（報告出品方/作者：興業證券，王凱、張曉雲、肖祎）

1、油輪底部特征之一：大型 VLCC 運價觸底，小型船運價反彈

1.1、大型油輪船舶 VLCC-TCE 運價水平呈現底部狀態

油輪市場 2021 年運價低迷，以不同船型運價來看，大型油輪船 VLCC 的 TCE 年 度水平在 3218 美金/天，該運價同比 2020 年的 53145 美元/天，同比下降了 93.9%。 對比 2010-2021 年以來的年度運價水平，VLCC-TCE 運價在 2021 年同樣是近十年 以來的最低水平，處于明顯底部區域。

我們繼續從月度與季度運價兩個維度，再分析一下當前運價的低迷持續程度。首 先，如果從 2017-2022 年 Q1 季度運價表現看，VLCC 市場運價已經在 2022 年 Q1 呈現負的 TCE 水平，這代表著以 TCE 公式衡量的油輪市場運價已經難以覆蓋船 東單次航行的燃油成本，低迷運價可見一斑；同時如果從月度運價水平來觀測， 我們看到行業從 2021 年開始，單月運價 TCE 均值全部低于 1 萬美金/天，這也就 意味著低于大部分船東每天的現金成本線。而且在油輪行業所謂的 Q4 旺季時期， 2021 年四季度整體運價也並未出現反彈，從 2022 年一季度開始月運價均爲負數。

對于此次低迷運價背後的原因，我們也進一步探討。從供需兩端來看，2021 年開 始的低迷運價主要受需求端影響較大。油輪市場需求主要是來自原油的消費與庫 存兩個需求，從消費需求來看，2021 年一季度受新冠疫情持續影響，全球原油需 求複蘇緩慢，叠加 OPEC+執行限産保價策略，全球原油市場供需不旺，原油遠 期價格呈現前高後低結構，加速了去庫存化進程；從庫存需求來看，2021 年 OECD 商業庫存從 30.3 億桶下降至 26.8 億桶，較 2015-2019 年均值低 2.3 億桶。庫 存消化削弱了石油海運貿易量的恢複速度，油輪運輸需求受到較大抑制。

1.2、受俄烏戰爭沖突影響，小型蘇伊士油輪 TCE 運價處于回暖趨勢

而對于小型蘇伊士油輪船來說，2021 年行業 TCE 均值運價爲 7338 美元/天，同比 2020 年下降了 75.7%。與大型油輪 VLCC 運價表現類似，2021 年小型蘇伊士船舶 運價同樣處于 2010 年以來的低位水平。

近期受到俄羅斯烏克蘭戰爭沖突影響，俄羅斯小型蘇伊士船受到制裁，並且歐洲 也在尋求其他産油國進行原油采購。這些變化對目前蘇伊士船舶運價起到提振作 用，2022 年 3 月蘇伊士船舶月運價 TCE 爲 29957 美元/天，較年初上漲 180%。

2、油輪底部特征之二：經營階段性承壓，低迷運價導致虧損

2.1、油輪船東經營業績處于低谷陣痛期

多元化經營業務船東：招商輪船/中遠海能依靠多點布局的業務，抵禦油輪板塊下 行周期。 招商輪船是國內領先的多元化航運公司，2021 年公司完成收購中外運集運之後， 成爲油輪（包括 LNG 船）、幹散貨雙核心主業，其他船隊（集裝箱、滾裝運輸、 特種運輸）有機補充的多元化航運公司。2021 年招商輪船實現營業收入 244.12 億元，同比增長 35.07%，實現歸母淨利潤爲 36.09 億元，扣非歸母淨利潤爲 18.69 億元，同比下降 32.49%。

從季度經營表現來看，2021 年除 Q4 因爲收購合並導致的歸母淨利潤同比上漲之 外，公司在 2021 年 Q1-Q3 分別實現歸母淨利潤爲 3.82/5.68/6.3 億元，同比變動爲 -69.86%/-68.06%/-32.53%。該階段受制于低迷油運運價，公司歸母淨利潤大幅低 于 2020 年同期水平，但是依靠公司多元化的業務布局，單季度並未出現虧損。而 在 2020 年油輪市場運價大幅上漲階段，公司 2020 年 Q1-Q3 分別實現歸母淨利潤 達到 12.66/17.81/9.33 億元。

油輪板塊公司 2021 年經營承壓，公司在年報中提到雖然 VLCC 市場遭遇 20 世 紀八十年底以來的最低迷市況，但是公司在中石化等核心大客戶的支持下，虧損 顯著少于船隊規模接近的同行。具體來看，公司 2021 年油輪板塊實現營業收入爲 38.45 億元，同比下降 55%；實現毛利爲-3.45 億元，毛利率爲-8.98%。相較于 2020 年油輪高景氣下的毛利率，公司 2021 年油輪毛利率同比下降了 51.99 個百分點。

