醫美作爲美妝消費需求的延伸，綜合了醫療和消費屬性，是一個兼具醫療高門檻和消費高天花板的優質賽道。本文我們系統梳理了中國醫美細分市場結構，及産業鏈上下遊利益分配格局，並通過複盤海內外市場發展曆程及龍頭崛起路徑，解構産業鏈各環節關鍵競爭要素，最終爲投資機會梳理提供借鑒。

綜述∶中國醫美行業已步入快速成長通道

中國醫美行業已步入快速成長通道。宏觀層面上，2019 年，中國人均 GDP 首次突破一萬美元，客觀上爲醫美消費的崛起提供了經濟支撐;中觀層面上，國家政策的逐步完善、産業資本的持續入局，則爲醫美産業的蓬勃發展營造了良好的産業環境;微觀層面上，”顔值經濟”崛起帶來的醫美需求釋放，以及醫美技術進步帶來的大量新産品落地，則從需求和供給兩個維度共同推動醫美行業步入高景氣期。

醫美綜合了醫療和消費賽道屬性，是一個強消費粘性和天然消費升級的優質賽道。從美妝到醫美，從”顔值經濟”的發展進階來看，其較基礎護膚品而言作用更直接、見效更快，較彩妝産品而言對皮膚狀態的改善更爲徹底，進而具有較強的消費粘性和複購意願。2019 年我國醫美行業規模1，436 億元，對應 3.6%的醫美客群滲透率、近 1500 萬醫美消費群體，及人均約1.6 次的年複購頻次;我們測算中國醫美客群平均療程單價約 5，909 元，其中重度醫美用戶年消費金額可達萬元以上，單客價值具有較大挖掘空間。

醫美産業鏈條較長，全鏈條挖掘布局機會。整體而言，上流遊原料及中遊藥械器材環節護城河壁壘較深，是醫美産業鏈中價值較集中的環節，主要考驗企業的研發實力、差異化的産品管線布局及市場培育能力;下遊服務環節整體競爭格局較爲分散，我們認爲未來存在較大整合空間。

本篇報告中，我們系統梳理了中國醫美行業的發展現狀，細分市場結構，産業鏈上下遊利益分配情況，各環節主要參與方及競爭格局，並通過複盤海內外市場發展曆程及龍頭公司崛起路徑，解構産業鏈各環節的關鍵競爭要素，最終爲投資機會梳理提供借鑒。

中國醫美行業概覽∶千億規模高速增長賽道，滲透率蘊含廣闊提升空間

我們將在這一章節中系統梳理中國醫美行業規模及增速，核心用戶畫像，細分板塊結構，及監管政策要求。在本章節中我們嘗試回答幾個問題∶ 中國醫美的”水上”和”水下”市場分別有多大? 中國醫美消費者的客群畫像如何? 什麽是”童顔針”、”少女針”、”娃娃針”? 哪些醫美項目正在快速崛起，當前市場規模和增速又如何?

中國已成爲全球第二大醫美市場

中國醫美市場已邁入高景氣期。據 Frost& Sullivan數據，2019年，中國醫療美容服務行業市場規模1，436 億元，僅次于美國，居全球第二大醫美市場;2015-19 年，中國醫美市場複合增速爲 22.5%，正處于快速成長期;該機構同時預計，2019-24年，行業將以17.3%的複合增速持續擴容（其中 2020年受疫情影響，增速降至 5.7%，該機構預計 2021 年恢複至 20%以上快速增長）。

療程量增爲主要驅動，印證輕醫美占比提升。爲了理解中國醫美市場增長背後的微觀結構，我們將行業規模按照量價角度拆分爲療程總數與療程單價。

療程總數∶據 Frost & Sullivan 數據，中國醫美服務療程量從 2015 年的1，020 萬次增長至2019 年的2.430萬次，複合增速爲 24.2%;該機構同時預計，至 2024年，中國醫美服務療程量預計將達到5，770萬次，2019-24 年複合增速爲 18.9%。

我們在療程數以下進一步拆分醫美總客群數與人均年消費頻次∶①）總客群數。根據頭豹研究院，2019年我國醫美項目滲透率爲3.6%，結合統計局人口數據，取 20-59歲女性人口爲基數，我們測算該滲透率對應中國醫美用戶總數約1482 萬人，該測算結果與艾媒咨詢測算的 2020E中國醫美用戶數1520萬人量級基本相當;②人均年消費頻次∶結合總療程數與總客群數，我們測算 2019 年中國醫美用戶人均年消費頻次約1.6次，其在過去幾年處于提升態勢，印證高頻次的輕醫美項目占比提升。

療程單價∶結合 Frost & Sullivan 公布的行業規模與療程總量數據，我們測算中國醫美療程單價自 2015 年的6，245元，降至 2019 年的 5，909元，同樣印證低療程單價的輕醫美占比在過去幾年有所提升。整體上，我們認爲滲透率增長與量增驅動爲主的增長結構，與我國醫美行業正處于發展初期的階段特點相契合。

醫美客群面面觀∶ 高線城市女性爲消費主力

女性爲消費主力，男性需求蘊含進一步釋放空間。根據 ISAPS、新氧數據研究院統計數據，2020 年中國醫美用戶中女性占比 89%，爲主力消費人群，目其占比在2018-20年間保持相對穩定;男性占比爲 11%，低于全球水平約5ppt，男性求美需求尚存較大挖掘空間。

高線城市群體占比高，下沉市場空間廣闊。據 Fastdata，2017-19年醫美用戶城市等級中，新一線及二線城市占比持續提升，至2019年一線及新一線用戶合計占比超過70%，二線用戶占比近17%，而下沉市場用戶需求尚存較大挖掘空間。從滲透率來看，我們測算 2019 年一線/新一線/二線/三線及以下醫美滲透率分別爲 19.3%/12.1%/4.4%/ 0.5%，逐級遞減。我們認爲，現階段我國醫美用戶主要位于高線城市主因∶ ①高線城市客群教育水平、可支配收入水平較高，②受潮流文化、KOL影響等外部環境影響，求美觀念更爲領先，及③醫美産品與服務供給較豐富。以艾瑞咨詢調研數據佐證，我國 84.3%的醫美用戶接受過本科及以上高等教育，62.3%的用戶家庭月收入在 20，000 元以上。

細分市場結構梳理∶輕醫美爲大勢所趨

醫美項目按照是否需要手術，可以劃分爲手術類、非手術類（又稱輕醫美）兩個大類。其中，手術類項目（2019 年市場規模約836 億元，下同）包含面部醫療（眼鼻等面部輪廓整形，130 億元）、美體醫療（胸臀等身體輪廓整形，91 億元）、皮膚醫療（植發等，約251 億元），口腔醫療 （牙齒正畸等，約364 億元） 等類目;而非手術類項目（600億元）又稱輕醫美，包含注射類（玻尿酸、肉毒素等，309億元）、皮膚美容及其他（光電類、聲波類、私密護理等，約 291 億元）。

輕醫美崛起正當時。受益于更低的風險和更快的恢複速度，近年來我國輕醫美市場以快于行業整體的增速持續放量，2019年規模約 600 億元，占醫美市場份額升至 42%; 2014-19年輕醫美市場複合增速約 24.6%;據 Frost& Sullivan 預計，2024年我國輕醫美市場規模有望達1，443 億元，對應 2019-24年複合增速19.2%。

例如，非手術類三大項目，激光脫毛、肉毒素注射、玻尿酸注射，分別于1997、2002、 2003 年獲 FDA批准並率先在美國上市。技術創新帶來的先發優勢使其項目在本士乃至全球市場牢牢占據領先優勢，據ASPS 數據，肉毒素注射、玻尿酸注射、激光脫毛 2020年分別占據美國非手術類項目療程量的 28%/17%/5%;另據Frost& Sullivan，2018年 Botox分別占據美國本土及全球肉毒素市場79%、65%的份額，盡管隨著新産品的進入，其全球市場份額有所下滑，但仍保持著穩固的領先優勢。

行業監管趨嚴擠壓灰色地帶，龍頭公司有望受益

醫美行業屬于強監管地帶，上中下遊全鏈路監管。對于醫美行業醫療用品（藥品、器械）的生産、銷售、經營和使用，醫療機構和醫護人員的資質，國家都出台了相關的政策規定。常見醫美産品中，玻尿酸注射針劑適用于三類醫療器械監管，肉毒素針劑適用于毒麻類藥品監管。

