作者簡介丨劉珍，中國社會科學院大學博士研究生;鄭秉文，中國社會科學院大學政府管理學院教授。

文章來源丨《保險理論與實踐》2021年第7輯

2019年我國基本養老保險基金（下文簡稱爲養老基金）總收入爲57026億元，總支出爲52342億元，當期結余4684億元，累計結存62873億元。面對巨額的基金結余，養老基金如何應對金融風險和通貨膨脹，以及實現保值增值對于確保基礎養老金按時足額發放和維持我國養老金計劃的穩定至關重要。本文通過梳理養老基金與儲蓄、資本積累以及人力資本積累之間互動關系的相關研究和文獻，分析養老基金與經濟增長的內在傳導機制。

一、養老基金對儲蓄結構的影響

索洛增長模型（Solow Grouth Model）將儲蓄作爲研究經濟增長的切入變量，形成了儲蓄增加—物質資本增加—經濟增長的傳導路徑。長期儲蓄只有在資本市場中通過金融媒介轉化成生産性投資，形成實際資本時才能實現經濟增長。世代交疊模型（OLG）對索洛增長模型進行了擴展，將儲蓄作爲研究經濟增長的中間變量，認爲養老基金通過影響儲蓄間接促進經濟增長。資本市場中長期儲蓄（養老基金、壽險等）占比增加能有效促進契約式儲蓄行業（經營養老基金和公積金計劃、保險、醫療救助計劃、集體投資計劃等）動員個人和家庭進行長期儲蓄；這使契約式儲蓄行業在優化儲蓄結構的同時，還能以長期投資的形式實現當前購買力從盈余部門到赤字部門的轉移，進而更好地實現儲蓄資金的有效配置。

理論研究表明，現收現付制和基金積累制籌集的養老基金都會通過積累資本的方式促進經濟增長。不同之處在于，基金積累制下籌集的養老基金所形成的長期資本在資本市場進行投資時處于更加有利的地位，投資效應更爲明顯，進而整體上更加有利于經濟增長。盡管養老基金與國民儲蓄的關系仍未有定論，但可以確定的是隨著養老基金投資規模的增長，養老基金可以向資本市場注入更多的長期資金，間接促進經濟增長。Hu（1979）引入了包含遺贈動機的新古典經濟增長理論，並對養老金制度在經濟增長中發揮的長期效應進行了分析，認爲適度的養老基金積累和投資能夠通過引起資本收益率收斂到黃金律路徑的方式增進福利。索洛—斯旺經濟增長模型也證明，國民儲蓄是經濟增長的相關變量，在很大程度上決定了投資。養老基金投資可以通過增加可用于投資的儲蓄總額來間接促進經濟增長（Apilado，1972）。與“費爾德斯坦—霍裏奧卡難題”相關的大量文獻也證明了封閉經濟體中儲蓄與投資的正向關系，指出國內儲蓄率的持續增長會導致國內投資率的上升，而國內投資是一國經濟增長的主要部分，因此養老基金籌集帶來的儲蓄增加會間接促進經濟增長（Feldstein，1983）。Barro（2002）也認爲養老基金可以通過增加儲蓄率的方式促進經濟增長：養老基金的積累將導致更高的儲蓄率，增加的儲蓄將會轉化爲更多的生産性投資，而生産性投資將導致産出增加。Vittas（1999）則認爲，儲蓄率的提高或儲蓄結構的改善，是經濟發展的源泉。即使儲蓄率保持不變，養老基金規模的擴大也會改善儲蓄結構，增加長期儲蓄資金的比例，進而在優化投資結構的同時推動經濟增長。