國內另外一家大型油輪航運公司中遠海能，在 2021 年同樣受制于低迷油輪運價影 響出現經營滑坡。2021 年公司實現營業收入 126.99 億元，同比下降 22.5%；實現 歸母淨利潤爲-49.75 億元，扣非歸母淨利潤爲-49.61 億元。考慮到低迷運價與環 保因素。

純外貿油輪運輸船東：2021 年經營業績虧損，處于業績陣痛期。以海外油輪公司 前線海運爲例，公司 2021 年年報數據顯示，其 2021 年實現歸母淨利潤爲-0.11 億 美元，同比 2020 年出現虧損。公司全年淨利率爲-1.49%，同比 2020 年下降了 35.31 個百分點。

2.2、頭部公司開始擬合並整合，抵禦油輪下行周期

低迷的油輪運價背景下，也在促使行業開始收購整合浪潮。近期，挪威油船公司 Frontline 與比利時油船船東 Euronav 宣布合並。具體來看 Frontline 與 Euronav 發 布了合並公告，雙方已經簽署了相關協議，並得到了 Frontline 董事會獨立成員和 Euronav 監事會的一致批准。合並交易將通過換股的形式進行，以 1.45 股 Frontline 的股份換取 1 股 Euronav 股份，Euronav 和 Frontline 股東分別擁有合並後集團 51% 及 49%的股份。如果合並成功，新公司將以 Frontline 的品牌運營，並繼續在比利 時、挪威、英國、新加坡、希臘和美國展開業務。

1）從財務經營來看，受全球油輪市場低迷的影響，Frontline 和 Euronav 去年均報虧。具體來說，Frontline 報虧-0.11 億美元，Euronav 則在過去的一年錄得虧損 3.39 億美元。低迷的油輪市場，使得兩家海外油運公司都出現經營虧損局面。

2）從運力構成來看，截止 2022 年 3 月公布的全球油輪公司運力規模數據，Euronav 船隊規模合計 1838 萬 DWT，船隊數量合計 71 艘；Frontline 船隊規模爲 1109 萬 DWT，擁有船舶數量合計爲 53 艘。若合並之後，兩家船公司運力規模合計在一 起，將領先競爭對手成爲當前油輪市場最大的船東。（報告來源：未來智庫）

3、積極因素有望兌現，油輪行業預計將觸底回暖

3.1、複盤周期，油輪 VLCC 市場經曆起起伏伏

複盤 2010-2021 年季度油輪 VLCC 運價表現，從運價角度來進行區分景氣周期的 話，我們看到油輪行業在 2014-2015 年出現一輪高運價周期，在 2019-2020 年行業運價也出現了一輪大幅上漲行情。因此我們對這兩輪周期進行細拆，從更微觀 層面找尋油輪景氣周期的催化劑因素。

2014-2015 年景氣周期：此輪周期下，油輪市場 VLCC 運價從 2014 年 5 月最低點 12942 美金/天，上漲至 2015 年 12 月最高點 106379 美金/天，漲幅在 721.96%。 持續時間長達兩年，雖然中間存在回調波動，在 2015 年 8 與跌到 34940 美金/天， 但是從年度均值維度，2014/2015 年均值運價分別爲 30015/64846 美金/天。

從供需兩端進行拆分，此輪油運景氣核心催化劑來自于供給端運力增速放緩，同 時疊加了行業需求增速回暖轉正的因素。我們看到從 2013 年-2015 年，油輪市場 VLCC 運力增速分別爲 1.6%/2.1%/2.8%，大幅度低于 2011/2012 年的 7.4%/6%； 而從需求端分析，2013-2015 年行業需求增速爲-3.12%/-2.58%/3.71%，在 2015 年 行業需求回暖增速轉正，受此影響下油輪市場運價步入景氣周期。

拆分供給端，2014-2015 年，VLCC 市場分別交付運力數量爲 24/20 艘，交付運力 規模遠小于 2010-2013 年的 54/62/49/30 艘；而在拆解端，由于 2010-2013 年大量 船舶由于運行安全法規的出現，行業拆解運力規模分別爲 13/12/10/17 艘。

2019-2020 年：此輪油輪景氣周期分爲兩輪，第一輪景氣高點位于 2019 年 10 月， 當月運價均值爲 142112 美金/天，第二輪景氣高點位于 2020 年 4 月，當月運價均 值爲 171127 美金/天。隨後從 2020 年 5 月開始，行業步入運價回落周期。在 2019-2020 年，油輪 VLCC 運價表現爲上漲速度迅速，但是持續性較差。