• 醫療藥品∶對于藥品生産企業或批發企業，必須具有《藥品生産許可證》或《藥品經營許可證》;對于從事藥品對外銷售的醫美機構，需要取得《藥品經營許可證》;對于醫美機構所銷售的藥品，應當獲得藥品注冊證書。醫療藥品從實驗室研究至最終獲批上市銷售過程複雜、曆時較長，産品一般需經過實驗室研究、注冊檢驗、臨床試驗和注冊申報等多個環節而獲取准入資質，根據《藥品注冊管理辦法》，理論上從申報到審批到獲批的流程預計至少需要1年以上;實際操作中，參照肉毒素産品引進國內市場的案例，醫美類藥品的獲批通常耗時 5-7 年∶ 如四環生物于2014年開始與韓國Hugel公司合作引進的肉毒素産品 Botulax（白毒，後改名樂提葆 Letyho），並于 2020 年獲批，耗時 6年;愛美客于2018年開始與韓國Huons公司合作引進的肉毒素産品Hutox（橙毒），我們預計2023-24年獲批，耗時5-6 年。
• 醫療器械∶ 國家對醫療器械實行分類管理，根據風險程度由低到高分爲一類、二類和三類醫療器械。根據《醫療器械監督管理條例》，二類和三類醫療器械需取得《醫療器械注冊證》;二類和三類醫療器械生産商需取得《醫療器械生産企業許可證》;三類醫療器械經營商需取得《醫療器械經營企業許可證》。中國藥品監督管理總局（NMPA）的醫療器械注冊流程主要分爲三個階段∶ ①企業産品立項至檢測（4-7個月，不含開發過程時間）;②文件申報;③NMPA審評與制證（6個月以上），上述時間僅爲最短流程用時，若考慮産品開發、臨床等，總周期則需要 3-5年左右，甚至更長。
• 醫療機構：《醫療美容服務管理辦法》規定，開展醫療美容業務須具備醫療機構資質，在先後取得《設置醫療機構批准書》和《醫療機構執業許可證》之後，才可開展診療活動。衛生部也于2002 年 4月出台了《美容醫療機構、醫療美容科（室）基本標准（試行）》，規定醫療美容服務場所的相關最低標准，如床位和牙椅、科室設置、人員、醫療用房、設備、規章制度等等。新開醫美機構籌備時間因地區、規模而異，通常在非一線城市，診所從籌備到開業需半年至一年（含找物業、當地衛生部門備案、裝修、消防驗收、衛生驗收），一線城市及綜合性醫院耗時更長。
• 醫護人員∶《醫療美容服務管理辦法》規定，醫美機構主診醫師須具有執業醫師資格，並具有從事相關臨床學科工作經曆，其中負責美容外科項目的應具有6年以上從事美容外科或整形外科等相關專業臨床工作經曆。據我們調研數據顯示，合格醫生的培養周期通常爲 5 年，優秀醫生則需要 10年。

“水下市場”仍占據較大份額，監管趨嚴釋放潛在需求空間。由于行業嚴格監管帶來的供給端受限與需求快速增長的矛盾，醫美行業存在一定規模的”水下市場”，包括∶①假貨∶ 即未經任何資質認證的産品;②”水貨”∶即海外市場雖已注冊，但國內市場尚未經注冊審批的産品。此外，③在監管審查未盡之處，超範圍使用，如一類或二類醫療器械牌照産品，超範圍開展三類醫療器械項目，妝字號産品超範圍破皮使用等亦屢禁不絕。據艾瑞咨詢數據∶

診療機構方面∶ 2019年我國合法合規開展醫美項目的機構數量占比僅爲 12%，合法合規醫生占比僅爲 24%;

醫療器械方面∶2019年我國醫美行業正規針劑占比僅爲 33%;合法機構中”水貨”/假貨器械分別占比 10%/1%，非法機構中假貨器械占比高達 90%。

政策監管逐步落地，醫美行業面臨”整形”。近幾年醫美行業野蠻生長，國家陸續出台政策法規以對醫美行業進行更加嚴格的管控，從藥品、設備、營銷、機構和醫師等維度全面規範行業發展，在國家嚴控和行業自律的雙重約束下，我們認爲醫美行業有望仰來規範化、健康化的市場生態。

對于違法違規的醫美機構，政策監管趨嚴，擠壓灰色空間。藥品及設備方面，國家食品藥品監督管理總局發布《醫療機構藥品監督管理辦法（試行）》，規範藥品的生産、經營和采購;國務院發布《醫療器械監督管理條例》，規範醫療器械制造的管理以及醫療器械的監督、分配和使用。營銷方面，國家市場監督管理總局提出不得以網絡直播形式發布醫療、藥品、醫療器械等廣告;2019年 12 月國家藥品監督管理局網站重新發布”識別化妝品違法宣稱和虛假宣傳”，禁止使用誇大性宣傳詞，如再生、換膚、抗疲勞、豐乳、高滲透、激活、抗氧、透活等。

對于合法合規的醫美機構，政策推動”有序培養”。各地政府積極促進醫美行業發展，例如北京、天津、廣東、青海等省市在相關文件中提出，鼓勵社會資本投資醫療美容等資源稀缺領域。教育部在對十三屆全國人大三次會議第 1124 號建議的答複中指出，醫療美容已經逐步成爲廣大群衆的重要需求，教育部將大力支持美容醫學學科建設和人才培養工作。

海南試點放寬市場准入，支持醫美前沿藥械、技術發展。2021 年 4 月7 日國家發改委發布的《商務部關于支持海南自由貿易港建設放寬市場准入若幹特別措施的意見》指出，支持海南高端醫美産業發展，鼓勵美容機構落戶樂城，鼓勵海外醫美産品批量使用;協助相關企業開展醫美産品注冊;支持國外醫美醫生短期行醫;推動醫美相關産業及活動發展。

對標海外∶經濟發展、技術進步、政策支持爲核心驅動，中國醫美市場已開啓快速發展期

本章我們通過複盤海外成熟市場醫美行業發展經驗，嘗試梳理其背後的崛起邏輯，進而爲中國市場提供借鑒。我們發現，海外醫美市場發展受到經濟發展、技術進步、政策支持等多重因素的驅動。反觀中國市場，我們認爲當前中國已具備支撐醫美行業快速發展的客觀條件。我們還將在本章中嘗試回答以下問題∶美國、韓國醫美市場何時開啓騰飛?技術領先帶來的先發優勢能保持嗎?各國對新技術傳導的審批速度又有何差異?

美、韓、中三國醫美市場發展曆程複盤

美國∶ 持續的技術創新奠定全球最大醫美市場地位

美國作爲當前全球規模最大的醫美市場，其發展曆程可分爲三個階段∶

萌芽起步期（1917-1970 年）∶監管政策體系的完善是推動行業發展的初期動力。美國醫療美容行業最早起源于一戰時期的整形外科，此後近 30 年間，美國整形外科協會 ASPS’等自律性協會、《整形外科雜志》等權威期刊、整形外科基金會等官方基金會相繼創辦，推動醫美市場規範化發展。

1969年，美國正式將整形外科納入普通外科的醫療法規監管體系，並及時完善相關法規，FDA 對醫美行業相關藥品、耗材、器械采取與醫療行業同等嚴格的審批和監管，而政府部門針對醫師、醫美機構和終端産品亦采取全方位監管，開啓了美國醫美行業規範化發展的新階段。

快速發展期（1970-2011 年）∶經濟發展帶來的需求崛起與技術成熟帶來的供給革命共同推動行業進入快速發展期。

①需求端∶美國人均 GDP 走勢與醫美發展高度相關，消費力提升驅動需求崛起。 1978 年，美國人均 GDP突破一萬美元，以醫美爲代表的消費類項目進入快速發展期;與之相應的，2000年前後的互聯網泡沫與 2008年前後的次貸危機拖累醫美消費，2008年美國醫美療程量增速轉負並在此後連續四年同比下滑，直至 2012年，伴隨經濟恢複性增長，美國醫美總療程數增速才實現由負轉正。

②供給端∶技術進步與創新帶來新項目落地，龍頭公司相繼成立，推動行業加速發展。美國長期以來引領全球醫美技術的發展，帶來穩固的先發優勢。

例如，抽脂技術最早在二十世紀七十年代中由美國Fischer 父子發現，1985 年美國皮膚科醫生 Jeffrey Alan Klein 和 Patrick Lillis 對該技術進行革命性創新，大幅降低手術風險，推動美國抽脂手術快速增長。2004 年，美國吸脂手術療程數達到巅峰近 48 萬例，塑性需求量位列全球第一;據ASAPS，2020 年美國吸脂手術市場規模達約 7.6 億美元。

