文｜李兆奇 吳睿睿
編輯｜劉旌
放眼未來世界，能源革命是目及之處最大、可能也是最漫長的風口。
去年全球在能源轉型上的投資已經超過5000億美金，這大約是10年前的近兩倍。而這一數字在今年大概率會多出更多。
海外資本密集發布的成功募資信息顯示，近12個月已有至少百億的“新錢”就緒，准備投向“綠色”。比如今年4月貝萊德與新加坡主權財富基金淡馬錫合作，創立了一支10億美元的脫碳基金；7月美國德州私募巨頭TPG爲Rise Climate基金籌集了54億美金；加拿大博楓資産管理公司（Brookfield）宣布成立氣候基金，規模75億美金；以及General Atlantic（美國泛大西洋投資集團）宣布創建Beyond Net Zero，尋求籌集40億美元等。
中國在此方面並未落于人後。據36氪的不完全統計，自2020年7月首期規模885億元國家綠色發展基金成立以來，中國VC/PE在脫碳領域的基金規模應已超過一千五百億人民幣。以下爲36氪整理出的去年7月以來在中國新設立的脫碳“大錢”（包含母基金）：
脫碳基金統計
史無前例的巨量資金正在奔湧向脫碳産業，同時也讓人擔心這會否像10年前的“清潔技術”熱潮一樣最終一地雞毛。
上一輪綠色投資所處的曆史階段和此刻頗爲相似。2000年，剛剛破滅的互聯網泡沫讓焦慮的風險投資人們開始迫切的尋找新方向；3年後美國第三次石油危機讓國際原油價格突破30美元/桶不再回頭，也讓可再生能源以及更加清潔的技術成爲原油成本壓力下市場最性感的故事。
2008年美國風投協會的統計報告稱，這一年美國風險資本投向清潔技術的資本驚人地占到了行業投資總量的15%，頭部5家VC機構貢獻了全行業投資項目的25%。但緊接而來的就是慘烈的潰敗，2006到2014期間全球風險資本向清潔技術公司投資的超過300億美金損失過半。
最常被人們提及的基金反面教材是KPCB（凱鵬華盈）。這家曾因投資谷歌以及一系列成功軟件公司，一度被視爲與紅杉齊名的硅谷傳奇VC。它的合夥人杜爾曾斷言，投向綠色會比互聯網更偉大，于是他們決絕地將大多數資金都投資于綠色科技領域。但在綠色資産上的過度配置，最終導致KPCB錯過了更高增長的移動互聯網時代。
KPCB的故事基本可以概括上一輪清潔能源投資的敗落。一方面，清潔能源行業的風投回報通常比不過互聯網項目；同時，其投資需要的高水平初始資本和持續的財務扶持，這與風投模型並不兼容；加之2008年美國的次貸危機同樣讓這些專注綠色技術的公司在資本支持上遇冷。
不過也有一些玩家成功穿越了周期。比如IDG資本，其新能源相關投資部門成立于2004年，也是國內最早布局新能源的投資機構之一。從早期的光伏到今天的新能源電動車，IDG在綠色領域並沒有錯過好項目，並且至今也保持高活躍度。IDG資本俞信華在接受采訪時稱，這是作爲大基金穩健配置的好處，“不管行業怎麽樣，IDG資本在新能源板塊的投資一定能夠堅持，並且看得長遠。”
雖然當前市場上年齡在10年以上，並且仍然活躍的綠色投資團隊可謂是鳳毛麟角，但同時我們也不得不承認，上一輪的綠色泡沫遺産豐厚。
今天全球最大的太陽能單晶硅棒和硅片制造商的隆基股份以及風機巨頭金風科技都成立于2000年前後。互聯網行業起家的馬斯克在2004年向今天市值最大“車企”特斯拉汽車公司投資630萬美元，並出任該公司董事長；之後的2006年他再投資1000萬美元參與創辦光伏發電企業太陽城公司。而比太陽城更早，2000年施正榮帶著14項太陽能發明專利回到無錫，創立無錫尚德，當然他沒有後來的馬斯克那樣幸運。
過去的20年，雖然海外擁有特斯拉這樣盛名遠播的公司，但中國也有更多曾經名不見經傳的公司成長爲大樹。比如在龐大的可再生能源産業基礎領域，誕生了包含了以隆基股份、遠景、金風科技等爲代表的一系列的綠色公司。在價格方面，這些可再生能源業已逐漸能與傳統發電能源展開正面競爭。此外由于電池技術的積累，中國整備的動力電池産業鏈也讓更多的電動汽車行駛在公路上。
