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★高低硫燃料油期貨合約的差異：
高低硫最爲顯著的差異當然就體現在硫含量上的差異。高低硫燃料油期貨因爲在不同的交易所上市，兩者的交易規則存在一定的差異。在高硫的八項補充檢驗指標當中，低硫只保留了苯乙烯和苯酚兩項，但是同時增加了清潔度和相容度的預檢。值得注意的是低硫燃料油有粘度下限，不低于100cst。
★ IMO2020的沖擊已經結束，低硫船燃市場已經趨于平衡：
自2019年4季度以來，船用油市場的結構就已經發生了非常顯著的改變，市場提前從高硫燃料油切換至低硫燃料油。市場此前預期低硫燃料油供給嚴重不足的情況並沒有持續多長時間，很快就在持續增加的供應和新冠疫情導致的需求下滑的夾擊之下給抹平了缺口。根據IEA的估算，船燃需求在2季度同比降幅大約爲8%。低硫燃料油由此前的遠期貼水結構轉變成爲遠期升水結構。市場表現直接體現了低硫燃料油市場由此前的供不應求變成了供需弱平衡，甚至是有一定程度的過剩。當然目前的弱平衡的局面在一定程度上是因爲船燃需求因爲疫情仍處于被壓制狀態。
★INE低硫燃料油期貨的定價機制：
新加坡低硫燃料油的定價基准主要是參照柴油，10ppm的Gasoil。從2019年4季度以來，0.5%低硫一直貼水于10ppm的Gasoil，意味著10ppm Gasoil形成了低硫定價的上限。此外，高硫燃料油形成了低硫定價的下限。因此，低硫裂解的定價將在高硫裂解與柴油裂解的區間之內浮動。
低硫燃料油的三個市場會形成非常緊密的聯系，價格相互影響，即INE低硫期貨市場、舟山低硫現貨市場和新加坡低硫紙現貨市場。INE的價格可能將會是舟山現貨價格與新加坡低硫現貨價格加上運至舟山運費的最小值，即Min（舟山低硫現貨，新加坡至舟山低硫現貨CFR）。
★投資建議：
我們預計低硫燃料油交易的類型與高硫較爲類似，主要的交易類型有低硫裂解價差、跨期套利、跨市場套利，不過增加了高低硫價差套利。重點建議關注上市後多LU空SC和多LU空FU的交易機會。
報告全文
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上海低硫燃料油和高硫燃料油期貨合約對比
上海國際能源交易中心（INE）將在6月22日正式挂牌上市低硫燃料油期貨合約。低硫燃料油期貨合約的上市主要是應對燃料油現貨在IMO2020限硫新規下所發生的巨大變化，高硫現貨市場規模已經急劇萎縮。IMO2020限硫規定于今年1月1日正式生效實施。至2020年初，市場已經基本上完成了由高硫向低硫的切換。因此，低硫燃料油期貨上市勢在必行。因爲疫情的原因，低硫上市的日期被推遲了。
高低硫燃料油首先從用途上均是用作船舶發動機的燃料。兩者最爲顯著的差異當然就體現在硫含量上的差異，低硫是不高于0.5%的含硫量，而高硫則是不高于3.5%的含硫量。從合約設計上，高低硫燃料油期貨因爲在不同的交易所上市，兩者的交易規則存在一定的差異，主要體現在最後交易日、自然人客戶離場日期等等。高低硫檢驗質量標准均采用的是GB17411標准，但是細節上有差異。在高硫的八項補充指標當中，低硫只保留了苯乙烯和苯酚兩項，但是同時增加了清潔度和相容度的預檢。值得注意的是低硫燃料油有粘度下限，不低于100cst。據新加坡市場交易員反饋，目前新加坡市場上的主流低硫燃料油的粘度都是低于100cst的，以50-60cst居多，占比大約有80%左右。盡管如此，我們調兌出符合INE質量標准的低硫燃料油並不是一件困難的事情，只是更高粘度的貨物有一定的溢價而已。
低硫燃料油品質的不穩定性肯定是要比高硫更高，因爲調兌的原料組分是比較多樣化的，減壓低硫渣油、FCC油漿、輕循環油、直餾低硫渣油等等。不同企業生産出來的低硫燃料油品質可能有非常大的差異，甚至同一家生産企業出的低硫品質可能也會有較大的差異。因此，爲了保障低硫燃料油交割買方的利益，混罐的相容性預檢就顯得非常有必要。這在一定程度上使得賣家交割的難度變大了，即使賣家船貨的質量是沒有問題的，但是因爲與已經存放在庫裏的低硫燃料油不具備相容性，意味著賣家也無法順利進入交割。
