（報告出品方/作者：中信建投證券，劉樂文，于佳琪，陳如練）
一、全球黃金供需：供給停滯，珠寶首飾需求快速修複帶來高景氣度
（一）世界黃金供給：供給增長停滯，礦産黃金集中度高
世界黃金供給增長停滯，增速以 1%爲中樞上下波動。2010 年以來，黃金總産量在波動中增長，從年産量 4316.7 噸增長至 2021 年的 4666.1 噸。黃金平均供給增速在 1%附近上下波動，而近年來黃金供給增速下降趨緩。 黃金供給大部分來源于礦産。2013 年礦産黃金的貢獻度達到 73%，自此之後至 2018 年，貢獻度呈現增加 之勢，並于 2018 年達到 77%的高點。近三年來，礦産黃金貢獻度有所回落。由于黃金已探明存量不多，發現的 儲量豐富容易開采的金礦越來越少，因此，相當一部分黃金開采源于存量金礦，這意味著黃金開采數量會隨著 開采難度加大而逐漸減少。
1.礦産金：儲量有限，開采難度加大，單位成本上升
世界黃金礦産量集中，中國、俄羅斯和澳大利亞産金量領先。世界礦産黃金分布並不均勻，集中在部分國 家。根據世界黃金協會數據，2020 年全球 44 個國家的礦産金爲 3247.4 噸，占世界總體礦産金的 93%。其中， 黃金礦産量在 300 噸以上的國家僅有中國、俄羅斯和澳大利亞，黃金礦産量在 100-300 噸的國家有 7 個，産量 前五國家的總産量占世界總量的比重達到 40%。
黃金總量有限，已開采數量近 80%，探明儲量僅可開采 15 年。根據世界黃金協會數據，目前已經探明尚 未開采的黃金約有 5.3 萬噸，曆史上已經開采 20.52 萬噸黃金，已經開采黃金占黃金總量的 79%。已經開采的黃 金中，首飾占比 46%，金條和金幣占比 22%，央行儲備占比 17%，如果將世界已經開采的黃金全部放到一起堆 成立方體，那麽該立方體的邊長僅爲 22 米。對于已探明尚未開采的黃金，假設每年開采量爲 3573 噸（2017-2021年均值），那麽剩余黃金還可以開采約 15 年。
金礦開采難度加大，開采成本不斷上升。容易開采的、成熟的金礦資源接近告罄。黃金礦資源勘探越來越 困難，新發現的礦藏也越來越少，因此現在市場上的黃金大都來自開采了幾十年的金礦，這也就意味著開采難 度越來越大。世界和中國的大型黃金開采企業的單位開采成本不斷上升。
黃金生産成本剛性，毛利率跟隨金價波動。黃金開采成本包括開采成本、冶煉費、礦山權利金、稅金、折 舊與攤銷、燃料費等，黃金生産成本相對剛性。隨著開采難度逐漸加大，黃金開采企業的單位開采 成本不斷上升。黃金開采的毛利率主要受到金價影響，金價較高時毛利率也相對較高，而金價較低時毛利率也 相對較低。
黃金需求領先黃金供給，需求回暖引起存貨增加。觀察 2011-2021 年世界黃金需求與大型黃金開采企業存 貨數據可以發現，世界黃金需求影響企業供給變動。2012-2015 年間世界黃金需求下滑，黃金開采企業存貨也隨 之下滑。2016 年黃金需求增速出現正增長，黃金開采企業也隨之在 2017 年增加存貨。但是 2017 年並未出現需 求的進一步擴張，因此，黃金開采企業逐漸減少存貨。2018 年世界黃金需求出現較大回升後，黃金開采企業存 貨也開始逐漸增加。
2.再生金：存量黃金周轉率提高，中國回收黃金市場2035年有望達到382噸
（1）金價影響短期供應；金飾附帶情感價值、電子産品回收率低影響長期供應
金價波動是影響再生黃金供給的主要短期因素。世界黃金協會測算，75%的黃金回收年度變化與金價相關。 金價短期內由跌轉漲會使得黃金持有者出售更多黃金，2016 年第一季度數據表現最爲明顯，自 2012 年第四季 度以來，金價環比增速絕大部分時間內都在下降，只有 2014 年第一季度、2015 年第一季度金價環比增速出現小 幅回暖，兩次小幅回暖亦引起再生黃金供給大增，2016 年第一季度金價大漲 7%引起再生黃金供給增加 50%。 此外，預期金價也會影響到再生黃金供給，雖然 2010 年第三季度、2011 年第一季度的金價環比增速爲正，但是 由于金價增速均明顯低于預期，與前季增速相差不大，因此，再生黃金供給量大幅下降。
金飾和工業用金爲再生黃金的主要來源，但是情感價值帶來金飾出售意願低、工業用金回收率低導致“近 市場供應”的黃金數量有限。截至 2021 年底，已經開采的黃金用途中，46%爲金飾形態，22%爲金幣金條形態， 17%、15%分別爲央行資産和工業等其他形態。由于金幣金條形態可以直接交易流通且直接交易不算做回收，而 央行資産持有傾向穩定，因此，金飾和工業等其他用金爲再生黃金的主要來源。根據世界黃金統計數據，1995- 2017 年，再生黃金貢獻了黃金總供給的 1/3，其中，90%爲金飾，10%爲工業用金。
雖然金飾爲黃金存在的主要形態，但是其本身具有情感價值、宗教價值等使得持有者出售意願低。工業用 金中，電子産品用金占據 80%以上，並且呈現占比增加趨勢，但是根據最新公布的《2020 年全球電子廢棄物監 測報告》，全球電子廢棄物的回收和再利用率只有 17.4%，其余大部分進了垃圾填埋場。
（2）黃金礦産逐漸枯竭，迫使存量黃金周轉率提高，中國回收黃金市場2035年有望達到 382噸
伴隨黃金礦産逐漸枯竭，存量黃金周轉率提高，回收金市場將逐漸成爲黃金供給的重要部分。根據世界黃 金協會數據，已開采黃金數量達到黃金總量的 79%，僅有約 20%黃金尚未開采。黃金儲量接近枯竭，已經開采 黃金的再流通成爲黃金供給的重要部分。我們假設已經開采黃金周轉率將不斷上升以彌補需求缺口，預計 2035 年回收金規模將達到 2546 噸。
