作者｜徐明「北京證券交易所」
文章｜《中國金融》2022年第9期
本次《公司法》修訂在中小股東和債券持有人保護方面有了明顯的改進。但結合我國公司發展的實際情況，現行《公司法》和正在公開征求意見的《公司法（修訂草案）》對公司中小股東和債券持有人的保護可進一步完善。筆者認爲，應在《公司法》中明確規定差異化累積投票制度、一定範圍內的差異化表決權制度、債券持有會議制度和債券受托管理人制度。
累積投票制度
修訂內容。實行累積投票的差異化制度安排，增加強制性累積投票制度。在上市公司中實行強制性累積投票制度，在非上市公司中實行選擇性累積投票制度。修訂《公司法》第一百零五條的內容，增加一款強制性累積投票制內容。具體爲第二款，內容爲：“上市公司股東大會選舉董事、監事，應當實行累積投票制。公司章程應當就累積投票制規定具體的實施細則。”
修訂理由如下。一是有利于防止大股東、控股股東、實際控制人對董事、監事人選的壟斷。累積投票制度是指股東大會選舉董事或者監事時，每一股份擁有與應選舉董事或者監事人數相同的表決權，股東擁有的表決權可以集中使用。累積投票權制度的獨特作用在于：它通過投票數的累積計算，擴大了股東表決權的數量。累積投票制的目的就在于防止大股東利用表決權優勢操縱董事、監事的選舉，矯正“一股一票”表決制度存在的弊端。按這種投票制度，選舉董事、監事時每一股份代表的表決權數不是一個，而是與待選董事或者監事的人數相同。股東在選舉董事或者監事時擁有的表決權總數，等于其所持有的股份數與待選董事或者監事人數的乘積；它通過限制表決權的重複使用，限制了大股東對董事、監事選舉過程的絕對控制力。投票時，股東可以將其表決權集中投給一個或幾個董事或者監事候選人，通過這種局部集中的投票方法，能夠使中小股東選出代表自己利益的董事、監事，避免大股東壟斷董事、監事的選任。
二是實行差異化的累積投票制度符合我國的公司治理實踐。我國《公司法》第一百零五條第一款規定了“股東大會選舉董事、監事，可以依照公司章程的規定或者股東大會的決議，實行累積投票制”，《公司法（修訂草案）》第一百二十條沿襲了該條規定，未作實質性改變。雖然《公司法》認可了累積投票權，但並沒有作爲強制性法律制度，而是將這一制度選擇權賦予公司，公司通過公司章程或者股東大會“可以”根據公司本身的情況決定實施累積投票權制度。我們認爲，這一規定可以在非上市公司中實行，對上市公司而言，應當在股東大會中實行強制性累積投票制度選舉公司董事、監事。
由于我國資本市場是散戶型市場，在上市公司中，中小股東數量占公司股東數量的絕大多數，但具體到每個中小股東，所持公司的股票呈現“少而散”的特點，而大股東、控股股東、實際控制人持有的股份數量相對集中。在實踐中，大多數上市公司均有控股股東和實際控制人，它們在股東大會中具有較大的話語權，往往能夠控制股東大會的選舉，推選出自己的代理人成爲董事、監事爲自己服務。如果不是強制實行累積投票制度，中小股東在股東大會上很難選出自己中意的董事、監事，中小股東的利益難以得到有效保護。實踐證明，累積投票制對于防止大股東、控股股東、實際控制人在公司治理中利用股份優勢影響甚至控制股東大會、董事會具有十分重要的作用，也對保護中小股東和公司利益意義重大。因此，應當進一步發揮這一機制的作用，在上市公司中強制全面實施累積投票制度，在《公司法》中實行差異化的累積投票制度，明確要求上市公司股東大會在董事、監事選舉中實行累積投票制，並要求上市公司在公司章程中規定累積投票制度的具體實施辦法。
差異化表決權制度
修訂內容。《公司法（修訂草案）》第一百五十七條第一款規定“公司可以按照公司章程的規定發行與普通股權利不同的類別股”，其中第二項規定爲“每一股的表決權數多于或者少于普通股的股份”，從而明確了“差異化表決權制度”。該條第二款同時規定“公開發行股份的公司不得發行前款第二項規定的股份”，從而排除了公開發行股份的公司實行差異化表決權的可能性。我們認爲，該條規定應當修訂。具體修訂內容爲：一是將差異化表決權制度單列成條，突出差異化表決權的重要性和特殊性；二是差異化表決權制度的範圍，僅僅限制上市公司實行差異化表決權；三是在公司章程中應當明確差異化表決的具體安排及其特殊治理要求。包括對特別表決權的持有人資格、特別表決權股份擁有的表決權數量與普通股份擁有的表決權數量的比例安排、持有人所持特別表決權股份能夠參與表決的股東大會事項範圍、特別表決權的失效情形等內容作出規定；明確實施差異化表決權的公司，其董事、監事有義務對公司差異化表決安排予以監督，確保公司差異化表決權安排的運行符合有關法律法規以及公司章程約定。