只是曾經，人們在描述它們時更多是用“能源”、“光電”等等名詞，但如今伴隨著這場政策強勢引導、商界推波助瀾的超級風口的出現，它們都擁有了一個統一的分類方法：碳中和。
毫無疑問，和過去十年一級市場經曆過的曆次風口不同，“碳中和”的長期商業價值、乃至它在商業之外的社會價值，是無需爭議的。然而對于不同階段的、不同品格的基金來說，如何投好碳中和卻是一個必須立即直面的商業問題。
于是在過去一個月，36氪集中調研了26家中國創業投資市場頭部腰部創投機構，其中涉及它們2000年至今投資的196家碳中和相關公司。通過梳理國內一級市場碳中和投資的變遷與得失，我們試圖提供一份具有實用意義的投資指南。
VC/PE們在投什麽？
1、美元基金紮堆的交通電氣化
在「碳中和」這個包羅萬象的概念中，新能源車離C端最近，市場前景和商業路徑也相對清晰。到今年5月份，新能源汽車在中國市場的滲透率已經達到11.4%，最樂觀的預計來自王傳福，他認爲2030年有望達到70%。因而在「碳中和」成爲熱門關鍵詞之初，對新能源車的投資就率先成爲VC／PE們參與減碳的代表作。
在新能源車及其相關的領域中，資金投向了整車品牌、充電樁和電機電控。本次調研的120家2010年以後成立的公司中，這個板塊的公司共有15家，絕對數量不多，但卻是最吸金和吸睛的。
國內的新能源車玩家是沿著特斯拉的腳步走上燃油叠代之路的。從2013年特斯拉宣布首次盈利後，便迎來了銷量屢創紀錄、股價一路高走的高光之年。國內的美元基金也由此找到了絕佳的對標物。因此在不久後的大洋彼岸，小鵬汽車、蔚來汽車、理想汽車都在2015年拿到了自己的第一筆錢，他們此後的融資走的都是“頂級VC-頂級PE-國外投行”的典型風投之路，間或夾雜一些國資和地方政府資本。
主要由美元基金支持的“蔚小理”崛起的同時，國內也出現由本土産業資本支持的整車品牌。後者多由巨頭孵化，如背靠北汽新能源的極狐汽車、360入局的哪吒汽車、吉利汽車旗下的極氪股份，主要由母公司、人民幣基金和國內券商支持。值得一提的是，這三家公司全部有甯德時代入股。由此，整車品牌的投資格局呈現出泾渭分明的“風投 VS 産業資本”特征。
除了整車，交通電氣化基礎設施相關項目在今年的表現也很活躍，占樣本比重達到20%。其中包含的充電技術、充電基礎設施、以及運營服務相關公司有6家在今年獲得了新一輪融資。其中，蔚來2018年投資了換電站公司奧動新能源，其後兩年，前者自有的換電業務直逼後者；今年蔚來則投資了提供充電樁的雲快充。在感知其裏程焦慮的同時，也可窺見其補能思路的變化。
近期獲得融資公司統計
相較于更易于被普羅大衆感知的整車品牌，電池其實才是汽車叠代的核心戰役。本次收集到的樣本中，電池相關的公司共有52家，是資金聚集的核心區。具體的投向包括锂電池及其相關的新材料和設備、電池管理系統（BMS）和氫燃料電池技術。
投資電池背後的邏輯在于，新能源車與傳統燃油車最大的區別就是電池、電機、電控組成的動力系統，以及芯片等實現汽車智能化的部件。相比押注單一的整車品牌，後兩者擁有更強的通用性。
IDG資本合夥人俞信華告訴36氪，IDG資本從2006年起關注電池和電池材料，于2010年投資天奈科技開始正式布局電池和電池材料行業，思路在于電池一方面可以承接光伏、風電等去碳化一次能源所産生的電力，另外則是相信未來很多的電器和電子工具將會可移動化，不同技術路線、不同規模大小的電池所被需要的領域遠遠超過新能源車的範疇。
電池的硬件材料由正極、負極、隔膜和電解液構成，此外産業鏈上也有相關生産設備得到投資。此次樣本中，前者以11筆投資占絕對重頭，後者有6家。17家公司中大多數都有甯德時代的入局，包括新材料領域的電極、碳化硅、磷酸鐵锂、電解液，甚至最上遊的锂礦；以及設備領域的結構件、檢測儀器等。