第一輪催化劑——中遠海能船隊遭遇制裁。2019 年四季度中遠海能船隊遭遇制裁。 當時國內油輪公司中遠海能 26 艘 VLCC 在四季度遭遇美國政府制裁，隨後無法 進行遠洋運輸只能選擇停航。當時在油輪市場季度需求最高的四季度，造成供給 端缺口，引發運價在 2019 年 10 月出現跳漲。

第二輪催化劑——國際油價下跌引發儲油船活動。2020 年國際原油需求與産能的 增長已不再匹配，國際原油價格面臨下行壓力。加上新冠疫情爆發、需求端萎縮， 國際油價下跌迅速，原油期現價差出現套利空間的 contango 效應，使得 VLCC 等 大中型油輪被租用作海上浮倉的套利需求。2020 年 5 月行業儲油船達到 80 艘， 這部分運力被分類至海上浮倉，對 VLCC 運價形成較強支撐。

3.2、需求端，原油商業庫存低位存在較強補庫需求

從油運市場需求端出發，主要影響因素爲原油消費增速以及全球原油運距兩個因 素。按照 2021 年 BP《世界能源統計年鑒》數據，全球主要原油産地爲 OPEC 組 織，産量爲 30.63 百萬桶/天；其次爲美國，16.48 百萬桶/天。而主要的消費地區 爲亞太區域，消費量爲 33.51 百萬桶/天，這其中中國消費量爲 14.23 百萬桶/天。 可以說，由于原油産出與消費地區分布的不均衡，從而産生了大量的跨洋原油運 輸需求。而主要的貿易運輸航線包括中東到亞太區域，中東到北美/歐洲，西非到 亞太，美洲到亞太，四大貿易航線占據全球原油貿易量的 70%。

在全球疫情影響下，全球疫情多次反複，但隨著疫苗繼續普及、更多財政支持政 策出台，全球經濟在 2021 年得以進一步恢複，促進了石油消費的持續改善。庫 存消化削弱了石油海運貿易量的恢複速度，油輪運輸需求受到較大抑制。從原油 運輸貿易量看，2021 年原油貿易運輸量爲 92516 億噸海裏，同比下降 1.57%。

石油供給偏緊推高了石油價格，全球普遍消化庫存油來滿足複蘇的需求。OECD 商業庫存從 2021 年初 30.36 億桶下降至今年 2 月的 25.99 億桶，而 2015-2019 年庫存均值爲 29.4 億桶。盡管當前高油價下，下遊補庫需求較爲平淡，但是考慮到 OECD 的低迷原油庫存，後續有望開啓修複主動補庫存需求，從而拉動原油貿易 需求提升。

3.3、供給端，油輪船舶老齡化嚴重，行業新增訂單運力較少

2021 年油輪市場合計 VLCC 船舶數量爲 848 艘，運力同比增長 2.05%，運力增速 較 2020 年 3.62%進一步放緩。從交付拆解兩端來看，2021 年行業交付了 35 艘 VLCC，交付數量與 2020 年幾乎持平；拆解環節，2021 年行業拆解船舶運力 17 艘，較 2020 年大幅增長，2020 年油輪 VLCC 拆解數量僅爲 4 艘。

船齡結構上，當前市場 VLCC 老齡船占比較高。截止 2022 年 3 月數據，油輪行 業20年+的老齡船舶運力占比爲7.3%，15-20（含20年）年的船舶運力占比爲16.8%， 也就是行業 15 年以上的船舶運力占比達到 24.1%。對于老舊 VLCC 船舶來說，在 燃油經濟性與維修保養的過程中，資本開支會比船齡更小的船舶更低。

VLCC 市場新訂單有放緩迹象，2021 年 VLCC 船舶新訂單合計 33 艘，同比下降 23.26%。考慮到新訂單交付周期爲 1-2 年時間，因此一旦行業新訂單放緩，後續 幾年行業新增的運力將會受限。

而當前 VLCC 累計存量訂單合計爲 81 艘，占行業總運力比重爲 9.67%。自 2010 年以來，行業訂單占運力比重的數字持續下降。如果考慮到行業存量的 15 年以上 老舊船退出市場，中長期來看，行業運力供給將實現改善。

3.4、地緣政治催化下，重塑原油貿易格局提升運距

2 月以來俄羅斯烏克蘭沖突爆發，對于油輪市場運價出現一定提振。其中 VLCC 船從年初 3018 美金/天，上漲至 4/15 號的 11808 美金/天。同期，蘇伊士船舶運價 從 5379 美金/天，上漲至 63024 美金/天，而阿芙拉油輪船運價從 11594 美金/天， 上漲至 92461 美金/天。