例如，非手術類三大項目，激光脫毛、肉毒素注射、玻尿酸注射，分別于1997、2002、 2003 年獲 FDA批准並率先在美國上市。技術創新帶來的先發優勢使其項目在本士乃至全球市場牢牢占據領先優勢，據ASPS 數據，肉毒素注射、玻尿酸注射、激光脫毛 2020年分別占據美國非手術類項目療程量的 28%/17%/5%;另據Frost& Sullivan，2018年 Botox分別占據美國本土及全球肉毒素市場79%、65%的份額，盡管隨著新産品的進入，其全球市場份額有所下滑，但仍保持著穩固的領先優勢。

成熟整合期（2011 年至今）∶ 行業整合持續推進，第三方平台等服務類機構崛起推進産業鏈進一步完善。隨著行業監管逐步規完善，行業的合規門檻擡升，龍頭企業開啓市場整合，例如 2017 年Apax收購激光美容設備龍頭賽諾龍、2020年艾伯維收購醫美龍頭艾爾建等，推進市場進一步邁向成熟。

與此同時，2006年美國醫美互聯網平台 Real-self創立，通過用戶科普、入駐醫生資質審核、聯手專業研究機構及行業協會等幫助消費者決策，標志著醫美産業鏈配套服務的完善;截至 2017年，Real-self評論數超200萬條，訪客數超9，400萬人次。

韓國∶産業政策支持催化醫美行業快速發展

韓國醫美市場盡管規模較美國相去甚遠，但作爲韓國的支柱産業之一，韓國醫美快速發展的背後離不開政策的扶植。其發展曆程可分爲三個階段∶

黃芽起步期（1950s-1970s）：龍頭藥械企業相繼創辦，産業鏈上下遊初具雛形。朝鮮戰爭後，整容外科技術開始傳入韓國;這一階段，整形醫院及大熊、LG等頭部藥械公司相繼成立，整形外科行業協會亦創辦落地，産業鏈上下遊初步成型;1973年韓國將”整形外科”作爲醫學專業，標志著行業發展在監管層面邁上新台階。

快速成長期（1970s-2009 年）∶經濟高速發展驅動需求釋放，下遊服務日趨完善。

①需求端∶人均 GDP 快速成長爲醫美産業發展提供需求支撐。樸正熙時代韓國”漢江奇迹”使得工業化與現代化進程持續推進，帶動經濟高速發展，並使得韓國跻身”亞洲四小龍”之一。至 1994年，韓國人均GDP首次突破一萬美元，1970-2000年間韓國人均GDP複合增速爲13.4%，經濟高速發展爲醫美産業崛起提供了支撐。

②供給端∶政策支持下，醫美配套服務産業鏈迅速完善。受益于韓國政府大力推動，2000 年前後，圍繞江南地區形成的醫美産業集群快速發展，BK整形醫院、原辰醫院、夢想整形外科等重要機構相繼成立。同時在産品端，通常通過美國 FDA審批的産品在韓國落地審批的條件較爲寬松，所以歐美的新項目能夠快速進入韓國市場。以Botox 肉毒素爲例，2002 年美國FDA 批准 Botox用于中度至重度皺眉紋，2004 年即獲得韓國KFDA 批准在韓國使用，而中國直至 2009年才首次獲批，較美國、韓國分別滯後了7 年、5 年;熱瑪吉的技術傳導審批時間國內同樣落後于韓國。

成熟穩定期（2009 年至今）∶醫療觀光合法化，政策助推産業加速成熟。2007年以來，韓國政府多次發布支持性政策，從資金、服務體系、簽證手續、售後服務等維度全方位推動醫療觀光産業發展。其中，2007年，韓國政府撥款5.7 億韓元，爲海外消費者入境醫療提供一站式服務體系;2009年韓國出台《醫療觀光法》，將醫療觀光産業進行合法化管理;2016 年，韓國保健福祉部推出《醫療進步和國外患者吸引綜合計劃（2017-2021）》，將醫美旅遊産業上升至國家戰略的高度，並提出 2020 接待醫療遊客達到100 萬人次的目標。在此催化下，醫美逐漸成爲韓國支柱性産業之一，走向國內成熟、國外擴張的發展階段。

反觀中國∶醫美市場已開啓快速發展階段

反觀中國∶醫美市場已開啓快速發展階段

參考美國、韓國等成熟市場醫美行業發展脈絡，我們認爲，經濟發展是醫美市場邁入騰飛的核心基礎，技術創新與供給完善是醫美市場發展的必要條件，而産業資本和政策的加持則是推動行業加速發展的有效催化。

代整形外科技術引入中國，開啓了中國醫美産業發展之路。經過近百年的發展，我們認爲當前我國醫美市場已站上快速發展起點∶

需求端覺醒驅動消費力釋放∶ 2019 年，國內人均 GDP 首次突破一萬美元大關，爲醫美消費的增長奠定了基礎;與此同時，短視頻、直播等新媒體的崛起客觀上助推了”顔值經濟”、”悅己”消費意識的崛起，亦成爲推動醫美消費需求釋放的動力。

産業鏈及産品供給持續完善∶ 2000-2010 年前後，頭部民營醫美機構陸續誕生，華熙生物、愛美客、華東醫藥、新氧等企業亦先後成立，醫美産業鏈日趨完善，而近年來隨著相關標的上市，産業資本的進入亦催化行業進入加速發展期;與此同時，醫美産品、服務項目亦加速在國內注冊落地，供給端日趨豐富進一步釋放行業空間。

監管完善及政策支持的推動∶1994 年衛計委首次將醫療美容科列爲一級診療項目，標志著我國醫美行業發展開始走入正軌。隨後，國家針對醫美行業的普適性管理辦法及分級管理標准出台，行業權威協會及自律組織形成，行業開啓規範化發展。2021年中國出台支持海南高端醫美産業的政策，積極引進和推廣醫美技術，打造醫美産業和交流平台，未來有望帶來醫美行業發展新機遇。

中國醫美行業市場空間測算

對標韓國、美國等成熟市場，中國醫美市場尚存較大成長空間。我們沿用第一章的分析框架，將醫美終端消費規模拆分爲量、價維度，其中消費量進一步拆分爲客群數和人均消費頻次兩個維度，以此爲基礎測算中國醫美市場空間。我們測算，至 2024 年，中國醫美市場規模有望達 3，250 元，2019-24 年複合增速約 17.7%。

人群滲透∶ 根據頭豹研究院數據，2019 年我國醫美項目滲透率爲 3.6%，較美國、韓國市場存在約 4-6 倍空間;本土市場中，一線、新一線城市醫美滲誘率領先二線城市3 倍以上，我們認爲，隨著輕醫美項目的普及，醫美整體滲透率有望進一步提升

消費粘性∶ 醫美産品具有較強的消費粘性和複購屬性，尤其輕醫美産品屬于高頻類目，通常每3-6 月即需複購一次;與此同時，隨著輕醫美項目和服務的進一步豐富，尤其是隨著治療效果更佳的多項目聯合治療方案推出，我們預計消費者綜合皮膚管理需求的提升有望持續推動消費項目數的提升;

療程均價∶ 隨著國民消費能力的提升，和技術進步的推動，我們預計單一項目價格亦有望溫和提升。但同時需要注意消費頻次與療程次均價可能存在此消彼長的關系。

醫美産業鏈構成及各環節競爭格局梳理

本章我們重點拆分醫美産業鏈構成，各環節利益分配情況，並梳理各板塊市場競爭格局。我們在本章中嘗試回答以下問題; 醫美産品的加價倍率如何?原料商、藥械商、醫美機構分別拿走了産業鏈價值的多大比重?大單品的先發優勢能持續穩固嗎? 醫美耗材的國貨替代，發展到了哪個階段? 下遊機構的成本費用結構和單店模型如何拆分? 整體上，我們認爲上遊原料和藥械是護城河相對較深、産業鏈價值相對較爲集中的環節;而下遊機構端格局相對分散，存在較大整合空間;長期來看，隨著行業發展愈加成熟，産業鏈條各環節價值或存在重新分配機會。

産業鏈概覽∶上遊及中遊護城河深厚，下遊格局分散，獲客渠道多元沿産業鏈構成自上而下拆分，我們將醫美産業鏈劃分爲上遊原料供應商，中遊藥械生産商/儀器設備供應商，下遊醫美服務機構，以及獲客渠道四個環節。

