面對疫情，如果企業遭遇重創，投資人或者收購方是否可以要求調整估值、暫緩交割？2008年美國次貸危機引發金融海嘯，特朗普作爲房地産項目的借款方，以什麽理由起訴包括德意志銀行在內的貸款方要求暫緩還本付息？基于中國的司法實踐和案例，何等“重大”情形可以讓交易方解除合同？
新冠肺炎疫情爲融資、並購交易蒙上不確定性的陰影。還沒簽約的，會放慢節奏，觀望事態的發展，因爲估值可能面臨影響和調整。已經簽約的但尚未交割（付款）的，各方會緊張地拿出協議，查看裏面涉及交割（付款）的各項條款，判斷疫情對公司業務、運營、財務以及資産價值上的影響，是否觸發某個合同條款，以至于交易的相對方（並購交易的收購方或融資交易的投資方）可以此暫緩甚至拒絕交割，終止合同？
經濟形勢出現巨大不確定性，是否繼續交割？
本文重點探討疫情對已簽約但未交割的PE/VC項目以及並購交易的影響。我們既會探討中國的案例，也會借鑒比較美國的案例，包括一起特朗普及其地産公司在08年金融危機之後訴德意志銀行等債權人的案例。
面對疫情，如果要延遲交割和付款，甚至要終止協議，各方無外乎從以下幾個角度入手：（一）交割前提條件未滿足和重大不利影響的發生；（二）不可抗力；（三）情勢變更及公平原則。
一、 交割前提條件和“重大不利影響”
在投資協議或並購（轉股）協議中，通常會約定，在投資人或收購方進行交割和付款之前，必須滿足一系列的前提條件——除非投資人或收購方予以豁免。
這些前提條件（英文簡稱“CP”）中，通常包括，公司和創始股東在協議中給出的陳述與保證仍然真實准確，目標公司沒有發生重大不利變化或者重大不利影響，沒有發生法律法規的變化導致項目無法進行或政府存在禁令禁止本項交易等等。
其中，和疫情最爲相關的是疫情的産生是否構成所謂的“重大不利影響”，即目標公司未發生任何對其有重大不利影響的事件，若發生了，則可能導致交割前提條件不滿足。
合同中“重大不利影響”條款爲何如此重要？
在合同談判中，“重大不利影響”如何定義？對于投資人和收購方來說，“重大不利影響”的定義越廣越好，比如：“對目標公司經營、運營、發展、運營結果、財務或其他狀況、財産（包括無形財産）、資産（包括無形資産）、管理層、債務或前景有或可能有重大不利的事件、事實、條件、變化或影響”。
對目標公司、創始人而言，上面的定義就顯得範圍過廣，其律師就會要求限縮“重大不利影響”的定義和範圍，比如要求增加“重大不利影響”的例外事項（比如全球或國內經濟的變化、戰爭等不可抗力事項不得視爲“重大不利影響”），或者要求設定“重大不利影響”達到總投資金額或收購價格的一定比例（例如5-20%，具體由雙方協商談判），或者要求刪除“重大不利影響”定義中的模糊性語言（比如刪除“可能有”或”前景“等模糊性用詞），避免給對方留下無限的解釋空間。
那麽，新冠肺炎疫情是否構成“重大不利影響“？投資人或收購方能否以此爲由不完成交割、不付款？這裏要分爲幾種不同的情況看待。
首先，是否“重大不利影響”的約定明確排除了不可抗力等情形？如果是，那麽即便新冠肺炎造成了對目標公司的重大不利影響，很可能作爲例外已經排除，投資人或收購方至少無法以此疫情爲理由拒絕交割或終止協議。
第二，假如“重大不利影響”並未排除“不可抗力”所造成的影響，是否投資人或收購方一定可以以疫情和“重大不利影響”爲由拒不支付對價？
對于尋求融資的目標公司和創始人來說，律師站在他們的立場，則可以從另外一個角度出發，強調疫情對公司來說尚不構成“重大不利影響”——例如，疫情所産生的影響是短暫的，影響尚不構成“重大不利”。
這時候，“重大不利”的標准究竟是什麽，雙方往往各執一詞，最後不得不請求法院或者仲裁庭來進行判斷。不妨看一下中國和美國在類似情形下法院的認定情況。
美國法院如何看待重大不利變化條款？
