國家統計局發布2021年國民經濟數據顯示，65歲及以上人口20056萬人，占全國人口的14.2%，這意味著中國已經步入深度老齡化階段。所謂深度老齡化的定義是：一個國家或地區65歲及以上人口占比超過14%；當超過20%時，則進入超老齡化社會。這意味著我國的人口紅利已經快速消減，對此大家應該沒有什麽異議。而本文側重討論的是資本紅利消減現象，因爲中國經濟的增速在下移，在人口紅利消減的過程中，對資本投入的依賴度不斷上升，但資本的回報率同樣也在下移。當前人們對資本紅利消減現象的認識或重視程度尚不夠，故本文將深度討論資本紅利的消減話題，並就經濟如何轉型提出相應對策。
如何理解“資本紅利”及其消減？
“人口紅利”是一個耳熟能詳的經濟詞彙，通常是指勞動力充裕、成本低廉且具備一定的素質，並且吃苦耐勞等。中國曆史上曾經有過三次嬰兒潮，第一次嬰兒潮（1949-57年）出生的人口早已步入退休年齡，而規模最大的第二次嬰兒潮（1962-1975年），從今年開始已經演變爲“退休潮”，即勞動年齡人口將出現持續而且大幅度減少。因此，當今人口紅利的消減現象沒有任何爭議。
但大家很少提及“資本紅利”。所謂資本紅利，簡言之是指資本本積累、資本深化和資本存量調整的過程，以及資本市場發展使得儲蓄轉化爲投資的能力增強，所帶來的技術進步、勞動生産率提高和潛在經濟增長空間拓展。
當前中國依舊是人口和勞動力數量第一大國，但很少人認識到，中國同時也是資本存量第一大國。根據麥肯錫公司的研究，中國的淨資産從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元，增長了17 倍。同一時期，美國的淨資産只翻了一番，達到90萬億美元。中國淨資産高增長的主要原因是房地産大幅增值。
2000年以後，中國的通脹率水平較低，M2增速與名義GDP增速之間存在較大缺口，這被麥金農稱爲貨幣消失之謎。關于貨幣消失之謎的解釋，其實很簡單，就是中國經曆了貨幣化和資本深化的過程。我在十年前，曾寫過一文：《中國式貨幣創造與財富效應》，認爲中國貨幣創造主要是通過商業銀行來創造，但是信用擴張的前提就是抵押物的總價值不斷提高，過去20年，中國的房價和地價上漲幅度驚人。
這說明，過去20多年中國經濟增長對資本的依賴度越來越大。中國在70年代末的改革開放之前，經濟總量占全球不足4%，貨幣化程度非常低，所謂既無內債，也無外債。爲此，80年代初開始，我國開始引進外資，大幅出口，以擴大基礎貨幣規模和資本存量，這是中國貨幣擴張的第一階段。在下圖中可以發現，中國FDI（外商直接投資）的高增長應該是從1992年後開始的。
貨幣擴張第一階段：FDI大量流入
來源：Wind，中泰證券研究所
從大量外資流入到中國出口貿易崛起這個交叉切換過程很快，當大量的外資引進之後，加工貿易就得到了一個飛速的發展，出口創彙産生大量的外貿順差加上人民幣升值預期下的大量外彙流入，使得央行不得不投放大量基礎貨幣，開始了中國式貨幣創造的第二階段。中國的外貿順差超過100億美元是從1995年才開始的，也就是人民幣大幅貶值，即1994年將彙率雙軌制變爲單軌制之後。而2001年中國加入世貿後，出口順差進一步擴大，至2008年達到近3000億美元，2015年接近6000億美元。2021年出口順差接近7000美元，出口占全球總出口的份額超過16%。
2000年之後，我國地方政府通過出讓土地使用權的方式，大規模創造信用。因此，中國式貨幣創造的第三階段，主要是以土地和房屋爲抵押的信用擴張過程。很多人都在抱怨央行的貨幣超發導致房價暴漲，但我們不應簡單認爲貨幣超發導致了房價上漲，其實房子本身也在創造貨幣，因爲房屋可以作爲抵押品。你把房子抵押給銀行，借錢之後再買房子，買了再抵押，再買房子，很多居民這麽做，做的結果導致了房價不斷上漲，抵押價格也是不斷上漲，信用的擴張就得到了持續。
