|文 伍治堅
主要分析主動投資和被動投資各自的優缺點，然後通過一個實際案例，教會大家如何把主動型基金和被動型基金組合起來，自己動手建立一個多資産投資組合。
一、主動型基金和被動型基金的優劣勢
我們可以把主動投資想象成龜兔賽跑中的兔子，而被動投資，則是龜兔賽跑中的烏龜。
主動投資的目的是戰勝市場，即獲得比市場平均回報更好的投資回報，而被動投資的目的則是獲得市場平均回報。從投資方法來看：主動投資活動種類繁多，包括選股、選行業、擇時等；而被動投資主要是指購買並長期持有低成本的指數ETF。
下面，我們來分析一下購買被動型指數ETF和購買主動型基金各有哪些優劣。
我們先來說一下購買被動型指數ETF的優點。第一個優點，是購買指數ETF比自己炒股回報更好。很多時候，指數ETF的回報比公募基金也更好。我們先來看看股市中散戶的投資回報。《上海證券交易所統計年鑒》顯示，A股中的散戶貢獻了股市中絕大部分交易量，占到總交易量的80%以上。然而，同樣是這些散戶從股市中獲得的贏利，僅占到總贏利的9%左右。研究顯示，從2016年1月到2019年6月間，個人投資者平均獲得負收益，而機構和公司投資者獲得正收益。其中，賬戶市值在10萬元以下的散戶虧損最嚴重，平均虧20%左右。同期機構投資者的平均收益率爲11.22%，公司投資者的平均收益率爲6.68%。從這些數據，我們就可以看出，A股中的大部分散戶股民，其實就是在瞎折騰，看似繁忙地買進賣出，但卻沒有賺到幾個錢。如果投資者選擇放棄炒股，去做基民，也不見得能夠獲得更好的回報。數據顯示，在美股市場，有高達九成左右的公募基金經理無法戰勝同期的指數回報。以目前全球資産管理規模最大的貝萊德公司爲例，根據其發布的統計信息，在2012—2020年，該公司旗下大約89%的主動型基金都無法戰勝市場。A股公募基金的情況稍微好一些，但在2015—2020年，公募基金的平均回報和指數回報不相上下，公募基金並沒有戰勝指數。
指數ETF的第二個優點，是它的費率更低。前文已經介紹過，指數ETF的管理費和托管費要比主動型公募基金便宜不少，是後者的1/3到一半。
購買指數ETF的第三個好處，是可以輕松達到多元分散的投資效果。股民如果購買個股，由于投資缺少多元性，那麽就可能面臨極大的個股波動風險。如果運氣好，可能可以賺到一筆。但如果運氣不好，則可能蒙受重大損失。而追蹤指數的指數ETF，在設計層面就能保證投資者始終保持多元分散。
指數ETF的第四個優點，是它的透明度高，不存在風格漂移問題。指數ETF的投資目標是複制指數，不會發生某個基金經理去擅自改變基金持倉和投資風格的情況，因此，不存在主動型基金可能發生的風格漂移問題。
講完了被動型指數ETF的優點。接下來，我們講講主動型基金的優點。首先，主動型基金最大的優點，就是有可能戰勝指數，獲得比指數ETF更好的投資回報。由于指數ETF的目的是複制指數回報，因此購買指數ETF的投資者，永遠不可能戰勝市場。投資者能夠獲得的是一個市場平均回報，也就是指數的回報，不可能獲得比這個平均水平更高的回報。但是如果我們能夠選到優秀的主動型基金，那麽這樣的基金完全有可能戰勝指數，給我們更好的回報。當然，這個優點的反面就是，如果我們沒有能力選中好的主動型基金，選錯了，那麽我們的投資回報就會變得更糟，甚至還不如被動型指數ETF。其次，滿足投資者的多資産配置需求。有一些混合基金，其中包括股票和債券，股票和債券的配置比例在6:4到8:2之間，像這樣的基金就能直接滿足投資者的多資産配置需求。也就是說，投資者只要買這樣一只基金就夠了，目前還沒有被動型指數ETF能夠實現這個功能。
二、以GIC投資策略爲例，構建投資組合
說完了主動型基金和被動型基金各自的優缺點以後，接下來我們說說如何把不同的基金組合起來，爲自己構建一個投資組合，這是我爲大家解決的第一個問題。
在這裏，我想先爲大家介紹一下新加坡政府投資公司GIC的投資策略。在我看來，這個投資策略背後有很強的邏輯。我們可以借鑒GIC的做法，提高自己投資方法的科學性。