醫美服務鏈條較長，沿産業鏈環節逐級加價

從加價倍率看，以常見的玻尿酸注射針劑爲例，單支玻尿酸針劑的原料成本通常爲 30元，藥械商出廠價約 300元，而終端售價可達千元以上∶

出廠價∶玻尿酸注射針劑的出廠價大約在 250-350 元/支，如愛美客旗下的愛芙萊、愛美飛，華熙生物旗下的潤百顔、潤致，昊海生科旗下的海薇均處于該價格區間，部分中高端定位、偏長效定位産品出廠價可達 700 元/支，如昊海生科旗下的嬌矯蘭，愛美客旗下的逸美;而其中，原料成本通常約 21-45 元不等，占其出廠價的10%。

終端價∶ 透明質酸注射針劑的終端銷售價格通常可達500-3，000 元/支不等，較出廠價加價倍率約 2-6倍;部分高端産品可達5，000-8，000元/支。其中，海外品牌定位及價格帶普遍高于國産品牌。

藥械品牌商附加值相對較高，下遊機構雙向受壓議價能力弱

基于醫美産業鏈，我們以透明質酸注射針劑爲例，參照各環節上市公司盈利水平，拆分各個環節的利益分配格局。整體上，中遊藥械生産商和上遊原料供應商在整體産業鏈條上附加值最高，而下遊醫美服務機構則呈現大量企業虧損、整體盈利相對微薄的態勢。

我們認爲，醫美價值鏈條分配，反映了各環節的壁壘強度和競爭環境帶來的議價能力差異。其中上遊原料及中遊藥械、設備環節具有較高的技術、資質壁壘，議價能力較強;而下遊醫美服務機構和獲客渠道則具有較強的服務屬性，市場相對分散，存在整合空間。

原料供應商∶ 以技術、資質爲核心，壁壘及利潤率高。其中主要産品玻尿酸注射針劑的原料玻尿酸按工藝要求和應用範圍分爲化妝品級、食品級和醫藥級，監管嚴格度逐層遞增。醫療級透明質酸原料毛利率可高至 90%以上，淨利率可達 30%以上;

藥械生産商∶ 技術、資質、品牌形成強壁壘，利潤率高。以行業頭部的愛美客、華熙生物、昊海生科爲代表的器械生産商毛利率可達 85%-93%，淨利率可達 30%-40%;

醫美服務機構∶ 門檻較低，競爭格局相對分散，議價能力及利潤率低。醫美服務機構競爭格局較爲分散，2019 年合規機構數量達 1.3 萬家，但連鎖化率有限，盈利水平受限。①從商業模型來看∶ 綜合已上市公司財報數據，下遊醫美機構毛利率通常在 45%-70%，營銷費用/人員費用/租金成本分別約爲 30%/20%/5%，淨利率水平通常在 10%以下，部分公司出現虧損;②從投資回報期來看∶ 據瑞麗招股書披露，對一家5，000平米的常規醫美醫院而言，平均初始投資額約 3，000-5，500萬元，收支平衡期約 2-3 年，投資回報期約 3-4 年。

獲客渠道∶ 垂直類線上平台具備較強集客效應，營銷費用擠占利潤空間。以垂直類醫美互聯網平台龍頭新氧爲例，其 2018-20年其毛利率保持在 80%以上，而費用端銷售/管理/研發費用率分別在 40%+/10%+/15%+。隨著美團、京東、阿裏巴巴等互聯網巨頭布局醫美賽道，線上獲客成本攀升，疊加新冠疫情對下遊醫美機構的沖擊，新氧2020年盈利能力有所下滑，Non-GAAP淨利潤率下降至10%以下。

藥械生意的本質∶高研發門檻、重培育屬性的高值耗材

通過追蹤上市公司藥械産品的銷售額、出廠價、毛利率變動軌迹，我們認爲單一藥械産品具有較強的生命周期屬性。

①銷售額：以牌照獲批爲起點，玻尿酸注射針劑首年的銷售貢獻通常在五千萬元以內，經過1-2 年的培育周期，有望進入快速成長的放量階段，但定價較高、注射難度較大的長效類産品（如寶尼達）培育周期較普通玻尿酸産品顯著更長;進入第 7-8 年，隨著競品進入導致市場競爭的加劇，以及産品自身叠代升級，其銷售可能進入衰退周期，例如愛美客旗下逸美作爲2009年推出的一款産品，2016 年，愛美客推出”逸美一加—”作爲叠代升級款，使得 2017年以後，逸美的銷售額明顯收縮;

②出廠價：整體而言，産品定價策略基本平穩，部分産品因競爭加劇調整定價策略，出廠價可能有每年約個位數的下調;但産品的升級推新可有效扭轉這一趨勢，以嗨體系列爲例，隨著”熊貓針”的推出，其出廠價2018-19 年均有10%以上的漲幅;

③毛利率∶ 整體而言，單品毛利率受其生命周期及定價策略影響較小，保持穩中有升態勢。

從産品生命周期及其市場份額的變化趨勢來看，大單品的領先優勢隨著競品的進入亦會被稀釋，但憑借其先發優勢占據的用戶心智及持續的技術叠代仍有望保持領先態勢。我們複盤了全球大單品保妥適的銷售額和全球市場份額變動情況，2002 年，美國FDA首次批准保妥適用于醫美領域，憑借較強的技術優勢和先發布局優勢，保妥適穩居全球肉毒素市場出貨額之首，至 2005 年其在全球肉毒素市場份額達 86%;而此後，隨著韓國、歐洲競爭對手的相繼入局，其市場份額溫和下降，但仍保持穩固的領先優勢，至2018年，保妥適在全球肉毒素市場份額降至約65%。

上遊原料篇∶中國玻尿酸産量世界領先，華熙生物龍頭優勢明顯玻尿酸原料市場份額高度集中于國內企業，華熙生物市占率大幅領先。我國玻尿酸原料生産企業在産能、質量上均已達到世界先進水平。2019年行業 CR5 達 73.5%，前五名均爲中國企業，其中華熙生物憑借産率高、布局全、質量優、資質齊的優勢，以38.2%的市占率獨占鳌頭。

監管強度按食品級、化妝品級、醫藥級逐層遞增，高端産品利潤空間更大。從盈利能力來看，據華熙生物招股書披露，2016-18 年，公司食品級/化妝品級/滴眼液級/注射級原料産品毛利率分別爲50-55%/70-75%/87-90%/90%+，2018年其每千克售價分別爲 0.13/0.24/1.88/11.38萬元，可見各級別原料産品利潤率隨著對生産工藝和監管要求的提升而遞增，單位售價亦隨之遞增。

中遊藥械篇∶ 高壁壘帶來高盈利，國産替代正當時玻尿酸∶市場競爭相對充分，國貨市占率穩步提升

偏紅海市場，國貨與海外品牌錯層競爭。按銷售額計，2019 年國內玻尿酸市場份額前三位分別是韓國LG、美國Allergan、瑞典O-med，市場份額分別爲 22.6%，19.7%， 14.5%，愛美客以14.0%的份額穩居中國透明質酸注射針劑市場第一，華熙生物以8.1%的份額位居本土品牌第二位;按銷售量計，2019 年愛美客以26.5%的市場份額居玻尿酸市場銷量首位，在印證國貨産品力的同時，亦揭示了國貨定價顯著低于海外品牌，形成錯層競爭。

國貨持續搶占份額，龍頭市占率提升明顯。受益于國産品牌産品質量逐漸受到認可及消費者教育的開展，近年來，國産透明質酸填充劑生産廠家Top3 市場銷售額占比由 2016 年的20.5%上升至 2019年的28.1%。其中，龍頭公司份額提升明顯，2016-2019年，愛美客與華熙生物的市場份額（按銷售額計）分別從5.7%/7.0%提升至14.0%/8.1%。截止目前，我國在玻尿酸針劑領域已頒發給20 余家公司超過 40 張牌照，已取得證書的公司及産品一覽如下∶

肉毒素∶監管強度及資質壁壘較高，供給端有望進一步豐富

市場已存4 張牌照，新品落地有望驅動需求釋放。我國肉毒素市場尚處于發展相對早期階段，截止 2019年底市場上已獲批肉毒素産品僅 Botox 和蘭州衡力兩款;2020年， NMPA新批准兩款注射用 A型肉毒素産品，分別爲高德美代理的吉適和四環藥業代理的樂提葆。此外，我們梳理市場上目前在NMPA引入臨床階段的注射類肉毒素産品還有5個左右。