美國案例#1和#2：審理大量公司並購案件的特拉華州法院，在IBP Inc. Shareholders Litigation v. Tyson Foods案中，指出，“發生重大不利影響必須是實質性且在一段較長時間內威脅到目標公司的整體預期收入”，爲此，特拉華州法院在該案中對“重大不利變化”的解釋放在更長的時間周期內進行評估，而非在短期內發生變化即認定構成發生“重大不利變化”[1]。在另一個並購爭議的判例中，特拉華州法院認爲收購方必須舉出相當充分的理由才能適用重大不利影響的條款免除其交割的義務，要求“重大不利影響”必須是“對于目標公司在一個商業上合理的期限內的長期收入産生重要影響”才行，而 “商業上合理的期限”應該是“數年而不是數月”。[2]
中國案例#1：2016年5月17日，出售方與馥坊公司（收購方）就轉讓目標公司100%股權簽訂《備忘錄》。《備忘錄》將“目標公司及其業務或資産不存在重大不利變化或者影響”作爲交割先決條件之一。之後，收購方要求解除合同，理由是，在盡職調查中發現目標公司部分建築爲違章建築，不能獲得糕點類生産許可證以滿足目標公司經營需要，情況屬于交割先決條件中規定的重大不利變化和影響。從公開的判決上看，目標公司是一家食品加工企業，包括肉制品加工、蔬菜加工等，法院認爲，是否可以搭建糕點間，搭建後是否可以獲得糕點類生産許可證並非協議的合同目的，所以法院不支持收購方解除合同的請求。（參見（2016）滬0104民初30241號）
中國案例#2：在張成偉與《中國經濟信息》雜志社股權轉讓糾紛案件中，張成偉主張雜志社未按時交接豐利公司資産等資料、豐利公司被證券投資基金協會列爲異常機構、未披露重大不利事項包括對李博遠等人的勞動合同、高管參與挂牌競價及對外大額交易的違約行爲，故要求解除《産權交易合同》。法院基于公司淨資産變化不足20萬元，認定該事項不屬于出現重大不利影響。（參見（2019）京02民終10197號）
這一案件的啓示在于，在交易文件中，應對重大不利影響的標准進行明確定義。這一案件的總對價爲177萬元（對應收購目標公司51%股權），目標公司的淨資産少了20萬元，也占了整個交易對價的11%，這個比例其實不小。張成偉要求解除合同未能獲得支持，除了要支付對價外，將來仍要與被告共同經營公司。如果合同沒有約定有利的回購條款，張成偉在很長時間內難以退出。由此可見，“重大不利影響”這一法律定義和範圍，在合同的草擬和談判中有多重要。
發生始料未及的爭議，該如何博弈？
中國案例#3：2013年12月3日，廣安愛衆、 華澳電力及雲南昭通公司（“目標公司”）簽訂協議，第3.3條約定在2015年底前，廣安愛衆按約定的價格收購華澳電力持有目標公司的股權。在協議約定的收購股權期間的2014年8月3日，雲南省魯甸縣發生6.5級地震，目標公司所屬電站所有資産受到嚴重毀損，目標公司已不能發電，所有經營全部停止。（參見（2016）川16民初15號）
收購方廣安愛衆認爲：簽訂協議時，目標公司可以生産經營，股權價值相應穩定，現因不可抗力致使股權價值狀態發生變化，已不能實現合同目的，請求法院解除協議第3.3條。
法院認爲，目標公司所有者權益從110,228,583.43元降爲-36,585,113.14元，確實因地震資産遭受嚴重損失，其股權價值相應也發生了減損。根據雙方當事人簽訂的協議約定：因不可抗力或雙方協商一致，可以變更、中止或解除本協議，廣安愛衆請求解除協議的條件成立，其訴求應當予以支持。
爲何合同的條款在簽約時不被重視？
這個案例很有意思的一點是，從公開的信息看，並未提及“重大不利影響”這個在並購交易和融資交易中的常見條款，不排除雙方所訂立的收購協議條款過于簡單，忽略了對于收購方極爲重要的“交割前提條件”和 “重大不利影響”條款，最後只能依據不可抗力導致合同目的無法實現來要求終止協議（該舉證責任要求更高），處于相對被動局面。
實踐中，“重大不利影響”條款往往不太爲交易各方重視，而有經驗的律師則知道，合同中有的措辭可謂字字千鈞，差之毫厘失之千裏。