貨幣擴張第三階段：土地信用擴張
來源：Wind，中泰證券研究所
盡管中國經濟中資本的貢獻如房地産和基建投資非常大，但不可否認的是，貢獻率在不斷下降。下圖中，資本投入對GDP的貢獻=ICT貢獻+非ICT貢獻。其中，ICT資本系指信息、通訊、軟件投資等。
資本對GDP增長率貢獻主要來自于非ICT領域（%）
取5年期移動均值，1990—2021年
來源：Conference Board, 世界大型企業聯合會，中泰證券研究所
不難發現，首先，中國在進入的2000年以後，資本投入對GDP增長率的貢獻顯著上升，到2012年達到峰值，之後則逐步回落，回落幅度顯著大于GDP增速的回落幅度；第二，資本投入對GDP增長之貢獻，中國顯著超越美國，但是就ICT在其中的占比而言，中國目前還僅爲10%左右，而美國已過半。說明我國資本投入的構成中，信息科技等方面的含量比較低。
此外，我們簡化勞動生産率的等式：勞動生産率增長=勞動力素質+全要素生産率+資本密度貢獻，從勞動生産率提升的貢獻度看，主要來自于資本投入，如資本密度（資本/勞動數量，下圖中的黃色部分）的持續提升，當然增速也在持續下降。
我國勞動生産率構成及增速回落
取5年期移動均值，1990—2021
來源：Conference Board, 世界大型企業聯合會，中泰證券研究所
這說明從勞動生産率增速的角度看，相比全要素生産率（藍色）和勞動力素質（綠色）而言，資本密度的貢獻也在下降。
資本紅利的消減，不僅只體現在數據上，從當前的一些實際案例看，也可以得到印證。例如，居民部門房貸余額的增速從2016年12月的35%回落到如今的個位數，到了4月份已經出現了負增長，即還房貸的金額超過借錢買房的金額。
居民部門房貸余額的增速顯著下滑
來源：Wind，中泰證券研究所
房貸余額增速的下降，不僅因爲在經濟下行背景下房貸利率顯得偏高，更是因爲人們對投資房地産的未來預期收益率進行下調。
不僅房地産投資的預期回報率在下降，基建投資回報率也在不斷下降，目前已經低于專項債融資成本。例如2020年以來，專項債資金用于土儲、棚改等項目用途受到較大限制，主要通過城投平台用于基建項目。城投平台投入資本回報率（ROIC）的中位數已經從2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明顯低于專項債平均發行利率，從側面解釋了專項債資金使用效率的下降。
此外，近年來民間投資占固定資産投資總額的比重也呈現下行趨勢，在2015年末達到64.2%的最高點後，不斷下降，到今年一季度，占比只有56.8%。說明由于投資回報率的下降，民間投資的意願相對政府和國企更弱。
人口老齡化加速：未來預期影響當下
如前所述，中國在2000年以後，就步入資本紅利擴大階段，大約到了2011年左右就達到峰值。2012年開始，中國的勞動年齡人口（16-60歲）開始淨減少，如今已經淨減少超過3000萬人，因此，人口紅利與資本紅利之間，既有承上啓下關系，又有因果關系。因爲改革開放之初，低廉的勞動力成本讓企業獲得了高回報，當從人力資本中獲得的高回報積累到一定程度，就産生了擁有實物資産（主要是房地産）和金融資産（銀行理財産品和股票）的需求，這就是資本紅利加速階段。
但資本紅利隨著人口老齡化的加速而急速消減。因爲人口老齡化的程度是容易依據現有的人口年齡結構來估算的，並由此對未來投資回報率産生理性預期。而我國的人口老齡化由于過去計劃生育的原因和如今生育率的大幅下降，將從今年開始出現加速。
