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呂愛麗
凱發和Utico的另一項矛盾，是無法對顧問費達成共識，經過協商後決定把頂限由2500萬元提高至4000萬元。然而，有散戶對此表示不滿，認爲羊毛出在羊身上，多了這筆4000萬元的顧問費用，等于大家少分得4000萬元。
小散戶又一次成了企業債務重組的俎上之肉。
自去年5月申請債務延期償付令（moratorium）至今，凱發集團（Hyflux）的債務重組計劃已經曆時18個月。在這18個月裏，小散戶懸著的一顆心未曾放下。
曆經一波三折，當外界以爲新的“白武士”可能不會出現時，凱發已與阿拉伯聯合酋長國公用事業集團Utico簽訂了協議，並提出初步的債務重組計劃。
兩天前，高庭批准凱發的債務延期償付令延長至2020年1月底。凱發表示有意爭取在明年2月底或3月初召開協議會議，讓債權人投票決議是否支持這項重組計劃。
凱發的債務重組能否在接下來的四個月內順利落幕，端視接下來的這一份債務重組協議能否獲得投資者支持，尤其是小散戶的支持。
Utico借鑒SM投資
凱發還未公布重組計劃的詳細內容。初步來看，Utico與凱發的前一名“白武士”SM投資（SMI）所提出的整體賠償比率，似乎相去不遠。
或許有SM投資的前車之鑒，Utico提出的全是現金賠償。畢竟之前小散戶最擔心的就是凱發股票恢複交易之後，股價可能“插水”（即大跌），分得再多股權也沒意義。
SMI最初提出的現金賠償是3％，若加上股權，整體賠償比率是10.7％。後來經過新加坡證券投資者協會（SIAS）協助爭取，凱發同意修改計劃，若或有索賠（contingent claims）沒全部實現，一部分將撥給小散戶。
永久證券和優先股持有人（統稱證券債權人）的現金賠償因而由3％增加至大約7.5％。若包括股權，賠償比率由10.7％上升至15.1％。
Utico提出的計劃，則爲證券債權人提供兩個選項。第一個選項直截了當，立即取回50％的欠款，但最多爲1500元。即不論當初證券債權人投資了3000元還是3萬元，也只能取回1500元。這部分的賠償總額最多是5000萬元。
若按此計算，證券債權人的人數大約是3萬3000多名。凱發欠證券債權人9億元，第一個選項的整體賠償比率大約是5.6％。
第二個選項則是分期延後取回欠款，這就複雜多了，還牽涉到Utico在新加坡的上市計劃。不過，選擇第二個選項的債權人，可分得額外現金。
若Utico成功于兩年內在新加坡上市，證券債權人可按債務價值比率，額外得到約等于Utico上市市值的4％現金，或5000萬元，或視何者爲高。若Utico不上市，他們整體可得到額外5000萬元。
假設所有證券債權人選擇第二個選項，Utico給予的賠償總額是1億元，整體賠償比率約是11.1％。證券債權人所須蒙受的整體損失約九成。
小散戶恐被“分而治之”
可是，這只是從整體來看。個別證券債權人可得到的賠償比率可能遠高于5.6％至11.1％的範圍。這是因爲Utico的計劃暗藏玄機，而且是對投資額越小的證券債權人越有利。
根據市場分析師計算，若證券債權人A的投資額爲3000元，他選擇了第二個選項，那麽得到的賠償比率就可能高達55.5％。
這是按債務價值比率計算得出的結果，即3000元除以9億元，再乘以5000萬元，即約167元的額外現金。加上1500元，他共索回1667元。
另一個證券債權人B的投資額達10萬元，可得到的額外現金賠償大約是5556元。加上1500元，B得到的賠償比率是7.06％左右。
如此懸殊的差異，不禁令人懷疑，凱發和Utico的目的在于“分裂”證券債權人。
相信大家記憶猶新的一件事，今年3月300多名證券債權人到芳林公園演說角落抗議。盡管人數不多，但他們的目標是一致的，向凱發的重組協議投下反對票。
這一次可能是另一番情況。債務重組計劃出爐後，有散戶在通訊應用軟件Telegram的群組內呼籲大家勿支持Utico的計劃，立刻有人回應：“跟錢過不去？”
也有市場分析師認爲，凱發應該很清楚所有證券債權人的個別投資額。若小數額投資的證券債權人越多，這份重組計劃獲得通過的概率越高。那些持有大量凱發優先股或永久證券的債權人，唯有無奈接受投票結果。
凱發和Utico是神仙眷侶還是貌合神離？
當然，證券債權人不可能盲目支持Utico的第二個選項，而不考量凱發的發展前景。
若大多人選擇第二個選項，不立即索回賠償，凱發即可擁有更多現金，支持業務發展。不過，凱發接下來的舵手還是公司創辦人、主席兼總裁林愛蓮嗎？別忘了，之前凱發和Utico遲遲未能簽訂協議的爭議之一，正是集團往後的決策是誰說了算。
根據凱發的代表律師在高庭上彙報重組進度時所透露，Utico修改了重組協議中的條款，要求把一些集團營運事項由原本僅須“咨詢”（consult）改爲“征求同意”（consent）。
林愛蓮在雙方簽訂重組協議之後的電話會議上接受媒體詢問時，也對自己的動向避重就輕，要求大家將焦點放在重組協議上。
凱發和Utico的另一項矛盾，是無法對顧問費達成共識，經過協商後決定把頂限由2500萬元提高至4000萬元。
然而，有散戶對此表示不滿，認爲羊毛出在羊身上，多了這筆4000萬元的顧問費用，等于大家少分得4000萬元。甚至有消息指出，連身爲優先債權人的部分銀行也對這筆費用頗有微詞，考慮反對凱發和Utico簽署的協議。
凱發的律師已在庭上說明，即使凱發不支付這麽高的顧問費，剩余的款項是回注到公司的營運資本，而不是分給債權人。只是這些話聽在散戶的耳中，恐怕依然不是滋味，畢竟3萬3000多人可得到的補償最多只有1億元，而顧問們得到的就高達4000萬元。
據銀行團的代表律師透露，企業顧問公司nTan創辦人陳運瓊的顧問費“占了很大一部分”。散戶很清楚債務重組不可能皆大歡喜，他們要求的是相對公平和合理的對待，否則他們能發聲的途徑只有手中的一票。