市場格局尚未穩定，存在較大培育空間。從競爭格局來看，2019 年，Botox 和衡力分別占根中國受監管肉毒素市場55.6%和 44.4%的份額。其中，進口品牌保妥活定位高端，國産品牌衡力定位中低端，Dysport 及Letybo 于2020年獲批，目前尚處于市場導入與教育階段。整體上，國內肉毒素市場結構還相對單一，品牌定位之間存在真空地帶，爲新進入者的市場拓展預留了空間。

由于産品供給受限與快速釋放的需求難以匹配，國內肉毒素存在一定的”水貨”市場。據華經情報網的數據，在肉毒素”水貨”市場中，韓國的”粉毒”、”白毒”、”綠毒”等占據較大份額。我們預計未來隨著更多肉毒素産品獲批上市，將拓寬正規産品豐富度及消費者選擇，促進”水貨”産品逐漸出清。

膠原蛋白∶兩強競爭，與玻尿酸及再生類材料或具一定替代性

膠原蛋白可用于祛黑眼圈、填充淚溝等。膠原蛋白是細胞外基質的主要組成部分，作爲填充劑具有抗皺再生、滲透鎖水、美白祛痘等功能。膠原蛋白注射針劑通常用于祛黑眼圈、填充淚溝、細紋等，持續時長同樣在3-6 個月。

膠原蛋白與玻尿酸、再生類産品存在替代性競爭。從適應症來看，膠原蛋白主要用于祛黑眼圈、填充淚溝、去細紋等，與玻尿酸適應症有所重合;從制備方法來看，由于目前膠原蛋白的生産主要從豬、牛等生物的膠原提取，注射入人體後可能引發過敏、排異反應，其産品豐富度及市場普及度較玻尿酸而言較低;此外，再生醫美産品（如”童顔針”）亦能促進人體再生自體膠原蛋白，對膠原蛋白注射類産品亦可能形成潛在沖擊。

目前國內兩家公司産品獲批上市。其中長春博泰旗下擁有品牌”膚美達”，是一種來自牛皮膠原的無交聯蛋白;雙美擁有三款品牌産品”膚力原”、”膚麗美”、”膚柔美”，爲來自豬皮膠原的三維交聯膠原蛋白。

再生類産品∶注射類産品新趨勢，新品落地帶來廣闊市場空間

再生類産品爲注射針劑發展新趨勢，兼具填充及促進自體膠原蛋白再生效果，市場空間廣闊。再生類産品在常規注射填充的基礎上，其成分具有刺激人體內膠原蛋白再生功效，可形成漸進式美顔效果，維持時間多在1-3年及以上。

整體來看，隨著技術的進步和消費觀念的而升級，再生類産品已成爲醫美注射類産品發展的新方向，在醫美消費者中討論度和需求較高。從國內再生類材料的布局來看∶

“童顔針”：2021年4月獲批的長春聖博瑪”聚乳酸面部填充劑”爲目前國內首款獲得NMPA批准的IⅡII類醫療器械，産品即將向市場推廣。愛美客自研的透明質酸鈉+聚左旋乳酸微球産品緊隨其後，預期2021 年獲批落地，我們預計有望成爲國內第二款上市銷售的”童顔針”産品;此外四環醫藥在”童顔針”、”少女針”領域均有自研産品布局，但尚處臨床研發階段，公司預計 2023年申報。

“少女針”∶華東醫藥代理的英國 Sinclair旗下 Ellanse 品牌”少女針”已獲NMPA頒發《醫療器械注冊證》，我們預計今年下半年正式在中國大陸銷售。

線雕∶市場體量預計將快速增長，多家國內企業布局

線雕爲抗哀美容主打項目之一，目前市場規模較小但增長空間較大。埋線提拉通過將材料埋入淺層脂肪，起到提拉緊實，並能刺激膠原蛋白新生的效果。根據 Frost & Sullivan測算，2019 年我國埋植線潛在市場空間約10 億元，預計 2024年達到 32 億元，期間複合增速約 26%。相比同爲抗哀美容療法的熱瑪吉、超聲刀，後兩者市場接受度較高，且通過社交媒體分享在作爲醫美主要消費群體的年輕一代中熱度較高，而線雕目前市場規模相對有限，我們認爲與其主要消費群體年齡層較大有關。我們預計隨著新一代醫美消費者年齡增長及消費人群擴大，線雕療法的市場需求有望持續釋放。

線雕技術發展數十年，曆經多次叠代，海外品牌技術相對成熟，占據主要份額。目前線雕根據所使用的材質，可劃分爲PDO線、PPDO線、PLLA線、PLGA線、PDS線等技術路線。其中PDO 線、PPDO線相對而言維持時間、安全性較差，定價較低，韓國品牌在該領域較爲強勢;而應用PLGA、PDS 等線材的線雕産品技術較先進，産品定價更高，具備更好的韌性、可吸收性和防感染功能等優勢，目前主要由歐美企業生産，但包括鈴铛線（PLLA材質）在內的多款産品在國內尚未獲批上市。而已獲批上市的多款海外産品適用範圍爲手術傷口縫合等，存在超出適應症應用于醫美治療的情況。

國內企業目前愛美客、華東醫藥、四環醫藥三家均有布局。其中愛美客的”緊戀”爲國內首款獲批上市的本土企業自研面部埋植線産品，目前仍處于市場培育期，2020年營收規模184萬元（營收占比0.26%）;此外，公司2020年與韓國株式會社東方醫療成立合資公司（持股51%），計劃引進韓國專利技術，研發埋植線産品。華東醫藥 2018年收購英國老牌醫美公司 Sinclair，其旗下擁有的 Sihouette 系列埋植線産品爲全球唯一獲得美國 FDA批准的面部埋植線，目前在國內尚處于臨床階段。四環醫藥2021年6月公告與韓國東方醫療達成合作，獨家代理其提拉線、網潤線、雙齒線、雙針線四款面部埋植線産品，均已于國內獲批，可快速上市銷售。

醫美設備∶市場集中于海外品牌及國內中高端品牌

按照工作原理不同，醫美器械可劃分爲光電類、冷凍類、超聲類等類別，其中光電類設多可進—步劃分激光醫美器抽、射醫美器械、皮膚檢則醫美器械三類。從作用原理來看，光電類醫美設備主要是通過將激光或射頻等光電作用于皮膚，達到緊致皮膚、改善膚質、治療痤瘡、祛除色斑、脫毛等功效。

海外高端品牌占據優勢。根據頭豹研究院數據，2019 年中國光電類設備市場中，海外品牌憑借專利、技術優勢占據中國60%以上的市場份額，是公立醫院及大型連鎖整容醫院主要的光電醫美器械供應商;本土企業僅占據 15%市場份額。

本土企業處于追趕階段。以祛斑醫美器械爲例，2019 市場份額前7名中僅有奇致激光、深圳 GSD 兩家國內企業，市場份額分別爲 10%/9%。其中奇致激光從代理外資光電醫美器械起家，逐步擴展至自有品牌;深圳 GSD則主要銷售自有品牌，同類型企業還包括武漢中科科裏、吉林科英等。整體來看，本土大型企業已具備一定的自主研發能力，我們預計隨著其産品端與進口差距逐漸縮小，及兼並收購的推進，有望實現市場份額的提升。此外，近年來國家頒布一系列政策促進國産醫療器械創新能力提升，加快國産替代步伐，我們認爲光電醫美儀器等醫療器械有望從中受益。

下遊機構篇∶ 市場高度分散，地域性強，潛在整合空間大

合規機構網點總量1.3 萬家。根據艾瑞咨詢數據，2019年我國合法經營的醫美服務機構網點約1.3萬家，此比外還有非法經營機構網點約8萬家，合規機構數量僅占總數的14%，合規化建設尚待進一步完善。

下遊民營機構爲主，呈現小而散特點。從結構來看，我國醫美機構可分爲公立醫院整容科室、大型連鎖醫美集團、中小型民營醫美機構三類，1H20 市占率分別爲10%/10%/55%，民營機構占據主導地位，此外還存在 25%的市場份額由非正規機構占據。

頭部機構區域屬性強，連鎖化率尚低，行業整合空間大。大型連鎖醫美集團一般同時擁有大中型醫院、門診部、診所等多種形態，代表企業包括華韓整形、麗都整形、希思醫美、瑞麗醫美、醫思健康、鵬愛醫美國際等，通常有 10家以上的連鎖機構網點。但整體來看，下遊連鎖化率尚低，未來整合空間大。