例如，美國在1950年就進入老齡化社會，但到2015年才達到深度老齡化階段。我國2000年步入老齡化社會，到2021年就進入深度老齡化社會了，間隔時間才21年。目前，美國的老齡化率爲15.5%，雖然比中國高，但由于生育率比中國高，而且移民規模也相當可觀，故美國未來的老齡化程度將弱于中國。一般估計，中國將在2035年前進入到超級老齡化階段（國際上把65歲以上人口占總人口比例達到20%定位爲超級老齡社會），也就只有十余年時間。
人口老齡化加速，將加快資本紅利的削減過程。例如，日本之所以失去30年，其中與人口老齡化的速度密切相關。如日本從老齡化到深度老齡化，僅用了24年時間（1971-1995年），而從深度老齡化到超級老齡化，也只用了11年時間（1995-2006年）。而歐美等西方國家的這個過程大多在30年以上。
日本總人口、撫養比變化與土地價格走勢
來源：Wind，中泰證券研究所
不難發現，日本在進入深度老齡化之前，土地價格就出現大幅回落，原因是房地産泡沫破滅了。人口老齡化，尤其當深度老齡化之後，長期投資（如不動産）意願下降，消費意願上升，這也是爲何日本經濟不振的原因。
那麽，中國的房地産牛市爲何能夠持續那麽長時間呢？恐怕與土地的管控程度高有關。如居住用地占已利用土地之比，中國是2.03%，英國是5.9%，美國是6.15%。城鎮居住用地占比，中國僅爲0.37%，而美國爲1.45%。也就是說，中國的住宅用地在嚴格管控之下相對稀缺，導致地價居高不下，所以，房價收入比和租售比這兩項指標都要比西方國家高出很多。
但是，任何一種商業模式都很難一勞永逸，供給和需求這兩端都會發生變化。未來住宅的需求端會出現大幅下降，而且，房地産作爲一種投資品（如統計上居民購房算作投資），其價格的確定就像股票的定價，“買房子就是買未來”。如果人們對未來房地産投資缺乏信心，那麽，過去20年來支撐中國經濟高增長的最大支柱將不再堅挺。但是，目前人們對于房地産投資今後可能面臨的長期負增長問題，還沒有足夠重視。
因此，我國經濟體量與人口結構之間存在一個難以彌合的不匹配問題，即人口已經深度老齡化，但人均GDP的水平與諸多發達經濟體相比，差距仍然非常大，即所謂的未富先老。原因在于，新中國成立前30年，我國的GDP在全球的占比沒有上升，但平均年齡和預期壽命卻大幅上升。
經濟數據表明，即便我們沒有步入老齡化，當經濟體量達到全球第二，或者人均GDP達到1萬美元以上後，經濟增速的下行似乎不可避免。
曆史上部分發達經濟體在達到中國當前人均收入水平後的GDP增速走勢（%）
來源：wind，中泰證券研究所整理
從國際經驗來看，經濟增長到一定程度，隨著生産要素邊際回報遞減，經濟增速都會回落至常規水平。從人均收入（按不變價格）來看，中國（2020年）相當于美國的1940年、 德國的1963年、日本的1970年、韓國的1991年、新加坡的1989年、中國台灣的1994年，而這些經濟體在當時經曆了9%以上的高增長後，經濟增速均出現了大幅回落，表現比較好的也回歸到5%附近。
也就是說，在這些經濟體人均收入達到1萬美元時，它們中的大部分都沒有步入老齡化社會，而中國則快邁入深度老齡化了。因此，當前中國經濟實際上面臨了兩大問題，一是人口深度老齡化問題，即人口結構問題，二是經濟結構問題，前者導致人口紅利的消減；後者導致資本紅利消減。
下圖中，勞動投入增長率=勞動力數量+勞動力素質
我國勞動投入增長率下行幅度較快（單位%）
5年期移動均值，1990—2021，單位%
來源：Wind，中泰證券研究所
