本文節選自《2019中國産城運營商30強白皮書》，閱讀全文請見本書
文|範德金
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星橋騰飛集團由淡馬錫控股和裕廊集團（新加坡貿工部下屬的官方機構，是新加坡最大的工業地産發展商）以51：49持股比例成立，專業從事市鎮、城市綜合體以及商務園和産業園等城市化項目的開發建設，以獨有的外資基金模式爲核心特色。集團總部位于新加坡，其項目遍及亞洲、澳大利亞、歐洲、美國等地的11個國家。
星橋騰飛在中國的業務以商務園爲主，還包括大型城市開發項目、以及辦公樓、工業園、物流園等。布局上海、蘇州、杭州、大連等11座城市，除吉林外，均爲一二線城市。代表性項目包括：中新廣州知識城、中新吉林食品區、大連騰飛園區、以及位于上海核心地段的騰飛元創大廈和騰飛大廈等。
根據星橋騰飛受到收購前3年的年報，2015/2016-2017/2018財年間，其全球收入從人民幣28億元攀升至42億元，複合年增長率爲23.1%，歸母淨利潤率一直處于很高的水平，達到60%左右，盈利情況較好。
圖：星橋騰飛經營情況（數據來源：星橋騰飛17/18年報）
分類來看，租金收入、合營聯營企業收益、酒店收入、管理費用、資産處置收益是星橋騰飛主要收入來源TOP5，其中，租金收入、管理費、酒店收入（依托酒店信托産品）是最穩定的收入來源。
商業模式：
私募基金+公募信托
星橋騰飛在信托基金的管理上市與私募房地産基金運作上有著豐富經驗，在全球管理著3只信托、7只私募基金産品，通過基金完成項目的收購和退出，利用基金杠杆盤活資本在項目開發上的流動。截至2018年3月，星橋騰飛旗下基金産品的資産管理規模（AUM）總共爲165億新元（826億人民幣），覆蓋了集團70%的總AUM。
星橋騰飛持股並管理三支上市信托基金：騰飛房産投資信托——新加坡規模最大的工業REIT；騰飛印度信托——亞洲第一支印度房地産信托基金；騰飛酒店信托，物業組合涵蓋澳大利亞、中國、日本和新加坡的11家酒店。8支私募基金則分別介入中國、印度、韓國、東盟國家的資産，業態包括商務園、工業園、辦公樓等。
圖：星橋騰飛旗下REITs産品
圖：星橋騰飛旗下私募基金
目前騰飛在中國有2支基金——“騰飛中國商業地産二號基金”和“騰飛中國産業園四號基金”，而三大信托産品中，僅有騰飛酒店信托涉及中國資産。過去參與過中國項目的基金則包括2007年成立的兩支5年期封閉基金（騰飛中國商業地産基金（ACCF）和騰飛中國工業園和産業園基金（ACIBF），均已期滿清盤），和騰飛房地産信托（于2016年退出中國，開始專注于投資新加坡和澳大利亞的資産）。
表：參與過中國項目的騰飛私募基金
在星橋騰飛的盈利模式中，以地産金融平台爲基石的全産業鏈是其核心架構。
這一模式中，私募投資起到了孵化器的作用，公募信托起到了産品工廠的作用。將投資的項目按照不同的發展階段分爲培育發展期和投資成熟期，培育期的資産具有比地産開發更高的投資風險，相應資本的潛在要求回報利潤也更高，其投資更符合私募投資人的基本要求，因此此類資産置入私募基金最合適；成熟期的資産收益率更高，具有穩定的分紅，適合保守型的中小投資者，公募的信托基金更適合此類資産。
圖：輕資産模式流程
從項目角度看，“PE+信托“模式下，開發階段PE介入解決了星橋騰飛單獨開發項目融資難的問題；項目開發運營之後，信托的介入使得項目可以迅速出手，星橋騰飛可以迅速實現項目收益，提高資金周轉率。
基金盈利模式：
管理費是最穩定的
收入來源
在“私募基金+公募信托”模式中，星橋騰飛主要收入來源爲4個方面：
（1） 管理費。管理費的來源有二。一是基金管理費，國內一般在 1.5%-2%的水平，此項收入與資産管理規模息息相關。二是物業運營管理費。
（2） 項目跟投資金。一般 GP 出資 5%左右，這部分的出資按照比例分享投資收益。
（3） 超額收益。達到最低資本回報率之後的提成，一般投資收益超過8%之後GP可以分享總收益的 20%。
（4） 物業增值收入。項目退出時的資産處置收益。
圖：騰飛房地産信托産品架構圖