在交割制度上，低硫燃料油最小入庫量的門檻大幅提升至5000噸。我們認爲這一點對于低硫來說並沒有特別大的影響。從高硫的交割的經驗來看，交割都是以船貨爲單位，很少有低于5000噸入庫交割。低硫交割有國內煉廠出貨，但是通常也都在5000噸以上。
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IMO2020的沖擊已經結束，低硫船燃市場在疫情的壓制下趨于平衡
2.1、IMO2020進入生效階段，高低硫切換基本完畢
IMO2020限硫規定于今年1月1日正式生效。自2019年4季度以來，船用油市場的結構就已經發生了非常顯著的改變，市場提前從高硫燃料油切換至低硫燃料油。至2020年初，高低硫燃料油的切換基本已經完成。以新加坡爲例，MPA最新數據顯示：低硫燃料油在船用油需求結構中占比大約爲70%，而高硫燃料油則是由此前的90%下降至不足20%。進入到2020年以來，高低硫的結構占比維持著相對穩定的狀態。
亞洲地區除了新加坡之外，中東地區的船燃加注中心Fujairah在進入到2020年之後基本都是低硫燃料油，只有極少量的高硫燃料油。Uniper和Vitol是該地區主要的供應方。KPC和印度煉廠作爲補充。舟山作爲中國第一大船燃加注市場，目前也基本實現了以低硫爲主，高硫所占的比例已經不足20%。
鹿特丹港口作爲歐洲第一大船用油加注港口，高低硫切換的比例並沒有像新加坡變化那麽顯著。2019年4季度，高硫燃料油和低硫燃料油（含超低硫燃料油）的比例分別爲39%和61%。至2020年1季度，高硫和低硫的比例分別爲32%和68%。高硫燃料油下降的幅度僅是從39%降至32%。
2.2、低硫燃料油供給嚴重不足已經結束，朝著産能過剩的方向在前行
2020年在新冠疫情導致各國都采取極端的封城政策，成品油需求因此坍塌。與汽油、柴油、航煤等成品油相比，船燃需求下降的幅度是最小的。新加坡船燃銷量在2020年1-4月較去年同期逆勢增長6.6%。鹿特丹港口船燃需求在2020年1季度同比增長2.6%。中國舟山港船燃消費量在2020年1季度也逆勢增長了14%左右。但是從全球範圍內來看，船燃的需求依然是下降的。根據IEA的估算，船燃需求在2季度同比降幅大約爲8%，遠低于其他油品類需求的降幅。
市場此前預期低硫燃料油供給嚴重不足的情況並沒有持續多長時間，很快就在持續增加的供應和新冠疫情導致的需求下滑的夾擊之下給抹平了缺口。FONAR（Fuel Oil Non-availability Report）報告是港口向IMO報告港口沒有符合充足符合IMO2020新規要求的燃料油。從FONAR報告數量來看，2020年1至3月，全球範圍內向IMO報告的數量逐步下降至各位數，由此驗證低硫供應不足的問題已經得到解決。
市場也對低硫燃料油供需變化很快地做出了反映，低硫燃料油的裂解價差從此前高點30美元/桶下降至僅有5-6美元/桶。低硫燃料油的現貨升水和月差也是大幅下降，低硫燃料油的遠期曲線由此前的遠期貼水結構轉變成爲遠期升水結構。曲線結構本身是受原油市場的影響更大一些。市場表現直接體現了低硫燃料油市場由此前的供不應求變成了供需弱平衡，甚至是有一定程度的過剩。當然目前弱平衡的局面在一定程度上是因爲船燃需求仍處于被壓制狀態。即使全球經濟恢複至疫情前水平，低硫的裂解和月差很難再回到2020年初的水平，因爲産能瓶頸已經在逐步解決。
在低硫下跌的同時，高低硫的價差呈現出同步下降。高低硫切換在19年4季度末接近尾聲，意味著高硫的需求很難出現進一步下降。由于低硫已經占據船供油的主導地位，新冠疫情對需求端的沖擊則是更加充分地體現在低硫上。供需失衡直接作用于低硫，而高硫則是依靠加裝脫硫塔的船只提供了穩定的需求。高硫的需求預計隨著脫硫塔加裝船舶數量的增加會進一步上升，但是升幅預計較爲有限。
一直困擾我們的問題是高硫的需求已經降至非常低的水平了，但是高硫依然能維持相對強勢的狀態。對于此，我們認爲需求銳減的同時，供應也在銳減，使得高硫市場能夠維持著緊平衡狀態。目前，高硫的主要生産區域主要集中在中東和俄羅斯。中東的燃料油出口在2020年大幅下降。俄羅斯的高硫産出相對剛性，高硫出口下降的幅度並不是特別顯著。
2.3、中國低硫燃料油的進口量將隨著國內供應的增加而顯著下降