如今成規模的電池公司很多成立于2010年之前，從成立到上市平均經曆約14年。36氪曾在新能源汽車産業鏈的行業觀察中，梳理了電池領域中重要的二級市場標的，其中有風險資本支持的包括：正極材料公司當升科技、容百科技、廈鎢新能；負極材料公司貝特瑞、翔豐華；電解液領域有天賜材料和新宙邦；隔膜則有星源材質等。
锂電池供應商方面，能明顯看到近年美元VC、PE的入場趨勢。5家锂電池供應商中，IDG資本入股了衛藍新能源，摩根士丹利和春華資本投了珠海冠宇，高瓴則拉上摩根大通對甯德時代再次加碼。這些投資動作都發生在過去兩年間，而此前這些供應商的股東多爲國資和産業資本。另外值得注意的是今年12月中旬宣布B+輪融資的蜂巢能源則再攬60億人民幣，公開信息看，這家企業已在今年完成3輪融資近200億元，爲年度锂電池供應商融資之最。
這個特質同樣體現在電池管理系統（BMS）上，比如今年內瑞銀集團和英國巴克萊銀行投資了欣旺達、光速中國入股了協能科技。BMS管理著電池的充放電，是決定電池使用壽命的關鍵設備，光速中國合夥人朱嘉表示，好的BMS能幫助電池實現梯次利用，電動車用完可以“下放”給三輪車、兩輪車。
除锂電相關外，新能源車電池領域還出現了4筆氫燃料電池的投資：重塑科技、捷氫科技、氫晨新能源、唐鋒能源。其中，後三筆都完成于今年，吸引了IDG、凱輝基金、光速中國、高瓴創投、普洛斯旗下隱山資本的入局。氫燃料電池的應用領域。這五家公司中，三家（重塑科技、氫晨新能源、捷氫科技）都得到了IDG的投資。另外唐鋒能源以及勢加透薄涉及的氫能源産業鏈下遊企業則都有光速中國投資。
近期獲得融資公司統計
2、迎來新生的光伏&風電
如果說各種低碳應用和廢水、氣的處理是對現有能源所産生碳排放的“節流”，那麽對新能源的開發就屬于對更清潔能源的“開源”，更代表未來。光伏和風電是最主流的能源投資方向，也是整個碳中和領域存在時間最久的投資主題。
在觀察十年間波瀾起伏的光伏行業之前，拆解光伏發電所需的組件會幫助理解資本在不同環節的布局。光伏發電系統由光伏組件、控制器、逆變器、蓄電池及其他配件組成，其中光伏組件最核心，主要材料是晶體硅或薄膜電池片，還有光伏玻璃等配件；控制器用以管理蓄電池的過度充電和放電；逆變器用來將産生的直流電轉化爲交流電。除主機外，還需要BIPV（光伏建築一體化）系統將光伏産品集成到建築上，這也是今年光伏行業的熱概念。
本文收集到的14家光伏公司有相似的群像：成立于2010年以前，在近3年內拿到了新一筆投資，其中有8家在2021年的上半年拿到了融資；一些頭部美元基金入局，如紅杉中國、高瓴創投、經緯創投、光速中國等。14家公司中，儲能和新材料各有5筆投資，占據大頭。
隨著光伏風電的蓬勃發展，儲能電池的應用場景也變得越來越豐富，不難理解它受到資本歡迎。在C端，無人機、車載冰箱、戶外發電的供能都可以由儲能電池解決；前段時間的露營熱還帶火過一些便攜光伏發電設備，産品價格最低可達到數百元。在行業端，光伏儲能可應用在農業植保、電網檢修、消防救援、戶外作業上，這意味著與國企和事業單位的合作機會。
近期獲得融資公司統計
（2021年完成融資的儲能公司）
雙碳背景下，限電問題讓儲能的發展變得更迫在眉睫。就在一周前，儲能系統解決方案已在國家電網、南方電網等國家儲能工程中得到示範應用的奇點能源，剛剛拿到了一筆IDG資本領投的融資。11月底IDG還宣布和全球前二的國際通用照明品牌朗德萬斯以及木林森，出資設立能源解決方案公司，專注海外的分布式戶用和商用光伏儲能一體化業務。
光伏材料領域今年共有4筆投資，分別給到了玻璃（長利新材）、鈣钛礦（曜能科技）和硅片（高景太陽能）。其中，曜能科技和高景太陽能分別成立于2017和2019年，前者獲得的是啓迪之星創投和高瓴的投資，後者僅在2021年就獲得了IDG資本、華金資本和國富資本的兩次融資。另一家公司協鑫光伏成立于今年9月，隸屬于能源巨頭協鑫集團。
