作者/星空下的馍馍

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火車可以先上車後補票，但在如今的美國，IPO竟然也可以！

能給企業開出這種空頭支票的是SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation，特殊目的並購公司）。所謂SPAC，其本身並沒有實質性經營活動，上市的目標就是募資，然後通過兼並收購擬上市的目標公司，完成優質資産注入。所以成功的SPAC，一般要經曆發起—上市—反向並購三個階段。

SPAC在幾年以前還寂寂無聞，直到去年，通過SPAC融資的規模實現了井噴：通過SPAC融資的數量高達248家，籌資金額超過800億美元，達到了當年美股IPO籌資額的一半。

根據安永報告，通過SPAC上市的公司數量和籌資規模在2020年都實現井噴

SPAC在美國資本市場供需兩旺的勢頭，給了原本已經偃旗息鼓的賈老板們以新的希望。今年1月，賈老板的FF（法拉第未來）與SPAC就合並達成最終協議，合並完成後，公司將在納斯達克上市，股票代碼爲“FFIE”。如果最終上市成功，新公司將募資超過10億美元。

圖爲賈會計與FF（法拉第未來）

一.開外挂的SPAC

SPAC何以能夠幫助賈老板們起死回生？我們就先追根尋源，聊一聊它最初設立的流程：

設立空殼公司是邁出SPAC的第一步

SPAC空殼公司其實就是准備上市的投資公司，在成立的時候沒有任何業務，全部資産只有現金，成立後的唯一動作就是尋找潛在上市主體，終極目標便是實現對目標主體的“兼並重組”。

從SPAC公司的經營內容和目標來看，SPAC發起人與傳統風險投資基金的發起人應該差不多，但實際上並不盡然。最近幾年，既有錢又有名的明星群體也加入了發起人的隊伍，這其中就包括我們中國人都耳熟能詳的NBA大鲨魚奧尼爾。

奧尼爾創立名爲Forest Road Acquisition的SPAC公司收購目標包括知識産權和流媒體平台等

最大的開挂允許SPAC以普通股+期權的方式上市

也許第二步就是所謂的“金融創新”，即允許空殼的SPAC通過發行普通股+股票期權的形式上市。由于空殼公司的資産只有現金，所以SPAC在裝入目標資産之前的股價，完全反映了其現金資産價值。比如圖中的SPAC公司，在裝入維珍銀河資産之前，股價一直是SPAC每股現金的價值（10美元/股）。

維珍銀河資産注入SPAC之後，股價才開始變動

兩會關鍵詞與國內熟知的借殼上市本質相同

SPAC作爲空殼公司上市後，最大的任務就是尋找潛在上市對象，如果在兩年之內還未找到，那麽就只能將資金返還給公衆投資者（還要補償一部分利息）。而一旦找到合適的目標，SPAC就會與目標公司展開並購協議談判。

並購談判的過程也就是分蛋糕的過程，必須敲定發起人、目標公司創始人和其他利益相關者的持股比例、換股方式、擬注入資産等等。如果雙方就協議條款達成一致，SPAC就進入到最後的反向並購程序，完成將目標公司資産注入上市公司的最後一環。

這個過程，其實與國內的借殼上市幾乎一樣了。馍馍認爲SPAC比國內的殼幹淨一些，至少沒有負債和訴訟問題。

馍馍解釋一下，在這裏頻繁出現的“反向並購”，其實就是一個會計處理的術語，大致意思是：SPAC公司從表面上看是並購方（買方），要去買目標公司的資産，但實際上是目標公司將資産注入SPAC這個殼中。所以法律上的“買方”其實是實質上的“賣方”，這就是所謂的“反向”。

二.揭開繁榮背後

雖然說SPAC的關鍵步驟與借殼上市有著異曲同工之處，但這幾年憑實力出圈的SPAC，確實也有其獨特優勢：

• 與傳統IPO相比，SPAC具有周期短、花費小、成功率高、信息披露少的特點。

馍馍認爲，這其中最主要的，還是減少信息披露（繞過監管）。舉個例子，被軟銀（孫正義的Soft Bank）高度看好的WeWork（共享辦公室）原本估值高達500億美元，2019年想通過IPO渠道上市。結果報出財報後備受質疑，最後不僅铩羽而歸，CEO還被迫下台。今年3月，這家公司終于要通過SPAC通道上市了，不過估值卻降到了90億美元，令人唏噓。

• 與傳統借殼上市相比，主要是避免了“殼”遺留的諸多弊端。

一方面，想上市的公司通過SPAC可以省下一筆不菲的殼費用；另一方面，淨殼資源高度稀缺，而不幹淨的殼又會帶來諸如法律糾紛等後遺症；最後，借殼後馬上增發有一定難度，但是SPAC自帶現金，可以讓目標公司馬上回血。

• 新冠疫情導致市場避險情緒高漲，IPO不確定性增大，使得確定性程度更高的SPAC廣受追捧。所以SPAC是特殊環境下的特殊産物，其繁榮背後並非又一次偉大的創新。

三.SPAC盛宴，是否可持續？

最近，有消息稱新加坡、英國倫敦和中國香港都正在研究SPAC模式，並不排除2021年引入SPAC的可能。全世界資本市場仿佛都在享受的這場SPAC盛宴，才剛剛開始？瘋狂的背後，我們必須回歸本質、謹慎評估SPAC的風險。

• 所謂的快速上市，對投資人而言是否真的好？SPAC發起人難道不會因爲利益驅動，對潛在目標公司放水？已經交錢的中小投資者，難道不更是被裹挾著用腳投票？

• 減少信息披露，看不到的風險就不是風險了嗎？比如Wework，通過傳統IPO渠道無法上市，而通過SPAC就能上市，難道美國監管機構給了SPAC雙重的上市標准？通過改變遊戲規則，難道就能改變原來不符合上市條件的公司的經營實質嗎？

所以我們看到，SPAC市場也在發生著變化。

• 美國的監管機構已于幾年3月下旬展開對SPAC公司的調查，並要求投行就SPAC風險管理提供信息；
• SPAC發起人的收購條款趨于苛刻，這勢必會引導潛在目標公司，在IPO跟SPAC之間趨向一個平衡狀態。

綜上，馍馍認爲SPAC的盛宴終究不是常態。因爲當美國的投資人開始熱衷于拆盲盒的時候，其資本市場也就離泡沫越來越近了。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。