GIC的實際投資組合可以被分爲兩大部分，分別是政策組合和主動組合。其中，政策組合主要以低成本的指數ETF爲主，投資目的是獲得多元分散的指數回報，也就是我們之前提到過的貝塔。而主動組合的投資目標，是獲得比政策組合更好的風險調整後收益，也就是真正的阿爾法。在主動組合中，GIC試圖尋找那些真正有技能的基金經理，或者被市場忽視的價值窪地，通過承擔超出平常的投資風險，來獲得超額投資回報。這就好比，政策組合是基石，主動組合是上層；政策組合是地球，主動組合是月亮。借鑒GIC的做法，我們可以建立一個以指數ETF爲主，主動型基金爲輔的投資組合。絕大部分的資産都放在指數ETF裏，作爲整個組合的核心資産，然後配置一小部分衛星資産去購買主動型基金，以期獲得能夠超越市場的超額回報。
我們先來說第一個部分——核心資産。應該在核心資産中選擇哪些指數ETF呢？借鑒GIC的投資哲學，以及前文講到的ETF篩選方法，我們應該兼顧穩健型、多元分散和長期回報這幾個因素，結合自己的風險偏好，選擇合理的ETF組合。而在第二個部分衛星資産，即主動型基金中，我們則應該仔細分析基金的投資目標、風格、費用和曆史業績，只選擇那些被時間證明了取得阿爾法的基金。
在這裏，我和大家分享一個自己設計的投資組合，來好好講解一下。
首先，基于我的風險偏好，我爲自己定下60%股票和40%債券的配置比例。也就是說在大類資産下，我會購買差不多60%的股票基金和40%的債券基金。同時，在主動和被動的類型下，我選擇配80%的指數ETF和20%的主動型基金。換句話說，不管是股票還是債券，我都會按照8:2的比例購買指數ETF和主動型基金。
其次，在股票指數ETF類別中，我選擇的是510310滬深300ETF，159922中證500ETF，159915創業板ETF，159902中小板ETF和510880紅利ETF；在債券指數ETF類別中，我選擇的是511010國債ETF。在股票類主動型基金中，我選擇的是540006彙豐晉信大盤股票A和110022易方達消費行業股票；在債券類主動型基金中，我選擇的是110008易方達穩健收益債券B和100018富國天利增長債券。
在這裏稍微和大家解釋一下爲什麽會選擇這幾只主動型基金，同時正好複習一下篩選主動型基金的幾個關鍵步驟。
我們需要下載基金相關數據。我是從Choice數據軟件上下載的，大家也可以通過其他途徑下載相關信息。我們需要下載基金的名字、類型、規模、管理費率和成立年限這幾個關鍵指標，並形成一張數據表格。
我們先來篩選股票基金。在基金類型中選擇股票基金，在成立年限中選擇大于等于10年，就是說我們只看成立10年以上的股票基金。然後在基金規模中選擇大于等于10億元。同時，我們把所有的被動型基金都去除，因爲我們在這裏要選的是主動型基金。這樣，我們就可以把篩選範圍極大地縮小到10只基金以下。把篩選範圍縮小以後，我們可以開始仔細分析，精挑細選。110022易方達消費行業股票基金有超過10年的曆史，截至2020年11月初，該基金的規模爲240億元，其費率爲每年1.5%的管理費，屬于正常範圍。我們接下來就需要去分析一下這只基金的曆史業績。我們還是用數據軟件下載該基金從成立開始每年的曆史業績、業績比較基准收益率，並以此來計算每年超越基准的收益率。以易方達消費行業股票基金（110022）爲例，它的業績基准是中證內地消費主題指數收益率×85%+中債總指數收益率×15%。在2011—2019年這9年裏，該基金戰勝業績比較基准6年，落後業績比較基准3年。總體上來講，該基金平均每年超越業績比較基准7.8%左右。基于這些統計數據，我認爲我可以考慮把該基金納入我的主動型基金組合中。
按照相同邏輯，我選了另一只股票基金，540006彙豐晉信大盤股票A。它的業績比較基准是滬深300指數×90%+同業存款利率×10%。從2011年至2019年，該基金有8年戰勝業績比較基准，只有1年落後。總體上來講，該基金平均每年超越業績比較基准10.8%左右，因此也被我選入主動型基金投資組合之中。
然後到了債券基金類別，我也使用相同方法，先篩選出成立年限超過10年、資金規模超過10億元的基金，然後再深入分析，挑選那些有能力持續戰勝業績比較基准的基金。挑選過程不再贅述。我挑選出來的是110008易方達穩健收益債券B和100018富國天利增長債券。
值得一提的是，基于這個方法，加上自己的個人風險偏好，最後得到的結果並不是唯一的。讀者可以基于上述方法自己嘗試一下。每人不一定要選擇一樣的基金，但基本上符合以上標准的基金不會太差。