2035 年中國黃金回收市場規模有望達到 382 噸。中國存量尚無確切數據，因此，我們首先進行存量黃金規 模測算。根據世界黃金協會的報告，1994 年中國黃金珠寶存量規模約爲 2400 噸。根據 2010-2021 年數據，中國 黃金珠寶消費平均占黃金總消費的 65%，而世界的黃金珠寶消費平均占黃金總消費的 50%。我們根據這兩個比 例首先測算 1994 年中國黃金的全部存量在 3717 噸-4800 噸之間。之後根據中國的年度黃金消費量可以得到截 至當年末的黃金存量，2021 年的中國黃金存量約爲 2.1-2.2 萬噸。假設與世界存量黃金周轉率相同，我們可以測 算出當下中國黃金回收空間約爲 124 噸，2035 年中國黃金回收空間有望達到 382 噸。
以中國黃金爲例，黃金回收業務毛利率有望達到 7%-9%。2021 年 4 月中國黃金旗下專注黃金回收業務的 子公司中金精煉正式投産，截至 2021 年年底，中金精煉實現營業收入76.98 億元，淨利率 0.06%。參考國內黃 金開采企業赤峰黃金，黃金資源回收業務中材料成本占比達到 90%以上，爲成本的主要組成部分。
中國黃金回 收業務對于自有品牌産品收取3元/克的服務費，其他品牌收取10元/克的服務費，回收價格爲實時金價，以2021年以來上海黃金交易所AU9999 均價作爲基數，服務費爲公司帶來毛利率0.8%-2.6%。2010 年-2021 年，黃金價 格年均漲幅爲 4%，考慮黃金回收需提取冶煉同時存在售出時滯，假設回收黃金的平均出售周期爲 1 年，則金價 上行將爲公司帶來毛利率約4%。中國黃金 2021 年現有黃金産品毛利率爲 2.52%。因此，綜合來看，在黃金回收和再出售形成閉環的情況下，黃金回收業務的潛在毛利率空間爲 7%-9%。
3.金本位制退位後黃金從交易屬性轉爲投資屬性，全球貨幣供應高增速將持續推動金價上行
金本位制逐漸淘汰，黃金的“儲藏手段”作用愈發凸顯，支付手段功能和流通手段功能消失。金本位制主 要經曆了三種形式：金幣本位制，金塊本位制，金彙兌本位制。三種形式依次演變的主要原因爲黃金的供給難 以滿足經濟快速發展的需要，黃金承擔的貨幣功能也逐漸減少爲“儲藏手段”。（1）金幣本位制下，黃金相對充 足，金幣可以自由鑄造、自由熔化、無限法償、自由與紙幣兌換、自由跨國流動。因此，黃金爲主要的貨幣，直 接承擔價值尺度、流通手段的職能，並且較多承擔支付手段的職能和充當儲藏手段。
（2）隨著黃金産量逐漸落 後與經濟發展對于貨幣的需求，紙幣價值符號對金幣自由兌換的可能性日益縮小，黃金本身參與流通和支付的 程度下降，金塊本位制出現。此時，黃金（金幣）不再流通，銀行發行以黃金爲基礎的紙幣爲主要流通手段，紙 幣和黃金通常不能自由兌換，只能在一定條件下向發行銀行兌換黃金。（3）金彙兌本位制下，一國將紙幣發行 的准備金儲存在某個實行金塊本位制或金幣本位制的國家，紙幣在國內不能兌換爲黃金，只能先兌換爲外彙從 而在外國兌換爲黃金。此時，黃金主要充當儲藏手段職能。
布雷頓森林體系下，美元與黃金挂鈎，其他國家貨幣與美元挂鈎，也屬于金彙兌本位制。由于經濟發展使 得貨幣需求不斷增加，在黃金供給和美國黃金儲備有限情況下，美元供應的不斷增加又會使得美元對于黃金的 固定比例難以維持。二戰後，美國財政盈余逐漸變爲赤字，美國的黃金外流和各國持有的美元不斷增加，由此 增加了對于美元黃金維持固定比例的懷疑。隨著三次“美元危機”爆發，美元和黃金的固定比例難以維持，布 雷頓森林體系最終解體，全球進入信用貨幣時代。
黃金具備最爲廣泛的公認價值，紙幣依賴發行一國政府的信用背書，風險收益並不對等。稀缺屬性、化學 性質穩定等特點使得黃金成爲自古以來各國首選的價值儲藏載體。因此，黃金自古以來就是重要的貨幣。但是 由于經濟發展迅速和社會金融活動複雜程度的提升，紙幣所代表的信用貨幣體系逐漸成爲主流（實物貨幣不具 有作爲信用擴張工具的貨幣乘數功能）。
當社會發展從實物貨幣向信用貨幣體系過渡，與黃金價值的普遍認可 不同，紙幣的發行依靠一國政府的公信力，如果政府對于紙幣發行管理不善，諸如嚴重超發紙幣，則會引起該 國貨幣體系的崩潰，例如，津巴布韋曾面臨惡性通貨膨脹而使得本國貨幣崩潰，而需要借助外部貨幣（通常是 美元）來維持正常的經濟活動但美元的使用不可避免的導致貨幣政策的獨立性缺失以及受到美元潮汐的收割。 各類國際制裁也導致既有國際規則下的金融體系日益薄弱，因此，持有黃金作爲最終被認可的價值基礎，將降 低持有單一美元或美債所導致的風險和不確定性。
廣義貨幣供應增加，主流貨幣標價下黃金價格繼續增長。2003 年以來，美國、歐元區、日本、中國、英國 五大經濟體的廣義貨幣增速明顯高于黃金供應增速。主要黃金需求國需求持續增長，黃金標價貨幣供應明顯增 加，因此黃金價格持續上升。2003 年-2021 年，黃金價格增幅達 395%，高于美國、歐元區、日本、英國的廣義 貨幣增速，低于中國的廣義貨幣增速。黃金供給逐漸收縮，隨著各國央行使用寬松貨幣刺激經濟以及經濟發展 帶來貨幣需求增長，未來廣義貨幣增速大概率持續高于已開采黃金增速，因此，在主流貨幣標價下，黃金的價格將進一步上漲。
（二）世界需求：整體需求增速趨緩但高度集中，珠寶首飾迎來高景氣周期
世界黃金需求呈波動下行趨勢。世界黃金需求于 2012 年達到高點 4684.67 噸。自此之後呈波動下行趨勢， 2012-2015 年連續 4 年需求下滑，2016 年需求增速轉正，2018 年需求增速達到近年高點 4%。由于疫情影響， 2020 年黃金需求大幅下降 16%。2021 年疫情逐漸受控，受到抑制的黃金需求也隨之恢複。如果調整疫情對于單 年度需求的影響，將 2020、2021 年的平均需求與 2019 年對比，那麽黃金需求仍下滑-12%。
1.黃金需求大國：財富水平增加+避險保值增值爲主要需求動因
