福萊特玻璃集團股份有限公司

FLAT GLASS GROUP CO., LTD.

【股價圖】

股票代號：06865

市盈率：33倍

每股盈利：$0.99

業務類別：新能源相關

集團主席：阮洪良

主要股東：阮洪良（A股）（35.6%）

5年業績

年度：2016／2017／2018／2019／2020

收益（億人民幣）：29.5／29.7／30.6／48.1／62.6

毛利（億人民幣）：10.9／8.26／8.31／15.2／29.1

盈利（億人民幣）：6.06／4.30／4.07／7.17／16.3

每股盈利（港幣）：0.37／0.29／0.26／0.41／0.99

每股股息（港幣）：0.10／0.03／0.05／0.03／0.26

股本回報率：21.9／13.8／11.8／17.5／27.7

–企業簡介–

福萊特玻璃集團（福萊特）是一家集玻璃研發、制造、加工和銷售爲一體的綜合性企業，創建于1998年6月，總部位于長三角經濟中心浙江嘉興市。

主要産品涉及太陽能光伏玻璃、優質浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大領域，以及太陽能光伏電站的建設和石英岩礦開采。

–業務基本資料–

福萊特主要業務有四大類：

–光伏玻璃

–浮法玻璃

–工程玻璃

–家居玻璃

福萊特近年不斷增加「光伏玻璃」業務，近年已占收入貢獻約8成，是最核心的業務，由于光伏玻璃的毛利率，遠比其他3類高，毛利率可達5成，而另外3類一般只是3成，帶動福萊特的賺錢能力不斷提高，因爲光伏玻璃業務近年的比例正不斷增加。

【圖1】–福萊特的業務模式

以業務按地區分類，中國占7成，其次是亞洲，余下小部分爲歐洲、北美洲。主要向中國、越南、新加坡、韓國、日本、馬來西亞、印度、墨西哥等國的客戶銷售玻璃産品。這企業的主要生産基地位于中國，越南亦有生産基地。

福萊特及信義光能（00968），是全球最大的兩間光伏玻璃制造商。

–應用于太陽能發電系統–

所謂的光伏，就是太陽能發電系統，是指利用光電半導體材料，將太陽能轉化爲電能的系統。光伏技術可分類爲晶體硅光伏技術及薄膜光伏技術（前者應用較多），而太陽能電池板是當中的核心。

光伏玻璃，就是光伏電池的其中一個組件。福萊特的光伏玻璃産品主要是超白光伏壓花玻璃，主要用于生産晶體硅光伏電池，一般是加裝于光伏元件的最外層，以阻隔水分及氣體等，對電池片及電極有保護的作用。更重要的是，光伏玻璃的質素、強度、透光率，會影響整個電池的效能及壽命，因此是不能忽視的部分。

簡單來說，福萊特的核心産品是光伏玻璃，當中的應用就是太陽能發電系統，當太陽能發電成爲一個大方向時，這企業就會受惠。

【圖2】–光伏玻璃制造在光伏組件行業價值鏈中的位置

–行業結構–

過往多年，信義光能和福萊特分別爲全球第一大和第二大光伏玻璃生産商，合共市占率約5成，近年更有增加的情況，這個局面相信暫時不會改變，最主要是行業有兩大要求：「資本」、「技術」。

由于生産的規模效益，以及對技術的要求，本身資本較強及技術較佳者，除了賺錢能力較高外，亦會較受客戶歡迎，令其賺取較大的利潤，將會有更多資源進行投資，技術進一步提高，造成強者愈強的局面。

福萊特已經擁有一定的規模優勢，采購成本較低，生産設備處全球前列，加上産品質素較行業高，與客戶長期合作等因素，反映擁一定的優勢。信義光能和福萊特的毛利率，都比同行爲高，反映在技術較好，以及規模效益的因素下，這兩間龍頭企業，賺錢能力較高。

–帶動行業發展因素–

無論是行業，又或是福萊特，在2018年之前的增長力不算強，福萊特在2018年之前的生意與盈利，都只是平穩增長，不是高增長。2018年後，受惠全球對發展新能源政策影響，以及技術進步令太陽能更合符成本效益，令光伏玻璃需求大增，行業加速增長。