在實證研究方面，大部分研究成果表明基金積累制比現收現付制在促進長期資本形成方面更具有優勢，儲蓄結構的優化效果也更爲明顯。美國的職業年金方案和新加坡、智利的養老金計劃進行改革後，基金積累制下的養老基金積累確實能增加國民儲蓄，促成長期資本形成，進而拉動經濟增長，而現收現付制下的養老金計劃則不具有這一功能（World Bank，1994）。Davis et al.（2008）發現，1960—2002年經濟合作與發展組織（OECD）成員和新興市場經濟體的養老基金儲蓄對經濟産出有積極的影響。Altiparmakov et al.（2016）通過對拉丁美洲和東歐國家養老金私有化改革的結果進行分析，指出養老基金與經濟增長之間存在養老基金積累—長期資本增加—儲蓄增加—投資增加—産出增加—經濟增長的傳導機制。

二、養老基金對資本積累的影響

（一）經濟增長與資本市場發展

資本市場對經濟增長的影響主要通過提高長期資金的投資比例和降低投資風險來實現，主要方式是作爲“中介”進行長期資金的積累，並將其投入大規模的項目。在強調資本市場發展對經濟增長的重要性的研究方面，Levine et al.（1998）、Beck et al.（2004）認爲資本市場發展和經濟增長之間呈正相關關系。Holzmann（1997）認爲有效的資本積累可以提高經濟産出，並且“內生地”增長自身，而與儲蓄的變化無關。養老基金作爲長期投資者，能有效優化資本市場的配置效率、減少資本市場波動、促進金融産品創新和推動資本市場發展。資本市場的配置行爲使資金及時流向實際收益和利潤率更高的生産部門，實現投資收益率最大化，進而促進經濟增長。

曆經數十年的發展，養老基金已經成爲各國資本市場的中堅力量。首先，大規模的資金儲備擴大了資本市場規模；其次，出于追求安全性的屬性和專業管理的特性，養老基金可以有效提高資本市場配置效率、減少資本市場波動以及改善資本市場結構；最後，養老基金投資對資本市場的基礎設施條件和宏觀經濟環境有一定的要求。可以說，養老基金投資和資本市場發展之間具有互相促進的協同效應。

（二）養老基金投資利好資本市場發展

第一，養老基金投資能有效擴充資本市場總體規模。Davis et al.（2005）發現，即使儲蓄和國民財富沒有增加，養老基金投資也會增加資本市場的長期資金供應，擴大資本市場的總體規模。董克用等（2017）認爲，基金制或部分基金制有助于增加長期儲蓄，並通過擴大長期投資的規模促進資本市場的繁榮。在實踐方面，智利在實行養老金改革之後，其養老金儲蓄和總儲蓄占GDP的比重皆有所增加，爲資本市場帶來了高額的長期資金。

第二，養老基金投資能有效提高資本市場的配置效率。在理論研究方面，大部分學者認爲養老基金作爲機構投資者和長期投資者，具有低風險偏好和提高資本市場整體效率的優勢（Vittas，1996；Lakonishok et al.，1992）。鄭秉文（2015）認爲，養老基金投資具體的影響主要體現在以下四個方面：一是長期資金的增加；二是機構投資者數量的增加；三是資本市場換手率的減少；四是投資理念的優化。Walker et al.（2002）認爲，養老基金具有三種降低投資和交易成本的途徑。一是養老基金進入資本市場後證券的發行價格降低；二是養老基金的預期投資時間較長使交易次數減少；三是養老基金集中積累和專業管理的特性使風險溢價降低。Impavido et al.（2000）指出養老基金作爲影響家庭儲蓄和公司融資的機構投資者能有效促進資本市場的競爭，並在一定程度上提高貸款市場和初級證券市場的運營效率。在實證研究方面，Zubair（2016）使用自回歸綜合移動平均法（ARIMA）對2009—2016年尼日利亞的養老基金數據進行時間序列分析，發現養老基金投資顯著改善了資本市場的績效。Bayar（2016）使用土耳其十年的數據樣本對個人養老基金投資與資本市場之間的互動關系進行研究，發現養老基金從長遠來看確實會對資本市場發展産生積極的影響。此外，也有部分學者聚焦養老基金在資本市場中投資方向的選擇，可以肯定的是養老基金投資對銀行業、債券市場和股票市場均有正向作用。Davis et al.（2008）使用OECD成員1985—2013年養老基金投資的季度數據，以股票市值、股票市場總交易額和股票周轉率在GDP中的占比來衡量養老基金在股票市場中的表現。Moleko et al.（2017）通過自回歸分布滯後模型（ARDL）和向量誤差修正模型（VECM）對南非1975—2012年的養老基金數據進行分析，發現養老基金與股市發展之間存在正相關關系，與債券市場發展之間沒有明顯的相關關系。Stewart et al.（2017）提出，大部分國家（甚至是那些養老金制度相對成熟的國家）的養老基金實際投資仍然高度集中在銀行存款和政府債券方面，生産性投資所占的份額依舊較低。