需求集中度大于供給，中國黃金需求增速位居主要需求國之首。世界各國黃金需求差異大于供給差異，黃 金需求高度集中在少部分國家。世界各國中只有 6 個國家的黃金需求量占世界需求量比重超過 2%，分別爲中 國、印度、美國、德國、土耳其和伊朗，其余各國黃金需求占比僅爲 1%或以下。前 6 大需求國中，中國和印度 兩國的需求就已經占到世界總需求的 44%。2010-2021 年的 11 年黃金需求複合增速中，中國的增速爲 3.67%， 高于其他主要需求國，其他需求國中印度、土耳其、伊朗的需求有所下滑。
伊朗、土耳其經濟穩定性差，黃金占 GDP 比重明顯高于其他國家，經濟發展較差時期反而增持黃金。六大 黃金需求國中，中國、印度、美國、德國對于黃金的需求主動力爲經濟發展和財富水平增加，這四個國家經濟 水平穩定增長，黃金需求占 GDP 比重也趨于穩定。伊朗經濟波動大，土耳其經濟波動中下行，經濟發展均表現 較差，但是出于避險和保值需求，兩國黃金需求占 GDP 比重明顯高于其他國家，並且在經濟表現較差時期反而 增持黃金。
部分國家受到制裁後黃金儲備快速上升，凸顯黃金避險功能。從曆史數據來看，1979 年伊朗發生伊斯蘭革 命，數百名穆斯林學生占領美國大使館，並將 60 多名使館人員扣爲人質，美國制裁了伊朗，凍結其在美國的財 産。因此，伊朗黃金儲備飙升以規避風險。2014 年俄羅斯因奪取克裏米亞受到歐美制裁後，出于避險需求，俄 羅斯的黃金儲備快速增長，從 2010 年初的 654 噸增長至 2022 年 5 月的 2299 噸，目前黃金儲備已經超越中國。
土耳其通脹水平高，黃金保值功能凸顯；通脹迅速擡升，黃金需求料將增加。土耳其是世界重要黃金需求 國，而重要原因之一則爲其通脹水平高企，1983-2003 年間，通脹水平一直在 20%以上，最高曾達 126%。2021 年 11 月以來，該國通脹水平擡升，6 月 CPI 同比增速已經達到 78.6%，高通脹水平將催生民衆對于黃金等保值 資産的增持。
2.珠寶首飾爲黃金主要用途，疫情後期快速修複，迎來高景氣度周期
珠寶首飾爲黃金主要用途，疫情後期快速修複，迎來高景氣度周期。2010年珠寶首飾需求占黃金總需求的49%，投資需求爲黃金的第二大需求，占比達38%。此後，珠寶首飾需求占比在50%左右，最高曾于2013年達到61%，而投資需求占比波動較大，占比在18%-48%之間波動。2020年疫情爆發致使避險需求大增，而婚慶等場景受限壓抑了珠寶需求。隨著疫情逐漸受控，珠寶首飾需求快速增長，需求占比于2021年全年達到55%。2022年第一季度受到中國疫情擾動珠寶需求負增長，第二季度珠寶首飾需求反彈，同比增速達到6.2%。
短中期來看，地緣政治沖突、高通脹等因素促使黃金需求增長。（1）俄烏沖突增加避險需求。俄烏局勢尚 不明朗，大宗商品、部分原料價格上漲，這對全球經濟增長造成幹擾，因此，避險情緒高漲使得購買黃金規避 風險需求增加。（2）通脹高企增加保值需求。2022 年 6 月美國 CPI 同比增長 91.%，持續創近年來新高，歐元區 調和 CPI 終值同比上升 8.6%，創 25 年新高，預計購買黃金抵抗通脹需求擴大。（3）黃金儲備替代美元儲備需 求或增加。對俄制裁凍結外彙儲備凸顯黃金儲備重要性，因此，與美國關系較爲緊張國家會增加黃金儲備以規 避風險。
長期來看，新興市場國家經濟發展帶來財富增長，將驅動黃金需求不斷擴大。財富的增長是驅動黃金需求 增長最爲重要的根本因素之一。近二三十年來，新興市場國家的經濟迎來快速發展期，因此，這些國家對于黃 金的需求也越來越大。1990-2019 年，印度和中國的 GDP 增速明顯領先于世界平均水平，而且黃金在兩國文化 中扮演者重要角色，因此，兩國對于黃金需求迅速增長，兩國黃金需求合計占世界比重從 1990 年的 24%增長超 過一倍至 2009 年的 51%。因爲兩國經濟仍處在較快發展期，並且中産階級不斷壯大，所以兩國的黃金需求仍將 不斷擴大。此外，中東、東南亞的經濟發展和財富增長也增加對于黃金的需求。
（三）黃金是全球公認且接受的優質保值增值避險資産
黃金價格波動幅度小于其他貴金屬，近年來呈穩步上漲趨勢。黃金的價格在幾種貴金屬中最爲穩定，且價 格最高，具備最好的保值增值功效。比較 2010 年以來的幾種貴金屬變異系數，發現黃金最低，爲 0.17，銀、鉑、 钯的變異系數分別爲 0.30、0.27、0.59，表明黃金價格的波動率最小。 具備避險替代作用，美元、黃金價格走勢分化；利率爲黃金持有成本，美債利率黃金價格負相關。美元和 黃金均爲重要的避險資産，因此在某種程度上具有互相替代的作用，在美元升值的時候，黃金價格一般走弱。 利率是持有黃金的成本，因此，當美債利率上升時，黃金需求下降從而帶動價格下行；當美債利率較低時，黃 金需求增加金價上升。此外，與 10 年期美債收益率相比，黃金收益率波動性與美債收益率波動性相當，但是黃 金收益率高于美債收益率。
比特幣波動劇烈，稀缺性仍不及黃金，非但難以取代黃金發揮避險資産作用，反而爲投機性強的風險資産。 （1）比特幣價格波動劇烈，其變異系數爲 1，遠高于黃金的 0.17，高波動性意味著難以發揮保值增值的功能； （2）雖然比特幣挖礦越來越難，但是挖礦速度仍然快于黃金開采速度；（3）比特幣的應用場景主要是因稀缺性 帶來的價值符號功能，而黃金可以作爲首飾佩戴、在工業生産使用、央行儲備使用，在交易中可以線上也可以 線下交割，其交易場所的官方背書公信力高。（4）觀察比特幣價格走勢與納斯達克指數走勢，發現兩者具備相 同趨勢，當風險偏好上升時，兩種資産走強，但是比特幣波動幅度遠大于納斯達克指數。因此，與黃金不同， 比特幣不僅不具備黃金的避險功能，反而爲投機性強的風險資産。