其中最大的市場增長，是中國，其次是美國與歐洲，而越南受該國政策影響，近年令行業發展加快。太陽能行業，較需要政府推動，而中國近年加大發展太陽能行業，令光伏玻璃行業，自2018年起有較明顯的增長。加上技術進步，令發電電價與成本持續下降，提高了太陽能發展的吸引力。

如果比較一下2010年與2020年間，各種能源在成本下跌的情況，風力、水力、地熱、生物質發電、太陽能，當中以太陽能發展的成本下跌百份比最大，根據資料，全球太陽能發電平均能源成本，從2010年的$0.38/kWh，下降至 2020年的$0.06/kWh，下跌的比例是多種能源最明顯，令這種能源有較大的效益，自然更廣泛使用。

試想想，如果一種能源效益不高，就算政府想發展也只能不斷補貼而沒有實質市場，但如果該能源有實質的效益，就會有真正的市場推動，政府只是幫手從旁推進就得，太陽能2018年後的增長，正是由于政府政策加效能進步而帶動的。由于太陽能發電仍有技術進步的空間，因此對行業仍有推動的作用。

–碳中和大方向–

長遠推動行業的最大因素，推動這企業增長的因素，就是碳中和。這是一個全球多國都追求的目標，希望在2050年-2060年，達至碳中和的狀態，中國都以2060年爲目標。要完成目標，就要大力發展新能源，減少傳統化石燃料，其中的太陽能、風能，都是主力的替代能源。

往後數十年，將推動整個太陽能行業持續發展，帶動光伏玻璃行業增長。

在中國，推動太陽能行業是國策大方向，中國政府目標到了2030年，非化石能源的比例，要達到25%；到了2060年，非化石能源的比例目標達80%以上，才可以具體完成碳中和目標。

中國政府推行多方面的政策，例如要求學校、醫院、政府機關、工業廠房等，都要有一定比例的太陽能屋頂發電設備。中國是社會主義國家，當政府要推行一些大方向時，往往會推進得較全面，及比其他國家快，而太陽能行業，都需要一定的政府推動，因此中國在這方面行得較快（當然，投資中國企業，部分會受惠國策，部分會受國策産生不利影響，投資者宜選大方向受惠國策的行業，同時要明白政策對企業有潛在的影響）。

–産品價格因素–

光伏玻璃價格，會因應市場供需等因素而波動，在2018年後由于全球需求大增令價格向上，但其後回落，光伏玻璃價格比過往更波動，不過對福萊特只造成短期的影響，以整體的賺錢能力來說，影響不大。但投資者要留意，玻璃價格因素，會對這企業短期股價造成影響，如果投資者見到這企業因玻璃價格向上而炒上，而相關因素只是短期，就不要當刻追貨買入。

雖然光伏玻璃價格有時會有較大的波動，但長遠來說，全球因應碳中和及各國政策目標，對光伏玻璃需求仍大，因此長遠價值仍偏向上。

【圖3】–2.0mm雙玻光伏組件成本占比

近年，愈來愈多太陽能電池采用雙玻光伏組件（雙玻件是指由兩片玻璃和太陽能電池片組成複合層），因爲當中的性能較好，市場更應泛采用，而雙玻組件令光伏玻璃的需求進一步向上，由于已占電池一定的成本，客戶對當中的技術及效能要求亦有所提高。

–規模效益成爲優勢–

産品質素較好、與客戶有長期合作關系，在售價及業務穩定性上較爲有利，福萊特正是擁有這方面的優勢，但市場的光伏玻璃價格，始終會影響售價。行業裏的企業，如果要進一步提高賺錢能力，就要從成本控制方面著手，這方面做得較好的，優質度較高。

分析光伏玻璃行業，最具成本效益的企業，都是最大規模的數間，規模愈大，生産成本愈低，如果比較一些産能資料就明白，日熔量650噸的窯爐，以及1000噸的窯爐，按生産每單位的玻璃計，後者的生産成本低1、2成。而福萊特近年投資發展的，都是1000噸、1200噸級數的窯爐。從這點可解釋到，爲何行業出現強者愈強，市占率進一步增長的情況。

