（報告出品方/作者：國盛證券，鞠興海，趙雅楠，蕭靈）

1.巨頭成長史複盤，他山之石求同存異

1.1.因時因地制宜，歐美/日/韓成熟地區經驗對比

化妝品作爲凝結了功能/情感/文化等多重價值的消費品，其産業發展受到科學技術水平、 經濟人文環境、媒介宣傳方式等多重因素的綜合影響，在全球不同地區不同階段呈現出 一定的差異性與共性。我們對歐美/日韓等成熟地區的産業發展曆程進行對比，並綜合考 慮我國特定的背景，提煉分析當下對于國貨化妝品企業而言較爲關鍵且可行的發展要素。

整體而言：1）歐美：護膚産業的萌芽較早且具有特殊性，而品牌後續發展中的強研發配 合強營銷打造明星産品，以及抓住當下護膚理念推出新品的思路更具有參考性；2）日本： 較早形成的民族自信心結合品牌常年高研發投入所構建的消費者信用背書促進了本土護 膚産業的壯大，具有較強借鑒意義；3）韓國：護膚産業的孵化受政策影響較大，成功較 難複制，但通過研究本土自然物質原料構建品牌特色吸引消費者，同時借助文化産業推 廣産品具有一定參考價值。

中國化妝品市場在 20 世紀 70-80 年代開始萌芽，初期以國企背景的上海家化爲典型代 表，而後民營企業逐步創立，跨國公司紛紛入局，21 世紀以來外資品牌及傳統國貨分別 依托品牌優勢及渠道紅利快速成長，2017 年後國貨企業上市進程加快，線上化紅利催生 新銳品牌陸續湧現，後續隨著行業新規趨嚴、疫情沖擊、流量紅利趨緩等因素驅動，國 貨龍頭有望逐步提升份額並開啓多品牌並購整合戰略。

1.2.海外重點企業分析：百年老牌，曆久彌新

我們重點選取歐美地區的歐萊雅、雅詩蘭黛以及日本地區的資生堂、高絲集團進行複盤 分析。

1.2.1.歐萊雅：逾110年美的傳承

歐萊雅集團前身成立于 1909 年，公司首款産品——名爲”L’Auréale”的合成染發劑由 歐萊雅創始人、法國化學家歐仁·舒萊爾（Eugene Schueller）發明。”L’Auréale” 即 歐萊雅（”L’oréal”）之名前身，致敬了 20 世紀初潮流發型’L’Auréole”，同時也代表了女 性想要賦予頭發的金色溫暖色調；亦有說法稱該名源自古希臘語，意爲“美”。

歐仁·舒萊爾時代的從“頭”開始（1909-1956）。歐萊雅創始人歐仁·舒萊爾曾擔任 法國索邦大學化學系助理研究員，並結識了一些理發店老板得以了解美發市場。二十世 紀初的歐洲大陸正開始流行染燙發型，但市場缺少具備足夠安全性、可以大面積推廣的 染發劑。這一現狀引起了歐仁·舒萊爾的興趣，在不斷嘗試下他成功研發出第一款無毒 染發劑，並獲取了人生第一桶金，用這筆錢創立了歐萊雅集團的前身——法國無害染發 公司。公司先後推出多款染護發産品及首款防曬油産品。1939 年，出于品牌推廣的角度， 歐仁·舒萊爾以簡化後的産品名稱”L’oréal”（即歐萊雅）正式命名公司，相比之前更具時尚屬性。同年，公司在巴黎設立總部。

佛朗索瓦·達勒時代的高速發展（1957-1983）。伴隨著歐仁·舒萊爾的離世，歐萊雅 開始實施職業經理人制度，實現了所有權和經營權的分離。二十世紀五十年代始，佛朗 索瓦·達勒（François Dalle）擔任 CEO 和董事會主席，歐萊雅開始海外擴張，積極收購 戰略性品牌，進入高速發展期。期間，在達勒激進的擴張和“抓住新機遇”的座右銘下， 集團通過 Cosmair 公司代理進入美國市場，于 1963 年在巴黎證交所上市，1964 年創立 高端專業護發品牌卡詩，並憑借上市後的資本擴張先後收購標志性品牌蘭蔻、卡尼爾和 碧歐泉，創立高德美皮膚科實驗室，成功進軍護膚、彩妝等市場、擴大戰略版圖。

查爾斯·茲維亞克時代的注重研發（1984-1987）。1984 年研發先鋒查爾斯·茲維亞克 （Charles Zviak）接替 François Dalle 擔任公司 CEO，在短暫的執掌期內，Zviak 作爲化 學研究人員爲歐萊雅研究實驗室的組織工作帶入了清晰的理念，鼓勵研發進步，將産品 創新研究的重點聚焦于質量和産品效果，在此期間對研發的大量投入使集團受益。 歐文中時代的翹楚地位（1988-2005）。1988 年歐文中（Lindsay Owen-Jones）接管公 司後延續了達勒的激進擴張主義，集團在全球範圍內開展大量的品牌和戰略收購。在此 期間，集團先後收購了赫蓮娜、理膚泉、美寶蓮、科顔氏、植村秀等品牌，並且收購了 集團在美國的代理公司 Cosmair。在歐文中任期內，他帶領歐萊雅集團于 1997 年突破了 百億歐元收入大關，股價增長超 20 倍。

安鞏時代的地位鞏固（2006-2021）。安鞏（Jean-Paul Agon）接任後提出了“普及化 （universalisation）”戰略，即理解並尊重差異的全球化。集團進一步加大在歐洲以外的 市場影響力，亞太區收入增長迅猛，從 2006 年的 14.8 億歐元上升至 2020 年的 98.0 億 歐元（2021年將北亞太區單獨拆出，營收爲98.6億歐元），占比也從9.3%提升至30%+。 北美區方面，集團積極收購美國彩妝品牌 Urban Decay、NYX、IT Cosmetics 及美國敏 感肌護膚品牌 CeraVe，北美區收入從 2006 年的 39.54 億歐元增至 2021 年的 81.56 億 歐元。在安鞏任期內，歐萊雅集團收入從 158 億歐元上升至超 300 億歐元，維持了世界 第一大化妝品集團的地位。

1.2.2.雅詩蘭黛：基業長青的高端化妝品巨頭

雅詩蘭黛誕生于 1946 年，至今擁有 76 年的曆史。雅詩蘭黛由雅詩·蘭黛及其丈夫約 瑟夫·蘭黛于紐約創立。雅詩·蘭黛出生在紐約皇後區，從高中時期起就對化妝品産生 了興趣，並從叔叔那裏學會調制面霜的方法；二十世紀三四十年代，雅詩·蘭黛開始在 美容沙龍向女性顧客展示並推銷自己的護膚和美妝産品；1946 年她和丈夫正式創立公司， 推出四種原創美容産品，一年後公司有了第一個大訂單：薩克斯第五大道精品百貨店下 達的價值 800 美元的訂單。1956 年，公司推出了超高端産品白金面霜，定價爲前所未 有的 115 美元/罐（16 盎司）。

雅詩蘭黛的高速發展始于二十世紀六十年代。全球化進程方面，在雅詩·蘭黛的兒子萊 納德·蘭黛于 1958 年加入公司後推動了國際擴張，公司自 1960 年起先後進入了英國、 加拿大、法國、德國、瑞典、香港、南非等市場。品牌方面，在 1964 年之前集團僅有 一個品牌即雅詩蘭黛，在注重多品牌戰略的萊納德的領導下，公司于 1964 年推出了男 士香水和護膚品牌 Aramis，之後又創立了包括倩碧和悅木之源在內的多個品牌，並收購 包括 MAC 和 Bobbi Brown 等品牌進行擴張，有效降低了對單一品牌的依賴性風險。1989 年，集團銷售額突破 10 億美元；1995 年，集團在紐約證券交易所上市；至此，雅詩蘭 黛實現了從一家美國化妝品公司向世界化妝品巨頭的轉變。

雅詩蘭黛的家族企業氛圍濃厚，家族成員占據核心管理層職位逾七十年，投票權高達 85%。截至 2021 年，蘭黛家族對集團的投票權占比仍高達 85%。雅詩·蘭黛的大兒子 萊納德畢業于沃頓商學院，從八十年代起擔任公司 CEO 直至 1999 年、擔任董事長直至 2009 年，小兒子羅納德同樣畢業于沃頓商學院，目前仍擔任倩碧實驗室有限責任公司董 事長。孫輩中，威廉目前是集團的執行主席兼董事會主席，艾琳擔任雅詩蘭黛風格與形 象總監，簡擔任企業營銷執行副總裁兼首席數據官。 雅詩蘭黛近十五年維持較快增長，2021 財年營收達 162.29 億美元。2007-2021 財年， 公司的營業收入從70.38億美元增長至162.29億美元；盡管2020年集團受到疫情影響， 但恢複較快，2021 財年展現出良好的增長勢頭。

1.2.3.資生堂：跨越150年的匠心美學

資生堂前身誕生于 1872 年，是創始人福原有信在東京銀座創立的一家西式藥房。“資 生堂”的命名由創辦人福原有信取自易經中的“至哉坤元，萬物資生”，寓意大地深厚、 孕育新生。1897 年，資生堂研發出第一款美妝産品“紅色蜜露”，爲裝在精美小瓶中的 柔膚水。1915 年藥店轉型正式進軍化妝品行業，並于 1916 年開設第一家化妝品店。之 後相繼推出由日本人獨立制作的首款香水、不同于充斥市場的白色香粉的七色粉香粉、 日本第一款乳霜“按摩霜”等創新性産品，成爲當時日本化妝品業的引領者。

