3月16日，美國三大股指開盤暴跌，標普500指數逾7%，觸發熔斷機制，停盤15分鍾。這是美股兩周以來第三次熔斷
過去八天裏，經濟學家陳志武經曆了驚心動魄的曆史性時刻——美股六個交易日三次熔斷，從北美到歐洲、日本、韓國，以及南美各國，持續性的大暴跌席卷全球金融市場。3月14日，他接受了南方人物周刊專訪：“我對美國和全球資本市場做了四十多年的觀察和研究。但是，從來沒有看到過這種情況。”
但他認爲：這次全球金融市場持續大暴跌雖然看上去“史無前例”，但跟2008年的全球金融危機、1997-1998年亞洲金融危機、以及更早的1987年美股“大崩盤”相比，有著本質的不同。這次，“恐慌是來自于金融市場之外。”
本文首發于南方人物周刊
文 | 本刊記者 徐琳玲
編輯 | 周建平 [email protected]
全文約5988，細讀大約需要14分鍾
圖 / 受訪者提供
陳志武，經濟學家，耶魯大學終身金融學教授，香港大學經濟學講席教授。曾獲墨頓·米勒獎學金。早年專業領域爲股票、債券、期貨和期權市場以及宏觀經濟。現專注于經濟史與中國經濟研究。目前受聘于香港大學經管學院
全球股市持續大暴跌，恐慌來自金融市場之外
人物周刊：過去這一周，全球的股市、金融市場，讓人感到驚心動魄。美股持續暴跌，在上周一和周四遭遇兩次熔斷，歐盟各國、英國、日本、南美許多國家也都出現了股市大暴跌和熔斷。上周五，美國總統特朗普提出“進入國家緊急狀態”以應付新冠肺炎疫情的蔓延。你對這一周的全球金融市場大震蕩有怎樣觀察和判斷？
陳志武：我一直在跟蹤資本市場，自己也做一些投資，也“損失慘重”。所以，對這些正在發生的金融大事，除了觀察和思考之外，有蠻多親身體會。
在過去兩周半，美國股市下跌28%左右，當然在上周五又恢複了一些，這使得下跌的幅度大概在20%左右。但是，總的來講，它跟2008年的全球金融危機、1997-1998年亞洲金融危機、更早的1987年美股“大崩盤”，是非常不一樣的。之前的幾次大崩盤，更多是因爲金融體系內部積累了大量泡沫，有太多所謂的“毒資産”，那個時候也發明了另一個新名詞即“垃圾資産”，加上經濟泡沫也不小，使金融體系內部秩序亂了套，一旦觸發就産生嚴重擠兌即流動性問題。就好像一個心血管有問題的病人，因爲血管堵得太厲害，血液沒法正常循環，導致全身出問題。金融體系出現嚴重“血管堵塞”，引發金融恐慌，那是1987年、1997-1998年、2008年那幾次股市、債市亂序和崩盤的根本原因。
但這次不同。盡管美股暴跌了很多，黃金、石油等的價格波動非常大，但動蕩的根源不是來自金融體系本身，而是因爲客觀的“大流行病”新冠肺炎在全球不同地區暴發和蔓延。目前，除中國、新加坡等少數幾個國家和地區大體得到有效控制外，其他國家剛剛趕上“大流行”。
目前，這個病毒到底有哪些特點、它的傳播力到底有多強、傳播的通路到底怎麽樣、多少人會死等等都還是問號。很多國家都感到恐慌，因爲對它拿不准。連專業人士，那些生物、醫藥、生物醫學、病毒學領域的專家都感到拿不准。在這種恐慌之下，人們對未來的經濟、資本市場的走向會什麽樣，感覺沒底了。
我對美國和全球資本市場做了四十多年的觀察和研究，從來沒有看到如今這種情況：那麽多天，不管跌多少跌多久，股市還是不斷地往下繼續跌，不像過去那樣猛跌了幾天後，市場基本上可以托得住，因爲肯定有很多投資人和機構沖進來“撿便宜”，大量買進那些跌幅很大的股票、債券或者其他金融投資品種。這次，本以爲應該有很多人沖進來，但是一天天過去，一直到美國上周五（3月13日）下午，才有投資者進來，而且那些沖進來“撿便宜”的人不像以往那麽幹脆、有勁。所以，我認爲接下來美國也好，歐洲也好，中國之外的其他亞洲市場也好，可能還會有一段時間資本市場隨疫情的波動而波動。比如，任何一個很有名的公衆人物宣布感染上新冠肺炎又會增加一些恐慌，像幾天前電影明星湯姆·漢克斯，接著是NBA球員、加拿大首相夫人、西班牙首相夫人等，每次有具體的人被宣布感染，恐慌又增加一些，股市也隨之震蕩。
