上世紀八十年代，拉美國家陷入債務危機，一些亞洲國家也受到影響。而新加坡的貨物貿易赤字占 GDP 比例最高曾將近 50%、經常項目赤字占比持續 10%以上，卻最終逃過了後來的發展中國家債務危機陷阱，原因何在？理解新加坡的制勝之道及其國際收支結構的演變，對于我們理解當今中國的債務問題有著重要啓示。
中國金融四十人論壇（CF40）高級研究員管濤和CF40研究部張岸天等人撰寫的工作論文指出，新加坡之所以能夠免于債務危機沖擊，主要是受益于出口導向型工業化發展模式、鼓勵外商直接投資的政策和其他經濟政策的長期宏觀目標一致性。
文章指出，新加坡國際收支結構演變的經驗對于今天中國高杠杆問題的啓示是，債務用途和結構比債務規模更爲重要。當然，最終杠杆率還是要趨于收斂。
本文節選自CF40工作論文《不一樣的貿易赤字：新加坡國際收支的演變及其啓示》，點擊文末“閱讀原文”可查看全文。
新加坡
一、上世紀八十年代發展中國家債務危機
上世紀70年代，世界經濟進入一個動蕩的時代。布雷頓森林體系于1971-1973年間瓦解和1973、1979年兩次石油危機等事件，使得國際貨幣體系陷入無序狀態，美元彙率大幅波動，石油等大宗商品價格急劇上漲。歐美國家經濟普遍出現滯漲現象，而1975-1978年間的低利率和石油美元回流需求等因素促使國際資本大規模流向了發展中國家。1970年代末，歐美國家的宏觀政策基礎由凱恩斯主義轉向新自由主義，美聯儲開始嚴格控制通脹，並于1979-1982年實行了緊縮的貨幣政策。許多發展中國家在這一時期受到沖擊。1982年，發展中國家外債總額達8310億美元，以墨西哥財長于同年8月宣告無力償還約800億美元外債爲開端，拉美國家陸續出現債務償付危機。
一些亞洲國家也受到影響。菲律賓的外債余額在1983年接近241億美元，同年10月宣告外債延遲90天償還。韓國也在1983年以400億的外債總額成爲繼巴西、墨西哥、阿根廷之後的第四大債務國，雖然韓國政府在經濟調整措施下避免了外債償付危機，但其債務增長之劇仍然引起警鑒。
值得注意的是，新加坡雖然在1970年代出現了較墨西哥和韓國更爲嚴重的經常項目逆差，卻免疫于外債問題等宏觀風險，表現出對貿易赤字具有更強的承受能力。
在第一次石油危機前，得益于切實有效的宏觀政策，新加坡整體呈現了穩健的經濟基本面情況（見表1）。1967-1972年的GDP年均增長達到了13.2%，儲蓄和投資穩定提升，CPI增幅控制在1.3%。外商直接投資大量湧入新加坡制造業，占固定資産形成總額之比超過10%，帶動了進出口貿易的高速發展。但在進入1970年代後，處于工業化階段的新加坡出現了嚴重的貨物貿易乃至經常項目長期逆差，貨物貿易逆差與GDP之比長期爲40%左右的水平，1973-1983年經常項目逆差占GDP比例的平均值高達10.6%（見圖1和圖2）。
不同于外債高企的韓國或陷入危機的拉美國家，新加坡並未因對外經濟失衡而背負外債，也未由國際經濟環境變動觸發宏觀風險。隨著經濟發展，新加坡國際收支情況在1980年代得到了根本性改善，經常項目和貨物貿易先後轉爲順差（見圖1和圖2），國內産業結構合理發展，並于1996年邁入發達國家行列。其中，有三個因素起到了關鍵性作用：一是新加坡采取了出口導向型工業化發展模式，而且政策制定遵循比較優勢，順應國際變化及時調整；二是對于發展階段的經常項目長期巨額逆差，新加坡引入穩定性的、生産性的外商直接投資進行融資；三是新加坡的高儲蓄等其他經濟政策與其發展配合良好，保持了長期宏觀目標的一致性。
二、成功實施出口導向型工業化發展戰略
通過對新加坡、韓國與墨西哥三個國家發展模式的比較分析可以得出，新加坡穩定發展的第一個因素是選擇了出口導向模式，而且産業政策遵循比較優勢，順應國際市場環境波動及時調整。一般而言，進口替代，尤其是進入高級進口替代階段，需要實施彙率高估方案和高關稅、進口限額等貿易保護政策。該模式下，本國企業雖然受到保護，卻也難以利用外國先進技術和資源；出口部門更受到抑制，國際收支狀況長期難以改善。出口導向模式則強調自由貿易方針和鼓勵出口的經濟政策，常以出口補貼、彙率低估方案和利率調整等來配合産業政策。
（一）新加坡