資生堂美學的奠定始于品牌創立之初。資生堂創始人福原有信之子福原信三遊曆歐洲學 習藝術，是日本近代攝影的先驅者。1916 年，福原信三從父親手中接過資生堂，召集頂 尖設計師成立意匠部負責産品設計和宣傳推廣；在日本美學意識的基礎上加入西方美學 特點，制定了標志性的花椿圖案商標。在注重美學設計的福原信三的帶領下，資生堂轉 型成爲化妝品公司後伊始推出的各産品設計均具有資生堂獨特的東西方相結合的美學特 征。1924 年面向化妝品愛好者的雜志“資生堂月報”創刊，後更名“花椿”，旨在幫助 女性打造融合東西方美學的個人風格，雜志中經常介紹珍貴的巴黎時裝或發型等海外流 行信息，爲打造資生堂高貴品牌形象做出了巨大貢獻，並爲資生堂帶來穩定的客戶群。

資生堂的海外銷售可追溯至二十世紀三十年代，向全球市場的正式擴張從五十年代開始。 1931 年，資生堂面向東南亞出口 “玫瑰化妝品”，首次在海外開展業務。1957 年資生 堂開始在中國台灣銷售産品，1962 年資生堂出資成立首個海外銷售公司資生堂夏威夷公司， 1963 年資生堂開始在意大利米蘭銷售産品，首次向歐洲出口化妝品，1965 年在美國成 立子公司，1970-1972 年分別成立資生堂新加坡、新西蘭、泰國公司，1980 年成立資生 堂法國和德國公司，1981 年開始在中國北京銷售。

隨著日本經濟增長陷入停滯，資生堂營收增長趨于穩定。公司的營收從 1992 財年的不 到 6000 億日元上升至 2008 財年的 7235 億日元。在此期間，資生堂收購了北美彩妝品 牌 NARS 以進一步開拓北美市場、減少本土經濟停頓的負面影響；此外，資生堂在中國 設立研發中心。2009 年至 2013 年，公司發展進入瓶頸期。營收從 2009 財年的 6903 億日元下滑至 2013 財年的 6777 億日元，淨利潤出現負增長，從 2009 財年的 194 億日 元下滑至-147 億日元。

2014 年制定中長期戰略“VISION2020”，恢複高速增長。爲應對逐漸惡化的增長趨 勢，資生堂制定了 2020 中長期戰略，提出了具體的應對舉措，戰略目標爲到 2020 年時 銷售額超過 1 萬億日元、營業利潤超過 1000 億日元的戰略目標。戰略主要包括： 1)品牌和産品策略：高端品牌優先，強化美國的彩妝産品組合、歐洲的香水産品組合； 2)營銷和創新投資：2015 至 2017 年累計營銷投資增加 1100 億日元、加強本地化營銷， 加大研發創新投入； 3)管理架構：建立全球矩陣式組織、加強以人爲本的人才和組織發展理念； 4)成本結構改革：優化門店庫存管理、關閉虧損門店、退出虧損業務。

在該戰略的成功實施下，資生堂于 2017 和 2018 年就分別達到了銷售額和營業利潤的目 標，因此集團在 2020 年 2 月提出了修改後的 2020 願景目標：銷售額 12200 億日元， 營業利潤 1170 億日元，營業利潤率達到 9.6%（實際銷售額及營業利潤未達成）。

1.2.4.高絲：“KOSE”品牌矩陣打造的日化巨頭

1940s：創造高質量化妝品 高絲誕生于，1946 年的東京，距今曆史 76 年。公司創始人小林孝三郎在東京都王子區 （現東京都北區）成立高絲前身小林合夥企業，開始從事化妝品制造和銷售。小林孝三 郎秉持共同生存和共同繁榮的經營理念，通過直接向日本各地的零售商銷售化妝品來構 建公司的銷售網絡、建立與零售商之間的合作關系。1948 年，于東京成立小林高絲株式 會社；1956 年，高絲成立了高級化妝品制造企業——ALBION（澳爾濱）株式會社。

1970s-1980s：推出一系列原創的行業領先産品，1970 年左右，高絲開始進軍海外市場，先後進駐香港、在新加坡和馬來西亞設立子公司。 同時，在 1970 年代至 1980 年代，高絲通過研發活動創造出一系列行業內領先的創新性 産品：1970 年高絲創立尖端護膚品牌黛珂，1974 年推出一款名爲 SUMMERD 的無需用 水的粉底，1975 年推出 ALPHARD RC 精華液，1985 年推出雪肌精品牌。在此期間，高 絲的産品範圍也從護膚領域擴展至日化用品領域，旨在爲年輕消費者提供可供消費的産 品，從而擴大了集團的客群範圍。

2000s：海外擴張、品牌多元化，2000 年起，集團全面邁開海外擴張步伐。集團先後在中國大陸、中國香港和韓國設立子 公司，並于 2001 年起開始在越南銷售，2003 年起開始在菲律賓銷售，2004 年在中國台灣設 立工廠，2007 年進入緬甸市場。同時，集團在原先的品牌組合基礎上通過許可協議進一 步推進品牌矩陣的多元化。2005 年集團通過許可協議將 JILL STUART（吉麗絲朵）品牌 引入日本化妝品市場，2009 年獲得 JILL STUART 的全球商標權，同年推出 ADDCITION 品牌，以滿足不同的需求。

2010s：加速全球化，2010 年起，集團開始了亞洲範圍以外的全球化進程，此前的海外擴張主要局限在亞洲範 圍內。在此期間，集團將黛珂等主要品牌推廣到北美及歐洲銷售。2013-2016 年集團分 別在印度、印度尼西亞、美國和巴西設立子公司；此外，集團于 2014 年通過收購美國 彩妝和護膚品牌 Tarte 進一步擴大在北美市場的影響力。2018 年，集團在法國巴黎開設 第一家概念店“Maison KOSÉ”。

集團過去十年收入穩定增長。集團營業收入從 2012 財年實現的 1665 億日元上升至 2021 財年的 2794 億日元。爲迎接集團創立 80 周年，高絲于 2018 年提出了“2026 願景”。 願景的經營目標是在 2026 年銷售額達到 5000 億日元、營業利潤率超過 16%；願景的 具體戰略圍繞著進一步擴大集團的全球化而展開，目標 2026 年海外營收占比超過 50%。

2.品牌：數十年積澱打造卓越品牌資産組合

2.1.經驗一：從品牌認知出發建立品牌資産

品牌是一種名稱、術語、標記、符號或設計，其目的是借以辨認銷售者的産品或服務， 並使之同競爭對手的産品或服務區別開。品牌認知，即消費者對品牌的品牌內涵及價值 的認識和理解。上世紀八十年代，“品牌資産的鼻祖”大衛·艾克提出品牌建設的四段裏 程：品牌知名—品牌認知—品牌聯想—品牌忠誠，品牌認知作爲消費者知道品牌後建立 起對品牌的忠誠的第一步，是企業品牌建設的重要起點。

2.1.1.名稱/LOGO：最直觀的獨特屬性，品牌認知的起點

品牌名稱可以傳遞品牌信息、建立品牌認知。歐萊雅之名前身”L’Auréale” 源自古希臘語， 意爲“美”，同時代表當時歐洲流行發型和頭發的金色色調，體現了品牌以美發産品爲主 的定位和品牌的時尚屬性；雅詩蘭黛創始人將自己的名字”Esty”變種爲具有法國特色的” Estée”作爲品牌名稱，傳遞了高貴優雅的品牌調性；資生堂之名源自易經中的“至哉坤 元，萬物資生”，具有東方美學特征，體現了品牌融合西方科學與東方智慧的前瞻性思維。

品牌 LOGO 更加直觀地創造品牌認知。在資生堂成立之初，仍是一家西式藥房，其標志 爲一只勇猛的雄鷹圖案，隨著轉型成爲化妝品店，其標志也發生了變化：資生堂標志性 的花椿（即山茶花）標志由公司首任總裁福原信三于 1915 年設計，其中一朵姿態向上 的花代表品牌的“進取之心”，另一朵颔首低眉的山茶花則代表品牌的“感謝之心”，簡 潔流暢的曲線凸顯現代美與古典美的結合，結合資生堂發行的《花椿》雜志，消費者見 到品牌標識時能夠聯想到獨具美學風格的品牌屬性。

此外，在字號設計上資生堂同樣別出心裁。福原信三于 1923 年號召創造店鋪專屬字體， 當時意匠部的成員們將數種中國古典經書的字體作爲參考，設計出“宋朝風書體”，經過 多次改良和修正，終于完成了資生堂日文字體。1928 年資生堂的英文字體誕生， SHISEIDO 的兩個“S”向右傾斜，以求整體的平衡美感。該兩種藝術字體被廣泛地運用 在報紙雜志廣告，爲建立消費者對資生堂的品牌認知起到了巨大的作用。

2.1.2.品牌風格：消費者視角中的品牌含義

縱觀各海外巨頭品牌均具有其獨特風格，品牌風格背後往往蘊含著一種文化和身份。以 高端化妝品巨頭雅詩蘭黛爲例，在雅詩蘭黛開始做廣告之初，創始人雅詩·蘭黛就將“奢 華感”定爲品牌風格，在産品罐子外觀上選擇淡綠松石色以傳達這種奢華感。1956 年雅 詩蘭黛推出的白金面霜開啓了奢華護膚品類的先河，該産品宣稱將 25 種世界上最珍貴 的成分與當時最非凡的科學相結合，由安迪·沃霍爾操刀的廣告在 Harper’s Bazaar 雜 志上刊登，産品定價爲前所未有的 115 美元/罐（16 盎司）。

營銷和渠道傳遞品牌信息，獨特的品牌風格建立品牌認知。以資生堂爲例，資生堂在 1960 年代開始進入歐洲市場，但在當時的歐洲沒有引起太多的水花。1980 年，資生堂（福原 有信之孫福原義春語）與法國藝術家蘆丹氏（Serge Lutens）合作，後者通過極具東方 哲學的廣告和海報等藝術作品幫助資生堂打造了國際化形象，使得“資生堂的形象在五 年之內就被整個巴黎家喻戶曉”，爲資生堂進入歐洲提供巨大幫助。

