作者：資本時差 簡介：金融學博士，CFA，海外黨 （閑來無事，扒扒上市公司）

曆史車輪滾滾向前，有人崛起，有人沉淪！

中國有四大名酒：貴州茅台、泸州老窖、山西汾酒、陝西西鳳。

山西汾酒，1994年登陸A股市場，2018年營收93.82億，如今市值829.69億。

泸州老窖，1994年上市，2018年營收130.55億，市值1362.66億。

貴州茅台，2001年上市，2018年營收771.99億，如今市值高達14123.06億。

四大名酒，三家上市，股價氣勢如虹，成爲人人追捧的熱門投資標的，唯獨缺了西鳳酒。

一、曆史中的王者 現實中的青銅

遠古時期，天下分九州，冀、兖、青、徐、揚、荊、豫、梁、雍，雍就是如今的陝西鳳翔，西鳳酒的誕生地。

黃帝時期，雍州田姓人家，善釀醪醴，倘若把古酒醪醴作爲西鳳酒的前身，那麽毫無疑問西鳳酒是目前中國發現的最早的釀酒，沒有之一。

如果以上都是傳說，回歸史料，西鳳酒也可追溯到殷商時期，距今也有2600多年的曆史，那時候的泸州老窖還誕生，茅台更是不知所蹤，汾酒成名也都是在南北朝以後。

到了近代，1955年周總理萬隆會議之後回國途徑香港，港澳台設宴慶賀，宴席上擺有茅台、泸州老窖和汾酒，唯獨沒有西鳳酒，周總理頗爲詫異，回京後立即指示有關部門加快西鳳酒的發展，除此之外，西鳳酒還受到了毛主席的倍加贊譽。

在貴州茅台此前的市場宣傳中，一直聲稱榮獲了1915年萬國博覽會的金質獎章；然而殊不知獲獎的也有西鳳酒，不僅如此，早在清朝年間西鳳酒在南洋勸業賽會上就被列爲世界名酒，要說國際影響要比茅台早百年。

因此，要論曆史，西鳳酒是當之無愧的大哥，要講故事，其他幾大名酒也是望塵莫及。

西鳳酒雖然是曆史中的王者，但是現如今卻淪爲了青銅。

四大名酒當中，三大名酒上市，貴州茅台更是成爲了Ａ股的股王，市值高達上萬億，2018年貴州茅台的營收達到771.99億，而西鳳酒的2018年的銷售額才50.14億，連貴州茅台的零頭都不到，就即使是山西汾酒，西鳳酒的銷售額也僅爲人家營收的一半多。

現如今，貴州茅台、泸州老窖、山西汾酒造就已經走出當地，從區域性品牌成長爲全國性品牌，然而西鳳酒2018年更新的招股說明書顯示，其70%的的銷售還是集中在陝西省內。

昨日與茅台、老窖、汾酒齊名，現如今被別人甩出十條街。

二、基酒外購 “貼牌”生産

西鳳酒究竟怎麽了？哪個環節出了問題？或許西鳳酒昔日公布的招股說明書可以窺探一二。

白酒的整個生産工藝包括制曲、發酵、老熟、勾兌、包裝等幾個環節；簡單來說就是先利用糧食等原料生産基酒，儲存一段時間之後勾兌成産爲半成品酒，然後包裝進行出售。

在整個生産過程中，核心環節就是生産基酒。

基酒是成品酒的勾兌主體，可以說基酒的品質直接會影響到成品酒的品質，基酒的産能會直接影響到成品酒的産能。

舉一個不太恰當的例子，基酒之于成品酒相當于芯片之于手機，一般比較牛逼的企業都是自己生産基酒，像貴州茅台、泸州老窖、五糧液、山西汾酒的基酒都是自給自足，品質自主決定，産能也是自主決定。

然而，西鳳酒卻很特殊，基酒除了自産之外，很大一部分竟然依賴于外購，公司的招股說明書顯示，2017年公司的外購基酒占比竟然達到了70.31%，並且還呈現出逐年上升的態勢。

這也就意味著公司對于基酒的數量和質量無法做到完全保障，如果供應商一旦出現問題，或將直接導致公司成品酒的産能和品質。

你還別說，西鳳酒的基酒供應商還真出現過問題，根據公司的招股說明書， 2016年到2017年期間公司基酒采購的第一大供應商是：雅安市名山區泉源商貿有限公司，而現在通過天眼查數據我們發現，這家公司是一家成立于2014年的公司，注冊資本僅爲20萬元，現如今已經處于注銷狀態。