長期來看，黃金收益率表現優，明顯好于固定收益和大宗商品的投資收益率，接近優質權益投資收益率。 與主要投資品種相比，黃金收益率在長期維度表現良好。上金所黃金和 LBMA 黃金的 10 年複合年收益率分別 爲 2.16%和 1.68%，低于權益和 REITS 的投資收益，但高于固定收益和大宗商品的收益率。如果時間維度爲 20 年，黃金收益明顯表現更好，不僅遠高于固定收益和大宗商品的收益率，而且還高于部分權益投資收益率。
二、鍾愛黃金，中印兩國長期需求巨大
（一）國內需求：黃金需求多樣，具備較大提升空間
1.中國人鍾愛黃金珠寶首飾，珠寶首飾行業以黃金産品爲主
中國人更加鍾愛黃金珠寶首飾，黃金珠寶首飾消費量占比高于世界平均水平。根據中國黃金協會數據，2010 年中國黃金消費量爲 571.51 噸，遠低于印度的黃金消費量 1001.71 噸，此後，中國黃金消費量快速增長。2013 年達到 1176.40 噸，之後有一定下滑。而五年除 2020 年疫情外，中國黃金消費量均在 1000 噸以上。中國黃金消 費結構中，黃金首飾占據主要部分，2010 年以來黃金首飾消費占黃金總消費量的比重在 60%以上，2014 年曾經 達到高點 75%。中國的黃金首飾消費量平均水平則明顯高于世界平均水平，世界黃金首飾消費量占比在 50%上 下波動，最高曾達到 61%，最低爲 36%。
中國珠寶首飾行業以黃金産品爲主。根據中國珠寶玉石首飾行業協會數據，2021 年中國珠寶首飾行業的市 場規模約爲 7200 億元，其中，黃金産品爲最主要的部分，占比達 58%，市場規模達到 4200 億元。其余細分市 場中，鑽石、翡翠市場規模較大，但是仍與黃金市場規模相差較大。
2.華東華南爲黃金珠寶主要消費地區
珠寶消費與地區收入水平匹配，華東華南的門店數量和門店收入均領先全國。根據披露了分地區收入和分 地區門店的上市公司數據，可以發現珠寶門店和收入主要集中在華東、華南等經濟發達地區。36%的迪阿股份門 店分布在華東，40%的收入來自華東；23%的周大生門店分布在華東。
3.資産配置優化促使黃金需求增加
黃金收益率表現好，中國居民資産配置以現金和不動産爲主，黃金配置比例偏低。黃金的收益率在大類資 産中表現好，黃金收益率的 15 年 CAGR 與上證綜指、MSCI 中國股票指數收益率接近。根據世界黃金協會的測 算，配置一定比例的黃金可以增加投資組合的收益並且降低波動率。但是黃金在居民的資産配置中仍然偏低， 中國居民的資産配置中仍以現金和不動産爲主。
理財、房地産收益率走低，股票收益率波動較大，黃金在投資組合中的配置比例提升具有較大空間。近年來，銀行理財産品的預期收益率、房地産價格增速走低，同時股票波動率較大。配置一定比例的黃金具備降低風險和提高收益的功能，而目前中國投資組合中的黃金配置比例仍然較低，具有較大提升空間。
4.對標世界，中國黃金人均消費量具有12-18%提升空間
中國人均黃金消費量仍處于較低水平，中短期對標美韓，黃金消費量具備 12-18%的提升空間，如果人均消 費量達到 0.9-1.1 克/年，則還有 33-62%的提升空間。中國人均黃金消費量從 2010 年的 0.48 克/人提升至 2021 年的 0.68 克/人，但是人均消費水平在世界範圍內仍處于較低水平。黃金在美國社會文化中扮演的角色更弱，但 是美國的人均黃金消費卻高于中國 0.13 克。
韓國與中國社會文化接近，人均收入水平較高，其人均黃金消費高 于中國 0.09 克。中短期內，對比美國和韓國，即便假設中國人口保持現有水平，那麽黃金消費總量也具備 12- 18%的提升空間。觀察曆史數據，2010 年以來的大部分時間內，11 個國家或地區的人均黃金消費量均大于 0.9 克，分別爲瑞士、阿聯酋、科威特、中國香港、德國、新加坡、奧地利、沙特阿拉伯、土耳其、泰國、伊朗；中 國、馬來西亞、越南的人均黃金消費量曾在部分年份中達到 0.9 克。因此，如果中國人均黃金消費量達到 0.9-1.1克/年，則黃金消費總量還有 33-62%的提升空間。
（二）印度需求：黃金在社會文化中扮演重要角色，礦産極低依賴進口
黃金在印度文化中扮演重要角色，婚姻、宗教、投資等需求使得印度成爲黃金需求大國。黃金在印度被視 爲價值儲藏手段、財富和地位的象征和衆多儀式的組成部分。（1）贈送黃金是印度社會婚姻儀式中重要部分， 印度黃金需求大約 50%來自于婚姻儀式；（2）印度教、耆那教認爲黃金是吉祥的，古代的立法者馬努規定，重 要的儀式和場合應該佩戴金飾。印度曆法中最重要之一的排燈節、全國地區型的節日都會使用黃金來慶祝。（3） 印度人看重黃金的避險功能和投資價值。黃金具有較高的流動性，能夠很快地轉換爲現金，因此，部分印度人 購買黃金作爲儲值手段和非正式的保險功能，在遇到災禍時可以將黃金迅速轉換爲現金。正是由于黃金在印度人的社會文化生活中扮演著重要角色，因此，印度爲世界上黃金需求最大的國家之一。
近 10 年來印度黃金消費量波動，黃金消費量下滑主要存在以下時段，而主要原因則是政府監管和金價。
（1）2013 年：印度的黃金進口量巨大，因此對于經常賬戶逆差造成了影響。爲了遏制黃金 消費、從而減少經常賬戶逆差，印度政府不斷提高進口關稅，2012 年黃金進口關稅提高至 2%，2013 年三次提 高關稅至 10%（1 月提高至 6%，6 月提高至 8%，8 月提高至 10%）。關稅的提高在一定程度上遏制了印度黃金 進口和消費，2013 年以後印度黃金消費量有所下滑。