2.1.3.品牌實力：口碑單品承載品牌認知的核心

品牌硬實力來源于産品的品質，硬實力強的品牌會被消費者記住且形成不可扭轉的心智 認知。縱觀四家集團各代表性品牌，均具有其口碑載道、經久不衰的明星單品。

2.1.4.時間沉澱：消費者建立信任信賴的過程

時間沉澱是消費者和品牌之間建立信任的過程，品牌形成需要長久的底蘊沉積。艾瑞咨 詢對中國 Z 世代的調研顯示，Z 世代更傾向于使用品牌沉澱久的護膚品牌，對經過時間 沉澱的護膚品牌具有更高的認同感和安全感，2020 年 Z 世代購買護膚品國外品牌 TOP5 爲歐萊雅、雅詩蘭黛、蘭蔻、資生堂和 SKII（調研樣本數 N=943）；在彩妝方面 2020 年 Z 世代購買國外品牌 TOP5 爲雅詩蘭黛、歐萊雅、蘭蔻、美寶蓮和迪奧，同樣是形成 時間較長的品牌（調研樣本數 N=722）。

2.2.經驗二：從品牌數量、覆蓋品類、定價和集中度看多品牌戰略

四家化妝品集團巨頭均實施多品牌戰略、具備非常完善的品牌矩陣。從歐萊雅、雅詩蘭 黛、資生堂、高絲這四個單一品牌，以自研和收購形式分別延伸開發出多個知名品牌； 多品牌戰略有效降低了集團對于單一品牌的依賴性風險，並且通過品牌矩陣多層次階梯 式地對品類、價格、風格的全方位覆蓋，滿足不同人群的差異化需求、攻占細分市場。

2.2.1.品牌數量位于30~50個區間，全品類以護膚+彩妝爲主線

四大集團均構建了數量多達 30~50 的品牌矩陣，覆蓋品類範圍廣泛。品牌數量：歐萊 雅>高絲>資生堂>雅詩蘭黛，分別爲 49/39/35/32 個。品類覆蓋：四大集團品牌均覆蓋 了護膚、彩妝、香水、個護（包括美發）和男士美容領域，並以護膚、彩妝爲主線。縱 觀其發展曆程，各大集團均從一個品類爲起點實現對全品類的延伸。 歐萊雅集團旗下品牌 49 個。所有品牌按照集團業務部門可分類爲大衆化妝品部 （Consumer Products）、高檔化妝品部（L’Oréal Luxe）、專業美發産品部（Professional Products）和活性健康化妝品部（Active Cosmetics）四個板塊，其中高檔化妝品部品牌 數量最多，大衆化妝品部、專業美發産品部、活性健康化妝品部依次次之。

2.2.2.品牌區隔關鍵爲定位目標客群，高端化趨勢明顯

各集團旗下品牌全面覆蓋各層級價位，通過多品牌戰略實現對價格帶廣覆蓋。相較而言 雅詩蘭黛集團整體定位更加高端，其平價品牌 Dr Jart+、The Ordinary 等近年才通過收 購取得，高絲集團相較于其他三家集團則在超高端價位缺少布局。

歐萊雅、雅詩蘭黛及資生堂集團的多品牌戰略下，各品牌區隔定位、具有獨立性，明確 的品牌風格及定位有助于精准定位消費人群及提高定價能力。 雅詩蘭黛的品牌戰略強調各個品牌的獨立性，每個品牌都有一個單一的全球形象，通過 一致的標識、包裝和廣告來提升其形象，並將其與市場上的其他品牌區分開來，從而使 品牌矩陣具備品牌風格及品牌定價的差異化。風格新潮的品牌的價格普遍較低（圖表右 側），定價較高的品牌普遍集中在風格較爲經典的品牌（圖表第二象限 vs.第一象限），有 兩方面原因：一是品牌風格定位的目標消費人群不同導致定價差異，新潮品牌目標消費 人群年齡層更低、消費能力有限，二是品牌想要提高定價能力往往需要建設相應的“品牌即身份”的心智認知，導致品牌調性提升、趨向經典化。

資生堂品牌區隔的一大特點在于旗下一些品牌精准定位目標年齡段消費者，而設立年齡 範圍的意義在于，定位相應消費能力的群體並向該群體消費者傳達明確的定位從而建立 品牌認同。在大衆化妝品類中，PRIOR 的定位是日本 50 歲以上女性的美容品牌，其産 品包括護膚、彩妝和頭發護理，GRACY 的目標人群是 40 歲以上的忙碌職業生活的消費 者，Integrate 面向二十至三十幾歲的女性消費者，而戀愛魔鏡和 Za 則定位于面向十幾 到二十歲的年輕消費者的開架美妝品牌。

高絲集團的多品牌戰略下品牌兼具區隔性&協同性。高絲旗下品牌可按品牌獨立性的劃 分維度，分爲以企業名稱冠名的“高絲品牌”（獨立性低）和以高獨創性而著稱的“單獨 品牌”（獨立性高），體現了不同于其他三家集團的品牌區隔方式。尖端品牌以單獨品牌 爲主，包括知名品牌黛珂和澳爾濱，高端品牌高絲品牌及單獨品牌各占一半，日化品類 下品牌多爲獨立性低的高絲品牌。“高絲品牌”之間具有一定的關聯性，消費者在接觸該 類品牌時可直觀地聯想到高絲，其優勢在于關聯性高、品牌協同效應強，劣勢在于較爲 模糊的品牌邊界使消費者很難爲已經定位中端的同一品牌名支付較高溢價，限制了品牌 的提價能力。

收入端和利潤端均爲高端品牌占優，高端化趨勢凸顯。根據分業務部門或分品牌近年的 收入端表現來看，高端品牌的收入占比提升/高端品牌表現較好成爲各集團的共通之處， 以及盈利端表現來看，高端品牌爲企業創造了更大的利潤空間。資生堂集團對未來幾年 的全球美妝市場分析預計鑒于越來越重視皮膚健康的趨勢，高端市場將恢複到平均每年 5-6%左右的增長。

歐萊雅：從收入端來看，高檔化妝品板塊已于 2021 年取代大衆化妝品板塊成爲集團第 一大收入來源。2021 年，大衆化妝品部、高檔化妝品部、專業美發産品部、活性健康化 妝品部的收入分別占集團總營收的 37.9%/38.2%/11.7%/12.2%。過去五年，高檔化妝 品部和活性健康化妝品部收入增長明顯，分別從 2016 年的 76.6/18.6 億歐元上升至 2021 年的 123.5/39.2 億歐元，占比分別提升 7.4/4.7pcts. 根據 2020 年年報分析，中國市場 方面，蘭蔻、巴黎歐萊雅、科顔氏、赫蓮娜、修麗可、阿瑪尼美妝、聖羅蘭美妝和 3CE 表現強勢（均爲中高端品牌，高端品牌居多）。

從利潤端來看，各品牌板塊經營利潤率在 20%-25%之間。2021 年，大衆化妝品部、 高檔化妝品部、專業美發産品部、活性健康化妝品部的經營利潤分別爲 24.7/28.2/8.1/9.9 億元，經營利潤率分別爲 20.2%/22.8%/21.3%/25.2%；過去五年活性健康化妝品板塊 經營利潤率略有提升，其余板塊較穩定。

雅詩蘭黛：從品牌表現來看，近年來集團在中國市場表現強勢的品牌主要包括雅詩蘭黛、 海藍之謎、Tom Ford 和 MAC 等，其中前三個爲超高端及高端品牌，MAC 爲中端品牌。 北美市場方面，近年來受疫情影響較大，特別是 MAC、倩碧和 Too faced 銷售額的下降 造成了北美區整體銷售額的下降。 資生堂：各品牌板塊的收入貢獻在不同地區市場展現出較大差異，日本本土大衆化妝品 收入最高，中國市場則更加青睐高檔化妝品。在日本本土市場，大衆化妝品板塊爲資生 堂第一大收入來源且占比超過一半（2021 年占 57.1%），2021 年高檔化妝品和個人護理 的收入分別爲 699/245 億日元，占比 25.3%/8.9%；在中國市場，高檔化妝品板塊爲資 生堂第一大收入來源且占比超過一半（2021 年占 60.3%），2020 年大衆化妝品和個人護 理板塊的收入分別爲 742/319 億日元，占比 27.0%/11.6%。

高絲：從收入端來看，尖端及高端品牌板塊貢獻了集團收入的近 80%，占比不斷提高。 2021 財年，尖端及高端品牌/日化品牌/其他分別創收 2184.8/584.3/24.7 億日元，分別 占集團總營收比 78.2%/20.9%/0.9%。過去五年，尖端及高端品牌板塊收入占比從 FY2017 的 74.6%上升 3.6pcts 來到 78.2%，日化品牌板塊則從 FY2017 的 24.6%下降 3.7pcts 至 20.9%。受 2020 年疫情影響，FY2021 尖端及高端品牌板塊和日化品牌板塊 營收均出現不同程度的下跌，相較之下尖端及高端品牌板塊收入降幅更小。

從利潤端來看，高絲尖端及高端品牌在疫情前的經營利潤率在 17%-20%之間，FY2021 受疫情影響下滑至 8.5%；日化品牌疫情前的經營利潤率在 7%-8%左右，近兩年經營利 潤率大幅下降，出現微利甚至虧損。

2.2.3.核心品牌貢獻顯著，依地區市場規劃品牌優先級

歐萊雅：核心品牌第一梯隊巴黎歐萊雅、蘭蔻、美寶蓮 CR3 近 50%，前十品牌 CR10 約 80%。2021 年第一梯隊三大品牌共占集團收入約 49%，其中巴黎歐萊雅占比超 20%， CR3 相較 2015 年的 57%略有下降。第二梯隊各品牌收入相對較爲接近，在過去五年均 取得增長，2021 年占比分別位于 2%-11%之間。2021 年前十品牌共占集團總銷售額約 87%。美寶蓮爲前十品牌中唯一一個在過去六年銷售不斷下滑的品牌，正在被第二梯隊 不斷拉近距離，而理膚泉有望超過美寶蓮成爲歐萊雅品牌的第一梯隊。