獲客渠道篇∶ 互聯網醫美平台興起，産業鏈持續完善

下遊機構獲客成本較高爲行業痛點，互聯網醫美平台憑借效率、成本優勢興起。醫美機構的營銷獲客方式包括美容院引流、戶外廣告、百度競價等，傳統模式下醫美機構營銷費用高企，存在信息不對稱、維權難等問題，且營銷精准度和效率較爲低下，而互聯網醫美平台的起則提供了更化成本、更高效率的引流模式。根據頭約研究況數據，2019年醫美整形機構通過百度的單個客戶獲取成本在5，000 元以上，而通過新氧渠道獲客的成本可控制在單客2，000元以下。

垂直類醫美平台頭部效應顯著，綜合類電商攜流量優勢入局。目前互聯網醫美平台形成垂直類醫美平台和綜合類平台的醫美板塊分庭抗禮的競爭格局。

垂直類平台∶ 以新氧、更美、悅美等公司爲代表，優勢在于聚焦專業領域且具備較強社交屬性，主要通過內容影響消費者決策。新氧在垂直類平台中龍頭地位穩固，根據Frost &Sullivan，2018年公司在收入及注冊用戶數上居行業第一。根據Mob研究院數據，2018-2019年新氧月活規模快速增長，且龍頭地位日趨穩固，與競爭對手逐步拉開差距。我們認爲垂直類平台具備網絡效應，頭部公司憑借領先的用戶群體規模、品牌認知度、産品運營和變現能力，有望實現強者愈強。

綜合型平台∶ 以美團醫美、京東健康、阿裏健康爲代表，相比之下，其具備較強的流量和平台優勢，産業鏈資源整合能力強，發展前景亦較爲廣闊。

商業模式複盤∶龍頭公司是怎麽煉成的?

本意我們重占聚焦醫就藥械商和服務機構兩個環節，通過複盤龍頭企業發展曆程，梳理其商業模式的關鍵，爲國內公司成長提供借鑒。本章我們嘗試回答以下問題∶ 艾爾建基業長青的秘訣是什麽? 醫美下遊機構連鎖化過程中有哪些痛點?

藥械環節∶ 兼具醫藥+消費屬性，産品+營銷鑄就制勝法門

藥械環節兼具醫藥+消費行業屬性。醫美行業藥械環節兼具醫藥、消費品雙重屬性，既有一定的技術、牌照門檻，又需要有力的營銷、渠道投放。回顧行業發展曆程，龍頭公司均爲在産品、營銷兩方面優勢突出的企業，但企業基因的不同決定了其打法側重點略有區別’醫藥企業注重産品，通過高研發投入、校企合作等方式在技術、專利、牌照等領域形成高壁壘，如艾爾建、LG 化學、Huons 等;日化企業注重營銷，原有的強大産品線建立起品牌形象，依靠渠道建設快速搶占市場，如菲洛嘉、高德美等。本章我們選取艾爾建作爲代表進行詳細分析。

艾爾建∶研發、營銷雙向並舉的全球醫美龍頭

發展曆程∶多元經營的醫藥龍頭，醫美業務優勢突出。艾爾建是成立于1948 年的全球制藥行業領導者，前期專注于眼科市場，後經一系列並購整合及産品線拓展，成功將業務拓展至中樞神經系統、醫療美容、消化泌尿等板塊，實現穩健成長，公司 2019年營收實現160.9億美元，1991-2019年營收複合年增長率達25%。2020年6月，艾爾建被艾伯維（AbbVie）以630 億美元交易對價收購，更名艾爾建美學，專注于醫美業務，目前艾爾建美學旗下擁有五大品牌，涵蓋肉毒素、玻尿酸、美胸、塑形等醫美領域。

轉型醫美，産業平台正式起航。2020年6月，公司控股股東正式變更爲中國奧園，並迅速組建了一支醫療及科技産業背景深厚的董監高團隊; 2020年 11月，公司完成品牌煥新與戰略發布，並幹隨後的12 月進一步優化組織架構，設立美麗産業研究院、醫美事業部、科技事業部等，標志著奧園美谷美麗健康産業平台正式起航。2021 年 4 月，公司公告擬籌劃轉讓持有的地産業務板塊全部或部分股權，充分聚焦美麗健康産業，標志著戰略轉型的進一步推進。

縱觀艾爾建醫美板塊發展曆史，我們認爲其成功主要來源于三大優勢∶

研發深度聚焦，保妥適大單品領跑先發優勢+産品實力，鑄就保妥適全球領先地位。保妥適作爲艾爾建大單品，其醫美適應症獲批時間可追溯至 2002年，領先第二名 MyoBloc 三年有余，先發優勢明顯;近年來，隨著新品獲批，其市場份額歲有下滑，但2018年全球市占率仍高達65%，優勢穩固。從産品力角度，保妥適在彌散性、賦形劑等領域亦優勢明顯。

持續挖掘適應症擴充，延長單品生命周期。根據 ClinicalTrials 數據顯示，截至 2021年5目，艾爾建研究課題總數目達900個，其中保妥適專題研究數量爲212.個，占比超過 20%，合作單位包括哥倫比亞大學、紐約大學醫學院等知名高校及全球各地研究所。在持續的深度挖掘下，保妥適的適應症在全球範圍內已擴充至數十個，産品力經久不哀。

研發費用率居高，效率全球領先。艾爾建曆年研發費用率基本保持在15%以上，高額的研發費用保持産品的領先優勢。且研發效率較高，在由《福布斯》2014 年評選出的全球制藥企業研發投入産出比的榜單上，艾爾建位列第5名，與制藥巨頭羅氏並列。

參照保妥適的經驗，我們認爲，以産品先發布局爲切入點，隨後深度聚焦研發，並通過持續拓展適應症延長單品生命周期，最終助就核心大單品，是藥械廠商成長的有效通路。

營銷推廣加成，樹立行業領軍形象

艾爾建産品目前在100 余國家上市，在産品力支撐的基礎上，成熟的營銷推廣能力亦是其成功擴張的關鍵。我們以艾爾建在中國市場的營銷推廣爲例進行分析∶

以醫生及機構爲切入點，樹立專業口碑。艾爾建于 2009年進入中國市場，總部設在上海，通過自建團隊的方式，設立醫療美容事業部、塑形事業部、醫學教育部、消費者市場部等，開展産品管理、醫院運營、消費者教育等活動。我們認爲相較代理模式，自建團隊更能夠把控推廣的標准化與專業化。面對國內潛在需求較大但尚未規範化的市場，艾爾建以下遊機構、醫生爲切入點，展開營銷推廣活動，樹立專業口碑。

①機構培訓方面∶ 艾爾建2010年開展”飛虎項目”、2017 年建立艾爾建學院、2019年投資 1億于成都建立全球首家創新中心，與醫美機構、醫生群體開展深度合作，通過講座、培訓等形式，向國內醫師傳輸解剖基礎、美學評估、注射手法、消費者溝通等方面的專業知識，積極推動國內醫美技術水平發展。

②）行業規範方面∶艾爾建與中國整形美容協會緊密合作，2014 年共同撰寫推出《醫療美容機構評價標准》，2015年協助舉辦中國首個微整形公益項目，積極推動中國醫美行業自律與規範化生態建設。

成熟的資本運作，前瞻性布局完善産品管線

數次優質標的收購，助力艾爾建完善醫美産線布局。自90 年代起，艾爾建通過數次優質標的收購，逐步擴充醫美産品管線，包括 1989年收購 Oculinum堂握肉毒素核心技術，2007年收購 Groupe Corneal 實驗室鞏固透明質酸市場地位，此外艾爾建亦是通過收購對美胸、溶脂、塑形等醫美領域展開了全線拓展，體現了其前瞻性布局。

醫美機構∶ 行業標准化難度較高，靜待行業整合

醫美下遊資産模式重，標准化難度高。醫美機構作爲醫美産業鏈的下遊，直接面向終端消費者提供服務。從板塊屬性來看; ①醫美下遊服務鏈條較長，相較藥械端而言，其標准化程度較低，管理模式、人員等複制難度大; ②行業准入門檻較低，帶來競爭格局較差，且信息不對稱程度較高推高獲客成本;③機構擴張路徑通常依賴內生同店增長+外延開店/並購模式擴張，進而模式更重，對資金實力要求較高，醫美機構成長路徑較爲穩健，難見爆發式增長。基于此，中國醫美服務行業尚未出現壓倒性優勢的全國龍頭。