1）供給端：俄羅斯船隊遭遇制裁，主力船型爲小型油輪船。 爆發沖突以來，俄羅斯油輪船隊遭遇全球制裁，美國開始禁止俄羅斯船舶靠港， 俄羅斯船舶在歐美國家的保險、租賃、運輸、靠港可能受到影響。以總運力估算， 俄羅斯油輪船隊占行業 2%運力規模。而分不同船型來看，VLCC 船型運力占比 0.2%，小型船阿芙拉船占比 5%，蘇伊士船舶運力占比 1.6%。因此在沖突爆發以 來，小型船舶運價上漲明顯。

2）需求端：原油貿易格局變化，或將刺激行業運距拉升。 2021 年，根據俄羅斯聯邦海關總署數據，俄羅斯出口原油達到 2.29 億噸，其中歐盟地區進口 1.08 億噸，占比 47%；中國進口量爲 0.7 億噸，占俄羅斯出口量比重 爲 30.6%。 2021 年俄羅斯原油産量 1050 萬桶/日；原油出口約 430 萬桶/日，成品油出口約 270 萬桶/日。原油出口約八成最終通過海運；Urals 是出口歐洲主要油種，ESPO 是出 口亞洲主要油種。當前俄羅斯主要出口原油港口區域包括：波羅的海/黑海/日本海 /巴倫支海。

俄烏沖突爆發之後，對于歐洲來說，將尋找新的原油進口方。歐洲當前原油進口 之中，29%貨源是來自俄羅斯，剩下的來源地主要是西非/美國。如果歐洲轉變進 口國家，去更遠的中東/西非/北美進口的話，從運距上將拉升明顯。而對俄羅斯出 口來說，必須找尋新的出口國，主要區域就是中國與印度。中國主要從俄羅斯日 本海區域實現進口，若後續轉而從波羅的海與黑海區域進口俄羅斯油，則運距同 樣也是實現拉升。 我們從運距來看，歐盟從中東/西非/北美進口運距爲 6500/4600/5160 海裏，高于 之前從俄羅斯波羅的海/黑海的 1300/3650 海裏；而中國去更遠的俄羅斯波羅的海 進口運距達到 11700 海裏，減少中東原油進口的情況下，運距也是增加的。

4、投資分析

1）招商輪船：收購中外運集運後，成爲油輪（包括 LNG 船）、幹散貨雙核心主 業，其他船隊（集裝箱、滾裝運輸、特種運輸）有機補充的專業航運公司，“2+N” 業務布局進一步清晰。公司大股東背景爲招商局，自有 VLCC 數量合計 51 艘， 100%股權。 從公司目前油輪船隊構成來看，公司 2021 年合計擁有 51 艘 VLCC 船隊，載重噸 總計 1577.94 萬 DWT，在手訂單 3 艘 VLCC；擁有 5 艘阿芙拉型油輪船，訂單 1 艘。當前公司合計油輪運力爲 1631.53 萬 DWT。

我們按照 VLCC 運價在 3/5/8 萬美金進行估算，按照保本 TCE 運價 2.5 萬美金， 對應公司油輪船隊實現淨利潤 4/20/44 億元，而 2021 年公司年報集運板塊淨利潤 爲 13.9 億元，散貨板塊淨利潤爲 24.6 億元，兩者合計貢獻 38.5 億元。以此爲基 礎，油輪+集運+散貨+LNG 業務在我們的運價假設下，按照 2022 年 4 月 27 號收 盤市值 402 億計算，不同運價下對應 2022 年 PE 爲 8.64/6.43/4.64。

2）中遠海能：公司股東背景爲中遠海運集團，自有 VLCC 數量 48 艘（100%股權），租入數量 11 艘，在手訂單 VLCC 運力爲 1 艘。作爲船型最齊全的油輪船東，本 集團通過內外貿聯動、大小船聯動、黑白油聯動，能夠充分發揮船型和航線優勢， 爲客戶提供外貿來料進口、內貿中轉過駁、成品油轉運和出口、下遊化工品運輸 等全程物流解決方案，幫助客戶降低物流成本，實現合作共贏。 公司 2021 年船隊資産規模合計達到 2186 萬 DWT，其中對于大型油輪 VLCC 船 舶運營數量 48 艘，運力合計爲 1469 萬 DWT，平均船齡 9 年，在手訂單 1 艘。另 外公司還租入了 11 艘 VLCC，平均船齡爲 9.7 年。

按照 3/5/8 萬美金估算，公司油輪板塊淨利潤爲 6.18/23.18/51 億元，假設內貿油 運與 LNG 淨利潤分別爲 7.5/6.5 億元穩定，按照 2022 年 4 月 27 號收盤 354 億市 值計算，不同運價下對應 2022 年 PE 爲 17.54/9.52/5.45。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站