投資光伏玻璃生産線的資本開支大，並不是一般生産商能夠付擔，超過1000噸級別的的窯爐，單計初始投資金額已超過$8億元，投資期更超過在一年半時間，可見只有少數企業有這實力。

福萊特除了有較大生産規模及資本較強外，同時有其他優勢令其成本比其他企業較低。其中一個就是垂直整合的營運模式。

垂直營運模式，好處是更有效控制生産成本，確保原材料供應，賺錢能力往往較高，但缺點是，企業要處理更多的業務類別，資本要較大，並不是每一間企業都處理到。

福萊特爲保證生産玻璃所需石英砂有較穩定的供應來源，多年前已收購礦山的采礦權。另外，這企業以大規模形式去采購原材料，價格會較便宜，成本進一步減少。可能大家會擔心，會否買了過多的原材料，而市場需求同時減少，會對這企業造成不利影響？這點大家不用太擔心，因爲福萊特與其客戶簽訂了長期合作協議，預先確保了之後的生意，近年已簽的訂單金額，合共已是過百億，當福萊特確保了將來的收入，確定了擁有大額訂單，當然有信心大量采購原材料，甚至收購礦山。

福萊特其中一個優勢，就是與客戶保持長期的合作關系，這亦是行業其中一個特性，因爲光伏玻璃要配合光伏電池元件，才可以取得出口國認證，往往都要花一定的費用，以及用一定的時間，當光伏玻璃企業成爲合資格名單，雙方的合作關系就會穩定。由于福萊特處行業前列位置已多年，不少客戶都有多年合作關系，預期這情況將持續。

–福萊特擁有優勢–

由于光伏玻璃行業，擁有優勢的企業賺錢能力較高，市占率較多，同時行業出現強者愈強的情況，因此，當福萊特擁有的優勢愈多，就反映長遠發展較好。綜合分析，福萊特擁以下優勢：

1）市占率。福萊特是全球數一數二的光伏玻璃生産商。

2）采取垂直整合的營運模式。令成本更有效控制，出貨較穩定，以及提高賺錢能力。

3）生産基地布局。福萊特爲控制成本，其生産基地都在礦區附近，有效減少運輸方面的成本。

4）擁有一定的資本與規模。除了産生規模效益外，較多資本進行投資，對提高技術及長遠發展都有利。

5）産品質素較好。由于有較大資本投資，能生産出較好的産品，福萊特保持提供較高質量産品，成功取得大客戶。

6）持續投資在研發。這企業每年都投資一定比例在研發上，研發費用每年保持向上，以提高技術，保持市占率及競爭力。

7）大客保持長期合作。不少客戶都與福萊特建立長期的合作關系，部分大客戶的訂單更是十億金額計。福萊特提供較有質素的産品給客戶，同時確保出貨穩定，才能建立長期合作關系。

當福萊特確保了原材料供應及成本控制，同時與客戶建立長期合作關系，並取得了客戶的大額訂單，整盤生意就會較爲穩定，管理層較易做好風險管理，企業發展及投資的策略。

–長遠發展正面–

太陽能行業受惠碳中和，全球將持續對光伏玻璃有需求，中國的國策配合，成爲了行業的增長動力，加上太陽能發電的技術比過往進步，提高了成本效益，令市場有真正的需求。種種因素，都帶動太陽能行業，以及光伏玻璃行業，長遠的發展理想。

由于福萊特擁有上述的各優勢，當整個行業發展時，在行業裏擁有較多優勢的企業，受惠程度就會較大。

福萊特持續投資增設産能，以滿足市場需求及長遠行業發展，在中國安徽及越南投資新生産線，並計劃持續進行擴充産能計劃。

福萊特在2021年，日熔量産能約9000噸，而企業目標在2024年，每日産能達到25000噸，近年，福萊特持續投資1200噸級數的玻璃窯爐，可見管理層預期産品的需求強大，同時想把握行業增長的機遇，不斷投資以擴充産能。