爲了探尋醫美機構可行的發展路徑，我們橫向類比同爲下遊醫療服務領域的眼科、口腔診所行業。與醫美行業相似，我國眼科、口腔行業均爲千億級別市場，且參與主體均以深耕單一領域的民營專科醫院爲主。結合醫美行業連鎖化痛點，我們嘗試複盤眼科、口腔醫療服務行業領軍公司愛爾眼科、通策醫療，希望爲醫美下遊發展提供借鑒。

管理瓶頸∶ 長鏈條服務流程難于標准化，總+分模式提供可行範式

參照眼科行業，校企合作、建立健全專科醫生培訓基地是形成源源不斷的人才供給的重要途徑。2013 年，愛爾眼科與中南大學合作創辦的中國第一所眼科專科醫學院——中南大學愛爾眼科學院，截至 2020年底，學院共培養了150余名碩博高級眼科醫學人才。與此同時，愛爾眼科自 2011 年起陸續推出多次限制性股票激勵計劃，並于 2014 年開始推行”醫生合夥人計劃”，將醫生與公司利益深度綁定，井有效吸引外部人才。

回到醫美行業，華韓整形是”醫教研”三位結合、校企深度聯系的典範。公司與南京醫科大學就南醫大整形外科醫院爲培養基地建立起成熟的醫美專業醫生培養體系。2020年，公司下屬醫院在南醫大等兩所高校承擔 441 課時的專業教學，2 名碩士畢業，另有 9名研究生在培，此外還培養國內進修醫師 4名，見習生38 名。

管理瓶頸∶ 長鏈條服務流程難于標准化，總+分模式提供可行範式

參照口腔行業，通策醫療是專科醫療機構標准化複制擴張的典範，2018年公司提出”蒲公蘋計劃” 推進分院擴張，根據總院輻射範圍內縣市區的人口、經濟、醫療資源劃將分院劃分爲不同等級，並以此制定相應規範;①在設計施工上，爲蒲公英分院制定統一標准;②在管理運營上，護士長、財務經理和客服經理組成”蒲公英三人團”，通過通策商學院統一培訓，使其掌握並傳遞通策統一的價值觀、管理思想和運營標准，由此在分院建設與運營的全流程實現標准化。

聚焦醫美行業，我們認爲標准化程度較高的輕醫美項目是更具有標准化複制潛力的業務方向。以朗姿股份爲例，公司旗下品牌晶膚醫美即主打激光與微整形類輕醫美服務，參照通策醫療”總+分”模式，晶膚醫美推行”1+N”醫院集群，並且在分院中建立起涵蓋産品、服務、運營及人才培養的標准化運營體系。截至 2020 年底，晶膚醫美旗下共擁有13家機構，其中成都8 家、西安3家、長沙和重慶各1家，較 1H17增加9家，以位處成都的四川晶膚爲旗艦總院，築成品牌高地，對周邊分支既集中管控又輻射帶動。

效率瓶頸∶ 重資産模式及長培育周期拉高並購門檻，並購基金或助力破局參照眼科行業，愛爾眼科2014年起采用産業並購基金模式，前期以自有資金撬動杠杆，持股比例通常爲 10%-20%，降低資本開支壓力，過程中由于培育期醫院身在上市公司體外，避免了業績爬坡期對主體利潤的負面影響，在三到五年的孵化期中體外醫院可以使用愛爾眼科品牌並接受集團培訓指導，待其進入成熟期，上市公司再進行收購並表。愛爾眼科由此能夠加快擴張和培育速度，集團旗下境內機構總數自 2014 年的 74 家增長至 2020年的 562 家。

回到醫美行業，當前行業尚且處于跑馬圈地階段，而以奧園美谷、朗姿股份、華韓整形爲代表的頭部公司已參投産業基金助力擴張，靜待後續表現。

業務布局∶ 愛美客作爲國內醫美藥械龍頭，主業聚焦生物醫用軟組織修複材料領域，旗下産品線布局涵蓋玻尿酸注射針劑 埋植線産品，其中嗨體系列作爲公司第一大單品系列，憑借頸紋牌照稀缺性優勢贏得快速成長;同時，公司持續推進産品線的拓展，後續産品管線包含”童顔針”、肉毒素、減肥塑形産品等。

競爭優勢∶ ①差異化、多元産品矩陣∶公司成功開發落地嗨體、寶尼達等多款國內乃至全球首創産品，産品獨占性構築穩固的先發優勢，進而贏得快速增長的時間窗口;完善的産品線布局，助力其更好地承接輕醫美高速增長紅利;②研發實力雄厚∶ 2019 研發費率 8.7%領先于同業，研發團隊實力雄厚且人員穩定，核心技術人員均在員工持股平台持股，內部獎勵機制完善;五大核心技術深挖産品護城河，不斷引領行業前沿;③持續的終端賦能助力産品孵化∶公司爲下遊醫美機構提供覆蓋産品全生命周期的跟蹤服務，構建完善的産品解決方案;借助全軒學院持續開展醫生教育，賦能終端，助力産品孵化並承接終端市場持續放量。

成長動力∶ ①現有産品放量∶ 公司旗下嗨體、寶尼達、愛芙萊等多款産品正處于快速放量期，完善的産品線布局有效承接行業增長紅利;其中嗨體作爲細分市場獨占性産品，空間廣闊;②新産品線拓展∶ 在研産品卡位”童顔針”、肉毒素 減肥塑性産品等多個高增長賽道，且項目落地進展順利、前景可期;③外延拓展∶ 公司近期公告擬啓動港股發行上市工作，進一步提高公司資本實力和綜合競爭力，參考艾爾建的發展路徑，我們認爲後續公司有望借助資本市場實現跨越式發展。

華熙生物∶玻尿酸全産業鏈布局的稀缺性龍頭

業務布局∶ 華熙生物作爲國內玻尿酸全産業鏈布局龍頭，其主營業務涵蓋三大板塊∶ ①原料業務∶ 公司在全球玻尿酸原料市場占據近 40%份額，産品規格全、資質齊，且玻尿酸産率領先于行業平均水平一倍以上，構築穩固的技術優勢，2020 年原料業務收入 7.03 億元，占總收入比重約 27%;②醫療終端業務∶包括醫美玻尿酸注射針劑，及骨科、眼科等醫療器械産品，2020年合計收入5.76 億元，占總收入比重約22%;③功效性護膚品∶ 擁有包含潤百顔、誇迪、肌活、米蓓爾在內的多品牌矩陣，靈活運用直播帶貨、KOL營銷等新營銷模式，實現快速成長，2020 年總收入占比約51%。

競爭優勢∶ ①生物醫藥背景奠定技術與研發實力∶ 獨有的生物醫藥基因，形成穩固的技術優勢和領先的研發實力，高品質的原料爲産品功效、安全性背書; ②強大的終端産品轉化能力，保障持續新品落地∶公司搭建了華熙生物研究員作爲科技成果轉化平台，有效提升上遊原料、技術研發成果轉化效率，支撐終端産品的快速落地，並賦能産業鏈上下遊，進而在産品孵化周期、産品矩陣完善程度方面對競爭對手形成降維打擊;③品牌營銷實力強∶華熙生物始終堅持多元營銷創新，綜合運用直播帶貨、KOL，營銷等線上營銷工具，以及 IP 聯名（如故宮口紅）等、線下廣告等模式，在有效激活終端市場的同時，牢固樹立品牌影響力。

成長動力∶ ①功能性護膚品品牌與産品矩陣不斷完善，快速增長∶公司已建立多層次品牌矩陣，主品牌潤百顔市場認可度高，且受益成分黨、生物科技護膚需求快速崛起，第二梯隊品牌肌活、米蓓爾、德瑪潤、誇迪等主打差異化護膚需求、成長迅速，此外公司正推進上市的嬰童撫觸、頭皮護理、睡眠改善等品類直擊需求痛點，未來前景可期;②醫美及醫療産品線持續拓展∶醫美行業快速發展帶動軟組織填充劑産品進一步放量，公司産品線布局完善，2020年以來相繼落地娃娃針、雙子針（熨紋針+元氣針） 等新品，後續前景可期，2021 年以來，公司重新梳理醫美品牌與産品矩陣，理順銷售模式，有望帶動醫美業務的快速增長;其它醫療終端産品在骨科、眼科市場空間亦十分廣闊;③玻尿酸原料銷售穩步增長∶受益于下遊需求擴容與公司份額提升，以及食品級玻尿酸在國內獲批落地帶來的飲用場景進一步擴展，我們預計原料業務有望保持較快增長;同時，GABA、麥角硫因等生物活性物的拓展亦有望打開增量市場空間。