修訂理由如下。第一，過于嚴格的“一股一權”原則不利于境內創新行業發展和資本市場競爭力的提升。目前公司發展實踐中對差異化表決權的需求需要在《公司法》修訂中加以解決。現行《公司法》確立的股份有限公司的“一股一權”原則過于嚴格，對于采用差異化表決權的創新行業公司在我國境內的設立和挂牌上市造成了障礙，不利于境內創新行業發展和資本市場競爭力的提升。
一是嚴格的“一股一權”原則不利于創新行業在境內的發展。由于互聯網、科技等創新行業企業的創始人常常爲公司中的靈魂人物，此類公司較多采取了差異化表決權制度，即針對公衆股東和創始人或核心管理層發行兩種附有不同數量表決權的股份，以使創始人或核心管理層在公司決策中居于控制地位。而在“一股一權”原則的嚴格要求下，差異化表決權制度在我國尚無法律空間，也對上述公司在境內的發展造成了障礙。
二是嚴格的“一股一權”原則不利于我國資本市場競爭力的提升。“一股一權”原則的嚴格要求是近年來阿裏巴巴、京東、百度等諸多采用差異化表決權的中概股公司紛紛奔赴美國等境外市場上市的一個重要原因。這導致了境內資本市場優質上市資源的流失，限制了境內資本市場的競爭力，也使境內投資者難以分享此類優質公司的發展成果。
三是嚴格的“一股一權”原則不利于國有企業特殊管理股制度的實施。中共十八屆三中全會提出，對按規定轉制的重要國有傳媒企業探索實行特殊管理股制度。這一制度屬于差異化表決權的一種，即政府在某些特殊事項的決策中擁有超級表決權或者一票否決權。而《公司法》規定的“一股一權”原則，可能對上述制度的實施造成障礙。
第二，將不得實施差異化表決權制度的主體限制爲上市公司，是對我國資本市場實踐的呼應。《公司法（修訂草案）》第一百五十七條規定公開發行股份的公司不得發行特定表決權轉讓受限制的股份等特定類別股。這一規定與資本市場的實踐不同。目前，中國證監會的部門規章和全國性證券交易所場所的相關業務規則已經規定了差異化表決權。中國證監會頒布的《非上市公衆公司監督管理辦法》第二十條對科技創新企業設置特別表決權股份提供了指引，上海證券交易所《關于在上海證券交易所設立科創板並試點注冊制的實施意見》允許科技創新企業設置差異化表決架構，爲科技創新企業實施差異化表決安排作出了有益探索。深圳證券交易所允許創業板公司上市前可以設置差異化表決權股份，北京證券交易所發布了《北京證券交易所上市公司業務辦理指南第5號——表決權差異安排》的公告，對差異化表決權進行了詳細的規定，全國股轉公司在新三板深化改革中也制定了《公司治理指引3號——表決權差異安排》的規則。從上述規定中可以看出，無論是中國證監會還是滬深京證券交易所、全國股轉公司都對公開發行股票的公司進行了差異化表決權的制度安排，允許公開發行股票的公司實行差異化表決權。上述規定實際上是資本市場順應創新型、科技型企業的需要，以便穩定創新型企業的控制權結構。在我國資本市場中，新三板市場本身就是公開市場，挂牌公司存在公開發行情況，而上市公司也是通過公開發行股票才能進入證券交易所市場成爲上市公司，如果將差異化表決權的限制主體擴大到公開發行股票的公司，那麽在新三板、滬深交易所的科創板、創業板和北京證券交易所市場實施差異化表決權就與上位法抵觸。因此，允許公開發行的公司實行差異化表決權的制度安排需要得到《公司法》的支持。
第三，一定範圍的差異化表決權制度安排體現了法律對實行差異化表決權的審慎態度。差異化表決權制度安排是境外公司法較爲普遍的做法。很多發達國家和地區的公司法中都承認差異化表決權制度。美國資本市場在20世紀即承認了同股不同權的差異化表決權制度，中國香港、新加坡也在2018年接納了差異化表決權制度的公司上市。我國沒有全面實行差異化表決權，限制上市公司進行差異化表決權符合我國資本市場的現實，平衡了企業創新發展和創始人的合理需求與中小股東合法權益的保護。