二、 不可抗力：交易方能否以此爲由拒絕交割或解除合同？
《民法總則》第180條和《合同法》第117條均將不可抗力定義爲“不能預見、不能避免並不能克服的客觀情況”。 因不可抗力造成不能履行合同的，可以部分或者全部免除責任。如果因不可抗力致使不能實現合同目的，當事人可以行使法定合同解除權，解除合同。
對于PE/VC融資交易以及並購交易而言，如果交易一方想要以不可抗力爲由免除履約責任，需要及時通知對方並在合理期限內提供證明，對不可抗力造成了其不能履行合同的事實有舉證責任。對于投資人或收購方，如果合同約定的交割前提條件均已滿足，其只是剩下交割和付款的義務，想要以不可抗力爲由免除履約責任，就需要證明疫情構成不可抗力，並且導致其無法付款。當然，如果合同對于“交割”行爲的地點，內容和方式等有明確的約定，由于疫情導致無法進行該等交割，那麽這可能成爲一個其延遲履行該義務的理由。
那麽，交易方是否可能以“疫情構成不可抗力”致使不能實現合同目的而要求行使合同解除權？實務中，對于不可抗力是否達到“不能實現合同目的”，法院持有一個較高的標准。
在前文的雲南電力公司收購案中，由于地震導致發電站遭遇嚴重毀損，淨資産由正變負，法院認定“合同目的不能實現”。
什麽“客觀變化”可以用來調整合同，什麽不能？
中國案例#4：在遼甯省高級人民法院的一個針對租賃合同糾紛的判決中，法院認爲，“非典”僅對部分經營活動造成影響，不足以導致合同根本無法履行的，不能據此認定合同解除系不可抗力原因所致（參見（2013）遼審二民抗字第14號）。
中國案例#5：在廣西高院的一個案例中，法院認定，“非典”這一突發事件的發生，雖然給酒店業的經營造成一定的影響，但不能必然導致上訴人承租大廈經營酒店目的的落空（參見（2007）桂民四終字第1號）。
三、 情勢變更及公平處理原則：目標公司遭遇重創，或交易方遭遇付(還)款困難怎麽辦？
如果我們換一個場景和角度看待疫情下的融資或者收購合同：假如投資人或者收購方是一家民營企業，由于疫情遭遇經營收入上的重創，無力支付對價，或者在一個貸款協議中，作爲借款方由于疫情或者金融海嘯還款能力遭受重創，無力按期支付本息，這該如何處理？或者，投資人或收購方發現，由于疫情，目標公司的行業遭遇重創，前景堪憂，客觀情況發生了無法預見的重大變化，一定要按照原來的價格完成收購或者投資，已經明顯對其不公平，是否有機會調整合同？
這時候，可以考慮適用的則是合同法項下的情勢變更條款以及公平處理原則。情勢變更和不可抗力在概念上和責任承擔方式均有所不同。“不可抗力”是指不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況，而“情勢變更”是合同成立以後客觀情況發生了當事人在訂立合同時無法預見的、非不可抗力造成的不屬于商業風險的重大變化。根據法律規定，因不可抗力致使合同目的不能實現的，當事人可以解除合同[3]；因不可抗力不能履行合同的，可部分或者全部免除責任[4]。對于情勢變更，當事人可以請求人民法院變更或者解除合同，人民法院應當根據公平原則，並結合案件的實際情況確定是否變更或者解除。[5]
美國案例#3：情勢變更原則（Force Majeure），在英美法和大陸法中都存在。例如由于08年金融危機而産生的情勢變更：2008年11月，特朗普及其項目公司（作爲借款人）對包括德意志銀行在內的一系列貸款人提起訴訟，認爲“世紀僅有的金融海嘯”導致了信貸市場前所未有的失控和停滯，構成了不在借款人合理控制之內的“情勢變更”，因此請求法院延長貸款的還款期限。該案後來于2010年7月和解，貸款人給了特朗普方5年的延長還款期。