中國市場放大頭部品牌效應，品牌集中度情況和全球相比有較明顯差異。兩大超百億品 牌巴黎歐萊雅和蘭蔻一騎絕塵，助力集團奠定其在中國市場地位。集團在中國的品牌 CR2 明顯更高，與第三名（美寶蓮）銷售額之間出現斷層，集團全球第四大品牌卡尼爾則因 爲定位不明/渠道運營不佳等多重因素而退出中國市場。從增長幅度來看，中國市場高端 化+功效化消費趨勢明顯。高端化品牌如 YSL 美妝（CAGR5=67%）、阿瑪尼美妝 （CAGR5=53%）、赫蓮娜（CAGR5=59%）、蘭蔻（CAGR5=33%）在過去五年的國內市 場取得成倍式增長，功效護膚品牌如理膚泉（CAGR5=27%）和科顔氏（CAGR5=23%）均增長亮眼。

雅詩蘭黛：全球四大核心品牌依次爲雅詩蘭黛、倩碧、MAC 和海藍之謎，CR4 約 80%。 其中雅詩蘭黛約占三成左右，倩碧約占兩成左右。從增長角度來看，在全球範圍內雅詩 蘭黛和海藍之謎取得銷售額增長，倩碧和 MAC 則出現收入下滑；在中國市場四大品牌均 取得增長，但增長程度不一。

資生堂：八大核心品牌合計銷售額占比約六成，其中資生堂、CPB、怡麗絲爾三大絕對 核心品牌占比 18.8%/12.0%/6.5%。集團核心品牌共八個，分別爲資生堂、Clé de Peau Beauté（肌膚之鑰）、NARS、IPSA、Laura Mericer、怡麗絲爾、安熱沙和 D&G。 該八個品牌于 2018 年創收 6250 億日元，占集團總營收的 57.1%，並于 2018 年貢獻收 入增長約 1150 億日元，貢獻了集團收入增長的 90%；其中資生堂、CPB、怡麗絲爾爲 集團三大絕對核心品牌，三者于 2018 年的銷售額分別爲 1670/1220/770 億日元，分別 占集團總銷售額的 15.3%/11.1%/7.0%，計算得到于 2021 年的銷售額分別爲 1994/1336/560 億日元，占集團總銷售額 19.3%/12.9%/5.4%。NARS 在集團內份額增 長迅速，于 2021 年銷售 633 億日元（占比 6.1%）超過怡麗絲爾成爲集團內部第三大品 牌。據公司官網，怡麗絲爾爲日本本土連續 14 年銷售額第一護膚品牌，安熱沙爲日本 連續 19 年蟬聯銷售額第一防曬品牌。

高絲：高絲五大全球旗艦品牌爲黛珂、雪肌精、ADDICTION、tarte 和 suncut，其中 黛珂作爲絕對核心品牌占比近三成，銷售額占集團總銷售額比從 FY2019 的 24%上升至 FY2021 的 32%，雪肌精銷售額過去三年占比則在 4%-6%之間。此外集團核心品牌在過 去幾年隨市場趨勢進行調整，2018 年末集團五大全球核心品牌爲雪肌精、黛珂、 ADDICTION、Jill Stuart 和 Clearturn，比較可見 Jill Stuart 和 Clearturn 不再是核心品牌 而 tarte 和 suncut 變爲核心品牌。

資生堂品牌規劃具體清晰，依地區市場而異。在日本本土市場集團根據市場趨勢及自身 強項決定品牌發展的優先級，選擇出了最爲優先關注的品牌群、戰略性增長品牌群以及 需要開拓市場的新品牌群。中國市場優先推廣資生堂、Clé de Peau Beauté和怡麗絲爾 等全球性品牌，亞太區市場聚焦于護膚品牌，引進怡麗絲爾並推廣天然護膚品牌醉象， 旅遊零售市場拓展 THE GINZA 和醉象。

2.2.4.自研+收購+協議代理構成三大品牌來源

自主研發+收購+協議代理構建品牌矩陣，歐美集團更依賴資本優勢，日本集團傾向于 自主研發。歐萊雅和雅詩蘭黛旗下品牌來源以收購爲主，分別僅 4/6 個品牌爲自主研發； 資生堂和高絲以自主研發品牌爲主、收購和協議代理品牌爲輔搭建品牌矩陣。各集團協 議代理的品牌主要爲高端設計師品牌、主要集中在香水領域，部分涉及美妝領域。

縱觀各集團品牌，自主研發的品牌時至今日仍是各集團品牌矩陣的核心，如旗艦品牌巴 黎歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、黛珂及核心品牌倩碧、怡麗絲爾、雪肌精等，而各集團 收購的品牌中也不乏核心品牌，如蘭蔻、MAC、海藍之謎、NARS 等。收購爲各集團通 往建立化妝品帝國不可或缺的一步，總結收購的目的如下：

收購目的一：完善品類。 完善、豐富品類是收購的目的之一，品類可以是廣義品類也可以是細分品類。（1）廣義 品類：歐萊雅在 1963 年巴黎證券交易所上市後憑借資本擴張優勢于 1964 年收購了蘭蔻， 幫助公司從美發産品市場切入彩妝護膚品類，開啓了化妝品帝國建立的第一步；（2）細 分品類：而後 1973 年收購的彩妝品牌 Gemey 則幫助公司進入大衆彩妝市場，于 1996 年收購的美寶蓮則進一步擴大了歐萊雅在大衆彩妝品類領域的存在感；此外歐萊雅也通 過收購薇姿進入皮膚學級護膚這一細分品類，並通過收購理膚泉進一步完善集團在皮膚 學級護膚領域的品牌豐富度。

從近年來的收購方向來看，各集團較爲青睐三類品牌： ①高端香水品牌。如雅詩蘭黛收購的 Le labo、Editions de Parfums Frédéric Malle 和 Kilian， 資生堂收購的 Serge Lutens，以及歐萊雅收購的 Mugler 和 Azzaro。 ②功效護膚品牌。如歐萊雅收購 CeraVe、德國天然美容集團 Logocos，雅詩蘭黛收購的Dr Jart+和 DECIEM 公司（品牌 The Ordinary、NIOD 等），以及資生堂收購的醉象。 ③定位千禧一代消費者的潮流網紅品牌（彩妝爲主）。如歐萊雅收購的 Urban Decay、IT Cosmetics 和 3CE，雅詩蘭黛收購的 BECCA 和 Too Faced，資生堂收購的 Laura Mercier 以及高絲收購的 Tarte。

收購目的二：豐富價格選擇。 歐萊雅、雅詩蘭黛及資生堂收購的品牌定位既有高端也有大衆平價，延伸了集團下價格 選擇區間。其中具有代表性的收購事件是歐萊雅憑借收購蘭蔻進入高端化妝品領域。

收購目的三：打開新市場。 歐萊雅收購對象地點表明擴張意圖。1960-1990 年收購對象主要位于法國、1 個位于澳 大利亞，1991-2000 年收購 7 個對象均位于美國，2001-2020 年收購對象 7 個位于美國， 3 個位于法國，日、英、中、巴、韓、德各 1 個。 資生堂和高絲通過收購走出日本。資生堂 1980 年至今收購品牌中，6 個美國品牌、3 個 法國品牌，通過收購法國美發品牌 Carita 進入法國及歐洲市場，通過收購聯合利華的 Helen Curtis 進入北美市場，而後通過 NARS、bareMinerals 和醉象的收購擴大集團在美 國的影響力。高絲則通過收購 Tarte 公司（旗下品牌 Tarte 和 Awake）進軍美國市場。

收購後的運營同樣關鍵。正面例子：歐美社媒影響力+美妝 CS 店銷售網絡助力 Tarte 在歐洲市場成功推廣。Tarte 于 1999 年創立于美國紐約，2000 年在紐約百貨專櫃首度 面市，旗下所有産品均采用天然來源和其他旨在發揮作用的成分混合配制而成，是定位 趣味新潮的年輕品牌。高絲于 2014 年收購 Tarte 以進軍美國市場，在收購 Tarte 之後沒 有局限于坐享品牌在美國的市場，積極展開 Tarte 的進一步推廣，2019 年開始在歐洲銷 售 Tarte，至 2019 年 5 月將 Tarte 推廣到歐洲六個國家，推動品牌 FY2019 銷售額增長 5 倍，2020 年進一步在歐洲（法國、丹麥、瑞典、德國、西班牙）的絲芙蘭展開 Tarte 銷 售渠道網絡，FY2021 取得 25%的銷售額增長。如此，高絲不僅憑借 Tarte 打開美國市場，還憑借 Tarte 的歐美社交媒體影響力和集團運作努力打開了歐洲市場。

負面案例：品牌定位失誤+渠道建設失誤導致小護士、羽西未達到計劃高度。歐萊雅于 2003 年收購當時價格低廉、消費者基礎廣的國民護膚品牌小護士，計劃將其建設爲中國 第一護膚品牌。集團在收購後將小護士定位的消費者年齡層降低、由商超貨架銷售轉爲 專櫃銷售，結果流失了原來的核心消費人群，又因品牌形象不能吸引到年輕消費者，並 因跨國公司和本土公司的管理風格沖突導致小護士原有經銷商流失，品牌及渠道建設的 理念不同、整合不暢導致小護士逐漸淡出市場。此外，歐萊雅于 2004 年收購當時具備 巨大市場潛力的本土化妝品品牌羽西，同樣出現品牌定位的失誤，將原本定位中高端的 羽西納入大衆化妝品部門，使得羽西在當時消費升級趨勢明顯的中國市場流失市場份額。

