市場拾遺
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國浩休閑（GL Limited）與企鵝國際（Penguin International）大股東分別以每股0.70元及0.65元提出收購獻議，並有意將公司私有化與除牌。公司委任的獨立財務顧問（簡稱IFA）在評估這兩個收購價時，都得出同樣的結論：收購價“不公平但合理”（not fair but reasonable），並建議投資者接受大股東的收購獻議。
對一般小投資者而言，既然是不公平，怎麽算是合理？既然是不公平的收購價，怎麽還建議投資者接受？
金融界對公平及合理
有不同诠釋
其實，金融圈內對“公平”與“合理”有不同的诠釋。根據證券業理事會的指引，“公平”是指獻議價等于或大于目標公司的價值，而“合理”則要考慮其他因素，包括收購方目前持有的股權與目標公司的股票流通量。
它指出，這個定義延伸出四個可能：“公平與合理”“不公平但合理”“不公平也不合理”，以及“公平但不合理”。但它表示，一般上，公平的收購價應該同時是合理的，但合理的收購價則不一定是公平的。當獨立財務顧問對收購價做出“不公平但合理”的評估時，他們應該建議獨立股東接受收購。
國浩休閑大股東每股出價0.70元比公司賬面資産價值0.96元低了27%，而比重估後的資産價值1.06元低了34%。同樣的，企鵝國際的收購價分別比賬面資産價值與重估後的資産價值低了18%及30%。兩個收購價都比公司的賬面資産價值低，更遠低于重估後的資産價值。因此，獨立財務顧問認爲收購價不公平。
然而，與其他私有化案例一樣，國浩休閑及企鵝國際在股市的交易量不多，而且大股東都趁股價低迷時提出收購獻議，因此收購價比過去一個月、三個月、六個月及12個月的平均股價高。此外，獨立財務顧問根據過去的收購與私有化案例，來評估收購價是否處于其他收購案例的範圍內。因此，即使收購價沒有反映資産的內在價值（不公平），但只要估價處于過去收購案的範圍內，而投資者無法在市場上獲得比收購價更高的價格，便符合獨立財務顧問的“合理收購價”標准。
由于對公平與合理的認知差異，“不公平但合理”的收購獻議，加劇大股東與小股東的矛盾。它也使小股東對獨立財務顧問的獨立性，感到迷惑與不滿。對于一般的投資者而言，收購價低過資産價值，既“不公平”，也“不合理”；獨立財務顧問的“不公平但合理”的評估，只是合理化收購方的低價收購，並迫使小股東接受收購獻議。
在這方面，最常被引述的是幾年前愛捷特（Aztech）與Vard控股的私有化。愛捷特的創辦人及大股東文耀漢在2016年以每股0.42元，將公司私有化。這個收購價比賬面資産低了約58%，但獨立財務顧問對收購價的評估是“公平與合理”。最終，私有化在小股東的不滿聲中完成。文耀漢最近向當局提交初步招股書，准備以“愛捷特環球”的名稱在本地股市主板上市。
若要私有化及除牌
大股東須符合兩條件
Vard控股的意大利大股東在2013年以每股1.22元買下控制股權。在2016年11月，大股東以每股0.24元提出自願性收購，將股權提高至74%。一年後，大股東又以每股0.25元獻議將公司除牌。雖然財務顧問對收購價的評估是“不公平但合理”，但是由于大股東已持有83%股權，而當時大股東有權在除牌動議上投票，因此除牌在股東大會開會前已成定局。同樣的，在小股東的不滿聲中，Vard控股最終除牌。
爲了保障小股東在公司私有化的權益，新加坡交易所監管公司在2019年7月修訂相關的上市條例。在新規定下，上市公司大股東若要將公司私有化及除牌，必須符合兩個條件：一是獨立財務顧問對收購價的評估不僅是要“合理”，也要“公平”。二是大股東在特別股東大會投票表決除牌動議時必須棄權，而除牌動議照舊必須獲得出席特別股東大會獨立股東的75%股權支持。不過，10%反對股權就能否決除牌動議的原有規定，則隨之廢除。
然而，國浩休閑與企鵝國際的收購方是以“自願有條件收購”（voluntary conditional offer） 的方式進行私有化，而不是以自願除牌（voluntary delisting）的方式進行，因此無須召開特別股東大會表決，也不必符合“公平與合理”收購價的要求。
國浩休閑及企鵝國際的收購方都援引公司法令表示，他們若獲得獨立股東90%股權（不包括收購方已持有的股權）接受收購，將展開強制收購及除牌。由于國浩休閑及企鵝國際收購方在提出收購前分別持有73.67%以及21.56%股權，因此根據新加坡的公司法令，他們必須將股權分別提高至97.37%與92.15%，才能強制收購。不過，由于國浩休閑在百慕達注冊，根據當地的公司法令，收購方只須將股權提高至95%即可強制收購。
國浩休閑及企鵝國際收購方提出收購獻議後，在公開市場增持股權，目前他們的總股權分別是74.06%及35.68%，與強制收購的門檻還有一段距離。國浩休閑收購方的收購條件是他的股權至少達到90%，而企鵝國際則是至少50%。雙方沒有表示收購價是最後價格，因此還有上調空間。國浩休閑與企鵝國際收購的截止日期分別是3月4日及3月10日。
新加坡證券投資者協會日前代表小股東質疑國浩休閑的資産評估方式，並要求收購方把收購截止日期延後。在收購獻議提出後，國浩休閑的股價都高過收購價，顯示投資者期待收購方提高收購價。