這一次股市持續的暴跌，恐慌是來自于金融市場之外。由此，各國政府在考慮怎麽樣應對這場危機時，應對方式也應該不同。
3月9日，交易員在美國紐約證券交易所工作 圖 / 新華社
人物周刊：2008年全球金融危機之後，美國經濟已經有持續10年的繁榮，美股也經曆了長達10年的“牛市”。有沒有可能美國經濟本身也要邁入一個經濟周期的衰退期，或者更直接地說，美國經濟的“好日子”到頭了呢？
陳志武：這是國內蠻流行的看法，這個看法的原因很多。一個問題是，在2月中旬之前，即新冠病毒對美國資本市場産生實質性影響之前，美國股市估值是不是已經比較高了？我認爲有，但是，沒有高得很離譜的程度，市盈率在20倍左右，屬正常水平，原因在于過去多年美國公司盈利也增長很多。換句話說，在2月中旬之前，即使美國股市價格比應該有的價位低10%，被低估了，當這個疫情來了後，它是不是就不會跌呢？不會。疫情來了，對未來影響這麽大，股市照樣會跌。
所以，美股暴跌的第一原因還是投資者對疫情的恐慌，是因爲疫情的不確定性，大家都不知道怎麽判斷未來，那麽先抛了股票再說。當然，如果順帶著在這之前美國股市不斷地創新高，兩者疊加在一起，可能要抛（股票）的人更多。
到今天，美國還是沒那麽多投資者願意沖進來抄底，不是因爲他們覺得現在的股價還不夠便宜，或者認爲市場上缺少高質量、發展前景非常穩定的好公司值得他們去投資。即使有很好的公司，但是未來經濟走向很不確定，他們還是會選擇等待。打個比方，就像1358-1360年歐洲黑死病那樣，很多村莊市鎮裏有一半到四分之三的人都因那個瘟疫死了。在那種情景下，即使市場上有市盈率很低、很值得投資的公司，都變得沒有意義了。而且，美國經濟對整個世界影響非常大，在這種高度不確定性的情況下，沒有太多投資者願意去冒險。
3月13日，美國總統特朗普（前）在華盛頓白宮的記者會上講話，正式宣布“國家緊急狀態”。這項舉措將釋放500億美元資金，幫助各州和地方政府應對疫情 圖 / 新華社
這一次，特朗普終于“下對了藥”
人物周刊：過去一周，美聯儲、歐盟、英國還有各國的央行，其實都出台了一些“救市”舉措。美股上周四再次發生熔斷後，美聯儲當天下午時宣布進行一萬億的美元逆回購，當時股市出現了一波反彈，但是後來又往下跌。到上周五，特朗普宣布進入“國家緊急狀態”以應對新冠肺炎疫情，包括調撥500億美元資金、要求醫院啓動緊急計劃、提供額外的50萬份檢測劑、免除所有聯邦學生貸款的利息等等，股市上漲了約9%。在你看來，像美國這一周連續出台了這些政策，它們實際的“救市”效果如何？
陳志武：這是一個蠻好的問題。剛才我強調這次問題不是來自金融體系，不是因爲流動性短缺，而是來自金融體系之外。美聯儲之前降息50個基點，當時我以爲會讓股市反彈一些。結果降息當天，股市繼續往下跌，然後到周四美聯儲宣布回購一萬多億美元短期債，本來也指望更多流動性把資本市場、股市托起來，減少恐慌情緒蔓延，但股市還是大跌，證明這些“救市的”舉措基本上沒什麽效果。這次幹脆把基准利率降到零，股市和期貨市場的初步反應還是大跌，沒下對藥。
大家逐漸意識到：即使現在提供更多流動性，同時降低利息，對個人、家庭包括很多企業來說，是沒什麽正面影響的。當然，利息、資本成本往下降，可以減輕家庭住房按揭和企業融資的成本負擔，但融資成本不是當下面對的首要問題，首要問題是疫情擴散，疫情蔓延導致停工、停産，導致企業不願增加投資。是疫情的不確定性讓他們不敢投資，而不是資本成本太高才不願投資。