3.産品&研發：産品爲王，研發爲基

3.1.經驗一：護膚領跑美妝市場，功效護膚遙遙領先

護膚品需求堅韌、占比提升，彩妝需求下滑。護膚爲歐萊雅和雅詩蘭黛集團銷售占比最 高的品類，且過去五年占比不斷提升：歐萊雅集團護膚銷售額（占比）從 2016 年的 70.9 億歐元（占比 28.5%）上升至 2020 年的 110.5 億歐元（占比 39.5%），占比提升 11pcts； 雅詩蘭黛集團護膚銷售額從 FY2017 的 45.3 億美元（占比 38.3%）上升至 FY2021 的 94.8 億美元（占比 58.5%），占比提升 20.2pcts。與此同時彩妝品類銷售額及占比同時下滑， 歐萊雅集團彩妝品類銷售額從 2016 年的 65.8 億歐元下降至 2020 年的 59.7 億歐元，占 比從 26.4%下降至 21.3%；雅詩蘭黛集團彩妝品類銷售額從 FY2017 的 50.5 億美元下降 至 FY2021 的 42.0 億美元，占比從 42.7%下降至 25.9%。

護膚品類成爲營收支柱。歐萊雅集團統計數據顯示，從 2017 年起全球護膚品市場增速 領先全球美妝市場，2020 年疫情受挫下護膚品需求（-3%）相較整體美妝市場（-8%） 展現出較強韌性，至 2020 年護膚市場占全球美妝市場總量比例爲 42%，彩妝市場緊隨 其後占比 16%。根據前瞻産業研究院，2025 年護膚市場作爲全球化妝品最大細分市場， 市場規模將達 1810 億美元。據資生堂集團預計，至 2023 年護膚品類銷售額將占集團總 銷售額 80%以上，護膚品類成未來營收絕對支柱。

香水&頭發護理産品需求總體較穩定。歐萊雅集團香水品類收入在近五年維持在 23-28 億歐元的區間內，占比約 9%；雅詩蘭黛集團香水品類收入則在近五年維持在 16-19 億 美元區間內，占比從 13.8%略降至 11.9%。 從利潤端來看，護膚/香水盈利表現良好，彩妝盈利式微。雅詩蘭黛集團各品類經營利 潤率展現較大差異，FY2021 按經營利潤率從高到低排序爲護膚（32.0%）>香水（11.2%）> 頭發護理（-3.3%）>彩妝（-9.1%）。彩妝近兩年持續虧損原因主要是疫情限制社交活 動從而影響大部分彩妝産品需求。歐萊雅集團經營利潤率在各板塊之間則相較更爲均衡， 只包括護膚品類的活性健康化妝品部經營利潤率 23%-25%，同時包括護膚、彩妝及香 水的高檔化妝品部及大衆化妝品部經營利潤率 18%-20%，美發産品經營利潤率維持在 22%左右。

功效護膚增長亮眼。歐萊雅集團活性健康化妝品部門包括品牌理膚泉、適樂膚、薇姿和 修麗可、Decleor 和 Sanoflore 共 6 個功效護膚品牌，2016-2021 年創收 CAGR+16.1%， 增速遠超其他業務部門。疫情影響下，活性健康化妝品板塊是唯一收入增長的分部。2020 年在新冠疫情影響下，歐萊雅大衆化妝品部、高檔化妝品部、專業美發産品部三個板塊 的收入均出現不同程度的下跌（-8.2%/-7.6%/-10.0%），同時活性健康化妝品板塊收入 逆勢增長（+13.0%），表現出較強的韌性。2021 年活性健康化妝品板塊延續高速增長， 收入 YoY+30.3%。根據 2020 年年報分析，西歐市場較爲突出的化妝品品牌是巴黎歐萊 雅、理膚泉和適樂膚，北美市場較爲突出的化妝品品牌是適樂膚、理膚泉和修麗可。

據歐萊雅集團統計，2016-2020 年全球活性健康護膚品市場增速領跑全球化妝品市場， 尤其是在 2020 年疫情壓力下活性健康護膚品市場仍保持逆勢增長（+2%）。據前瞻産業 研究院，全球皮膚學級護膚品 2019-2020 年兩年增速在 7%左右，遠高于普通護膚增速。 在此趨勢下，雅詩蘭黛集團于 2021 年作價 10 億美元收購加拿大化妝品公司 DECIEM （The Ordinary 母公司）多數股權，DECIEM 旗下共 The Ordinary、Niod、Abnomaly、 Hylamide、the Chemistry Brand、Hif 和 Loopha 七大品牌，旗下品牌均主打極簡主義和 成分護膚特點。

3.2.經驗二：研發爲戰略核心，穩定研發投入提升産品力跨越周期

從研發費用率來看：資生堂（品牌開發及研發費用率 4%-5%）≈歐萊雅（3%-4%）> 高絲（2%左右）>雅詩蘭黛（略低于 2%）。頭部護膚品集團經過多年持續研發沉澱，已形成自身獨特的原料和配方優勢。歐萊雅集團副CEO及研發負責人Barbara Lavernos稱研究與創新是集團戰略的核心。 在四家巨頭中歐萊雅研發費用金額排行第一，2016-2021 年歐萊雅集團研發費用從 8.5 億歐元穩定增長至 10.3 億歐元，研發費用率持續穩定在 3%-4%，研發人員數量從 3800 余人增加至約 4000 人，每年申請專利數增至 500+。

資生堂爲四家巨頭中研發費用率較高，研發曆史始于 1916 年，研發基因濃厚：資生堂 集團于 2009-2013 年陷入增長停滯期，利潤端出現虧損，日本本土市場份額持續縮水， 爲扭轉該局面集團于 2014 年提出了“資生堂 2020 中長期戰略”，戰略對過去五年糟糕 業績表現的原因作出總結，認爲增長潛力下降的主要原因是加強品牌和企業所需的營銷 和研發投資減少，使品牌資産變弱，消費者購買減少導致門店銷售額下降，公司出貨量 相應放緩，形成了盈利能力不斷惡化的惡性循環。

戰略將提升品牌價值作爲關鍵，分兩階段（2015-2017、2018-2020）進行具體規劃。 第一階段（2015-2017）的階段目標是“重建商業基礎”，具體舉措爲清理遺留問題（優 化門店庫存管理、退出虧損業務、整合 EMEA 及美洲組織提升效率）和建立良性循環（起 點是營銷和研發投資）。第二階段（2018-2020）的階段目標是“加速增長勢頭”，具體 舉措爲進一步加大營銷投入、加強對高端品牌和日本制造品牌的投資、加強對日本和中 國等增長勢頭強勁的事業投資、加強數字領域的投資；在此期間資生堂全球創新中心(簡 稱“S/PARK”)正式投入運營，通過整合日本和海外尖端研究機構以及其他行業的多種 知識、信息和技術，爲世界各地的消費者提供新的價值，同時集團將研發領域從化妝品 領域擴展至人造皮膚、毛發和皮膚再生、高級美容護理和數字化設備等新領域。截至 2021 財年末集團實驗室研發人員規模已達 1200 人。

持續研發造就人氣明星單品紅腰子。資生堂集團單品之王“紅腰子”紅妍肌活精華露于 2014 年才正式推出，凸顯持續創新造就持續競爭力的重要性。1989 年，資生堂集團與 哈佛大學合作建立世界第一所皮膚學級研發中心；紅腰子經過資生堂 30 年+肌膚免疫學 專研、400 次質地測試研發而成，其外形特征承載 1897 年資生堂第一款美妝産品“紅 色蜜露”。據集團公開數據，資生堂集團單品之王“紅腰子”紅妍肌活精華露目前暢銷 88 個國家和地區，共獲得 200 項美容獎項，于 2020 年平均每 6.8 秒賣出一瓶。

雅詩蘭黛明星單品“小棕瓶”誕生于 1982 年，持續研發大單品叠代優化。據集團公開 數據，小棕瓶 2019 年全球每分鍾賣出 22 瓶，是雅詩蘭黛集團單品之王。自 1982 年集 團創始人雅詩·蘭黛了解到夜間是肌膚修複的最佳時間並推出修複損傷細胞的精華産品 小棕瓶（夜間修複精華）以來，縱觀小棕瓶四十年發展曆史，共經過六次升級叠代、推 出七代産品，實現跨越周期。

産品力的體現：明星單品推動品牌銷售增長。雅詩蘭黛集團明星産品約 100 種，占 2020 財年集團總營收的 25%以上。雅詩蘭黛品牌明星單品小棕瓶、白金系列、膠原霜、微精 華和 DW 粉底液推動品牌銷售額在 2020 財年實現連續第三年的兩位數增長；倩碧品牌 在明星單品水磁場（Moisture Surge）系列的推動下，FY2020Q4 官網銷售額爲集團所有 品牌中最高；Too Faced 品牌明星單品睫毛膏爲全美銷售額第一（2019.9-2020.8）。明 星單品具有高品質、高複購率、高忠誠度的特點，推動品牌長期價值的增長。

全球研發網絡，各集團通過研發實現對當地市場需求的響應。 歐萊雅、雅詩蘭黛及資 生堂均在全球建設研發中心網絡，高絲集團共 3 個研究所均位于日本。歐萊雅全球研發 中心數量最多，研發網絡由共 21 個研發中心和 13 個評估中心構成，其中 3 個全球中心 （均位于法國）爲高級研究中心、護發中心和化妝品中心，6 個區域中心（日本、美國、 中國、印度、南非和巴西）確定當地消費者的需求。雅詩蘭黛全球 7 個研發中心，2 個 研發中心位于中國，4 個位于北美，1 個位于歐洲；資生堂全球 8 個研發中心，日本/中 國/新加坡/美國/歐洲分別 2/3/1/1/1 個。

4.渠道&營銷：渠道因地制宜，營銷創造價值

4.1.經驗一：品牌定位決定渠道選擇，全渠道重視零售體驗

4.1.1.渠道選擇由品牌定位決定，觸達核心消費人群

渠道布局完善，覆蓋多場景消費需求。四大化妝品巨頭均實現了多渠道布局。以歐萊雅 集團爲例，歐萊雅集團目前共覆蓋十大渠道，既包括美發沙龍、商超、香水店、百貨專 櫃、品牌專賣店、藥房（pharmacy）、藥店（drugstore）、水療中心（MediSpa）等傳統 渠道，又包括旅遊零售和電子商務等新興渠道，爲旗下豐富的品牌提供了合適的差異化 拓展途徑。