（2）2016 年：爲近 10 年印度黃金消費低點（除疫情影響外），主要原因爲：（1）第一季度珠寶商罷工影響 了黃金行業；（2）2016 年黃金價格較上年明顯上漲（上漲 8%）在一定程度上抑制了珠寶首飾消費；（3）印度政 府加強了對于購買黃金和稅收的監管也抑制了黃金消費，強制規定購買超過 200,000 盧比（2,967 美元）黃金的 客戶披露稅碼。 （3）2019-2020 年：2019 年的黃金消費受到黃金價格影響明顯，該年黃金價格上漲 10%，因此抑制了黃金 珠寶消費。2020 年疫情影響了線下門店營業和消費者收入水平從而對黃金消費産生較大幹擾。
印度金礦稀少，黃金産量低，主要通過進口滿足需求。根據印度礦産部信息，印度黃金儲量僅有 70.1 噸， 除此之外，還有 584.7 噸爲原生（硬岩）資源類別，5.9 噸爲砂礦礦床。1970 年以來，印度礦産黃金年産量不到 5 噸，並且年産量自 2004 年來還不斷下降。因此，印度的巨大黃金需求主要通過進口滿足。印度黃金進口量快 速增長，1970 年黃金進口量爲 217 噸，1992 年突破 300 噸達到 384 噸，2011 年達到最高點 1028.5 噸，近年來 進口量有所下降，但是仍然保持較高水平。
大部分印度國民持有黃金，中産階級爲黃金消費的中堅力量。根據 IGPC 的調查數據，75%的印度家庭以某 種形式持有黃金，而婚禮是黃金消費最主要的原因（約有 43%的家庭），還有 31%的家庭購買黃金並非出于某種 特定原因，這表明黃金受到印度國民的喜愛，而在某種程度上成爲“必需品”。 從不同階層來看，最高收入群體的人均黃金消費量最多，但是從體量來看，年收入在 20-100 萬盧比的家庭， 即 2574.75 美元到 12873.74 美元，在黃金方面的消費超過了富裕階層，約占每年消費量的 56%。
三、黃金珠寶公司：渠道擴張逐步放緩，渠道增效成爲重點
1.黃金首飾消費重材質，毛利率低于其他品類
黃金首飾消費重材質導致品牌區隔度低，金價公開透明，定價空間有限。（1）黃金首飾具有多重屬性，不 僅能夠進行穿戴搭配，還兼具避免、保值增值的特質。因此，消費者在購買黃金首飾時更加看重黃金材質本身 的質量。品牌的很重要的作用便是“保真保純”，在滿足這一要求後，品牌溢價之間的差異不大。各頭部企業尚 無具有顯著品牌溢價。各品牌間的售價充分表明，同一層次的品牌之間差異不大。若對比單克均價，頭部企業 中，各品牌黃金産品售價在 320 元/克到 360 元/克之間；若對比單件均價，中遊企業的單價價格在 860 元/件到 1650 元/件之間。
（2）上海黃金交易所是全球最大的實物黃金交易所，幾乎全部的進口黃金、國內開采黃金和再生材料均在 上金所交易。上海黃金交易所采用集中競價的交易方式，黃金價格是充分競爭的結果。中國主要黃金珠寶公司 均會通過上海黃金交易所采購黃金，由于金價公開透明且品牌區隔度有限，因此，各公司面向 C 端消費者的金 價差異較小。相比鑽石等其他珠寶類目，黃金産品毛利率明顯更低，一般在 10%及以下，純投資類型的黃金毛 利率則一般低于 5%；而鑽石、翡翠等鑲嵌類産品毛利率可達 30%及以上，甚至可達 71%。
行業趨勢變化，“按克計價”回歸進一步削弱毛利率。“按件計價”定價模式廣泛用于硬足金首飾等産品。對于輕量型金飾，零售商並不提供該金飾價格的清晰構成信息，而是“按件計價”，給出“一口價”黃金，以此來獲取更高利潤率。由于定價缺乏透明度，“按件計價”定價模式引起消費者不滿。黃金價格透明容易獲得，消費者越來越傾向于多方比價後購買黃金産品，因此，這將促進黃金銷售模式向更加公開透明的“按克定價”方式轉變（“按克定價”是在金價的基礎上加上人工成本和其他成本）。根據世界黃金協會的調研，43%的商家計劃增加“按克定價”的産品以獲取消費者信任和銷售增長，只有20%的商家計劃繼續增加“按件計價”的産品。
2.線下渠道快速擴張，集中度顯著提升
線上銷售逐漸興起，價格帶較低，線下門店仍爲主要渠道。2021 年中國珠寶線上銷售總額同比增長 23.3% 達到 1850 億元，占珠寶行業銷售額的比重達到 25.7%。根據全國工商聯金銀珠寶業商會數據，大部分珠寶品牌 線上産品均價集中于 0-2000 元價格帶，電商市場中低端市場競爭激烈。珠寶消費注重體驗和産品品質，部分線 上銷售珠寶存在産品質量問題，因此，珠寶的線下門店仍然爲最爲主要的渠道。
黃金珠寶門店快速擴張，頭部企業門店集中度提升，伴隨部分企業出清。黃金珠寶門店迎來快速擴張，頭 部企業周大福 2019-2021 年兩年間門店增加 1774 家，年均增加 591 家，2021 年末門店數已經達到 5192 家；其 他頭部企業也實現了快速擴張，老鳳祥兩年間增長 1052 家門店至 4945 家，周大生在高基數的基礎上增長 491 家門店至 4502 家，豫園股份兩年間增長 1222 家門店至 3981 家，中國黃金兩年間增長 790 家門店至 3721 家。 中遊企業的門店數量增長緩慢，部分企業的門店數量甚至減少，黃金珠寶門店向頭部企業集中。
黃金珠寶企業以加盟方式加快擴張，搶占市場份額。加盟模式對現金流要求小，具備快速擴張的優勢，因此，黃金銷售爲主的頭部企業選擇以加盟店的方式實現快速擴張，從而搶占市場份額。黃金珠寶頭部企業中（除周大福），加盟店占比高達95%左右，並且呈現不斷提升之勢，而周大福的加盟店占比也在迅速提升，從2019年的56%提升至2021年的72%。
黃金首飾行業集中度加強明顯，按重量計算頭部三家貢獻全國 1/3 銷量。在披露了黃金銷售重量的珠寶公 司中，中國黃金、老鳳祥、豫園股份三家的黃金銷售量占全國黃金消費量（不含工業用金）的比重持續提高， 2021 年已經達到 33%。考慮到周大福門店數量多于中國黃金、老鳳祥、豫園股份，並且店效與其在同一個數量 級，保守估計黃金珠寶行業的 CR4 在 40%以上，樂觀估計或達 50%以上。