從上圖中發現，2005年以後，我國的勞動投入增長率一直呈現下行趨勢，2020年後，我國勞動投入的增長率已經爲負。而且，與印度和美國相比，勞動投入的增長率下行幅度更大。因此，我們不能作簡單推論：沒有了人口紅利後，還有工程師紅利。從近年來畢業大學生的就業難問題，從4月份青年（16到24歲）的調查失業率達18.2%，就可以看出大學生供給過剩問題已經很突出了。
總之，人口紅利消減與資本紅利消減都是彼此相關的，反映出人口老齡化加速的背景下，要素的回報率都在下降，而經濟運行的風險在加大。諾貝爾經濟學獎得主希勒曾經回答一位中國學者的問題：中國經濟的最大風險是什麽？是沒有經曆過衰退、蕭條和危機，中國發展太順利了，一旦出現危機，就很難有正確的判斷和應對。
經濟轉型：光靠發展高科技遠遠不夠
中國經濟需要從高增長向高質量增長轉型，這應該是全社會的共識，同時也是必然趨勢，這是因爲傳統的增長模式難以爲繼。但有一種比較有市場的觀點認爲，只要提高自主創新能力，大力發展高科技産業，實現産業升級，中國經濟就轉型成功了。我覺得，發展高科技是實現經濟轉型的必要條件之一，但還遠遠不夠。
從五中全會提出的“要加快構建以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”看，保持雙循環的暢通這樣一種“發展格局”才是推動經濟轉型的“前提”。目前，房地産領域的循環已經不太“暢通”了。如前所述，由于人口老齡化加速等原因，房地産開發投資、銷售面積、新開工面積、竣工面積、土地購置面積，乃至居民房貸余額等，在最近兩個月都出現了負增長。
地産分項指標當月增速（%）
來源：WIND，中泰證券研究所
房地産對我國GDP增長的貢獻，一般估計在25%左右，而且，地方廣義財政收入中，約三分之一來自房地産，銀行的資産端中，房地産資産占30%左右。如果房地産行業陷入低迷，按照目前的內循環模式，首先將對地方財政收入構成嚴重影響，其次，還會提升銀行的不良率，同時將對家電、家具、建材等20多個行業都會帶來負面影響。
如假設全年土地成交價款下降20%（降幅小于2015年），土地出讓收入降幅相等，預計今年地方政府性基金收入同比減少1.74萬億元，基于“以收定支”的原則，支出端也需要減少相應額度來實現收支平衡。收入大幅下降，何以支持社會的研發投入？因此，只有保持國內國際雙循環暢通，才是經濟轉型的重要前提。
地方政府對土地財政的依賴度（2017-21年均值）
來源：WIND，中泰證券研究所
要保持循環暢通，就需要優化經濟結構。例如，降低房地産對經濟增長的貢獻比，提升消費的占比，而要提高消費的占比，則需要提高中低收入者在居民部門的收入占比。
最終消費占GDP比重的國別比較
來源：世界銀行，中泰證券研究所
目前，我國三駕馬車中，最終消費占GDP的比重明顯過小，不僅低于發達經濟體，而且也低于發展中國家，即不足55%，而美國則超過80%。所以，美國雖然是全球高科技第一大國，但同時也是消費第一大國。日本和韓國是二戰之後兩個實現經濟成功轉型的範例，其制造業水平處在全球高端或偏高端，但消費對經濟的貢獻也顯著大于中國。
日本和韓國的人口規模（分別爲1.2億和4千萬多）遠小于中國，因此，它們確實可以通過科技進步來推動高端制造業的發展，進而給經濟帶來顯著影響。如韓國三星集團的銷售收入就要占到GDP的15%左右，打造三星産業鏈確實對韓國經濟有舉足輕重的作用。但中國經濟體量是韓國的9倍，很難通過舉國體制發展高科技來打造某個産業鏈而實現經濟轉型。