以上收入來源中，管理費是最穩定的收入來源。根據15/16-17/18年報，3年間，星橋騰飛管理費占總收入比重維持在10%以上，有兩年達到了15%。
星橋騰飛基金
運作的特點
1. 收購是成長的重要策略
從收益來源看，只有通過成功投資案例不斷的募集資金，擴大管理規模，才是基金成功的核心驅動因素。因此，收購是基金成長的重要策略。對于管理人而言，做好收購需要有強大的項目獲取能力。騰飛房地産信托從成立之初只有8個物業，通過收購到2018年已有171個物業，成爲新加坡最大的工業REIT。收購不僅能擴大資産管理規模進而提高管理費收入，而且管理人還可以獲得收購費收入。
圖：騰飛A-REIT管理物業數量
2. 資産選擇以低風險爲主，中高風險爲輔
星橋騰飛的基金産品投資風格穩健。産品性質上，上市的信托基金占總AUM的82%，私募基金占比11%。基金類型上，低風險的核心型基金占總AUM的85%，風險適中的增值型基金占4%，高風險的機會型基金占11%。
表：不同類型地産基金的標的特點、風險情況、預期收益
騰飛基金的標的選擇符合外資基金在中國的一貫風格——收購一二線城市核心地段的物業，主要是因爲此類物業容易找到買主，能夠在合適的時間實現退出，並且核心地段物業更能帶來可觀的租金回報。
比如，星橋騰飛的中國商業地産基金（ACCF）就先後收購了3處上海核心地段的甲A級寫字樓。2003年，騰飛商業地産基金以8億元收購上海騰飛大廈；2006年以約13.28億元人民幣，收購上海海洋大廈；2009年以13億元人民幣的價格，收購上海高騰大廈。這些交易使得星橋騰飛成爲上海大宗物業市場最爲活躍的買家之一。
表：騰飛中國商業地産基金收購的資産
2013年，騰飛中國商業地産基金即將到期，騰飛先後賣出了上海海洋大廈、騰飛浦彙大廈等項目給李嘉誠旗下的ARA地産基金和基彙資本，毛回報率分別爲43%和28%。可是最早收購的騰飛大廈，卻一直沒有出售。
租金回報更高、現金流更多，是騰飛大廈被繼續持有的關鍵因素。2015年時，海洋大廈的寫字樓平均租金是8-9.5元/平方米/天，商場的報價則在7元/平方米/天。騰飛大廈的租金則要高很多。騰飛廣場一樓沿街商場的租金是25-30元/平方米/天，不沿街是20元/平方米以內。相對于騰飛購入時，每平米2萬元左右的成本而言，租金回報非常可觀。
3. 細分物業的多渠道基金
騰飛通過細分基金的物業類型和投資地區，限制了單個基金的擴張自由度，但使每只基金的定位更加明確，更容易被投資者理解，同時在集團層面簡化了複雜度，便于管理。
（1）物業類型的細化
按投資物業類型分爲工業園/商務園投資基金，商辦物業投資基金，辦公樓投資基金，酒店投資基金。其中，辦公樓物業基金的價值波動較大，周期中的套利收益在總收益中的占比較高；酒店類基金對經濟周期的敏感性大于辦公樓——不同類型的投資物業的收益結構不同，分拆後與特定投資人匹配能夠爲其爭取到更好的金融支持。
（2）投資區域的細化
處于經濟發展不同階段的地區，適合的投資物業和面臨的宏觀風險也不同。在香港、新加坡、日本等相對成熟地區，投資物業的收益相對穩定；但泰國、馬來西亞等地區，經濟周期中的套利機會更大；在越南、印度等地，高成長潛力與高風險並存；在中國內地，城市化過程中湧現者多樣化與多層次的機會。基于區域細分的基金同樣是以滿足特定投資人偏好爲目標的，資産的分拆與投資人的匹配成爲價值創造的核心。
4. 通過産業園基金爲新建産業園提供融資支持
星橋騰飛通過私募基金：
（1）爲收購優質物業項目，尋找低成本且投資回報穩定的項目提供了資金支持；
（2）爲新建産業園提供融資支持，幫助公司在中國的核心城市進行市場拓展。
例如，騰飛中國工業園/産業園基金的啓動項目就是騰飛集團在中國最早的項目———蘇州工業園內的騰飛新蘇置業。
而該基金的繼任者——騰飛中國産業園四號基金（“ACBPF 4”）成立于2014年，主要收購高增長城市的資産。目前，該基金由下列資産組成：騰飛西安創新中心、新加坡騰飛科彙城(西安)、位于蘇州工業園區內的騰飛新蘇資産組合。
圖：騰飛中國産業園四號基金基本信息（來源：凱德官網）
騰飛中國産業園四號基金的運作模式如下：
- 收購核心收益型商務園組合，其租金呈自然增長；
- 通過資産的重新開發和出租，優化長期投資回報，增加資産價值。