今年以來，日元彙率在自由落體的通道中急挫不止，整個上半年狂貶17.94％，不僅創出了24年來的最低點位，也成爲美元彙率指數籃子中跌幅最大的貨幣，同時也是表現最差的發達國家主流幣種。當然，目前還不是日元最慘的時候，持續看空日元的力量正在聚集，日元很可能續創彙率新低。
陰謀與陽謀
與美聯儲、歐洲央行等普遍選擇了收緊貨幣政策完全不同，日本央行行長黑田東彥明確表示將繼續延續寬松的貨幣政策。彙率與利率呈正向運動關系，美元彙率因美聯儲的貨幣緊縮而上揚，日元彙率因日本央行的持續貨幣政策寬松而下行，按照傳統貨幣理論的解釋，日元的下挫是遭遇強勢美元的壓制，其實並非完全如此，很大程度上日元走弱是本國貨幣政策使然。
日本央行之所以堅持寬松貨幣政策，歸根結底是希望爲疲弱的國內經濟輸血打氣，而宏觀經濟基本面的萎靡不振又成爲日元走低的根本原因。對比發現，美歐國家經濟早在去年二三季度就恢複到了疫情前水平，而日本經濟至今還沒有回到疫情前的正常狀態。情急之下，日本政府希望通過維持寬松貨幣政策來帶動日元貶值，並利用日元下跌勢頭創造一個出口明顯增長，物價適度上漲，企業利潤、就業和工資持續改善的良性循環，最終實現對宏觀經濟的全面提振。
維系較低國債收益率同樣是日元貶值的關鍵訴求。由于長期遭受通貨緊縮以及經濟停滯的煎熬之苦，日本央行推出了國債收益率曲線控制政策（YCC），主旨是將10年期日債收益率控制在0左右且容忍其上下0.25個點波動，這樣日本央行便可無限量低成本購進國債，在向市場投放充沛流動性的同時達到提振經濟的效果，而流動性泛濫的結果當然是日元貶值。更重要的是，一方面日債利率被人爲壓低，另一方面美債收益率隨著美聯儲的加息而不斷走高，二者爲市場所創造的利差套利交易口徑越來越大，日本國內許多投機資本于是紛紛大舉借入日元兌換成美元投資美債，套取兩者之間的利差收益，由此導致美元需求旺盛，無形間對日元造成新的貶值壓力。
硬幣的兩面
曆史上著名的《廣場協議》對于日本經濟無疑是一個致命的轉折點。協議簽署的僅三年時間內，日元對美元單邊升值115.27％，日本出口貿易遭遇重創，並因此産生了日本經濟“失去的10年”甚至“失去的20年”的悲慘鏡像。也正是基于日元升值的銘心刻骨之痛，日本央行開始長期推行寬松貨幣政策，希望能夠籍此克服國內需求不足短板的同時，恢複與延伸對外出口的長板。當然，本輪日元貶值所創造的出口紅利也的確可圈可點。最新統計數據顯示，今年1-5月，日本對外出口月均同比增長15.0％，其中5月份日本出口額放大至7.25萬億日元，爲連續15個月保持同比增長。
但值得注意的是，對外出口量在日元貶值推動下不斷放大的同時，日本的進口額也在放量遞增。相比于今年前5個月出口月均增長，同期日本進口月均增長41.05％，其中5月份日本進口9.64萬億日元，由此導致當月貿易逆差額擴大至2.38萬億日元，爲有可比統計以來的月度逆差額曆史第二高位，並創下曆史同期逆差額新高。當然，日本的經常項目逆差至今已經持續了10個月之久，並且商品與服務貿易逆差成逐月擴大之勢，說明通過日元貶值刺激出口的效果已相當有限。