多渠道布局配合多品牌戰略，品牌定位決定渠道選擇。以高絲集團爲例，高絲集團根據 旗下三類品牌定位爲各類品牌選擇相應合適的渠道：①尖端品牌代表最上乘的品質和服務，主要通過百貨商店和專營店進行銷售， 該渠道的特點是提供面對面專業服務體驗，形成“品牌=優質”的消費者心智認知；② 高端品牌銷售渠道包括化妝品專營店、商超零售和 藥妝店等，渠道特點是兼具服務感和便利性；③日化品牌除化妝品以外還包括洗發水、護發素等洗護産品，渠道包括商超零售、藥妝店 和便利店等大衆零售渠道，渠道特點是便利性和隨機選購。資生堂集團具有基本一致渠道選擇策略：高檔化妝品通過百貨商店和專營店進行銷售，大衆化妝品 及個護産品通過藥妝店和零售店銷售，專業沙龍産品面向美發沙龍提供。

4.1.2.線上電商爲引擎，線下渠道角色轉變，旅遊零售具增長潛力

疫情影響下全球消費者轉向電商渠道的購買行爲增加，化妝品及個護市場線上 SKU 數 量顯著增加、缺貨率提高。據前瞻産業研究院，2020 年 3 月至 2021 年 2 月全球化妝品 及個護市場線上日均 SKU 數量共增加 24%，巴西、韓國、智利、中國台灣和俄羅斯依次爲 增長幅度最大的國家（地區），口腔護理是線上 SKU 數量增加幅度最大的細分市場（接 近 50%），而彩妝是線上 SKU 數量增加幅度最小的細分市場（18%），護膚細分市場線 上 SKU 數量增加幅度約爲 22%；在需求端和供給端的共同影響下，全球化妝品及個護 電商市場平均缺貨率從 6.9%上升至 7.4%，中國爲平均缺貨率提高最多的國家。

發力電商渠道，實現快速增長。電商渠道已成爲各大海外化妝品集團收入增長的驅動力。 ①歐萊雅集團 2021 年電商渠道收入占比 28.9%，相較 2018 年上升 17.9pcts，據年報分 析，電商渠道增長的趨勢在北美、中國、東歐和東南亞等市場均有體現，集團預計在未 來幾年電商渠道收入占比將提升至 50%. ②資生堂集團 2020 年電商渠道收入占比 25%， 較上一年實現兩位數增長，其中尖端品牌板塊內電商渠道收入占比高達 30%，中國區市 場電商渠道收入占比更高達 50%，集團預計至 2023 年電商渠道將貢獻集團全部收入的 35%。③高絲集團電商渠道收入占比從 FY2019 的 6.4%提升 6.9pcts 至 FY2021 的 13.3%； 中國區 2021 年電商渠道收入 197 億日元，較上年增長 10.8%。

線下渠道是全渠道零售重要一環。全渠道零售指企業采取實 體渠道和電商渠道等盡可能多的渠道進行組合和整合（跨渠道）銷售商品或服務，其目 的在于將消費者在不同渠道的購物體驗無縫銜接，使消費者滿意度最大化。 線下渠道的角色和功能的重心從銷售向爲消費者提供體驗轉變，數字化提升線下消費者 服務體驗。①資生堂集團于 2020 年提出全渠道零售商業模型，旨在通過線下實體收集 消費者數據，洞察消費者需求並提供精准服務，從而提升用戶忠誠度。該模型的具體步 驟爲：1)將消費者吸引至線下門店，在 CRM 系統中創建消費者的“唯一用戶 ID”；2)線 下提供標准化的咨詢、銷售服務，通過數字化實現無接觸皮膚診斷等服務；3)消費者回 家後可進行線上購買。隨著用戶購買、體驗等行爲增加，用戶數據也會更加充實，從而 得以實現更多個性化營銷投放以及個性化服務的提供。

②據 2021 財年年報，雅詩蘭黛集團加大全渠道建設投資，旨在更好地服務跨渠道消費 的消費者以提升品牌忠誠度，具體舉措包括通過數字化技術、美容顧問人才以及化妝師 提供直接的“一對一”或“一對多”個性化服務體驗。 ③數字化概念店提升消費者體驗，爲向消費者提供數字化與實體體驗相結合的購物體驗， 高絲集團搭建的“Kose Beauty Platform”定義了六大“顧客接觸點”，分別爲社交媒體、 應用軟件、活動網站、郵件推送、電商數字化咨詢以及實體概念店面對面咨詢。2020 年 集團開設 Maison Kose 旗艦店及澳爾濱概念店，前者爲消費者提供基于數字化技術的無 接觸式購物體驗以及集團全品牌産品試用體驗，後者提供澳爾濱護膚産品的美容沙龍服 務並向顧客展示産品制作過程，高絲集團認爲這種高質量體驗只能通過面對面實現。

獨立品牌店渠道通過設計和體驗表達品牌資産，與消費者建立直接的聯系。例如，雅詩 蘭黛旗下品牌 MAC 在佛羅裏達州奧蘭多的第一家青年概念店通過産品遊戲桌和年輕的 設計傳達品牌調性，Aveda 通過選址位于知名、人流量大的地點的約 425 平方英尺的創 新微型商店建立了品牌形象，實現在日本的擴張。

旅遊零售成爲重要增長點，短期內受疫情影響，長期具有增長潛力。旅遊零售是企業在 運輸工具、口岸或市內設立門店，向旅客銷售免稅商品的零售方式，四家化妝品集團均對旅遊零售渠道進行布局。歐萊雅集團旅遊零售渠道于 2018 年突破 20 億歐元收入大關， 2018/2019 年旅遊零售渠道收入分別增長 27.1%/25.3%，2020 年受到一定負面疫情影 響有所下跌。資生堂集團旅遊零售渠道收入從 2016 年的 248 億日元增長至 2021 年的 1205 億日元，占比從 2019 年開始超過 10%。

高絲集團在“VISION 2026”願景中將旅 遊零售市場投資作爲一項增長戰略；海南免稅業務受益于政策助力及國內疫情恢複，高 絲集團計劃在海南增加黛珂和雪肌精專櫃數量，並計劃在海南開設島上第一家澳爾濱零 售店。高絲集團旅遊零售渠道收入從 FY2019 的 239 億日元上升至 FY2021 的 472 億日 元，占營收比從 7.2%快速提升至 16.9%，計劃至 2027 年將旅遊零售收入占比提升至 18%以上；FY2022 前三季度，高絲旅遊零售收入主要産生自中國和韓國，其中中國旅 遊零售渠道創收 211 億日元，較上年同期增長 13.1%。

4.2.經驗二：全球化拓寬市場空間，渠道因地制宜

4.2.1.歐萊雅/雅詩蘭黛全球化渠道成熟，資生堂/高絲中國區貢獻增長

從提供産品銷售的國家/地區數來看：歐萊雅≈雅詩蘭黛>資生堂>>高絲。全球工廠分布：歐萊雅>雅詩蘭黛=資生堂>高絲。歐萊雅、雅詩蘭黛和資生堂除具備的 全球研發網絡之外，還在全球範圍內建立了生産中心/工廠網絡。高絲工廠共 3 個，均位 于日本。此外，歐萊雅還建立了由全球 149 個配送中心組成的供應鏈網絡，與全球生産 網絡協同作業以提高生産供應效率。從員工構成來看，歐萊雅新市場（亞太、拉美、東歐、非洲和中東）員工數超過集團總 員工數一半，占比不斷提高；雅詩蘭黛全球員工數 62000+，其中亞太區員工數 16700 左右，占比約 27%；資生堂全球員工數 39000+，其中日本和中國員工數依次最多，分別占集團總員工數的四分之一左右。

歐萊雅、雅詩蘭黛全球化發展曆程悠久。歐萊雅及雅詩蘭黛開啓全球化進程的時間比較 接近，歐萊雅在達勒任期（1957-1983）之初就開始進行國際擴張，雅詩蘭黛的全球化 進程則始于 1960 年。收入端：歐萊雅&雅詩蘭黛全球化程度成熟。2020 年歐萊雅三大收入地區依次爲亞太 （98.0 億歐元）、西歐（75.1 億歐元）和北美（69.0 億歐元），占比 35.0%/26.8%/24.7%； 雅 詩蘭黛 FY2021 EMEA 、亞太和 美洲分 別收入 69.5/54.9/38.0 億 美元 ，占比 42.8%/33.8%/ 23.4%。

亞太區收入增長強勢。歐萊雅/雅詩蘭黛亞太區收入占比分別從 2016（FY2017）的 22.6%/19.9%持續提升至 35.0%/33.8%。中國業務貢獻主要增長，在 2020 年歐萊雅其他各地區收入均縮水的情況下，亞太區銷售仍保持穩定增長，其中中國大陸 2020 年銷 售額同比增長 24.1%。雅詩蘭黛方面，FY2020 中國內地銷售額上升，幾乎所有品牌都 實現了兩位數的強勁增長，FY2021 中國大陸地區銷售額增長主要反映了護膚品的增長， 以雅詩蘭黛、La Mer 和 Dr. Jart+爲首。

收入端：資生堂全球化程度>高絲全球化程度，且均不斷提升日本以外業務區域收入占 比。資生堂日本本土收入占比約爲三分之一，高絲日本本土收入近六成：2020 年/2021 財年資生堂和高絲于日本本土分別産生收入 3030/1674 億日元，占集團總收入的 32.9%/59.9%，相比 2016/FY2017 的 44.8%/79.3%分別降低 11.9/19.4pcts。 中國創收已超資生堂總收入四分之一，與日本本土收入占比僅相差 0.2pct。資生堂在中 國産生的收入從 2016 年的 1181 億日元快速增長至 2021 年的 2747 億日元，年複合增 長率 18.4%，占比相應從 13.9%提升至 26.5%，迅速接近日本本土收入占比（26.7%）。 2020 及 2021 年報分析資生堂、CPB、IPSA、NARS 等高端品牌通過開設新專櫃和加強 電商投資取得中國市場份額的大幅增長。