爲什麽在光伏、锂電領域會出現不小比例的材料投資？原因在于，不同于軟件的研發集中在代碼，能源行業的技術突破主要就體現于新材料的發現和制作工藝。光速中國合夥人朱嘉表示，許多關鍵的元器件就是若幹種材料的合成，再搭配合適的工藝，就能極大提升發電的能量密度，同時降本增效。
這也意味著，新材料的研發會帶動新的技術路徑出現，繼而掀起行業變革。十年前的光伏泡沫某種程度上也是技術路徑轉變的結果——2009年以前，受國外市場的巨大需求誘惑，國內企業將大量資金投入至多晶硅，在技術和人才都不完備的情況下，也出現萬噸級的項目。但隨著單晶硅技術的成熟，再疊加經濟危機、歐洲光伏政策變化等因素，最終造成了慘烈的失敗。而力推單晶硅技術的隆基股份，從2016年起一路發展成了今日的光伏龍頭。對資金端而言，投資新材料也是在投資未來的黑馬。
光伏設備方面，並網逆變器公司山億新能源在2018年獲得了達晨財智等機構的投資，主營BIPV系統的中信博同樣曾獲得達晨財智投資，並在2020年完成了IPO。
在風電領域，2021年在二級市場出現了兩筆重要融資，分別是主營風電主軸的金雷風電向申萬宏源證券開啓了定向增發，以及主營風電高空作業設備的中際聯合完成了IPO上市。而在一級市場，遠景科技集團以超10億美元的融資規模，以及紅杉中國、春華資本、GIC新加坡政府投資公司的股東陣營成爲最耀眼的一例，這也是VC／PE在能源生産領域進入發電場、主機廠等核心環節的重要例證。
36氪此前在遠景的融資獨家消息中曾提到，遠景在風電行業2007年的激烈競爭中成立，憑借一度不被看好的低速風機彎道超車，成爲如今未上市風電公司中最大的一家。目前，遠景的業務涵蓋上遊的風機制造，到中遊的動力電池、儲能，以及爲行業提供物能源聯網管理軟件和能源技術服務，從産業樞紐出發整合全鏈條的意圖已經十分明顯。
3、合成生物學掀起新材料革命
在碳中和這個“開源”領域，如果單看公司融資活躍度，有一個賽道看起來比光伏和風電更爲熱鬧，它就是合成生物學範疇下的新材料。
如今，基因就像文字處理軟件中的文本，可以被從無到有的編寫以及重複的編輯，科技公司們正在指揮微生物們生産出他們想要的結果。人與生物之間的互動方式迎來了又一次革命，而上一次這樣令人激動的進步需要回溯到1萬年前的農業與畜牧業發端。
本次調研中收集到的此類公司數量正在超過光伏與風電相關項目。如果僅統計2010年以後成立的這類公司，他們占總樣本的比重達到了16%。投資機構們對這項技術目前最大的期待來自于對石油化工産業的顛覆。
據中國石油和化學工業規劃院 NPCPI 統計，中國石化和基礎化工行業碳排放量約占全國碳排放總量 18%，其中 “工藝排碳”占比 6%，“工程排碳”占比 12%。而在今天我們已經看到很多合成生物學的成果展現，建築以及家具的原材料可能來自合成木材或是人造珊瑚；而戊二胺和長鏈二元酸等精細化工原材料已經有生物科技公司通過基因工程、菌種培養以及分離純化後進行量産。並且重要的是這些新材料的價格在市場上還能保持足夠競爭力。這與10年前成本高昂無法市場化的可降解塑料噱頭不能同日而語。
二級市場基金經理們的現金投票顯得及時。凱賽生物（688065.SH），這家被分析師們捧爲全球合成生物學龍頭的公司主要憑借基因編輯以及發酵技術生産精細化工原材料，他的股價已經由今年2月初的低點74元人民幣漲至翻倍（截至發稿）。凱賽生物2021年3季度業績報告稱，因新疆生物基尼龍投産開始貢獻收入，2021Q3 公司營收 6.18 億元，同比增長 72.4%。在其市值突破500億人民幣之際，二級市場的投資人們開始普遍相信，這家公司面對的是一個超過2000億的生物基尼龍全球可替代市場。