第三，減少資本市場的波動性。養老基金具有延期支付、集中投資的天然屬性以及由專業機構進行運營管理的特點，其投資的産品組合和交易手段更具有規範性和專業性，這有助于降低資本市場的波動性、增強資本市場的流動性。Davis（1988）發現，OECD成員的股票市值與投資部門的規模之間存在相關性，養老基金的投資規模普遍高于其他機構投資者，這在一定程度上可以穩定股票市值、減少資本市場的波動。此外，養老基金投資與銀行其他業務相比，在投資決策中更加依賴公共信息，因此偏好于尋求相對流動的資産，這能有效減少資本市場大幅的價格波動（Walker et al.，2002；Kaniel et al.，2008）。

第四，推動金融産品創新，優化資本市場結構。在産品選擇方面，由于養老基金投資追求較高的安全性，養老基金進入資本市場有利于推動資本市場金融産品投資收益和風險組合的有效完善，以創造出既安全又擁有收益保障的金融産品。在機構選擇方面，專業性強的機構投資者數量在資本市場上所占比重的提高會促進資本市場的發展。同時，受資産相對收益的驅動，機構投資者可以根據信息變動來快速調整投資組合，進而影響資本市場的結構。而養老基金一般將投資和管理交付于專業的投資管理機構，這在一定程度上有助于優化資本市場結構。Bodie（1990）認爲，OECD成員的養老基金投資催生了金融産品創新，例如零息債券和指數期貨等。Davis（1998）研究發現，養老基金投資所要求的安全性和收益水平能助推新型金融産品的開發和風險管理技術的提高。Merton et al.（1995）認爲，養老基金投資具有的優勢主要表現在履行清算和結算付款、資源集中與份額細分、跨時空轉移資源、風險管理、信息提供、激勵反饋六個方面。Catalan（2004）發現，養老基金投資相關的股票交易規模龐大且競爭激烈，這會促使機構投資者進行金融工具創新以降低交易成本，進而吸引更多的長期資金和新的市場參與者加入，金融産品創新的過程自身也可以促進資本市場發展（Hans，2001）。Moleko et al.（2017）認爲，養老基金的投資交易具有“溢出效應”，主要體現在增加創新可以提高交易效率、降低發行的直接成本；機構投資者聘用的專業人才會改善資本市場的基礎設施和助力信息技術的發展。

三、養老基金對人力資本積累的影響

新增長理論認爲，經濟長期增長的源泉並非單一的物質資本積累，而是由人力資本積累、技術進步和知識外溢等因素共同決定的。由于對經濟增長理論認識的改變，學者對養老基金與經濟增長的研究也有了新的關注點。人力資本積累是經濟增長的引擎（Lucas，1988；Romer，1989），主要體現爲兩種效應——勞動生産率對生産起決定性影響的效應和創新促進競爭優勢增長的效應。Bundell et al.（1999）分析了人力資本對經濟增長的影響，認爲經濟産出的增長率和勞動生産率的提高取決于人力資本積累和創新的速度，其中創新的來源是人力資本積累的存量。