高絲持續開拓中國市場。高絲于 1987 年進入中國後在中國的發展可分爲三階段： 第一階段：1987-1994，在外商投資限制下通過設立合資企業開展經營業務，采取的品 牌策略是中國專供品牌，使用日本化妝品的尖端技術，在此期間收入和盈利穩健增長。 第二階段：1995-2011，先後于 1995 年和 2009 年引入雪肌精品牌和黛珂品牌，在上海 建立銷售公司，開始在百貨專櫃直接銷售日本品牌産品。 第三階段：2012-至今，持續擴大日本品牌引進範圍，先後于 2016 和2017 年引入JillStuart和 ADDCITION，2018 年開始在天貓國際銷售澳爾濱；通過減少實體店、擴大電商業務 進行結構改革。2021 年高絲計劃在中國擴張品牌銷售渠道，包括增加黛珂、澳爾濱、雪 肌精及高絲的專櫃數量，開設高絲天貓旗艦店，增加黛珂、澳爾濱和雪肌精在海南的旅 遊零售專櫃數量。

4.2.2.本土化運營是全球化的關鍵

本土化運營途徑一：子公司設立。歐萊雅在各地區設立子公司且子公司決策自由度高， 中國有 7 家全資子公司及 1 家持股 99.98%的子公司，子公司在各個所在國家或地區經 營集團的業務活動，負責制定針對當地市場的發展戰略，在消費者目標和分銷渠道方面 做出最合適的選擇，並生産和營銷他們決定在市場上銷售的品牌。雅詩蘭黛在進入中國 市場時設立分公司，進入南非、中東市場時設立子公司。高絲海外子公司遍布中國、新 加坡、韓國、泰國、馬來西亞、印度、印尼、美國和巴西等國家。

舉例——渠道因地制宜：中國美妝個護電商化率領先于全球整體水平，針對中國電商市 場，歐萊雅成立中國電商子公司加碼電商運營大獲成功。根據前瞻産業研究院數據，全 球化妝品線上銷售渠道占比于 2020 年達到 25%，中國美妝個護電商銷售占比則從 2016 年的 21.4%迅速攀升至 38.0%，電商已成爲中國美妝個護市場最重要的銷售渠道。面對 中國市場渠道變遷，歐萊雅迅速把握機會，成立廣州歐萊雅百庫網絡科技有限公司作爲 集團的電子商務運營中心，目前運營蘭蔻、赫蓮娜、阿瑪尼、科顔氏、植村秀、聖羅蘭、 修麗可、碧歐泉、理膚泉、3CE 等多個品牌的天貓和京東等渠道的官方旗艦店鋪。得益 于線上渠道發力，歐萊雅集團電商渠道收入占比迅速從 2018 年的 11.0%提升至 2021 年的 28.9%，巴黎歐萊雅連續第四年蟬聯天貓“雙 11”第一美妝品牌。

本土化運營途徑二：管理架構。 資生堂于 2016 年啓動了全球管理架構，以“全球思考，當地行動（Think global, act local）” 爲中心思想，通過將責任和權力下放給每個地區總部的首席執行官，對市場變化做出迅 速和適當的反應。對于每個區域總部，資生堂及時地檢查品牌和業務組合，並選擇優先 關注的領域，例如 2016 年爲了加強集團在美洲彩妝品類的産品組合，集團收購了 LAURA MERCIER；同年爲加強在歐洲、中東和非洲的香水産品組合，集團與杜嘉班納 (Dolce&Gabbana)簽訂授權協議；與此同時，集團退出了不盈利的業務並轉讓品牌。

2018 年以來，資生堂進一步推進以各地區優勢爲價值創造基礎的“卓越中心”（Centers of Excellence）建設，這些中心通過在世界上最先進的地區收集信息和開展調查，領導 集團的全球戰略規劃和産品開發，例如在日本的護膚産品、在美洲的彩妝和數字化、在 EMEA 的香水，實施互聯型多價值創造體系。 從 2019 年開始，資生堂在中國上海建立了中國業務創新中心，在數字平台等新技術方 面取得了顯著的發展；在美國建立了技術加速中心，進一步推進如 MatchCo 和 Giaran 等技術發展。資生堂與世界分享在每個卓越中心獲得的知識，並將其應用于市場營銷和 産品價值創造。

4.3.經驗三：營銷資源傾向明星單品，營銷手段多樣化

四大集團營銷費用均較高，平均占營收三分之一左右。根據最近兩年情況來看，銷售推 廣（市場投入）費用率的關系是：資生堂（38%）>高絲（34%）>歐萊雅（33%）>雅 詩蘭黛（23%）。從趨勢上看，資生堂和高絲顯著加大營銷投入力度，歐萊雅營銷投入 力度較穩定，雅詩蘭黛營銷投入力度下降。從數值上看，歐萊雅的廣告推廣費用不僅爲 化妝品集團巨頭中最高，更在全球所有行業範圍內是第三大廣告客戶。

營銷資源向明星單品傾斜。四大海外化妝品巨頭集團品牌營銷策略的核心是明星單品， 例如雅詩蘭黛的小棕瓶、資生堂的紅腰子等，明星單品得到了過往銷量的驗證並具有較 高的顧客忠誠度，通過營銷推廣吸引新客購買明星單品有助于建立對品牌的良好認知基 礎，進一步擴大品牌的穩定客源。我們對蘭蔻（歐萊雅集團）、雅詩蘭黛（雅詩蘭黛集團）、 資生堂（資生堂集團）、黛珂（高絲集團）四個品牌的官方微博進行統計，發現其代言人 所推廣的單品具有一定的集中性，且以明星單品爲主。此外，可以看出各海外集團的營 銷利用了當地洞察力聘請本土人氣較高的明星作爲代言人以適應當地的偏好，營銷策略 體現本土化。

數字化營銷成爲各巨頭重要營銷手段，吸引千禧一代和 Z 世代消費者。數字化技術正加 速變革品牌、産品、服務和消費者體驗的市場推廣模式，千禧一代和 Z 世代的消費行爲 模式使數字化營銷趨勢成爲必然。 數字化先鋒歐萊雅集團早在 2018 年就通過收購全球領先的加拿大美妝 AR 及 AI 技術公 司 ModiFace 開始發力數字化營銷，將其 AR 試妝服務等 20 項美妝技術服務推廣到 16 個國家，並于旗下品牌薇姿推出了 ModiFace AI 皮膚診斷技術；2020 年歐萊雅集團在國 際消費類電子産品展覽會上展覽了自主研發孵化的家用定制美妝設備”Perso”，可根據用 戶的肌膚狀態、環境和個人喜好在家定制出合適的護膚品、口紅和粉底。歐萊雅集團在 數字化方面的管理優勢凸顯，集團共 14 位董事中有 8 位董事在數字化/電商領域具有技 能和專長。

詩蘭黛和高絲集團也具有類似數字化營銷手段。例如雅詩蘭黛 iMatch 分析工具只需一 張自拍就可爲消費者分析推薦適合的護膚配方，高絲集團旗下品牌 Tarte 數字化營銷采 取策略包括投放針對性網絡視頻廣告、虛擬試妝服務、AI 咨詢和線上專業咨詢等， ADDICTION 品牌在 Instagram 社交媒體上直播進行色號推薦等。

産品是營銷的核心，圍繞産品展開的社媒營銷/KOL 營銷及口碑營銷使流量變現。 ①社媒營銷。社媒營銷是基于社區的互動式營銷，在微博、微信、小紅書、抖音等用戶 聚集地來進行營銷，強調的是和用戶的互動，其效果首先是産品傳播：組織圍繞産品的 活動或討論，能夠産生一批“自來水”；其次是滿足顧客：圍繞用戶存在的疑問和問題， 使用社交渠道作爲一個開放的論壇與客戶對話。

②KOL 營銷。拉紮斯菲爾德兩級傳播模型指出，信息的傳播經過兩個階段：從信息源（品 牌方）到輿論領袖（KOL），再從輿論領袖（KOL）到社會公衆（大衆消費者）。以歐萊 雅爲例，歐萊雅小紅書官方賬號筆記數 953 條，獲贊與收藏數 89 萬，平均每條筆記獲 贊與收藏 934，而美妝博主李佳琦小紅書筆記 691 條，獲贊與收藏數 2130.6 萬，平均每 條筆記獲贊與收藏 3.1 萬，KOL 放大了信息擴散的範圍，並且對消費者的認知和決策具 有較爲深刻的影響。

③口碑營銷。AISAS 營銷模型指出，兩個具備網絡特質的“s”即搜索和分享是新營銷轉變的關鍵，營銷不再是一味地向用戶進行單向的理念灌輸，消費者購買後的分享意味著 産品的口碑至關重要。例如日本美妝風向標 Cosme 大賞，依據 Cosme 網站用戶即消費 者的點評評選得出化妝品排行榜，2021 年度 Cosme 大賞依據的用戶點評數超過 112 萬 條，影響力巨大。

5.市場表現複盤：消費品跨越周期，估值穩中有升

5.1.市值複盤：曆史增長匹配營收/業績增長

歐萊雅曆史市值從 1988 年的 42 億美元上升至 2021 年的 2542 億美元。三個明顯的增 長期爲：(1)1988-2000：營收/歸母淨利 CAGR 分別爲 9.1%/12.8%，市值由穩定增長轉 入快速增長，從42億美元增至565億美元（CAGR 24.2%），跑贏同期CAC40指數12.5pcts （CAGR 11.7%）；(2)2005-2007：營收/歸母淨利 CAGR 分別爲 13.7%/21.8%，市值在 兩年內由 478 億美元快速增長 82.2%至 872 億美元，大幅領先同期 CAC40 指數增長（兩 年增長 19.1%）；(3)2015-2021：營收/歸母淨利 CAGR 分別爲 6.0%/6.8%，市值持續增 長，由 945 億美元增至 2542 億美元（CAGR 17.9%），先後突破 1000、2000 億美元大 關，跑贏 CAC40 指數 10.4pcts（CAGR 7.5%）。

