本文將從監管者角度出發，爲您解讀香港聯合交易所有限公司（港交所）及香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）在制定SPAC上市規則時的種種考量，要點包括：
1. 港交所在香港引進SPAC制度的方向是借鑒外國制度並根據本地市場實際情況進行優化改良。
2. 港交所以維持香港資本市場質量爲首要目標之一，因此將De-SPAC視同爲新上市申請以保證通過此渠道上市的企業的質量符合要求。
3. 繼承公司上市時必須有至少100名股東（而非一般規定的300名），是港交所在保證繼承公司公開市場與保留香港SPAC制度的獨特性之間作出的平衡。
4. 香港SPAC新上市制度是港交所在平衡市場發展與市場質量後的産物。
一. 港交所在引進SPAC制度時既參考外國做法同時亦根據本地市場環境進行了優化改良
在解讀香港監管者的考量前我們先要了解香港引入SPAC的背景。其實SPAC並非新鮮事物，其曆史最早要追溯至上世紀90年代，當時已有SPAC在美國各交易所上市，其後SPAC一度沉寂，直至近年在全球量化寬松、資金泛濫的大背景下重新掀起熱潮。單計2021年第一季度美國就有298只SPAC新股上市，集資額達970億美元，無論在新股數目和集資額均超過了2020年全年。
資料來源：彭博數據及畢馬威分析
隨著中國內地及海外企業通過De-SPAC方式在美上市的趨勢持續，港交所希望通過引進SPAC制度吸引相關企業來港上市。剛才提到美國是SPAC發展最成熟的國家，因此很多想引進SPAC制度的國家/地區都會參考美國的做法，香港亦不例外。但港交所和證監會也意識到香港監管制度及市場環境與美國不盡相同，一旦照搬美國的一套做法可能會令香港資本市場水土不服，所以在借鑒美國做法的同時，也特別針對香港資本市場的實際情況進行了一些優化改良。今天就讓我們探討一下港交所和證監會在制定SPAC上市規則的幾個關鍵問題上的背後考量。
二. 港交所將De-SPAC視同爲新上市申請將影響港版SPAC的吸引力，港交所爲什麽堅持這樣做？
1. 市場人士憂慮將De-SPAC視爲新上市會令SPAC制度吸引力降低
自港交所于去年9月刊發關于SPAC的咨詢文件以來，市場上一直有聲音認爲港交所將De-SPAC視同爲新上市申請對目標公司來說是過于苛刻，同時亦令港版SPAC的吸引力下降。我們固然理解市場人士的憂慮，但在分析這個問題時必須從多角度思考，除了要從目標公司的角度出發，還需要理解港交所制定相關政策背後的整體考慮。
2. 提高市場質素是港交所的首要目標
從港交所的角度，維持香港資本市場的整體質量永遠是其首要目標之一，而防止企業通過不同方式規避相關的上市規定正是保證市場質量的重要一環，因此港交所在引入SPAC上市制度推動香港資本市場多元發展的同時必須堅守市場質量這條防線，否則其貫徹多年、旨在提高香港資本市場質量的各項措施取得的成果將付諸流水。
3. 港交所打擊殼股活動漸見成效
其實港交所多年來一直爲提高市場質量不遺余力，更多次修訂上市條例以打擊造殼、養殼等違規現象。港交所近年陸續推出了一系列措施加強監管力度，包括對反收購條例和除牌機制的修訂以及推出關于上市公司業務充足水平和大規模發行證券的指引，使借殼上市和殼股活動大受打擊。正當這套“組合拳”開始收到預期效果的時候，港交所當然不會因爲引入SPAC上市制度而輕易放棄多年努力的成果，因此將De-SPAC視同爲新上市申請可謂意料之內，畢竟港交所追求的是引領香港資本市場持續高質量發展。
4. 港交所近年爲打擊殼股活動采取的監管措施
我們相信港交所是希望通過將De-SPAC視同爲新上市申請向市場傳遞一個信息：港交所對所有上市申請都是一視同仁，不管擬上市業務是通過傳統方式還是De-SPAC方式上市都必須通過港交所同一標准的審批。其實在美國的制度下De-SPAC同樣需要滿足新上市要求，只是美國在此基礎上因應不同類型公司的需求提供了更多不同上市資格准則類別的選擇。