對照美國市場，珠寶市場規模下滑情況下，龍頭韌性更強，集中度獲得提升。根據 Signet 披露的數據，2017 年美國黃金珠寶市場規模達到高點 910 億美元，此後增速轉負，市場規模下降至 2021 年的 690 億美元。即便美 國珠寶市場規模出現下降，龍頭公司 Signet 仍然表現出較強韌性，2016-2020 年間市場份額保持穩定，在 2021 年美國珠寶市場規模近年新低時市占率提升至 9.3%。中國市場成熟度仍未達到美國水平，隨著市場成熟度增加， 我們認爲中國龍頭珠寶公司的業務量仍然有較大提升空間。
中國珠寶上市公司營收已經超過對應社零數據，表明珠寶加盟商延伸至限額以下企業。中國珠寶行業上市 公司營業收入逐漸高于對應年度限額以上企業金銀珠寶零售值，珠寶上市公司零售值與對應金銀珠寶社零之比 從 2018 年的 84%快速上升至 2021 年的 107%。其中頭部效應愈加明顯，6 家頭部珠寶企業的零售值從 2018 年 的 64%上升至 2021 年的 91%。
珠寶行業實際集中度較高，渠道擴張速度將逐漸放緩。珠寶企業的加盟店單店收入與直營店單店收入差異 較大，衆多企業的加盟店單店收入不到直營店單店收入的 50%，主要原因爲向加盟店的銷貨價格爲批發價格而 非零售價格。同時，部分加盟店的貨源也並非完全來自加盟品牌方。考慮以上兩個因素，從行業零售角度出發， 加盟商面向消費者的零售值高于品牌方披露的批發業務收入。因此，我們在加盟店單店收入達到自營店單店收 入的不同比例下測算品牌方直營店及其加盟體系的整體零售值。假設同一品牌的加盟店終端收入達到直營店的 70%，此時，珠寶行業上市企業及加盟商體系的市場占有率將達到 43.4%，六家頭部企業及加盟商體系的市占率 將達到 36.9%。
疫情顯著影響中小企業，中小珠寶企業零售增速落後于大型珠寶企業對應增速。2017-2019 年，限額以下珠寶零售增速高于限額以上對應增速。2020年爆發疫情，相較于大型企業，中小企業抗沖擊能力更弱，因此，中小珠寶企業增速下滑較多，大型企業零售則借此實現反超。
3.渠道增效將逐漸成爲重點
渠道布局完成後，需關注運營效率增強帶動門店店效提升。整體來看，頭部企業的門店店效明顯高于其他 企業。加盟店中，老鳳祥的門店店效最高，店效在 800 萬以上；自營店中，周大福的自營店店效之前最高，最 近 2 年上升較多。2016-2021 年來，黃金珠寶主要上市公司的加盟店店效呈下降趨勢。近年來黃金珠寶公司處于 快速擴張門店數量階段，新店較多導致店效有所下降。因此，在基本完成渠道布局占領市場份額後，加快度過 新店培育期、提高運營效率從而提升單店收入成爲關鍵。否則將會面臨門店經營不善從而帶來“關店潮”的風 險。2021 年，部分企業的自營店店效改善明顯，而加盟店店效尚未出現明顯變化。
人工成本、租金占據固定成本大部分，産品結構變化使得頭部企業毛利率呈下滑趨勢。雖然人工成本和租 金在各家直銷收入中占比存在差異，但是都是各自門店中的主要費用。除周大福外，周大生、老鳳祥和中國黃 金的人工費用占比均呈上升趨勢。而周大福的人工費用占比及租金占比近三年來呈現下行趨勢，與周大福門店 店效不斷提升相對應。受到産品結構發生變化的影響，頭部企業的直營毛利率呈下降趨勢。以周大生爲例，黃 金産品占比由 2020 年的 32.95%迅速上升至 60.79%，由于黃金産品毛利率較低，因此，周大生直營模式的毛利 率由 2020 年的高點 42%下降至 2021 年的 30%。
一般情況下，70%的正常收入水平可以保障加盟門店盈虧平衡。假設珠寶加盟門店單店月收入 100 萬元， 黃金産品占比 70%，黃金産品的毛利率爲 10%，鑲嵌類産品占比 30%，鑲嵌類産品的毛利率爲 30%，我們建立 了珠寶企業一般加盟門店模型。通過彈性分析發現：當門店層面毛利率處于 10%區間時，單店收入盈虧平衡點 在正常收入的 70%水平，頭部企業可以更有效應對疫情導致的經營波動。
4.品牌建設與運營是長期變量
長期來看，擴大定價空間的辦法仍是加強品牌建設，期待出現中國版“蒂芙尼”和“卡地亞”。黃金珠寶在 中國社會文化生活中扮演著重要角色，中國人對于奢侈品的需求巨大，近年來民族自信心增強引發“國潮”，因 此，中國企業創造出黃金珠寶高端或奢侈品品牌具有潛在可能性。在品牌進階的過程中，中國黃金珠寶企業尚 需不斷提升産品設計以引領市場，與時俱進地契合消費者審美需求。
老鳳祥品牌至今已有百年曆史，改革迸發活力，品牌曆久彌新。老鳳祥銀樓的前身鳳祥裕記銀樓初創于1848年，1908年遷址于南京東路432號，這一舊址一直延續至今。老鳳祥較爲完整地汲取了中國傳統金銀制品手工制作技藝的精華，曾爲北京人民大會堂和上海中蘇友好大廈的紅星鎏金，薩馬蘭奇頒發的中國最早的兩枚奧運勳章，也是由老鳳祥手工打造。90年代，受到市場經濟沖擊，老鳳祥經營面臨困難。1998年，中國第一鉛筆出自控股老鳳祥。2009年，中國第一鉛筆進行資産重組，中國鉛筆對老鳳祥的持股比例上升，注入工美公司，聚焦珠寶核心主業，並且更名爲老鳳祥股份有限公司。2012年8月，老鳳祥走出國門，在澳大利亞悉尼開設了第一家海外特許專賣店，後續在美國、加拿大和中國香港開設分店。
2018年公司借勢“雙百計劃”進行股權改革，引入以央企國新爲核心的戰略投資者並推動員工持股，設立“工美基金”，由12名機構投資者及38名經營技術骨幹共同投資，收購原職工持股會和自然人持有的老鳳祥有限股權，有效解決公司曆史遺留問題。此外，公司大力推行職業經理人制度，加快推進市場化經營機制的改革，旨在通過職業經理人制度爲打造行業人才的集聚高地提供制度保障。經過百年曆史沉澱，公司已實現集科工貿于一體、産供銷于一身，形成從源頭采購到設計、生産、銷售較爲完整的産業鏈和規模化生産制造能力，規模優勢顯著。經過不斷改革發展，老鳳祥經營活力迸發，2002年2021年，公司營收增長56倍至586.91億元，CAGR爲24%；歸母淨利潤增長624倍至18.76億元，CAGR爲40%。