1960年代初，新加坡曾嘗試建立過進口替代型發展計劃。受當時發展經濟學界的主流理論影響，進口替代模式是許多發展中國家的首選，例如普雷維什—辛格（Prebisch, 1950；Singer,1950）的初級産品長期貿易條件惡化理論認爲，發展中國家在農礦産品和勞動力密集型産品上具有比較優勢，但在國際市場的貿易條件和出口購買力呈現長期惡化趨勢，出口導向模式難以實現工業化。然而，在1965年獨立後，新加坡與馬來西亞共同市場的後續談判失敗，由于缺乏本土市場，新加坡成爲最早轉向出口導向模式的國家之一。
新加坡在1960年代末確立了發展勞動密集型産業的階段性目標，並施行了一系列出口導向型經濟政策。首先，新加坡通過《1967年經濟發展激勵法案》來爲出口制造業提供財政鼓勵，例如爲産業擴張所帶來的某些增量收入、外資和技術轉讓等提供稅收減免。其次，通過《就業法》和《1968年工業關系法（修正案）》兩項措施，新加坡建立了政府對工會的實際管理，將核心制造業的工資水平降低到韓國、台灣和香港以下（Huff, 1995）。在1960年代初，新加坡的工資水平較世界市場高出20%-30%，香港的初期工資水平僅爲新加坡的1/3至1/4（Huff, 1995）。最後，新加坡還通過爲制造業提供優惠價格的工業園區設施和投入免稅等方式進行出口補貼。電子電器、石油相關運輸機械和紡織等行業迅速發展成爲制造業的支柱性産業。到1979年，新加坡制造業直接出口占GDP比例已接近50%，該數字在1966年僅爲12.7%。
特別的是，新加坡並未采取彙率低估方案以鼓勵出口。由于高度開放的經濟結構特征，新加坡難以通過貨幣政策來有效穩定物價，因此選擇使用強勢彙率政策來控制通貨膨脹，抵消國際經濟波動（田曉韌、戎雲飛，1995）。具體而言，新加坡在1973年以前采用固定彙率制，新加坡元隨美元浮動而貶值。由于通脹難以管理，1973年起，新加坡以有管理浮動取代了固定彙率制度。1975年起，新加坡開始將新元盯住未公開的一籃子貨幣，一方面通過強新元政策來抑制通脹（Moreno，1988），另一方面避免新元升值對出口競爭力産生根本性傷害。1975年底至1996年底（亞洲金融危機前夕），新元兌美元雙邊彙率累計升值78%，但新元國際清算銀行口徑的狹名義有效彙率僅升值40%，由于通脹水平控制得力，新元的狹義實際有效彙率還貶值13%（見圖3）。
新加坡政府原本從1970年代中期起即開始嘗試進行産業升級，希望通過提高工資、引進人才和稅務假期等政策推動技術密集型産業的發展。但1975年世界經濟衰退導致新加坡的GDP增長率同比下跌1.6%，電子行業約1/3工人失業。新加坡政府迅速反應並擱置了産業升級計劃，保持了低工資等有利政策，直至1979年才重啓産業調整。
（二）韓國
1960年代初，韓國已經基本完成了戰後重建和進口替代模式的輕工業發展階段。在進口額十倍于出口額、美國的援助資金減少、經濟增長率下降和本土市場有限等現實情況下，1961年起執政的樸正熙軍政府確立了以出口導向型工業化發展模式實現增長率最大化的經濟目標。
韓國實施了一系列出口導向型發展政策。例如，韓國將官方對定期儲蓄存款的名義利率從1965年前的15%提高到30%，以增加資金積累並強化勞動力比較優勢。同時，韓國對出口部門進行貸款利率補貼，並提供了所得稅減免等財政鼓勵。再如，韓國實行了競爭性的彙率政策。韓國圓在1980年以前單一盯住美元，到1980年才改爲盯住一籃子貨幣。在盯住美元時期，韓國主要通過調整名義彙率的方式來維持實際彙率穩定並保持出口競爭力（Nam，1995）。韓國在1965年對韓元彙率大幅貶值，由1美元兌130韓元貶爲255韓元，之後逐漸調整，到1974年已貶至406韓元（見圖4）。得益于上述出口支持政策，韓國在“一五”至“四五”經濟開發期（1962-1981）的年均GDP增長率9.4%，其中“二五”開發期（1967-1971）的年均出口增長率32%。
但是，韓國的經濟政策也産生了一些問題。
首先，韓國實行了偏離比較優勢的重化工業政策。從“二五”開發期起，韓國將重心轉向發展資本密集型的重化工業，出台了1967年的《造船工業振興法》和1972年的《重化工業發展計劃》等産業扶持政策。這是在樸正熙政府的多重考慮下成形的，包括在1980年建成完全獨立的國家經濟結構這一長期目標，判斷亞洲其他國家更具輕工業的成本優勢，和需要通過重化工業來支持國防等等。由于偏離比較優勢，韓國的重化工業政策是在損失短期資源配置有效性等成本上實行的（LinandChang,2009），這造成了進出口結構的不穩定性。例如，由于本國能源資源匮乏，重工業化的推進使得韓國對石油制品的進口依賴度逐年上升。1970年代石油價格劇增，從1972年每桶約21美元升至1980年的每桶119美元，這導致韓國對中東貿易逆差迅速惡化。