貝泰妮∶中國功效性護膚品龍頭，子品牌拓展醫美客群布局

業務布局∶ 貝泰妮是我國功效性護膚品龍頭。公司圍繞敏感肌需求，布局護膚、彩妝、醫療器械等産品線，其中，主品牌”薇諾娜”2020 年位居中國功效性護膚品第一（市占率 21.6%），跑贏理膚泉、雅漾等國際大牌。上市以來，公司加快開展新品推出及渠道拓展，中長期致力于”打造中國皮膚健康生態”。

競爭優勢∶ ①卡位敏感肌護膚市場，産品功效強∶ 薇諾娜主打皮膚屏障修護，團隊具備藥企背景，醫研共創奠定産品實力基礎，且近十年一線臨床數據積累爲其功效提供有力背書，公司已構建多層次的産品矩陣，涵蓋護膚、影妝、醫療器械等産品線布局，滿足用戶的一站式消費需求;②營銷創新、醫生口碑認可∶ 公司形成了差異化的營銷打法，一方面，通過參與皮膚學論壇、行業指南修訂等提升醫生圈口碑，帶動其對患者的自發推薦，助力敏感肌核心客群轉化;另一方面，通過構築醫生專家-明星-網紅達人多層次 KOL 矩陣，借助直播帶貨、KOL營銷等新營銷模式，助力品牌”出圈”，其天貓平台粉絲數、抖音話題播放量領跑同類品牌; ③全渠道深耕∶ 構建公域拉新與私域沉澱的雙線運營邏輯，線下綁定藥房專業渠道，線上把握電商增長紅利，連續三年位居天貓雙十一護膚榜前十，天貓官旗複購率達 30%。

成長動力∶①擴新品∶ 舒敏系列作爲跨越周期的高複購品類，助力品牌聲譽持續提升並帶來連帶購買;在研項目聚焦彩妝、兒童系列及植物抗炎、植物防腐等領域，在滿足敏感肌用戶需求的基礎上，拓展防曬、彩妝等”敏感肌+”産品線，有望進一步強化公司多元産品矩陣;②拓渠道∶ 在持續鞏固線上渠道優勢，強化私域運營的基礎上，積極開展線下渠道布局，專業渠道做深，持續深化 OTC 藥房等專業渠道覆蓋，尚存較大拓展空間;零售渠道做廣，入駐屈臣氏等公域渠道，我們預計後續有望貢獻增量;③多品牌∶第二梯隊品牌中，嬰幼兒護理”WINONA Baby、院線高端修護”Beauty Answer”、痘痘肌護理”痘痘康”、幹燥皮膚護理”資潤”等多品牌矩陣初具雛形，差異化布局細分市場，皮膚健康領軍集團前景可期; 其中，院線高端修護”Beauty Answer”主打美醫美院線渠道，我們認爲有望助力公司拓展輕醫美人群布局。

奧園美谷∶轉型醫美健康産業，全産業鏈布局初具雛形

轉型醫美，産業平台正式起航。2020年6月，公司控股股東正式變更爲中國奧園，並迅速組建了一支醫療及科技産業背景深厚的董監高團隊; 2020年 11月，公司完成品牌煥新與戰略發布，並幹隨後的12 月進一步優化組織架構，設立美麗産業研究院、醫美事業部、科技事業部等，標志著奧園美谷美麗健康産業平台正式起航。2021 年 4 月，公司公告擬籌劃轉讓持有的地産業務板塊全部或部分股權，充分聚焦美麗健康産業，標志著戰略轉型的進一步推進。

公司已初步形成圍繞醫美全産業鏈的業務布局。①下遊機構端;2021 年3月，公司公告擬以6.97億元對價現金收購連天美集團下屬2家醫院杭州連天美、維多利亞55%股權，快速切入醫美下遊環節;兩家醫院均爲中整協認證的5A 級醫美機構，經營質量較優，2020 年合計營收 4.86 億元，淨利潤 8055 萬元;我們預計後續不排除公司進一步推進其他區域龍頭醫美機構的收購整合，強化醫美下遊布局;②中遊藥械端∶ 2021 年 4 月，公司先後與暨源生物（擁有重組人膠原蛋白系列原料、脂質體凍幹粉等産品）、肌源醫藥（旗下品牌”富勒烯”擁有械字號醫用敷料及美妝産品）、韓國KDMedical（擁有溶脂産品、射頻儀器、動能素等輕醫美産品管線）分別簽訂戰略合作協議，布局醫美産品端;5 月，公司進一步攜手全球醫美激光生産服務龍頭賽諾秀和産後健康管理平台美麗媽媽簽署戰略合作協議，進軍産後醫美領域;③營銷獲客端∶ 放眼未來，公司計劃進一步進軍醫美垂直MCN，孵化醫美醫生 KOL，形成完整的醫美産業鏈閉環生態。

設立醫美産業基金，加速布局醫美上下遊。2021 年 4月，公司與西部資本合作成立1專 8億元規模的産業並購基金和 1 支 3億元規模的産業股權投資基金。我們認爲此舉有望加速公司的並購整合步伐，進一步完善公司的全産業鏈布局版圖。

股權激勵落地影顯長期成長信心。根據公司的2021年股票期權激勵計劃，擬向董監高等核心骨幹授予股票期權1，820 萬份，占總股本的2.33%，行權價格爲12.62元份;對應的業績考核目標爲2021-22年淨利潤較2020年分別增長不低于390%/1390%，即對應淨利潤分別不低于1.87/5.69 億元，在充分綁定核心管理團隊的同時，彰顯管理層中長期成長信心。

醫美國際∶全國領先的醫美下遊機構龍頭

華南地區醫美機構龍頭。鵬愛醫美國際成立于1997年，是中國第三、華南第二、深圳最大的醫美機構（Source∶ Frost & Sullivan，2018）。截至2020年底，公司旗下擁有 23 家醫美機構（分布幹中國大陸、香港、新加坡等17個城市），583名醫務人員，24.2萬名活躍用戶，2020 年公司營收規模9.02億元。公司創始人周鵬武先生爲整形外科醫生，擁有 40 余年外科經驗，對公司管理、合規、質量起到引領作用。

豐富的收購整合經驗助力實現跨越式發展。回顧公司發展曆程，在內生開店的基礎上，公司通過外延並購持續拓展網點布局，2013年，公司收購長沙一家美容中心，2015 年收購香港美容中心Newa，此後，公司相繼收購廣州、深圳、包頭、成都、昆明、上海等地的美容中心，並在新加坡投資了第一個國際診所。得益于公司優秀的並購整合能力，多數標的在收購兩年內都能實現盈利。

旗艦醫院+輕醫美模式加速擴張。公司采用旗艦醫院+輕醫美衛星診所的模式，加速拓展市場覆蓋。其中，衛星診所的優勢在于前期投入少、回報周期短、培育風險低，以200平米的衛星診所爲例，初始投資約150萬元，約半年即可實現盈虧平衡。公司當前正在雲南市場探索衛星診所模式，我們預計模型跑通後有望實現快速複制。

新氧∶ 國內最大的互聯網垂直醫美服務龍頭

國內最大的互聯網垂直醫美服務龍頭。新氧成立于 2013 年，2014 年公司首創並發布美麗日記功能，鼓勵求美者分享自己的整形過程，形成互動性的醫美社區平台; 2015年推出線上預訂功能，消費者可以在平台上預定醫美服務，而新氧向醫美機構收取預約費; 2016 年開始提供信息服務，在平台上展示醫美機構的信息，幫助醫美機構吸引用戶並收取費用;2017 年發布 AI功能。2019年5 月，公司于美國納斯達克上市。財務表現上，2020年，公司實現營收12.95億元，淨利潤0.06億元，利潤端受疫情沖擊有所下滑。

新氧的日記産品爲用戶帶來良好體驗，具有良好的聚客效應。新氧平台彙集了大量原創用戶日記，形成了良好的知識互動社區氛圍。平台用戶的參與度和活躍度較高，據 Frost & Sullivan 數據，2018 年新氧在醫美服務類App中的總用戶使用時長占比超過 85%6

新氧爲機構提供較優的廣告投資收益。新氧爲醫美機構提供更加低成本、更加精准的流量，進而實現更高的轉化效率。根據頭豹研究院數據，2019 年醫美整形機構通過百度的單個客戶獲取成本在 5，000 元以上，而通過新氧渠道獲客的成本可控制在單客 2，000元以下。

報告出品方：中金公司

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