中國黃金：股東央企背景，實力雄厚，産生無與倫比的強信用效應和産業鏈協同效應。作爲中國黃金行業 唯一一家中央企業，中國黃金集團有限公司是集地質勘探、礦山開采、選礦冶煉等一體的大型綜合性黃金産業 集團，擁有完整的上下遊産業鏈。作爲中國黃金集團有限公司子公司，中國黃金專業從事“中國黃金”品牌運 營，已經形成以“中國黃金”爲母品牌，“珍﹒如金”和“珍﹒尚銀”爲子品牌多品牌並舉，集設計、加工、批 發、零售、服務于一體，直營、加盟、銀行、大客戶和電商五大銷售渠道並行的黃金珠寶全産業鏈綜合體。
中國黃金前身爲中金黃金投資有限公司，2008 年中金黃金投資有限公司更名爲中國黃金集團營銷有限公司。 2010 年，中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司成立。2017 年，中國黃金成爲發改委批複的第二批混合所有制改 革試點單位，進行混合所有制改革，引入了包括中信證券、京東、興業銀行、中融信托、建信信托、越秀産投和 浚源資本在內的投資者，市場化基因增強。2018 年 6 月，公司名稱變更爲“中國黃金集團黃金珠寶股份有限公 司” ，8 月入選國企改革“雙百行動”企業名單。2021 年 2 月，中國黃金正式在上海證券交易所主板挂牌交易 上市，是國家發展和改革委員會批複的第二批混合所有制改革試點單位和國務院國有企業改革領導小組辦公室 組織開展的國企改革“雙百行動”首單主板上市企業。
周大福：曆史悠久港資品牌。周大福 1929 年成立于廣州，後因戰亂將業務遷移至中國香港和澳門。20 世紀90 年代，隨著大陸改革開放和市場經濟的推進，周大福重新進軍大陸市場，1998 年在北京建國門貴友商場開設 周大福珠寶金行。2002 年，周大福在廣州開設第 100 家零售門店，2003 年在深圳設立中國內地業務運營總部。 2010 年，周大福在中國大陸的第 1000 家門店在北京開業。2011 年周大福布局電商，成立了周大福網絡旗艦店， 同年在香港上市。2014 年，周大福在內地的門店數量突破 2000 家，同年收購美國鑽石品牌 HEARTS ON FIRE。 2016 年，公司推出 T MARK 和 MONOLOGUE 鑽石品牌。2017 年推出 SOINLOVE 品牌。2020 年收購天然彩 寶大師 ENZO。2021 年，周大福在中國大陸的門店數量突破 5000 家。
周大生：珠寶行業後起之秀。頭部企業中，周大生品牌成立最晚，1999 年在北京王府井百貨開設大陸第一 家專櫃。此後，周大生迅速擴張，2009 年，全國連鎖店達 1000 家，“千店計劃”完成。2013 年，公司獨家引入 比利時 EXELCO 公司的“LOVE100”百面切工鑽石作爲核心産品系列。2017 年，公司在深圳證券交易所 A 股 上市。借助上市融資，公司營銷渠道得到了進一步擴張。2021 年，公司推行省代模式，加強了自有黃金展廳的 批發銷售，並增加了省區黃金展銷渠道。
5.從深圳水貝看珠寶中小企業線上化：依靠産業集群優勢，擴張線上渠道，聚焦利基市場
深圳珠寶産業發展至今分爲三個階段，水貝逐漸成爲“寶都”。（1）1981-1988 年，嬰幼兒期。深圳誕生首家珠寶類企業，小規模企業陸續進駐深圳，當時生産技術較落後，産品則以足金飾品爲主，主要的商業模式被 稱爲“三來一補”——使用供給的材料、設計和樣品來定制生産安排。（2）1989-2001 年，青少年時期。該期間 深圳珠寶産業走向集中，形成完整的黃金珠寶産業鏈，同時企業規模迅速擴張知名品牌出現，逐步奠定了深圳 珠寶業在全國的初步地位。（3）2002 年至今，青壯年時期。2003 年 10 月深圳市政府出台了關于支持産業集聚 地的政策，支持在羅湖水貝建設珠寶産業集聚基地。2004 年 5 月，深圳水貝國際珠寶交易中心正式開業，這是 水貝第一家集中的珠寶交易平台，爲之後水貝成爲中國珠寶産業交易中心奠定基礎。
深圳水貝爲中國“寶都”，産出全國八成左右黃金珠寶。深圳水貝爲中國珠寶首飾制造中心、物料采購中心、 交易中心和信息交流中心。深圳水貝的黃金、鉑金實物提貨量占上海黃金交易所實物銷售量的 70%，水貝出産了全國 70%到 80%的黃金飾品以及鑲嵌飾品，並且集聚了 23 個珠寶類“中國名牌”，占全國三 分之一以上。
疫情及渠道變革之下，水貝從 2B 開始走向 2B&C，開啓線上零售。水貝主要批發爲主，疫情迫使水貝企業 開啓線上零售。一方面，疫情使得部分中小企業出清，疫情限制企業前來水貝采購；另外一方面，黃金頭部企 業一般擁有自己的黃金珠寶供應鏈，頭部企業加速擴張擠壓中小企業市場份額。因此，水貝的黃金珠寶企業紛 紛開啓面向 C 端的線上零售業務。《中國經濟周刊》數據顯示，在 2020—2022 年期間，先後有 1500 多個水貝商 家開設自己的淘寶店，累計成交額數十億元。目前，水貝商家在天貓淘寶開店的比例，已經從疫情前的 9∶1 變 成了現在的 5∶5。
布局線上渠道、産業集群優勢、聚焦利基市場是黃金珠寶中小企業實現差異化競爭的關鍵。 （1）線上渠道幫助中小企業擴展客群，降低交易成本。黃金珠寶行業競爭加劇，頭部企業快速擴張，中小 企業在産品設計等方面處于劣勢，資金實力亦不足以支撐依靠門店擴張和營銷的競爭戰略。依靠電商平台的信 譽以及專業鑒定證書等手段，中小企業可以通過線上渠道解決信任成本。電商店鋪的不斷發展壯大能夠加強消 費者信任，降低交易成本，實現良性循環。 線上渠道參與者以中小企業爲主，50%以上賣家月銷售額低于 10 萬。根據阿裏巴巴數據，線上黃金賣家以 中小企業爲主，僅有 8%的賣家月銷售額超過 100 萬，34%的賣家銷售額在 1-10 萬元之間，27%的賣家銷售額低于 1 萬元。