不同制度類型的養老金計劃對勞動力市場産生的影響存在差異，現收現付制養老金計劃由于忽略養老金收益水平和繳費之間的關系，不僅不利于人力資本積累，而且容易造成勞動力市場的扭曲。相反，基金積累制養老金計劃將收益水平與繳費水平直接挂鈎，能有效避免勞動力市場的扭曲。世界銀行在《應對老齡化的危機》的報告中提到，實行基金積累制養老金計劃的國家的經濟增長率高于非基金積累制的國家，主要原因在于前者勞動力市場的扭曲水平較低、儲蓄率較高以及資本積累的程度較高。基金積累制下的個人賬戶在繳費期間的繳費額和投資收益決定其退休後領取的養老金待遇水平，即繳費與收益直接相關。在此狀態下，養老基金的積累和投資能夠減少勞動力市場的扭曲、促進勞動力的合理流動和勞動生産率的提高。

目前，養老基金是否對教育投資有“擠出效應”、不同制度設計對教育投資和經濟增長的影響是否存在差異仍有爭論。第一，關于養老基金是否對教育投資有“擠出效應”。部分研究認爲養老金制度的設計對人力資本積累具有不同程度的激勵作用，養老基金的積累和投資並不會制約人力資本積累，即如果將養老金的待遇領取水平與繳費水平、工作年限等因素相關聯，在一定程度上反而會促進個人加大對自身或子女的人力資本投資。Lau et al.（2006）強調在養老金計劃中嵌入激勵機制的重要性，認爲個人的養老金收益與繳費之間的關聯會激勵個人進行人力資本投資。如果沒有關聯機制，養老金計劃即使不受社會保障再分配功能的影響，個人的養老金福利水平也會出現一定程度的扭曲。Docqier et al.（2003）也認爲只有當養老金福利水平與繳費水平部分或全部挂鈎時，養老基金的積累和投資才能增加人力資本投資和促進經濟增長。張璐琴等（2007）建立了新增長理論模型，提出設計合理的養老金計劃可以通過刺激人力資本投資的方式來獲得更高水平的經濟增長。達到這種效果需要滿足兩個條件：一是養老基金個人積累的部分需要關注激勵性，即養老基金的給付水平要與個體的收入相挂鈎，使勞動者不斷關注自己的人力資本水平，進而達到養老金計劃間接刺激個人進行人力資本投資的目的；二是個人的人力資本水平在很大程度上與父輩的人力資本水平相關。Kemnitz et al.（2000）認爲父母養老金的給付水平在一定程度上由子女未來的收入水平決定，父母爲了得到更高的養老金水平，會選擇增加子女教育方面的投資，進而促進代際間人力資本的積累。

第二，關于何種制度設計對教育投資和經濟增長的影響更爲顯著存在爭議，部分學者研究發現基金積累制下的養老基金對人力資本投資和經濟增長的正向影響更爲顯著。在人口老齡化和技術進步的背景下，養老基金作爲企業的稅費負擔在用工成本中所占的比重越來越高。現收現付制下雇主爲節約成本必然會減少低層次、可替代勞動力的用工需求，迫使勞動者不斷增加教育投資以期獲得不可替代的工作崗位，這在一定程度上倒逼整個社會人力資本的投資和優化。Casarico et al.（2008）研究發現，現收現付制轉向基金積累制在增加物質資本和人力資本的同時也會加大不同階層之間的收入差距。Kemnitz et al.（2000）也認爲現收現付制下的養老基金是政府糾正市場失靈的有效手段，使市場整體的人力資本水平達到最優，而在基金積累制下則會出現個體人力資本差距較大的現象。Echevarria et al.（2006）認爲現收現付制養老金計劃對教育和人力資本的投資雖然有明顯的正向影響，但在現收現付制下人們會傾向于選擇提前退休，進而帶來勞動人口比例下降，勞動力供給、人均GDP和經濟增長減緩等負面影響。Hachon（2010）使用資本積累模型對養老金制度和經濟增長之間的關系進行分析，發現一國養老金的制度設計越偏好于貝弗裏奇模式，其經濟增長率就越高。