三. 港交所取消了SPAC投資者必須投反對票才可選擇贖回的建議，究竟是因爲什麽原因？
港交所在咨詢文件中曾提出將贖回與反對票捆綁（即SPAC投資者只有投反對票才可選擇贖回）的建議，該建議跟美國、英國和新加坡等主要市場的做法不同。提出相關建議的主要原因是擔心SPAC發起人出現舞弊，例如爲了促成交易而擡高對目標公司的估值，因此希望通過投票表決機制作爲制衡，將投資者的利益與投票選擇挂鈎使股東在投票表決時更仔細考慮合並條款是否公平合理。
然而，港交所在聽取市場人士意見後決定在咨詢總結取消上述捆綁要求，主要是出于以下幾方面的考慮：
1. 投資者贖回的決定不一定與合並條款相關
首先，投資者選擇贖回不代表不贊成合並建議，兩者沒有必然關系。贖回的決定很多時是取決于合並條款以外的因素，包括當時的整體市場狀況以及投資者自身的資産配置安排。舉個例子如果投資者在市場上有更好的投資機會，就算交易條款合理投資者也贊成合並，他們也會選擇贖回。
2. PIPE可以作爲驗證合並條款合理性的替代方法
之前提到港交所將兩者捆綁的原意是希望以此驗證合並條款是否公平合理，但港交所最終決定采納市場人士建議通過PIPE作爲另一種驗證合並條款的方法。與美國的SPAC制度不同，香港的制度要求必須引入PIPE，因此正好可以通過PIPE解決這個問題。這亦是港交所在咨詢總結中優化與PIPE相關規定的原因之一。
3. 捆綁可能造成投資者因贖回而反對的反效果
將兩者捆綁有可能使贖回成爲投資者反對合並的誘因（特別是當SPAC股價低于贖回價的時候），即原本贊成合並的投資者爲了贖回而反對，這一方面違背了港交所將兩者捆綁的原意，同時亦會大大削弱SPAC發起人的積極性以及香港SPAC制度的整體吸引力。
四. 爲什麽在SPAC制度下港交所只要求繼承公司股份在合並上市時至少有100名股東，而非一般規定的300名股東？
這個規定看起來比較奇怪，畢竟SPAC在完成合並後將會變爲普通上市公司，理論上應與普通上市公司一視同仁，包括上市時的股東數目。但我們在這問題上應更全面考慮香港SPAC制度的獨特性，特別是香港SPAC證券買賣僅限專業投資者參與的特點大大限制了其股東基礎，就算加上PIPE要達到最少300名股東的要求也存在實質性困難。
1. 對發起人質素的嚴格要求以及其他配套措施將有助保證公開市場
300名股東雖然是港交所多年來的標准，但其目的無非是通過擴大上市公司股東基礎來保證公開市場、減低繼承公司股份上市後股價大幅波動的風險，而SPAC制度通過其他手段也可以達到同樣效果。SPAC制度下保證公開市場的關鍵是SPAC發起人，通過對發起人質素的嚴格要求將有助提高目標公司的質素，從而吸引更優質、更具規模的投資者以減低放寬股東數目要求對公開市場帶來的影響。
除了對發起人質素的要求外，港交所同時制定了一系列配套措施以保證公開市場，包括SPAC的最低集資額要求（港幣10億元）、SPAC證券的分發要求（必須分發給最少75名專業投資者，其中包括最少20名機構投資者）以及SPAC證券的公衆持股要求（至少25%的SPAC證券必須由公衆持有）。
2. 在保證公開市場與保留SPAC獨特性之間作出平衡
僅限專業投資者參與是香港SPAC制度有別于其他國家/地區的一大特色，港交所在保留該獨特性與保證公開市場之間必須作出適當的平衡，因此在綜合多方面考慮下放寬繼承公司上市時股東數目的要求亦合情合理。
五. 香港SPAC新上市制度是港交所在平衡市場發展與市場質量後的産物
港交所引進SPAC的目的是要使香港資本市場與時並進以維持競爭力，因此在引入SPAC的過程中，除了借鑒美國的做法也根據香港資本市場的實際情況進行了針對性的優化改良，使香港的SPAC制度在市場發展和市場質量之間取得平衡，使各市場持份者在這個制度下都有自己的發揮空間，從而進一步推動香港SPAC制度的發展。
【本文作者】
鄧浩然 畢馬威中國資本市場咨詢組合夥人
譚曉林 畢馬威中國資本市場咨詢組總監
于思瑤 畢馬威中國資本市場咨詢組經理