中國的保稅船燃需求自2016年以來是逐年增加，2019年的消費量大約是1229萬噸。國內保稅船燃過去一直以來依賴于進口，不過IMO2020或將徹底改變國內保稅船燃依賴于進口的局面。自2019年下半年以來，國內煉廠就開始陸續生産低硫燃料油，只是量不是特別大。在解決低硫燃料油出口退稅的問題之後，國産低硫船燃量穩步上升。截至2020年4月，中國的保稅船燃消費量大約有一半是由國産低硫供應的。隨著時間的推移，供需缺口預計將逐步被填平。
國內生産低硫燃料油的主力煉廠是中石化和中石油，兩者合計的市場份額高達80%。2020年4月底，商務部下達2020年第一批低硫船用燃料油出口配額。首批配額的安排爲：中石化429萬噸，中石油295萬噸，中海油90萬噸，中化90萬噸，浙石化100萬噸，總計約1000萬噸。如果第一批配額提前被用完，年內可能會下發第二批配額，估計在500萬噸。從配額發放量來看，解決國內低硫供應依賴于進口是第一位的。如果國內保稅船加油的需求量大幅上升，配額同比上升的可能性才更大。根據2020年1月22日財政部、稅務總局、海關總署聯合發布《關于對國際航行船舶加注燃料油實行出口退稅政策的公告》，出口退稅針對的對象是國際航行船舶在我國沿海港口加注的燃料油。沒有出口退稅，煉廠生産低硫燃料油的動力將會大打折扣。因此，國內煉廠的低硫燃料油供應量將受制于保稅船燃需求的總量。成爲全球船加油中心是一條漫長的路，並不會簡簡單單因爲價格更爲低廉就一定能夠吸引到船加油客戶東移，而是綜合服務能力。我們預計國內保稅船燃需求量將呈現穩步上升的趨勢，而非爆發式增長。
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INE低硫燃料油期貨的定價機制
對于市場參與者來說，最爲重要的就是新上市的低硫燃料油該如何定價的問題。新加坡低硫燃料油的定價基准主要是參照柴油，10ppm的Gasoil。據當地的交易員反饋，大約有80%左右的低硫船貨都是以10ppm Gasoil爲基准，加上升貼水。不過以Platts的0.5%S船用油爲計價基准的量在逐步上升。從2019年4季度以來，0.5%低硫一直貼水于10ppm的Gasoil，意味著10ppm Gasoil形成了低硫定價的上限。也就是說，如果柴油的裂解受到壓制，低硫的裂解也很難起來。此外，高硫燃料油形成了低硫定價的下限。因此，低硫裂解的定價將在高硫裂解與柴油裂解的區間之內浮動。
低硫的價格影響因素可能會較高硫更爲複雜一些。船燃的需求對于價格的彈性並不是特別大。國內煉廠低硫的供應量對價格的影響力預計會逐漸越來越大。由于低硫本身定價與柴油有較大的相關性，國內柴油市場的強弱也有可能將傳導至低硫市場。國內柴油實物的玩家也完全有可能進入到這個市場，使得參與主體更加多元化。倘若低硫定價與柴油保持著非常高的相關性，民營煉廠對于此産品參與的積極性可能會明顯提升。民營煉廠一直以來最大的痛點在于煉廠加工利潤很難鎖定。
INE低硫燃料油該如何定價從根本上將取決于交割機制。按照目前的制度設計，國內煉廠自産的低硫和進口低硫船貨都可以進入到交割體系當中，但是會被打上不同的標簽，也就是會形成兩種不同的倉單。之所以會這樣，是因爲煉廠自産的低硫要申請出口退稅的前提條件是必須要保證這批貨是在國內沿海港口直供船加油。因此，接到煉廠自産的倉單若要出庫，只能再去找中石化燃料油、中船燃等有資質的企業。而接到進口船貨倉單的投資者則擁有更大的靈活性，可以直供，也可以轉口貿易。該種類型的倉單明顯具有更多的選擇權，也意味著相對價值更高。如果兩種倉單同時存在，並且體量相仿的情況下，盤面的定價可能是由價值更低的倉單來定價，即國內煉廠自産低硫形成的倉單。倉單的價值與舟山地區的現貨價格可能會緊密挂鈎。通常情況下，倉單的價值可能會略低于舟山地區的現貨加注價格。