更加嚴峻的現實是，日元貶值已經引起日本國內通脹的不安性躁動。日本總務省公布的最新數據顯示，5月份日本消費者物價指數同比上漲2.1％，且該指數已是連續9個月同比上漲，同時連續兩個月突破了日本央行設定的2％的目標。令人擔憂的是，本輪全球性通脹還是以上遊原材料價格上漲的成本推動型通脹爲主，且日本又需要大量進口原材料和中間品，而原材料和零部件的進口成本增加勢必吞噬企業的營收利潤，進而沖擊與掣肘企業的投資。從居民的角度來看，消費品零售價格上升也會增加居民生活負擔並壓制消費。對此，日本主要經濟類智庫測算，由于日元貶值疊加能源價格上漲，日本家庭平均全年將增加6萬日元的經濟負擔。
負外部效應
在日元貶值的同時，亞洲主要國家貨幣今年以來均出現幅度較大的下行，其中印度盧比兌美元創出曆史新低，韓元走到13年以來的最低位置，菲律賓比索跌至逾16年來的最低點，新加坡元滑落至過去11年的最低處，泰铢則離過往6年來的最低點僅一步之遙。這種亞洲貨幣彙率與日元隨行同跌的景象讓人很容易聯想起亞洲金融危機，爲此，有人推斷是日元貶值引發了亞洲各國的競爭性貶值，甚至更壞的結果會釀造出新的區域性金融危機。
分析發現，與亞洲金融危機時期日元在亞洲市場“一元獨大”完全不同，人民幣已經進入國際貨幣基金組織的特別提款權貨幣籃子中，而且占比也在不斷提高，對亞洲國家貨幣價值的影響日益增加，而日元所展示的影響力則趨于減弱。正是如此，與亞洲金融危機時期表現出的存在狀態完全不同，如今除了泰铢與日元保持了較爲顯著的正相關關系外，其他如林吉特、新加坡元、韓元、新台幣等貨幣與日元的正相關性明顯減弱，而且印度盧比還與日元負相關，人民幣與日元則表現爲弱負相關。看得出，今年亞洲貨幣的集體走弱並非是與日元聯動的結果，更多是美聯儲貨幣政策超預期緊縮所致。
還需要特別指出的是，從經濟體量看，日本在全球的份額已經從亞洲金融危機時期的16.8％下降至目前的6.1％，而從國際借貸（包括債券和信貸）的占比看，同期日本的權重分別從當初的15.3％和10.1％降到了目前的5.4％和2.6％。從全球商品出口市場份額看，同期日本的占比也從亞洲金融危機時期的8.8％降至了目前的3.7％。因此，綜合指標顯示，日元的急跌以及日本經濟的衰微遠不足以釀造出亞洲金融新危機。但盡管如此，全球金融市場畢竟是一個關聯度較高的市場，日本經濟體量也在全球居第三位，日元還是重要的國際儲備貨幣，因此依然不可忽視日本所具有的引發國際金融市場波動的關鍵能力。
動態審視，只要日本央行的寬松態度不改變，日元貶值的邏輯將不會消失，同時市場力量沽空日元的方向也就不會轉變，因此，中長期看日元還有下跌的空間。但問題的關鍵是，貨幣貶值的覆壓之下日本央行是否能夠堅守如初，如果一旦利率被迫改弦易轍，結果可能會對大規模的日元利差交易造成重創，進而引發全球金融動蕩。另外，如果日本政府爲遏制日元貶值幅度而不得不抛售美債，那麽這種風險就會傳導至美國金融市場，並引起一系列負面連鎖反應。
同樣，如果日本通脹居高不下且持續超過控制目標，日本央行不得不放棄YCC，緊隨其後的必然是日債收益率飙升，由此一方面造成日本央行和其他金融機構的巨額虧損，另一方面導致日本債券支付成本急升，也不排除引發債務危機的可能。
根據日本財務省測算，日債收益率上升1％，日本央行賬面損失將超過29萬億日元，同時日本國債債務負擔率爲177％，收益率每上升一個百分點，日本政府還本付息費用就會增加7萬億日元，對此，日本政府具有足夠的還本付息能力還好說，否則日本主權信用在遭遇破壞的同時，全球日本國債的持有人也很可能成爲被殃及的池魚。 （中國市場學會理事經濟學教授 張銳）
本文源自國際金融報