–風險因素–

雖然行業發展正面，企業擁有優勢，但不代表企業沒有風險。

第一，光伏玻璃行業發展，建基于太陽能行業，全球爲追求碳中和目標，要持續發展新能源。但如果有其他更有效益的新能源出現，太陽能的發展就會受到影響，需求減少影響光伏玻璃行業。

第二，光伏玻璃價格，有時會出現較爲波動的情況，雖然長遠預期價格向上，但如果市場有過多生産商，行業出現産能過剩，就會令價格向下，這情況在過往都有出現過。

第三，雖然福萊特擁有不少大客及一些超大型的訂單，預期往後1、2年的生意都不差，令福萊特大力投資以擴充産能，但如果數年後需求明顯減少，過往的投資就會變成負擔，令企業進入不利局面。

第四，中國政策。現時在大方向，這企業及行業都受惠中國政策，如果政策有變，就會對福萊特造成影響，雖說大方向中國政策支持太陽能發展，但不排除有任何可能性，投資者要注意相關風險。

第五，企業估值。這企業會因市場玻璃價格波動，令股價波動，投資者要以長期的生意與賺錢情況去進行估值，不要集中在短期因素。

另外，這行業在2018年後的估值，市場進行了重估，主要了考慮了全球對行業的需求及賺錢能力提高，于是調高了估值水平，但如果有某些核心性不利因素出現，市場進行重估，就會對股價進行修正，投資者要明白當中風險（上過股票班的學員，應該記得第四堂分析港交所（0388）時，有關估值重估的概念）。

–企業估值–

企業估值方面，投資者可以用市盈率進行估值，對估值較有認識的投資者，可以配合企業價值倍數進行估值，兩個數目配合以立體分析。

至于市賬率，雖然企業都有一定的資産，但不少都是廠房設備類別，在資産負債表顯示的價值未必反映真實價值。另外，雖然當企業投資較多生産線，對企業賺錢有正面影響，但在財務報表及市賬率都較難量化當中的關系，因此，以市賬率估值有未必能有效反映到企業價值。

另一方面，分析福萊特過往市賬率數據，大致處于10倍以上，上過股票班同學應該記得，當企業處于某水平以上，就未必適用于市賬率估值，同時，課堂亦表示不是所有企業都適用于賬面值作估值。

因此，投資者可用市盈率及企業價值倍數進行配合，由于2018年前後企業的增長力有所不同，行業增長有較明顯的改變，市場對相關企業進行了重估。因此，投資者最好用2018年及之後的數據，又或調整2018年前數據的參考價值，會較好。

參考在中國上市的相關企業，隆基股份（601012）、福斯特（603806）、陽光電源（300274），在香港上市的信義光能（00968），以及福萊特本身情況作綜合分析，推算企業在市盈率，大約處18倍-30倍，可初步定義爲合理範圍。

投資者可同時運用企業價值倍數（EV/EBITDA），配合估值，企業價值倍數約10倍-20倍，可推算爲合理範圍，EBITDA這數目，福萊特每年的年報都有提供，投資者可在當中找到數目。

–投資策略–

這企業有一定的質素，同時企業與行業仍增長中，適合長線投資。但投資者都要留意，市場有時會對太陽能版塊進行炒作，以及因爲光伏玻璃價格上落而令股價較波動，例如這企業曾在2021年熱炒至貴水平，其後才回落至合理水平，投資者要明白相關風險。

由于股價上落都大，投資者不宜在貴的價格投資，最好在合理區，以分注投資模式進行。如果不懂估值的投資者，最好以小注分注去慢慢投資，絕不要一次過大手買入。現時市盈率33倍，預測市盈率27倍，算是合理區中上部，都可以分注投資，但都要控制注碼。

碳中和是一個長期因素，行業及企業都能受惠，因此投資者買入後，可等企業進一步發展，耐心持有3-5年成以上，享受企業成長帶來的回報。

文/龔成

（本人爲證券業持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企業分析，並不構成任何推介或投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己，爲自己的投資負責。）