隨著國內低硫産能的釋放，舟山地區的低硫與新加坡的價差大幅收縮，並且一度舟山地區的價格較新加坡更低。在此情形下，新加坡的進口船貨將不太容易進入到交割當中。交割體系當中主要是國內煉廠自産的低硫。那麽國內煉廠本身的交割動力到底強不強？我們認爲目前主要在産低硫的石油公司都有動力去參與到國內低硫期貨的建設。不過他們主要還是以現貨爲主，不會將INE低硫期貨市場當作抛貨的一個通道。我們認爲最終低硫燃料油的三個市場會形成非常緊密的聯系，價格相互影響，即INE低硫期貨市場、舟山低硫現貨市場和新加坡低硫紙現貨市場。INE的價格將會是舟山現貨價格與新加坡低硫現貨價格加上運至舟山運費的最小值，即Min（舟山低硫現貨，新加坡至舟山低硫現貨CFR）。若INE價格高于新加坡到舟山低硫現貨CFR價格，進口套利窗口打開。若INE價格高于舟山地區的現貨價格，國內煉廠更有動力賣在INE市場，而非舟山。前述只是理論定價，實際期貨市場存在非常多的非理性因素，套利窗口打開也時有發生。若窗口打不開或沒有給到賣家足夠的激勵交到INE市場，那就意味著沒有倉單生成。低硫遠期曲線的定價可以參照Platts的0.5%Marine Fuel的遠期加上運費的遠期。新加坡0.5%MF的CFR遠期價格將是INE低硫遠期價格的上限。不過上市初期，流動性預計仍集中在首行合約上，首行以外的流動預計將十分有限。
對于INE低硫燃料油期貨來說，非常不一樣的地方在于倉單有效期只有6個月。低硫燃料油品質本身的不穩定性較高，存放時間過長可能會導致接貨方無法正常使用，由此産生質量糾紛。6個月有效期對于做正套的交易者來說是個不小的打擊。由于有效期比較短，期貨價格向現貨市場價格回歸的動能更強，否則兩個市場的割裂度就會比較大，只要有足夠高的月差，正套可以一直持續下去，完全不顧內外價差的水平，相當于正套交易者提供的買倉單需求替代了實物買方的需求。由于倉單有效期比較短，接倉單的一方會盡快安排出庫。倉單的價值可能會隨存放時間的變長而價值逐漸下降，猶如期權的時間價值。低硫本身供應並不短缺，對于終端用戶船東來說，肯定優先選擇現貨加注，而非存放已久的倉單，因爲潛在的風險不值得去冒。因此，倉單的注銷會相對比較集中，且集中注銷可能會沖擊到當地的現貨價格，因爲港口每個月的加注總量是有限的。因此，大多數時間低硫的交割預計都是貼水交割。
因爲今年油價暴跌，深度的contango結構刺激了囤油的需求，國內煉廠大量采購原油導致沿海地區的岸罐庫容非常緊張。隨著國際原油市場contango幅度的收窄，未來庫容緊張的局面將會得到緩解。此外，高硫燃料油目前的倉單數量高達45萬噸。高硫倉單不清理，低硫期貨的市場的發展也會受到限制。不過好在2020年底，高硫燃料油倉單將迎來第一批集中注銷。庫容緊張對于國産低硫形成倉單也會存在一定的約束。因爲煉廠自産的低硫首先是進出口監管倉，然後再進保稅倉庫，交割庫需要進行倒罐。如果庫容太滿，倒罐都是一件麻煩事。低硫上市初期，不會有大量的交割壓力，因此庫容問題將會隨著時間的推移而逐漸化解。
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投資建議
INE低硫燃料油期貨上市初期，我們預計交易的類型與高硫燃料油較爲類似，主要的交易類型有低硫裂解價差、跨期套利、跨市場套利，不過增加了高低硫價差套利。
由于低硫上市的首行合約定在2101，距離上市日期比較長，即使有交割能力的實體玩家也不會很快形成倉單，市場可能會把低硫推到進口套利窗口打開以至于賣家（無論是國內煉廠還是海外的貿易商）願意賣倉單爲止。窗口處于打開的狀態可能會持續比較長的時間，因爲距離第一次交割仍有較長的時間。我們並不是說，低硫一上市，窗口就會打開。
對于國內交易者來說，我們建議重點關注低硫LU與SC原油期貨之間套利。SC市場上已經注冊了天量的倉單，市場需要很長的時間才能消化。盡管國際市場上原油的遠期曲線已經變得更爲平坦，但是對于SC來說，較深的contango結構預計將持續，直到倉單被大量注銷爲止。在低油價期間，煉廠已經囤積了大量的原油庫存。因此，煉廠自身的庫存是優先被消化的，最後才會到SC市場上。而LU上市初期是沒有倉單的，多LU空SC可以關注。由于LU挂牌價尚未發布，我們目前無法就不知道價格的情況就給到明確的建議。
高低硫價差交易也值得重點關注。Fu2101對應著高硫倉單第一批被集中注銷，與Lu2101正好能夠匹配。由于高硫的實貨加注量已經急劇萎縮，投資者接Fu2101倉單的意願預計將會非常弱，因爲處理起來會非常得麻煩。多LU空FU可能也是一個交易機會。（來源：新浪財經）