第四，規定“一股一權”原則的例外情形爲公司采取差異化表決權制度保留空間，但應對差異化表決權的實施進行嚴格監督。在堅持“一股一權”原則的同時，允許公司通過章程對不同表決權的股份結構作出規定，以尊重公司意思自治、滿足市場實際需求，爲在境內設立的公司采用差異化表決權制度保留空間。但是，差異化表決權制度畢竟是對“一股一權”公司法基本原則的例外，差異化表決權使持有高表決權股份的股東在公司決策中居于明顯優勢地位，若其濫用股東權利，可能會對持有普通股份股東的利益造成侵害。爲防範利益沖突的發生，有必要要求公司章程對高表決權股東的權利行使作出限制性規定，並明確防範高表決權股東權利濫用、保護其他股東合法權益的總體要求。
債券持有人會議和受托管理人制度
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債券持有人會議制度
修改內容。在《公司法》第一百五十四條之後增加一條有關債券持有人會議的規定，具體內容爲：“公司公開發行債券的，應當設立債券持有人會議，並應當在公司債券募集辦法中說明債券持有人會議的召集程序、會議規則和其他重要事項。”
修改理由如下。一是債券持有人會議制度意義不言而喻。其一，對涉及全體債券持有人利益的重大事項形成一致意見，避免協調成本和維權成本過高；其二，爲了防範受托管理人利益沖突問題，在受托管理人出現或者可能出現損害債券持有人利益的情形下，可以監督甚至更換受托管理人，發揮債券持有人自我救濟的作用；其三，借鑒境外債券市場債券契約特別是高收益債券契約條款的主要內容，債券契約可約定限制發行人分紅、繼續借貸規模、從事高風險業務等，債券持有人可以通過持有人會議制度約束發行人的相關行爲，維護自身權益。
二是明確債券持有人會議制度具有較大的現實意義。公司債券是銀行信貸、發行股票外的另一大融資方式。公司債券持有人與公司的其他債權人相比，呈現出分散、信息弱勢等特點。當前，我國債券持有人利益保護機制不健全，數量衆多的債券持有人難以形成協調一致的意見和行動，發行人、中介機構侵害債券持有人利益的事件還難以避免，受托管理人存在利益沖突問題，這些都需要通過債券持有人會議制度加以完善和解決。目前僅《公司債券發行與交易管理辦法》中對債券持有人會議制度作出了規定，但該辦法屬于部門規章，效力層級不足。現行《公司法》沒有規定債券持有人會議，本次《公司法（修訂草案）》雖然專章規定了“公司債券”，對涉及公司債券的內容作了進一步的完善，但仍未對債券持有人會議進行規定。《公司法》作爲規範公司債券法律關系的基本法律，應當考慮在公司法中根據債券持有人特點建立債券持有人會議制度，保護其合法權益。
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債券受托管理人制度
修改內容。在《公司法》第一百五十四條後增加一條有關債券受托管理人制度的規定，具體內容爲兩款。第一款內容爲：“公開發行債券的，發行人應當爲債券持有人聘請債券受托管理人，並訂立債券受托管理協議。受托管理人可以由本次發行的承銷機構或者其他經國務院證券監督管理機構認可的機構擔任。”第二款內容爲：“債券發行人未能按期兌付債券本息的，債券受托管理人可以以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序。”
修改理由如下。一是規定這一制度是由公司債券的特點決定的。公司債券與股票不同，從發行到最終的償付，整個過程都要有受托管理人全程參與。公司債券質量高低以及債券持有人權益的保護程度與受托管理人是否歸位盡責息息相關。因此，在《公司法》中明確債券受托管理人的權利和義務，有利于督促其歸位盡責，防範公司債券的違約風險。
二是豐富的公司債券實踐爲債券受托管理人制度奠定了基礎。我國債券市場經過多年的發展有了大量的經驗教訓，資本市場債券市場、銀行間債券市場已有的實踐經驗表明應當對此加以規定。在《公司法》中明確規定債券受托管理人制度，將其作爲公開發行公司債券的必備條件，能更好地保護債券持有人的合法權益。
三是債券市場的風險增加使規定債券受托管理人制度十分必要。近年來，我國資本市場債券違約頻發，債券市場的風險不斷增加，且在實踐中，我國債券投資者專業知識匮乏、自我保護意識薄弱，投資者數量衆多，難以形成協調一致的行動。單個債券持有人即使具有監督發行人的能力，也不可避免會出現維權成本較高的問題，有必要借鑒債券受托管理人實踐經驗，參考境外市場有關債券受托管理人做法，在《公司法》中明確規定債券受托管理人制度。■
（責任編輯 劉宏振）