凱賽生物並不是個例。另外一家成立于2005年，並于今年4月IPO的華恒生物股價則在上市後的7個月內股價上漲3倍，市值突破百億。這兩家上市公司的共性在于以綠色清潔的生物制造工藝替代高能耗高汙染的石化工藝。
傳統石油化工的生産過程需要達到的苛刻條件，伴隨而來的就是複雜且龐大的設備群。在維持他們運轉所需要的燃料以及生産中特定化學反應所産生的有害排放讓人頭疼。而通過基因工程培育出的特色菌種則通過自然發酵的生産模式則在最大程度上降低了能耗以及對有效成分分離提純的難度。而更重要的是，在自然發酵過程中所産生的碳排放要比傳統化工低得多，同時一些發酵技術還能實現二氧化碳的固化。
從被調研機構的填報項目看，合成生物學範疇的新技術帶來的材料革命已經成爲VC、PE們的關注重點。
本次調研，機構填報的案例中有9家合成生物學領域值得關注的化工産品替代生物科技公司，並且其中8家披露了在2021年完成首輪或是新一輪融資。此外這些公司的成立時間都集中在2015年以後。
近期獲得融資公司統計
傳統工業的生産過程已經出現了很多轉變，並且也開始影響消費領域。合成生物學技術同樣推動了對碳中和友好的植物肉産業。這也是大多數VC切入合成生物領域最初的入口。
越來越多的研究支持，動物性食品生産占農業溫室氣體的排放的大多數（接近60%，2015年統計數據）。並且更加激進的觀點認爲全球超過10%的溫室氣體排放來自于畜牧業，特別是來自養牛。從當前統計觀點看，奶牛養殖制造甲烷（強效溫室氣體）産生的碳排放占畜牧業碳排放的66%，爲放牧或種植飼料開墾土地導致二氧化碳排放占27%，飼料加工運輸零售和包裝占7%。
植物肉以及豆類蛋白飲品對于牛肉以及牛奶的替代在很大程度上爲畜牧業減排帶來了希望，但也並沒有想象的順利。食品消費市場年初迎來的低碳潮流在近期出現了降溫。美國人造肉第一股”的Beyond Meat在11月12日發布的三季度業績不及預期，股價一度閃崩18%。截至發稿，Beyond Meat市值也已從今年年中高點腰斬過半。該公司Q3在美國的收入下降了13.9%，其中零售和餐飲服務業務出現下滑。國內植物蛋白原料企業雙塔食品股價也由年初的14元人民幣跌至當前9元左右。
市場對于植物肉的推廣情況産生了相當的疑慮。但幾乎前後腳，11月23日，另一家美國植物肉品牌 Impossible Foods 高調宣布其在最新一輪融資中獲得了約 5 億美元，由 Mirae Asset Global Investments 領投。故事仍然美好，更多條線的産品讓該公司正在參與全球1.4 萬億美元的全球肉品工業競爭。
本次調研共發現了6家值得關注的植物肉品牌，最早于2017年成立，最晚于2020年成立，其中僅有2家在2021年披露完成新一輪融資。經緯中國、雲九資本等機構表現活躍。
近期獲得融資公司統計
中國的肉食消費市場結構很難與歐美相類比。也因此中國植物肉領域創業公司的産品品類與市場路徑顯得與國外大相徑庭。受訪的部分投資人觀點認爲，牛肉在中國紅肉類的消費占比2018年剛剛超過10%，總量有限。此外歐美飲食習慣中漢堡這類標品化快餐爲植物肉餅提供了非常好的場景。中國正在等待一個有足夠國民度與辨識度的植物肉産品的面世。
人類文明的發展圍繞著一個詞彙“馴化”，從馴服小麥、動物到今天的微生物。對于前兩項的馴服都帶來了史無前例的繁榮與進步，而今天在碳中和大背景下對微生物的利用則更像是一場回歸與自救。
4、“漂綠”陰影下的脫碳企業服務
不得不承認，企業服務是最容易被冠以“漂綠”的脫碳賽道，同風險資本也更擅長理解合理技術風險與低資本密集度講述效率提升帶來碳排放降低的故事。