不僅基酒靠外購，就連成品酒也搞“貼牌”生産！

西鳳酒的招股說明書還揭示，公司的一部分酒是合作生産的，俗稱貼牌，這個比例有多大？就整體而言，“貼牌“生産的酒2017年的占比是36.44%。

分香型來看，西鳳酒有兩種香型，一種是鳳香型，一種是濃香型，其中濃香型合作生産的占比更是高達80.11%，也就是說10瓶濃香型西鳳酒有8瓶都是“貼牌”生産的。

合作廠商分別是成都龍宇酒業有限公司和哈爾濱老白酒廠，這也就意味著你買的西鳳酒，特別是濃香性的西鳳酒，表面上看起來是西鳳，實際上有可能是“龍宇酒”或者“老白酒”。

那麽接下來問題來了，消費者如果去買酒，一邊是茅台、老窖、五糧液這種自己生産的酒，一邊是外購基酒或者是貼牌生産的西鳳酒，選誰？

三、廣告效應不佳 輸給後起之秀

白酒這個行業，有兩個關鍵因素，一個是品牌，一個是銷售，而銷售又能在一定程度上反哺品牌。

現如今品牌幾乎已經被西風“玩砸了”，那就只能靠銷售！

其實，在整個白酒行業中，江蘇的洋河也外購過基酒，但是照樣生産出了夢之藍、海之藍這種風靡全國的爆款，靠的就是營銷。

說起營銷，打廣告是必須的。

相應的我們注意到無論是洋河還是西鳳都曾經在央視上大手筆的投放過廣告，做營銷要産生效果，那麽效果究竟如何？

我們來用營業收入/銷售費用這個比值來衡量一下這兩家企業的廣告對于營業收入的拉動作用，即每花出去1塊錢的到底能給公司帶來多少營收。

相應的我們注意到，2015年到2017年期間，西鳳酒的營業收入分別爲28.03億、28.67億、31.70億，銷售費用分別爲5.14億、4.71億、4.93億，銷售費用對于營收的拉動效應分別爲5.45、6.09、6.43。而同期洋河股份的銷售費用對營業收入的拉動效應分別爲8.53、9.19、8.34。

這也就意味著同樣是花一塊錢進行營銷，西鳳酒能帶來五六塊錢的收入，而洋河股份能帶來八九塊錢的收入。

要知道洋河股份雖然號稱起源于隋唐，但是真正成立時間實在1949年，論文化底蘊，西鳳酒直接碾壓洋河，而且洋河處于江蘇區域，最開始的輻射半徑也就是華東地區，而華東地區特別是蘇浙一代很多人喝的是黃酒，不是白酒。

就在這樣的實力懸殊對比之下，洋河跑出來了，從區域性品牌直接成爲了全國性品牌，2018年的營業收入達到241.60億，是西鳳酒的將近5倍。

論生産幹不過“茅五窖汾”，論營銷幹不過後起之秀洋河股份。

四、沖擊IPO铩羽而歸 何時上市？

西鳳酒的IPO之路並不是2018年才開始的，其實從2009年西鳳酒就開始准備A股上市了，然而事與願違，十年了，還沒啥動靜。

究竟是什麽原因，來我們看下。

1、業績增速不錯，現金流糟糕

論業績，2015年到2017年期間西鳳酒的淨利潤分別爲2.63億、3.50億、4.48億，2016年和2017年的淨利潤增速分別達到33.19%、27.97%，看樣子還不錯啊。

但是看現金流就尴尬了，2015年到2017年公司的經營性現金流淨額分別爲-1.57億元、7.15億元和7.29億元。

2015年公司的經營活動現金流竟然還是負的，2016年雖然是正的7.15億，其中一個原因是減少了將客戶的承兌彙票直接背書轉讓給供應商的比例，更多的將客戶的承兌彙票在銀行質押後，由公司開具承兌彙票支付給供應商。

如果不是這種操作恐怕西鳳酒的現金流沒有那麽容易轉正吧。

2、依賴品牌經銷商，缺乏話語權

除西鳳酒的銷售還非常依賴于品牌經銷商，所謂的品牌經銷商就是産品由品牌經銷商與公司合作生産，但是品牌經銷商在與西鳳酒進行合作的時候擁有比較強的話語權，包括酒體設計、包裝設計、市場營銷、品牌建設都是品牌經銷商說了算，像西鳳酒的華山論劍、國花瓷都是這種模式搞出來。

那麽西鳳酒到底有多依賴品牌經銷商，相應的我們從公司的招股書中可以看到，品牌經銷商在2017年占公司銷售收入的比例達到73.68%。

這樣做的問題就是，品牌經銷商話語權這麽強，那公司日後如何打造自己的高端品牌？

3、塑化劑風波 隱瞞高管行賄

2018年11月，上海國際酒業交易中心發布的檢測報告顯示，西鳳酒送檢的3瓶年份酒有兩項塑化劑超標近3倍。

白酒中爲啥會有塑化劑，從動機上來看，添加了塑化劑的酒可以讓年份不夠的酒看起來更好看，産生粘杯挂杯的效果，其次也能穩固香味，所以這讓很多酒企铤而走險。

不僅如此，在西鳳酒的招股說明書中還隱瞞了對于經銷商行賄，比如2017年中國裁判文書網上的信息顯示，西鳳的經銷商丁濟民爲了獲得西鳳股份的股權，多次向當地官員和西鳳股份的高管進行行賄。

總之，關于西鳳酒IPO失敗的原因太多了，專門對此再寫一篇文章都不夠。

最後，一個擁有深厚曆史文化積澱、四大名酒之一的西鳳酒，現在竟然落到到如此境地，我們也真心的希望西鳳酒未來能夠再振雄風。

畢竟，陝西，你看到現在的西鳳酒，難道不心疼嗎？

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