所以希望通過降息降准、投資項目的辦法，來消除、扭轉疫情對經濟的影響，這種願望好，但效果難實現。這不是“對症下藥”。但是，上周五特朗普宣布美國進入“緊急狀態”，然後跟衆議院議長南希·佩洛西達成救濟協議，推出很多更加精准的救助政策。目前看來，這些方案大概率會通過，具體幫助那些因疫情急需幫助的個人、家庭和小微企業。這更有助于穩住社會情緒，緩解人們對病毒的部分恐慌。
從經濟角度講，無論美國還是中國，受疫情傷害最大的群體是中小微企業和他們的員工，像一般餐館、出租車、娛樂商、雜貨店，還有一些小生意的生産商，它們的生産和服務因爲疫情全都停下來。這樣一來，它們沒有了營業收入，但還得支付生産經營場所的房租、員工工資和福利。持續一個星期、半個月可能還行，如果需要兩三個月或者更長時間，它們就會大批量地倒閉。無論美國還是中國，中小微企業是提供就業的最主要力量。如果它們大批量倒閉了，很多老百姓會隨之失業，失去收入來源。使疫情最後傳導、轉變成對整個社會、整個經濟實實在在的沖擊。所以，最好的“對症下藥”，是給那些中小微企業提供支持，幫助那些因疫情而經營困難的企業或失業的個人、失業者的家庭。
美國國會跟白宮現在重點要推出的方案，就是要救濟這些人。雖然最後法案的細節條款會什麽樣還不太確定，但民主黨現在是希望在這三個月裏，對那些因疫情失業沒收入的人提供救濟，包括醫療等；然後對感染新冠肺炎的人，檢測和治療費用由政府來支持。
這就是爲什麽盡管市場對特朗普在整個事情上的態度非常不滿，但是上周五看到他在“對症”下藥後，股市還是漲了差不多10%。
3月13日，在日本東京，街邊的電子股指顯示屏上反射出附近的行人 圖 / 新華社
疫情結束之後，“逆全球化”的傾向很可能強勢擡頭
人物周刊：這次新冠肺炎疫情首先暴發在中國，我們爲抗擊和防控疫情付出了很大代價，經濟和社會生活進入長達數十天的“停擺”。但是春節後開市以來，中國A股表現得很堅挺，很快就回漲到年前的3000多點甚至更高。有人說：這是因爲中國A股成爲全球流動資金的“避風港”，真是這樣麽？
陳志武：我聽到了很多這樣的說法。政府爲了保證金融安全，對外彙監管非常嚴格，國內資金很難流出去，國外的資金盡管容易進來些，但也是有嚴格的監管程序的（注：據新華社3月12日報道，中國人民銀行、國家外彙管理局聯合發布通知將全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數由1上調至1.25。中國人民銀行、國家外彙管理局將推出更多外彙便利化業務，同時進一步完善“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架，積極防範跨境資金流動風險，維護國家經濟金融安全）。這樣的話，A股如何成爲全球流動資金的“避險港”呢？
當然有一個事實是存在——過去這麽多年中國經濟一直在增長，但股市一直表現得比較低迷，這一點和美股在過去十年的表現區別很大。A股是有別于其他股市的，其定價能力受一定條件的制約。
這次A股的堅挺，還是依靠政府的有力支持，包括社保資金入市，“國家隊”的支持等（注：2月15日，在國務院聯防聯控機制新聞發布會上證監會副主席閻慶民表示，鼓勵和支持社保、保險、養老金等中長期資金入市，推動個人養老金稅收遞延賬戶投資公募基金政策落地）。
人物周刊：在浙江、江蘇和上海，我們看到地方政府一邊在做“抗疫”和防控，一邊想法設法地推出各種很具體的舉措來推動本地區的“複工複産”，包括組織專列、包車吸引勞動力，對企業進行稅收減免，降低用電、租金成本。你對下一個階段的經濟恢複有什麽看法？
陳志武：我看到一些國外研究機構對中國2020年經濟增長速度放緩的預估，具體數據各有不同。目前，湖北以外的地區開始複工複産，尤其長三角和珠三角地區已經有比較大程度上的恢複，湖北尤其武漢可能還要等上一段時間。現在看，制造業企業到上周已經恢複到之前的50~60%，服務業大概恢複到40~50%。