企業端有關脫碳服務的需求在今年已經活躍于市場。在上個月，36氪采訪了一家聚焦碳排放管理服務的創業公司——碳阻迹，其在今年業務量上翻5倍。公司創始人晏路輝稱，越來越多企業把精力放在了碳減排上，並且開始願意真金白銀投入。碳中和才剛剛成爲一個大衆化的行業，之前是大家都是潛在水裏面。
今年全球巨頭企業對脫碳的需求開始顯著提高。比爾蓋茨創立的軟件巨頭微軟設立了10億美元的氣候科技基金承諾要在2050年之前消除自己家曾經排放的所有溫室氣體。此外亞馬遜推出了20億美元的亞馬遜氣候承諾基金(The Climate Pledge Fund at Amazon)完全來自其資産負債表，其主管Matt Peterson 說“這樣的安排讓投資無需滿足任何內部回報率要求，重點是脫碳，這是亞馬遜的戰略需要。”而國內騰訊、阿裏等互聯網巨頭也相繼公布了各自的碳中和目標。
碳排放將會成爲企業的一個生産要素這也成就了新興的藍海市場。本次調研脫碳企業服務相關公司中主要可以分爲兩類，第一類是提供有關企業碳排放監測、評估以及培訓的服務型公司；第二類則是介入生産端的能源使用以及生産技術公司，這類公司服務客戶也都更加垂直一般根植于水泥、鋼鐵、航空、房地産等行業。
關于脫碳企業服務這樣一個新興領域，抛開大企業ESG這樣的道德光環，核心理念是必須有人將會爲碳排放買單。而這一理念下的兩個重要的脈絡，一個碳排放征稅體系，另外一個則是碳指標的交易體系。各國普遍的做法是將電網等高排放企業先單獨分離出來，讓這類企業盡可能早的制定大膽減排目標，而如石油、天然氣、水泥鋼鐵等企業則在後續時間中分布爲他們提出更高的要求。在我們調研中發現的脫碳企業服務技術供應公司中雖然沒有發現革命性的綠色公司，如氫能煉鋼或是碳捕集等，但隨著政策引導燃料類型的基准達成共識後，企業服務公司們更關注于將現有技術提升效率。
中國的全國碳交易市場于今年2月正式上線，該體系當前由中國的生態環境部建立，而進一步的國務院法規以及地方執法體系的更多細節都還在明確當中，但這一天很可能比市場預期的還要更快。
對于中國而言，走向碳達峰的政策背景下企業端需求正在被驅動，一些企業服務公司已經深刻意識到了這一趨勢所産生的影響。而在我們調研中發現這一領域在今年獲得融資的企業有7家，提供服務包含辦公場景的建築節能到工場碳排放管理以及介入生産端的低碳技術供應等。
獲得融資公司統計
碳中和熱的冷思辨
1、清潔能源悲劇會重演嗎？
回答前先弄清一件事：今天的碳中和與十年前的清潔能源有什麽不同？
首先，投資的領域就是不同的。啓高資本合夥人尹明告訴36氪，十年前的綠色投資一般被概括爲清潔技術投資，這其中主要包含了環保技術（汙水氣、廢渣處理等）和化石能源的替代技術（風能太陽能等）。而今天的綠色投資更聚焦在脫碳上，也就是我們今天所說的碳中和，包括能源産生端的脫碳（化石能源的替代技術）和能源利用端的高效節約（儲能、新能源車、工業節能等）
其次，清潔能源投資之所以會潰敗，表面上看是因爲金融危機帶來的資金鏈斷裂，但根本原因在于那本身就是一次揠苗助長。綠動資本合夥人張國津回憶道，當時的風投資本們爲看到了光伏、風能和生物質等清潔技術突破和政策支持而感到興奮，但忽略了無論是技術還是資本都無法創造需求。因此鼓勵政策一叫停，市場就大幅萎縮。哪怕從技術上來說，當時用來承接清潔能源的儲能和智能電網，也都還處在很初期的階段。這導致持續“算不過賬”的光伏産業一直沒有培養出獨立行走的能力。
2013年開始，曾經紅極一時的無錫尚德、新光硅業、英利新能源、LDK（江西賽維）相繼破産重組。能源行業至今仍對無錫尚德的坍塌記憶猶新。這家公司曾在5年內完成紐交所上市，成爲全球四大光伏企業之一，它的主導者施正榮一度被稱爲“光伏教父”；而在2009年之後，便由于歐洲市場需求銳減而陷入資金斷裂的窘境，最終在2013年破産重組，僅僅12年就走完了輪回。