其次，爲了保持經濟自主，除“三五”時期于有限領域提供有利政策外，韓國總體並未對外商直接投資真正開放，這事實上轉而形成了對日本技術和設備進口的依賴性。例如，1966-1976年，韓國共進口技術項目690個，其中460個技術項目來自日本（Kim,1981）。又如，韓國重化工業一般機械類産品的進口依賴度也逐年上升，說明其技術體系滯後于出口發展速度，出口依賴于日本設備進口。因此，盡管韓國出口增長迅速，但其貿易逆差仍在第一次石油危機後進一步擴大。1975年，韓國從沙特進口額相較1971年翻了10.5倍，兩國貿易逆差構成韓國全年逆差的44.5%；韓國從日進口額則翻了2.5倍，日韓貿易逆差構成韓國全年逆差的50%。同年，韓國的GDP下降了1.6%，但由于政府依賴國際貸款而並非外國直接投資，其GNP僅下跌0.2%。由此，韓國政府並未及時調整産業政策，而是繼續推進重化工業的發展（Chaponniere,1985）。
再次，競爭性的彙率政策導致了韓國經濟貧血式發展。1965年初至1983年底，韓元兌美元雙邊彙率累計貶值68%，韓元國際清算銀行口徑的狹義名義有效彙率貶值70%，但由于貶值導致通脹壓力（見圖5），韓元的狹義實際有效彙率同期僅貶值了2.3%（見圖4）。而且，與新加坡的彙率政策相比，韓國最大的問題是間歇性貶值，導致經濟增長的成就時常爲本幣對外大幅貶值所侵蝕，影響了其綜合國力的積累和提升（管濤，2010）。
（三）墨西哥
拉美國家普遍選擇了進口替代型發展模式。在不穩定的外部環境下，拉美國家以進口替代模式和國際商業貸款爲基礎，持續發展資本密集型産業，這導致了之後的發展困境。
以墨西哥爲例，從1950年代開始，政府采取了一系列經濟政策來集中發展消費品及輕工業等進口替代部門，包括關稅保護、許可證制度和低稅率等。在1954-1976年，墨西哥以每美元兌12.5比索的價格實行盯住美元的彙率制度。發展所需資金則主要依靠國際貸款，墨西哥從60年代末開始嚴格限制外商直接投資，在1973年更通過《促進墨西哥投資和外國投資管理法》來加強管理。
一方面，進口替代模式幫助墨西哥在1955-1970年實現了穩定發展（張文閣，1982）。期間制造業年均增長8.36%，通貨膨脹率控制在5%以內，GDP年均增長達到6.7%。另一方面，進口替代模式加重了墨西哥不利于出口的産業特點，進口也從依賴消費品轉爲依賴生産設備等中間産品，形成了對世界經濟波動敏感的進出口結構。就出口而言，墨西哥的工業制品占出口比例在1970年爲11.3%，1980年下降到9%，其出口依賴于農産品和石油。在1970年代原材料和農産品價格下跌、全球高貿易壁壘的背景下，石油産品成爲墨西哥出口創彙的主要路徑。
在埃切維利亞政府于1970年執政後，墨西哥的經濟政策轉向集中發展石油和鋼鐵等資本密集型産業，同時也增加了對農業、教育和社會福利的投資。受1973-1975年發達國家經濟危機影響，墨西哥出現貿易赤字惡化、通貨膨脹加劇，經濟增長靠公共部門投資來維持。1975年，政府財政赤字占GDP比例達到10%，經常項目逆差占GDP比例達到5%。1976年，長期盯住美元的墨西哥比索貶值近半，出現40億美元資本外流，外債占GDP比例增長到31.6%。
經濟問題造成政府更叠，新任波蒂略政府于1976年通過了限制外債的《全國公共債務法令》並與國際貨幣基金組織達成穩定方案協議。但是，墨西哥在1976-1982年間發現新的石油儲量，探明儲量擴大了7倍，潛在儲量擴大24倍。而且，原油價格在1970年代暴漲，從1973年的每桶約23美元增長到1980年的每桶約120美元。這使得波蒂略政府擱置了穩定方案，並制定了以外債爲石油開發融資、以石油工業促進經濟全面發展的經濟政策。墨西哥在1977-1982年發展計劃中提出，公共投資年增長率14%，平均GDP增長率8%（尤安山，1986）。
新加坡還有哪些制勝之道？對中國的啓示是什麽？