事實上，日本也沒有因爲有了豐田、本田、索尼等一批國際知名的跨國公司而免于“失去三十年”，也沒有因爲建立了全球最先進、規模最大的機器人産業而扭轉人口老齡化帶來的經濟頹勢。同樣，全球營業額最高的企業沃爾瑪就是做零售業務的，說明美國經濟也是靠傳統的消費拉動，當然是以服務消費爲主。因此，我認爲中國經濟最需要轉型的，就是要從偏投資拉動型經濟轉向消費拉動型經濟。
疫情以來美國的消費增速明顯領先于中國
來源：WIND，中泰證券研究所
中國在經曆了40多年改革開放之後，成爲全球第二大經濟體，成績卓著，但也累積了不少問題，包括某些經濟領域的結構扭曲，因此，要實現經濟轉型，就應該以問題爲導向，以市場化爲主要手段來推進改革。
經濟要成功轉型，首先要讓實現思維方式的轉型，如我們過去大多習慣于從三駕馬車的角度去分析和決策，認爲拉動投資可以立竿見影，便于把控。但對我國三大部門：政府、企業和居民的資産負債表研究不夠，往往爲了保增長而犧牲資産負債表的健康。因此，不僅要調整部門內部的關系，還要調整三大部門之間的關系。
例如，政府部門的資産負債表中，地方政府的杠杆率顯然過高，如何合理調整，增加中央政府的杠杆率水平？政府部門如何去管控各種風險，如何讓房地産泡沫消減，讓開發商的資金鏈不斷，讓居民買得起房？是否可以通過擴大居住用地面積，相應減少工業用地面積（事實上已經過剩了）？過多管制看似可以防止風險事件爆發，但實際更容易引發系統性風險，因爲宏觀經濟是一個大系統，對某一領域的管控往往會挂一漏萬。
又如，這些年國企的利潤大幅上升，看似有利于國企做強做大，但經濟下行的壓力卻在加大。說明局部改善並不能提高整體的運營效率。如何通過市場化手段，讓資源在國企和非國企之間的配置更加合理，也是值得討論的課題。
再如，中國經濟要轉向消費拉動，這與五中全會提出的共同富裕目標是相吻合的，因爲共同富裕的目標是縮小收入差距，提高中等收入人群的比重，實現公共服務均等化，這一定有利于消費增長。這就需要我國的財政支出構成中，從當前的補貼給企業部門爲主，逐步轉向補貼給居民部門爲主。
補貼給企業部門的邏輯是可以更加直接地促就業和穩經濟，但如果居民部門的消費需求不足，則最終還會影響到就業和經濟增長。我們自古至今一直有一個錯誤的認識：授人以魚不如授人以漁。但事實上，在資本紅利消減下，投資（授漁）的乘數效應遠不如消費（授魚）的乘數效應。例如，某些省份的當年固定資産投資額都超過了GDP，投入産出比已經小于1。
因此，補貼給居民部門，可以顯著促進消費，消費需求的增加，可以助推企業部門擴投資、增加有效供給，比直接補貼給企業部門（包含可能補貼給僵屍企業）更有利于內循環暢通。當然，稅制改革和第三次分配也都有利于改善居民部門的收入結構，從根本上拉動可持續的消費。
這些年來，居民部門的債務迅速上升，杠杆率水平已經超過60%，與發達經濟體的平均水平幾乎一致了。但今年以來，居民存款大幅增加，表明看是在修複資産負債表，實際上卻反映了居民部門的償債壓力大，消費意願不足。若以償債率爲例，中國居民部門的償債率應該數倍于美國的居民部門。考慮到人口老齡化下的養老支出將大幅增加，應該未雨綢缪，政府部門要爲居民部門的養老缺口提供保障。
總之，我們對當前的經濟形勢及可能面臨的風險要有一個清醒的認識。中央經濟工作會議提出的“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱”這三重壓力需要引起足夠重視，因爲這意味著經濟下行壓力可能不是短期現象。盡管我國的人均GDP已經超過12000美元，2020年已宣布消滅了絕對貧困，但這並不意味著我國完全跨越了中等收入陷阱。從曆史上看，不乏有些國家一度成爲高收入經濟體，但之後經濟卻長期停滯不前，乃至再度返貧。
（李迅雷爲中泰證券首席經濟學家）