更重要的在于，當時全球還沒把氣候問題看得足夠緊迫，這還更像是一個公益話題。凱輝智慧能源基金投資總監趙晶表示，一直到21世紀第一個十年，“碳排放導致氣候變暖”才成爲全球共識。2015年的《巴黎協定》中最重要的認知就是，如果全球的平均氣溫上升超過2℃，將造成可怕的氣候災害，而如今的全球氣溫相比工業化之前已經上升了1.2℃。趙晶認爲，危機已迫在眉睫，當下行動是個顯而易見的選擇：“你是現在解決問題，還是在氣候不可逆的時候，花100倍甚至1000倍的錢去解決？甚至那時還不一定能解決。”
凱輝智慧能源基金合夥人張利解讀認爲，這當然也就意味著經濟和商業的損失，因此無論是爲了獲得回報還是避免損失，各國政府、商業組織都會更積極主動地推動碳中和，這是比任何單一驅動力都強得多的普遍利益。凱輝智慧能源基金是國內首家設立碳中和相關主題的市場化基金，擁有道達爾能源等歐洲LP，張利告訴36氪，許多歐洲LP會越來越強調GP對碳中和的關注。而在中國，一方面政策將推動險資、養老基金、政府引導基金對碳中和的重視，另一方面，這些機構相對長線的投資風格也會促使他們追求良好的自然環境。因此，雖然表面上看兩波投資熱都由政策推動，但碳中和顯然擁有更堅實的支持。
同時，今天的脫碳産業也有了更健康的經濟模型，無論是電動車補貼的退潮，還是光伏、風電行業在今年實現平價上網，都說明這些産業的材料和制造成本處在了合理區間，商業化進入了正軌。
可以說，如今碳中和的崛起正是上一波失敗的遺産，不應武斷認爲機構顆粒無收。據36氪此次的調研樣本統計看，2010年以前，一級市場機構們最青睐的四大行業分別爲電池産業鏈、廢水氣處理、光伏能源以及風電。雖然此前並沒有龐大的新能源車企的出現，但風險資本對于電池産業鏈的支持從那時就已經開始了。
2010年後，隨著電池産業鏈發展成熟、甯德時代這樣標杆企業出現，2015年之後新能源車産業鏈得以崛起。風險投資在支持整車廠之外，也開始沿著産業鏈上下遊繼續支持電池、電氣化交通基礎設施等。光伏和風電行業成熟後，在今年綠色新材料取代了光伏和風電，成爲資本關注度第三的行業，占到了總樣本量的16%。同時樣本中也出現了一定數量企業服務類的脫碳公司，這標志著領域生態開始走向複雜化。
2、真假碳中和
從本次調研數據看來，VC／PE的投資重心還是放在了新能源車及電池上。雖然36氪並未收錄共享單車、循環經濟等C端投資，但後者其實被許多VC／PE看作自己參與碳中和的方式，那麽，什麽樣的公司才算得上碳中和公司？哪些只是概念？
在趙晶看來，嚴格意義上的碳中和公司至少應該做到減少、甚至杜絕碳排放，進而改變現有能源結構，比如光伏、風電、氫能、锂電、第三代半導體等上遊環節。事實上，即使是被視爲硬核投資的新能源車，也不符合嚴格意義上的碳中和概念。新能源車的主要碳排放來自電池，電池的生産過程中會産生大量碳排放，續航越長的電動車電池越重、碳排放越高，部分車型甚至高于同級別的燃油車，因此新能源車是否有助于脫碳仍是爭議話題。但不可否認的是，使用電池也解決了終端排放集中化的問題。
張國津則看好材料創新，他認爲，無論是能源端的多晶硅、鈣钛礦、薄膜板，還是輕量化交通、綠色建築、先進制造中的3D打印等技術，最核心的點就是新材料的突破和應用。同時，生物合成和綠色化工則體現了新的技術路線和工藝的運用，比如生物合成技術正在代替越來越多的傳統化工制造過程，並大幅度降低生産過程中廢氣、廢水、廢渣的排放。
概念先行幾乎是所有風口不可避免的混亂階段。如果以上述定義框定，低碳出行、循環經濟等應用端公司可以被看作碳中和的模式創新，雖然難以分享碳中和的核心紅利，但趙晶指出，應該肯定其在改變消費者行爲觀念上的貢獻。
同樣，在過于先鋒的碳中和概念上大筆投入似乎也爲時過早。碳中和走紅後，“碳足迹”、“碳捕集”、“碳交易”的新概念被廣泛關注。不過遺憾的是，本次調研中並沒有收集到足夠樣本量的相關技術公司，機構也普遍並不認可碳交易能夠在當前市場狀況下誕生出主流的商業模式。