如果中國企業以疫情導致情勢變更爲由要求延期歸還本息，至少在現階段，想要獲得法院支持可能存在一定難度，因爲疫情與無法按期歸還本息之間的因果關系較難舉證。一方面疫情對企業的影響與企業所處的行業、地區有關，另一方面也與企業的現金儲備和財務管理有關。在這一點上，就必須關注一個重要測試：適用情勢變更原則時，需要嚴格區分情勢變更和商業風險。[6]
中國案例#6：渝信公司與建盟公司在2012年9月28日簽訂了一份《資産轉讓協議》，由渝信公司收購建盟公司資産。協議簽署後，渝信公司主張：“新余市在建房地産項目、混凝土市場方量需求、市內混凝土生産企業、混凝土市場供應等與約定時的情況均發生重大不利變化，導致渝信公司在資産轉讓協議中的目的無法實現，要求解除合同。”法院的判決認爲，商業風險即從事商業活動中的固有風險，諸如供求關系變化、價格漲跌等即屬典型商業風險。而情勢變更是指當事人在締約時無法預見的非市場系統固有的風險，渝信公司所主張的重大不利變化既無證據證實，也不屬于情勢變更，且渝信公司未在合理期間提出解除合同，對渝信公司的請求不予支持。（參見（2014）余民二初字第70號）
中國案例#7：另一起案例中，法院認爲，“非典”疫情系不可預知的災害，上訴人李培豔承租的賓館根據當地公安局下發文件要求而停業，造成經濟損失是客觀存在，該損失超出了市場風險的範圍，原審適用情勢變更原則適當減免部分租賃費，于法有據。（參見（2018）魯06民終268號）
四、 小結
疫情是否構成不可抗力，産生對企業的影響是否構成情勢變更，最終能否作爲理由延遲履約，這取決于因果關系的舉證，影響的重大性，其是否有別于一般的商業風險等因素。往往需要加以個案的具體分析。相對而言，合同中約定的交割的前提條件以及“重大不利影響”的定義和範圍，則是對于交割是否應當進行更爲直接的條款。
優秀、高效的律師，一方面需要在合同談判的時候，充分預想到各種情況的變化，將合同條款往對客戶最爲有利的方向進行調整，字斟句酌，乃至咬文嚼字。另一方面，在客戶面臨糾紛的時候，則要善于在合同條款的細節，事實以及法律規定的原則和適用中找到突破口，將案子朝對客戶最爲有利的方向進行爭取。
【宋金花、陳志浩亦對本文有所貢獻。】
[1] 特拉華州法院在該案中提到, 重大不利影響必須“在一個持續的時間內對于目標公司的整體盈利能力在很大程度上會有一個嚴重的威脅“（ "substantially threaten the overall earnings potential of the target in a durationally significant manner"）。特拉華州的判例法對于重大不利影響的適用，限制在資産的長期價值（long-term value）遭受到根本性的損害（fundamentally impaired），而不估計商業周期所帶來的短期影響（short-term effects from business cycles）。
[2] 見Hexion Specialty Chemicals vs. Huntsman Corp.
[3] 《中華人民共和國合同法》 第九十四條
[4] 《中華人民共和國合同法》 第一百一十七條
[5] 《最高人民法院關于適用<中華人民共和國合同法>若幹問題的解釋（二）》第二十六條。此外，在2003年SARS爆發時，《最高人民法院關于在防治傳染性非典型肺炎期間依法做好人民法院相關審判、執行工作的通知》（已失效）規定，由于“非典”疫情原因，按原合同履行對一方當事人的權益有重大影響的合同糾紛案件，可以根據具體情況，適用公平原則處理。
[6] 《最高人民法院關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若幹問題的指導意見》[法（2009）40號]：人民法院在實踐中合理區分情勢變更和商業風險。商業風險即從事商業活動中的固有風險，諸如供求關系變化、價格漲跌等即屬典型商業風險。而情勢變更是指當事人在締約時無法預見的非市場系統固有的風險。