最後，我們按照上面提到的配置比例來購買這些基金，各基金配置比例如表4-1所示。
表4-1 投資組合
由于該配置方案中的510310滬深300ETF從2013年年初才開始有淨值曆史，因此，我們計算該投資組合從2013年3月到2020年10月的投資回報，可以得出該組合可以獲得每年10.3%左右的收益率，和同期的滬深300指數收益率差不多。但是我們不要忘記，滬深300指數在2013—2020年的最大回撤達到46%左右，而該基金組合的最大回撤爲29%，比股市好很多。既能夠達到差不多的回報，又能夠顯著減少回撤，對于投資者來說多賺少賠，提供了很明顯的價值。
三、投資組合再平衡
接下來，我再幫大家解決第二個問題，那就是如果我的基金組合的市值跟著市場大漲或者大跌，我應該怎麽辦？是不是需要做出一定的反應？
在這種情況下，比較好的解決方法，是通過再平衡來調節自己的投資組合。什麽是再平衡呢？讓我用一個簡單的例子，幫助大家理解這個概念。還是回到之前提到的例子，也就是我的目標是配置60%的股票和40%的債券。現在我們假設，股票價格下跌。由于股票價格下跌，導致投資者的投資組合變成了40%股票和60%的債券。再平衡的意思，就是對投資者的投資組合按一開始的目標配置比例重新配置。
在這個例子中，由于我們目前的持有資産組合爲40%的股票和60%的債券。因此，我們需要購入更多的股票、賣出債券，將投資組合重新恢複到60%股票和40%債券，即一開始的目標配置比例。這個過程，就叫作再平衡。
如果我們仔細思考一下，就不難發現，再平衡的本質是低買高賣。我們假設股票價格下跌，債券價格不變或者上升，那麽該投資組合中股票的比例就會下降，債券的比例則會上升。爲了把資産配置的比例恢複到一開始的目標，我們需要購買股票，賣出債券。因此事實上的操作，就是購買價格下跌的資産，賣出價格上漲的資産。
由于持續地低買高賣，再平衡可以有效提高投資組合的回報。威廉·伯恩斯坦在其著作《有效資産管理》中指出，再平衡可以爲投資者帶來每年1%～2%的超額回報。同時，再平衡也能幫助投資者降低投資組合的風險。平均來講，再平衡可以將投資組合的波動率降低2%～3%，將最大回撤降低5%～10%。
再平衡有不同的操作形式。第一種叫作靜態再平衡，就是每隔一段時間做一次再平衡，比如每月、每季度或者每年。第二種更加複雜一些，叫作動態再平衡。動態再平衡的意思，是時刻記錄投資組合的資産比例情況，當資産比例偏離目標一定程度後，啓動再平衡，將資産配置情況恢複到目標比例。觸發動態再平衡的偏離程度，可以是5%、10%、15%或者其他數值。舉例來說，如果股票發生大跌，導致投資組合中股票部分比重下降，超過了一定程度，那麽我們就可以觸發動態再平衡，把投資組合的配置比例恢複到一開始的目標水平。
四、再平衡過程中一些常見的錯誤
提一下再平衡過程中一些常見的錯誤。
第一個錯誤，是將資産類型和股票市場混淆，在不應該再平衡的地方瞎平衡。我們這裏說的再平衡，應該僅限于資産類別之間，比如股票和債券之間。在相同類型的資産類別下不同的基金之間，我們不應該去進行再平衡操作。這主要是因爲，不同的基金之間並不會遵循所謂的均值回歸規律。
第二個常見的再平衡錯誤，就是交易過度。很多投資者對再平衡非常推崇，甚至産生迷信，因此在自己的投資組合中，頻繁進行再平衡操作，將投資組合恢複到目標配置。殊不知，每一次買賣操作，我們都需要付出各種交易成本，包括傭金、摩擦成本等。扣除這些費用時，投資者的投資回報會受到拖累，反而不如無爲而治，什麽都不做。這是廣大投資者最易犯的另一個再平衡錯誤。
因此，投資者在制訂再平衡策略時，需要找到一個平衡點。就是說，我們需要在控制再平衡頻率和交易成本，以及在保持投資組合的多元分散和提高投資回報之間，找到一個巧妙的平衡點，這樣才能將再平衡的價值發揮到最優。對于一般個人投資者來說，每年一次就可以了。
在實踐操作中，我們可以把動態再平衡和靜態再平衡組合起來使用。首先，動態再平衡保證任何資産大類的市值在偏離目標一定程度後，自動觸發再平衡機制，將投資組合的資産分配恢複到目標水平；其次，如果動態再平衡沒有被觸發，那麽我們應該執行靜態再平衡，保證每年對投資組合至少再平衡一次。這樣動態和靜態相結合的再平衡機制，能保證我們的投資組合始終多元分散，低買高賣，在降低投資風險的同時獲得更好的投資回報。