相比碳中和，中國當下更緊迫任務是碳達峰，即2030年內碳排放量達到峰值。許多學者認爲，這個階段的核心任務是“摸清家底”。如果以2060年以前的四個十年來劃分，完成能源結構轉換應該在21世紀的第四個十年完成，再之後的十年的目標才是“以深度脫碳、碳捕集和封存技術、增加森林碳彙爲工作重點，助推能源和電力生産進入負碳階段，實現全社會碳排放淨零。”這也就解釋了，爲什麽機構普遍認爲，這些新興技術和交易模式在中國短期難以見到巨大的市場。
今天中國的綠色投資機會或許還將來自于産業生態。張國津對36氪訪表示，“抛開政策因素，海外綠色創新公司所面臨的産業生態相比中國閉塞。美國傳統巨頭企業對于新技術的保守態度讓創業公司的産品缺乏試錯機會，而中國産業生態的包容性在這一點上能體現出優勢。這也意味著中國綠色技術公司在建立商業可行性方面有更多的試錯機會，因此“新技術的工業化速度更快”。
3、投資碳中和的姿勢
厘清真正的碳中和公司後，下一個問題是：哪些碳中和公司是更值得投資的？36氪訪問了數家在該領域深耕多年的機構，得到了以下三個答案：
第一種是産業鏈關鍵節點上的技術革新型公司，比如光伏行業的焦點是新材料，氫燃料電池的核心是發動機系統，電池儲能的核心則是電芯。其後的邏輯是，關鍵節點的新技術往往能帶動整個鏈條的革新，如果能以這類公司爲第一落點，再順著上下遊去投資，就能在産業中獲得極強話語權。
第二種是能源數字化公司。相比上一代的集中式發電供電方式，分布式發電可以減少電力損耗、節省輸電成本，是新能源的未來所在。分布式發電必然需要數字化方式來統一調控，這同樣也是整合産業的方式之一。
第三種是上下遊應用確定性強的公司。工業的一個基本屬性是，上下遊是相互依存且競爭的關系，這也就決定了每一個環節的變化都要得到相關環節的互認。比如一種新材料或許能爲下遊節約成本，但對下遊而言，這個材料可能在整機中占比很小、穩定性未被確認，還可能改變其他組件，那麽這個技術進步幾乎是可以忽略不計的。“有了技術不夠，商業化和工業化的過程是非常複雜的，産業鏈之間的互動也是沒用通用模式的。”張國津表示，能源和工業領域的投資人一定要懂産業，要能找到算得出財務模型的公司，這絕不是一句口號。
最後一個問題也是最難回答的：當下是風投進入碳中和的好時機嗎？
此前我們在分析锂電池和氫能源電池時，提到了許多早期由産業資本和人民幣基金支持的公司，近年得到了美元基金的投資。這某種程度上就是一句回答。張國津告訴36氪，相比較1.0的清潔能源投資，2.0的碳中和給到了大部分資本參與的機會。一方面，許多公司經曆大浪淘沙後，具備了盈利的能力和可能性。也就是說，這些公司足以成爲PE的標的；另一方面，由于涉及的産業更廣泛，市場中不同階段的標的也在變多。難以負擔大額度投資的VC而言，也有專精特新的方向可供選擇。
風險投資所擅長的投資領域總體被概括爲：具有高技術風險以及低資本密集度的前沿科技領域。我們從調研樣本中總結歸納了資本密集度與技術風險的項目分布圖。
目類型分布
評判碳中和是否真的適合VC機構參與，本質是了解在風險資本在多大程度上，能夠幫助清潔能源技術的快速商業化。雖然我們能看到一些新材料以及電動車産業中的很多公司已經成爲範例，但仍然存在一定的結構化風險。
最應擔心的問題是風投的退出周期和其基金的存續期矛盾。這一問題過往存在于上一輪的清潔技術革命和通信網絡等行業，但並最終被創新生態系統的變化所解決。然而，今天初創公司更直接的面對石油和電力行業，情況變得更加不同。對于這些傳統企業，多大程度上的開放與協作則是一個需要首要回答的問題。此外對于終端消費用戶而言，他們希望擁抱的是一種既綠色也不用過多改變舊有生活方式的産品。
（本文特別鳴謝被調研機構的支持配合，以及天眼查對本文公開數據收集整理所提供的技術支持。）