（2）産業集群優勢：學習效應+快速周轉，以快制勝。中小企業的黃金産品一般溢價不高，毛利更低，黃 金産品占用資金較高，因此，快速周轉是幫助中小企業獲利的關鍵。背靠水貝等黃金珠寶産業集群可以幫助企 業快速補貨響應需求，而不必囤貨過多。産業集群還可以充分發揮學習效應，從競爭對手中快速學習借鑒産品 布局，比如，來自淘寶平台的數據顯示，2021 年僅有 3 個水貝淘寶商家在售賣“金豆”，而到了 2022 年，則是 幾乎所有水貝線上商家都上架了各種“金豆”産品，也拉動了線下門店的銷售。
（3）金豆、金瓜子産品的火爆凸顯了中小企業的經營靈活性，敏銳洞察市場需求聚焦利基市場。傳統金條 金幣投資産品一般克重較大，具備一定投資門檻，而中小企業通過銷售門檻更低的黃金産品來聚焦消費者的碎 片化投資需求，比如 1 克的小金豆、金瓜子。雖然這些産品毛利率更低，但是借助互聯網平台中小企業可以以 更低成本觸達更多客戶以實現相對規模效應，以及聚集消費者高頻碎片化的投資需求，從而實現盈利。
金豆、金瓜子類産品的成功主要契合了消費者定期投資的需求，並且能夠爲消費者提供收藏滿足感。消費 者既有購物需求投資需求又有購物收藏需求，作爲投資品，金豆類産品購買門檻低，可以實現定期購買，並且 金豆具備保值效果和較強流動性，能夠快速轉換爲現金。作爲商品，收集金豆的過程能夠帶給收集者滿足感。 金豆類産品的成功類似曾經風靡一時的小浣熊水浒卡，當下的泡泡瑪特，以及兼具收藏欣賞和投資價值的集郵。
四、黃金珠寶行業低估值的破局點
黃金價格影響黃金消費，從而影響企業估值。黃金價格與黃金珠寶企業估值具有一定關系，主要作用機制 爲黃金價格會對黃金消費産生一定影響（詳細分析見風險分析章節），從而影響黃金企業盈利和估值。當黃金價 格由階段性高點下行時，黃金首飾消費增加，從而帶動企業盈利預期改善和估值上升。由于 2020 年第一季度疫 情嚴重，全球性恐慌爆發，因此，作爲避險資産，黃金需求大增從而帶動金價到達高點。2020 年疫情逐步受控， 受抑制的黃金需求反彈，從而帶動企業盈利改善和估值上升。
營收增速下滑，估值下降，珠寶行業低估值需尋找新破局點。以老鳳祥爲例，2008 年以來隨著行業逐漸成 熟，公司營收增速呈下降趨勢，估值亦呈下降趨勢。因此，對于黃金珠寶企業來講，需要尋找低估值破局點， 同時實現營收高速增長。
1.把握黃金回收行業紅利，積極布局黃金回收精煉業務
黃金儲量有限，已經開采 79%，余量將在有限年份內開采完畢，伴隨黃金礦産逐漸枯竭，黃金回收業務將 獲得巨大發展空間，彌補黃金需求缺口，推薦公司中國黃金，公司打造中國首家“國字號”專業品牌的黃金回 收互聯網平台，爲國內布局黃金回收的唯一黃金珠寶上市公司，強大的股東背景帶來信用背書，遍布全國的服 務網點增加觸達，一方面可以增強前端消費粘性，另外一方面可以打開後端珠寶市場規模，預計將享受回收金 業務發展紅利，帶來強勁的收入增長點。此外，公司借助上海黃金交易所黃金 T+D 業務來減輕采購資金壓力， 鎖定采購成本和存貨價值，從而有效避免金價波動對于公司經營的影響。
中國黃金專注回收精煉業務子公司布局新回收平台，具備大規模生産能力，已正式投産，業績實現飛速增 長。中金精煉爲中國黃金持股 60%的子公司，專注于黃金回收精煉業務，建設互聯網回收業務體系，打造國內 專業的黃金回收互聯網平台。中金精煉擁有國內外先進生産工藝及現代化生産設備，可大規模生産純度高達 99.999%的高純金産品。2020 年 12 月，中金精煉順利通過了上海黃金交易所驗收。2021 年 4 月，中金精煉正式 投産，2021 年全年實現營收 76.98 億元，實現淨利潤 0.05 億元，均取得了飛速增長。2021 年 9 月，中國黃金 公司貴金屬服務中心在深圳開業，進一步布局深耕精煉回購市場。
黃金回收業務有望具備量價齊升效應。（1）據我們測算，中金精煉黃金回收業務潛在毛利率空間爲 7%-9%， 而目前公司黃金産品毛利率爲 2.52%，因此布局黃金回收業務有望進一步提升中國黃金盈利能力。（2）一方面， 黃金回收價格爲上海黃金交易所實時金價，回收黃金的價格並不存在折扣；另外一方面，服務費成本低廉，中 國黃金自有品牌服務費僅爲 3 元/克，回收其他品牌黃金的服務費爲 10 元/克。因此，低廉的回收變現成本在一 定程度上可以促進公司自有品牌黃金産品銷售。
2.獨特的品牌理念、産品設計和營銷
黃金産品消費更重材質本身，行業競爭激烈，産品毛利率較低。長遠來看，獨特的品牌理念、産品設計和營銷爲差異化競爭關鍵，推薦公司迪阿股份，公司堅守和傳遞“一生只送一人”及“男士一生僅能定制一枚DR求婚鑽戒”的理念及購買規則，賦予品牌獨特的情感內涵和價值主張，進而構建品牌勢能，形成獨特的競爭優勢，並且開始在婚慶三金領域進行輕資産化布局，增加門店本身對更多客群的覆蓋。
3.加強線上布局，利用直播短視頻形式
電商是擴大消費者觸達，實現高效規模效應的重要渠道，尤其是流量成本相對較低的短視頻平台抖音、快手，推薦公司潮宏基，公司將線上直播銷售業務作爲重點突破，持續優化直播帶貨等營銷模式，淘寶、抖音、小紅書、微信視頻號等均開展常規直播。
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精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網站