四、結論與啓示

養老基金是資本市場的長期資金來源，對實體經濟的發展和資本市場的完善至關重要。本文以影響經濟增長最關鍵的三個因素爲切入點，通過回顧養老基金與儲蓄、資本積累以及人力資本積累之間互動關系的代表性研究成果來厘清養老基金與經濟增長之間的傳導機制，進而得出以下結論。

一是養老基金在本質上是一種長期且剛性的儲蓄資金。可以肯定的是，任一制度下的養老基金都能使累積的大額資金流入資本市場，並通過資本市場的中介效應助力實體經濟的發展，進而促進經濟增長。二是養老基金投資對資本市場的穩定發展和創新完善具有重要意義。養老基金進入資本市場，在形成規模效應的同時，能提高資本市場的配置效率、減少資本市場的波動，並通過其專業化的投資管理推動金融産品創新和資本市場的整體發展，進而促進經濟增長。同時，資本市場與養老基金是協同發展的關系，資本市場健全的基礎設施是養老基金投資的重要條件，大量國別的實證研究也表明資本市場的發展情況與養老基金的投資回報率正相關。三是養老基金的制度設計對人力資本投資具有不同程度的激勵作用。若養老基金在積累和投資的過程中強調個體差異性，即待遇水平與個體的收入相挂鈎時，會間接促使勞動者不斷關注自己的人力資本水平，進而激勵其進行人力資本投資。四是盡管國內外研究表明養老基金投資與影響經濟增長的各因素之間存在良好的互動關系，養老基金投資規模的擴大可以通過增加國民長期性儲蓄、促進資本市場發展以及提高人力資本積累等因素間接促進經濟增長。但這種互動關系並不是必然的，往往會受到養老基金投資管理體制、資本市場發展現狀以及宏觀經濟環境等諸多因素的限制。

通過研究回顧發現，養老基金對儲蓄結構、資本積累以及人力資本積累等因素具有積極影響，並在傳導機制的作用下與經濟增長存在正向聯系。當前，擴充養老基金規模、加快養老基金市場化投資的改革步伐以及完善養老金計劃自身的激勵機制對我國養老金體制的可持續發展、市場資源的優化配置以及經濟增長具有重要意義。

首先，養老基金是規模最大的儲蓄資金，在實際運營過程中需要通過合理的優化配置將其轉換爲投資回報，即形成養老基金規模擴大—儲蓄增加—長期資本增加—投資增加—産出增加—經濟增長的傳導機制。其次，爲應對人口老齡化對養老基金財務可持續性的沖擊，有效緩解基本養老保險收支不平衡、個人賬戶“空賬”運行等問題帶來的消極影響，我國應不斷完善養老基金參與市場化投資的相關制度建設，提高養老保險基金規模、實行專業化投資運營、提升風險管控水平等，以實現養老基金有效配置和保值增值。養老基金投資要實現安全性和收益性的雙重目標，健全的資本市場是養老基金投資和進行合理資産配置的基石。目前我國資本市場與發達國家相比，監管制度和法律規範尚不健全，養老基金投資于資本市場存在一定的風險。在此現實背景下，我國應加快完善資本市場基礎設施建設、強化風險投資管理、適當放寬養老基金的投資限制以及實施審慎人監管模式，進而爲養老基金參與市場化投資創造良好的宏觀經濟環境。最後，經濟産出的增長率和勞動生産率取決于人力資本積累量，而具有激勵性的養老金計劃能有效提高社會整體的人力資本積累量。因此，我國的養老金體制的改革需要關注激勵機制，將繳費水平與待遇水平相挂鈎，不斷激勵勞動者提高個體人力資本水平和勞動生産率，進而促進經濟高質量發展。