到今天，國內疫情大體控制住了，各地開始恢複生産，經濟慢慢開始恢複。但是，接下去，有一個新挑戰——新冠肺炎的疫情已經在日本、韓國、歐洲、美國、加拿大等很多地區蔓延。眼下，歐美很多國家情形有點像中國1月底到2月初，確診患者數字在快速增長。目前來看，在全球各地疫情得到有效控制之前，這種狀況可能還要持續兩三個月。所以，接下來，中國出口到這些國家和地區的通道會受阻，物流成問題，一些國家的海關可能關停或部分停掉。這樣一來，盡管中國國內工廠逐步複工複産了，但指望出口的産品因爲其他國家通道被堵塞了，在一段時間裏可能進出不暢。
這使經濟恢複會需要比較長時間。可能需要好幾個月或更久，才能把那些供應鏈的環節疏通，恢複到疫情之前的水平。中國是一個外貿大國，出口量加上進口量占每年GDP的50%左右。因此，物流受阻帶來的影響很大，今年接下來的時間裏任務會艱巨一些。
人物周刊：除經濟生産的疫後恢複外，你認爲有沒有其他需要我們注意的趨勢？
陳志武：一方面，今年1-2月，國企經濟增加值大概下降7%，股份制企業的下降14%，而民營企業的經濟增加值下滑最多，差不多下跌21%，也就是，這次疫情的實際效果是重點打擊了民營企業，他們的生存挑戰雪上加霜，可能影響未來的就業，也對中國經濟結構帶來長久負面影響，希望引起管理層的重視。
此外，這次疫情可能會給美國、加拿大、歐洲等一些國家一個警示——他們的生活、工作和生産對中國經濟的依賴度原來有這麽高！他們過去可能沒有具體感覺到，但經過這次具體的公共衛生危機，發現他們使用的一些基本醫療設備和耗材有70%到80%從中國進口，包括這一次在意大利出現的情況——新冠肺炎的重症和危重症患者需要ECMO（ “人工肺”）幫助維持呼吸。但是，因爲“人工肺”實在太緊缺，意大利的很多醫院甚至只能限制每個病人用多少分鍾。美國也是這樣，要短期內從中國進口更多的“人工肺”、口罩，需要時間，而且供應鏈裏的運輸環節也因疫情被迫中斷了。
這也許會産生一個後果——很多國家等疫情結束之後，會進一步想辦法降低對中國商品的依賴度。這也意味著，繼中美貿易戰之後，可能會有新一波的産業鏈轉出中國的情況發生。
人物周刊：一些國家可能會因此擔心他們對中國太過依賴了？
陳志武：對，到這種關鍵時候，發現這種高度依賴讓他們太被動，所以，今後會想法增加多元化，會在不同國家間分散化，而不是繼續集中依賴中國。
人物周刊：如果有這種可能性，中國該怎麽去防範以及作出主動調整？
陳志武：第一是，改變主要依靠投資帶動增長、穩增長的模式，不要再往這個方向走更遠了。其次，要更加回歸到民生，回歸到保護中小微民營企業，讓中小微企業得到更多支持，包括金融服務支持。最重要的，是讓中小微企業有更好的生存與發展的體制環境。然後，解決好農村的土地流轉市場問題，進行更徹底的市場導向改革。
這些是從根本上提高中國內需增長動力的辦法。如果靠投資拉動經濟，就會使中國經濟對外貿進出口的依賴進一步加深。如果走這條道路，未來是會被“堵”得更多。
人物周刊：你剛才提到，這次疫情可能會讓一些國家覺得産業鏈的全球化分工是一個有風險的事。經過這次疫情，會不會出現一種反全球化的傾向，或者說，反全球化的傾向會進一步擡頭？
陳志武：對。沒有危機時，很多國家認爲只要能夠有利于自己節約成本、提升生産效率，就很樂意（全球化分工）。但是，經曆過這次危機，人們可能會有一個更具體的警惕——如果過于集中地從一國采購商品、進口貨物，那麽，在關鍵時候，可能有很多風險和不便。在這次疫情之後，逆全球化的趨勢會加強。我擔心中國可能成爲最主要的受害者之一。畢竟，美國、日本之外，全球沒有一個國家像中國這樣占全球出口量的比重那麽高。