雅詩蘭黛的市值從 1996 年的 50 億美元增長至 2021 年的 1151 億美元。變化分爲兩階 段：(1)1996-2009：營收/歸母淨利 CAGR 分別爲 6.6%/2.4%，市值穩定出現一定波動 但波動幅度較小，由 1996 年 50 億美元增至 2009 年 86 億美元（CAGR 4.3%），增速略 大于標普 500（CAGR 2.4%）；(2)2009-2021：營收/歸母淨利 CAGR 分別爲 6.8%/23.9%， 市值從 86 億美元持續增長至 1151 億美元（CAGR 24.2%），跑贏同期大盤 10.5pcts （CAGR13.7%）。

資生堂市值從 1992 年的 39 億美元上升至 2021 年的 223 億美元。三個明顯增長期 (1)1992-2000 穩定增長期，營收/歸母淨利 CAGR 分別爲 3.3%/1.7%，市值從 39 億美 元上升至 56 億美元（CAGR 4.58%）；(2)2003-2008 快速增長期，營收/歸母淨利 CAGR 分別爲 4.5%/9.1%，市值從 56 億美元增長至 107 億美元（CAGR 21.0%）；(3)2013-2019 高速增長期，營收 CAGR 爲 4.0%，歸母淨利由-18 億美元轉正增至 67 億美元，市值從 56 億美元上升至 286 億美元（CAGR 18.8%）。三個時期年複合增長率分別跑贏同期日 經 225 指數 4.0/11.5/7.7pcts。2019-2021 年營收受到疫情等因素影響由 104 億美元下 降至 94 美元，市值由 282 億美元小幅下降至 223 美元。

高絲市值從 2000 年的 8 億美元上升至 2021 年的 81 億美元。兩個明顯的增長期爲 (1)2000-2006 穩定增長期，營收/歸母淨利 CAGR 分別爲 4.0%/5.2%，市值由 8 億美元 增至 23 億美元（CAGR 19.9%）；(2)2013-2018 高速增長期，營收/歸母淨利 CAGR 分別 爲 5.8%/27.7%，市值由 13 億美元增至 120 億美元（CAGR 55.4%）；兩段時期年複合 增長率分別跑贏同期日經 225 指數 22.8/43.8pcts。2018-2021 年營收受到疫情等因素影響由 27.4 億美元下降至 26.4 億美元，市值由 120 億美元下降至 81 億美元。

5.2.估值複盤：業績穩健增長驅動估值中樞提升

業績增長的穩健性與質量共同構成估值提升和市值增長的重要支撐。我們對四家海外化 妝品巨頭曆史 P/E 進行梳理，曆史估值主要集中在 20-50x 區間。從估值趨勢來看，業績 增長一般領先于估值水平提升，疊加淨利潤率提升共同驅動更易獲得高估值水平。行業 之間對比來看，由于化妝品行業增速整體高于日化，全球化妝品巨頭相較日化巨頭（寶 潔、聯合利華、花王）具有更高的估值。

龍頭估值震蕩上行，中樞從 20-40X 提升至 40-60X。四大美妝集團估值中樞整體呈現 震蕩上行態勢。地區之間對比來看，日本市場化妝品/日化巨頭估值倍數和溢價均高于歐 美且波動性較大。自 2017 年以來，全球化妝品巨頭的估值出現較明顯的提升，我們分 析認爲其中原因可能包括：①市場預期： 化妝品行業近年來整體成長性較好，有較大想 象空間；②避險情緒：化妝品行業整體增長較明確，巨頭抗風險能力通過疫情得到檢驗； ③行業競爭：化妝品行業競爭分化加劇，頭部公司集中度上升獲得更高的估值溢價；④ 競爭優勢持續性：隨著時間的沉澱，化妝品頭部公司擁有長青的明星單品以及不斷推陳 出新的能力得到驗證等。

從估值溢價水平來看，龍頭韌性強且在牛市溢價效應顯著。我們將各集團曆史 P/E 除以 當地市場指數或交易所上市股票平均曆史 P/E 再減 1 得到市盈率估值溢價指標，全球化 妝品巨頭大部分時間內普遍比大盤獲得更高估值（即估值溢價爲正）。

在統計範圍內，歐 萊雅估值溢價區間爲[-23%,206%]，業績增速較爲穩健，溢價水平與法國 CAC40 指數走 勢較爲一致，在市場整體表現較好的 03-07 年/09-11 年/12-19 年，最高分別獲得 60%-80% 估值溢價水平，在市場表現欠佳的 08/11/20 年則基本與大盤 PE 水平一致；雅詩蘭黛估 值溢價區間爲[7%,73%]，美國市場 01-03 年以及 08/15 年市場表現欠佳從而導致估值 溢價收縮，03-07 年/09-14 年/16-19 年市場表現較好則給予更高的溢價水平；日本市場 大盤經曆了 08 年的下跌之後在 09-12 年間橫盤調整，在 13-20 年開啓震蕩上行，資生 堂估值溢價區間[26%,201%]，高絲估值溢價區間[-39%,190%]，波動相對較大。

從預期增長性來看，歐萊雅/雅詩蘭黛增速穩健，資生堂/高絲彈性較高。根據 Bloomberg 一致預期，2022-2025 年歐萊雅/雅詩蘭黛/資生堂/高絲四家全球化妝品集團營收複合增 速分別約 6.6%/7.3%/5.4%/8.0%，歸母淨利潤複合增速分別約 4.1%/3.3%/1.5%/1.6%， 根據 2022 年預計 PE 除以 22-25 年 3 年複合利潤增速，歐萊雅/雅詩蘭黛/資生堂/高絲四 家全球化妝品 PEG 分別爲 4.1/3.3/1.5/1.6。

5.3.對標國內：優質龍頭迎來發展機遇期，配置價值突顯

優質賽道爲國內美妝企業提供廣闊發展空間，2017 年以來資本化加速。參考海外市場， 化妝品爲空間廣闊、壁壘可不斷強化、易誕生高市值、高 ROE 企業的優質賽道。相較于 成熟地區，中國化妝品市場人均消費額仍有 3-5 倍提升空間，無論在行業規模、增速和 集中度等方面均有較大發展潛力。參照鄰近的日韓巨頭發展曆史，本土品牌有望逐步在 衆多海外大牌中突圍占據一席之地。目前我國主要已上市的美妝企業（品牌商）營收體 量約 30-50 億元，歸母淨利約 5-9 億元，市值約 300-900 億元，估值則隨著業績增長性 不同較爲分化，PE 約 40-80X。

從主品牌高增到多品牌布局，國貨企業逐步打造自身成長路徑。相較于海外巨頭集團已 搭建起較豐富的品牌矩陣，目前頭部國貨美妝企業大多處于從單品牌走向多品牌的摸索 階段，單品牌體量仍在 100 億以下具備較大提升空間，且自身積澱距離全球化擴張仍有 一定差距，當前關鍵仍爲利用自身核心資源將主品牌耕耘壯大，通過本土特色原料/産品 孵化效率及消費者洞察等優勢以靈活性破圈，同時逐步提升研發/資金/認知度等傳統短 板，打磨完備的産研體系及中後台運營架構以賦能多品牌，支撐中長線集團化穩健發展。

如貝泰妮依托雲南特色植物原料聯合皮膚學專家進行臨床驗證與傳播，打造薇諾娜品牌 並賦能薇諾娜 Baby、AOXMED 等新品牌；珀萊雅通過合作全球優質原料商，以及市場與 科研共創機制將主品牌不斷升級並打造彩棠子品牌爲第二增長曲線；華熙生物以創新原 料及生物科技驅動，打造四大功能性護膚品牌矩陣陸續發力。

求同存異，把握我國市場三大發展脈絡。除報告前文中提及的海外美妝集團在産研布局、 渠道運營以及營銷端等共性層面的經驗之外，中國化妝品市場在當前發展階段具備以下 自身特點： 1）行業規範程度加強，但頭部集中度有望持續提升。作爲“後起之秀”我國化妝品 市場中包含歐美/日韓/傳統國貨/新銳國貨等衆多品牌，化妝品行業從原料到産品備 案等一系列新規引導下行業加速向規範透明化良性發展，隨著非合規産品及企業出 清，優質頭部國貨企業迎來發展機遇期，2020-2022H1 淘系護膚品牌頭部集中度持 續提升，CR20 分別約 25%/28%/30%；

2）産品功效端競爭日趨激烈，消費者護膚知識體系在社媒平台、市場教育等催化下 加速成熟，加碼産研布局勢在必行。疊加疫情對消費支出預期的影響，消費者愈加 注重品質及性價比，國貨目前大多仍處于 300 元以下中端價格帶，在産研投入支撐 下産品端仍具備提價空間以獲得優質增長； 3）渠道業態豐富，電商化率程度高，流量入口分散化且消費觀念日益多元，多平台 布局+精細化運營+品牌文化建設並行成爲避免品牌老化的必要手段。除傳統電商外， 2022 年 618 直播電商占比已提升至 21%，平台機制與消費者分布雙重因素下，渠 道端更爲考驗品牌方的産品賣點內容打造及運營打磨能力，是否能建立起從引流到 轉化的高效鏈路。

頭部效應持續驗證，優質龍頭配置價值突顯。在資金/人才/品牌資産等資源的加持下， 優質國貨龍頭業績兼具確定性與高成長性，隨著品牌力隨時間的沉澱以及行業集中度持 續提升，有望迎來戴維斯雙擊。如貝泰妮/珀萊雅/華熙生物過去 3 年營收複合增長率分 別爲 48%/25%/58%、淨利潤複合增長率分別爲 49%/26%/23%。根據 Wind 一致預測， 未來 3 年仍有望保持高增，當前 PEG 水平處于 1.0-2.5，長期視角下相較于海外美妝集 團具備提升潛力。後續隨著品牌建設能力持續強化，有望複制多品牌發展路徑開啓第二 第三增長曲線，逐步打造平台型美妝集團。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網站