在一個交易對手被債務和杠杆緊密聯系在一起的行業中，多米諾骨牌可能會快速而猛烈地倒下。
在其鼎盛時期，Voyager Digital擁有350萬用戶（大約是Coinbase在2015年擁有的數量）和59億美元的資産，與一家小型地區銀行或令人尊敬的財富管理公司相當。
Voyager 97% 的客戶在該平台上存儲的資金不到1萬美元，這表明個人投資者的基礎很廣泛。它是一個加密貨幣借貸和交易中心，是世界上爲數不多的在股票市場上市的數字資産經紀公司之一（盡管是在加拿大，而不是在其祖國美國）。
Voyager的未來，直到最近，看起來還很光明。領導層似乎幾乎無法想象熊市，更不用說其後果。首席執行官Steve Ehrlich在2021年發言時說：”我認爲今天的市場看起來與2017年的情況完全不同。我們都記得2017年。”
事實證明，2021年其實很像2017年–兩者都是在殘酷的加密貨幣市場崩潰之後迅速崛起。Ehrlich對加密貨幣市場的陽光樂觀主義爲它面臨的難以收拾的爛攤子埋下了重大隱患。
據了解，這家位于新澤西州澤西市的公司向三箭資本（3AC）提供了巨大的無擔保貸款。這家失敗的對沖基金現在似乎已經不履行其所有的義務，據說其創始人也在跑路逃亡中。
這一點顯然是致命傷。7月1日，Voyager凍結了客戶資金。僅僅幾天後，它在紐約就申請了破産保護。
Voyager的情況很慘淡。根據Ehrlich與破産文件一起提交的一份聲明顯示”債務人正面臨著短期的’擠兌'”。但是，同樣根據Ehrlich的另一種說法（他沒有回應本故事的評論請求）：Voyager有一個更光明的未來。”債務人有一個可行的業務和一個未來的計劃”。(該公司破産申請第11章顯示它正在尋求重組而不是清算）。
那麽，一個曾經強大的、受人尊敬的加密貨幣借貸機構是如何走到今天的呢？
簡單地說，Voyager在吸引大衆存款方面相當出色。當談到把錢借出去的時候……就不是那麽回事了。
爲什麽Voyager Digital會失敗？
在該公司的第11章破産申請中，Ehrlich罕見地公開講述了一個加密貨幣貸款機構的錯誤。這個故事，至少按照Ehrlich的說法，是以Terra區塊鏈生態系統的崩潰和隨之而來的傳染開始的。
在一個交易方被債務和杠杆的編織緊緊捆綁在一起的行業中，多米諾骨牌可以快速而艱難地倒下。Voyager將自己塑造成加密災難的受害者，不是因爲直接接觸到Terra的UST穩定幣和LUNA代幣，而僅僅是通過倒黴的商業夥伴。
Voyager表示，隨著2022年初加密貨幣冬天的到來，它迅速采取行動對沖風險，部分是通過減少貸款和減輕對手方風險。所有這些都是爲了防止Terra在5月的壯觀崩潰。這種努力 “在大多數情況下 “是奏效的。
直到它不再奏效。
事情在6月變得很糟糕。三箭資本是一家廣受尊敬的新加坡對沖基金，它在整個行業都有貸款，在整個領域都有賭注，它正”面臨著 “無法支付的風險。它自己在LUNA上的 “大量 “賭注已經內爆成一個損失的黑洞。
三箭資本在Lido staked ether（stETH）和Grayscale Bitcoin Trust的頭寸上也處于“水下”。(值得注意的是，Ehrlich在他的破産陳述中沒有提到這些，這可能反映出他對一家提供6.5億美元無擔保貸款的公司的運作缺乏洞察力，令人不安。)
無論怎樣，三箭公司都是全面隱秘的。它也是Voyager公司最大的單一貸款客戶之一。
Voyager到底是做什麽生意的？
要理解Voyager的崩潰，你首先要理解它的業務到底是什麽。
對儲戶來說，它看起來非常像一家有一些變化的銀行。在前台，用戶存入加密貨幣，而不是政府的法定貨幣。在後台，花旗銀行或教師信用社可能通過將存款轉化爲住房貸款來獲得收入，而Voyager從事的是（事實證明）風險更大的貸款。
Voyager是幾個面向散戶的加密貨幣機構之一，他們通過向交易員和機構借出加密貨幣資産來産生存款利息。像三箭資本這樣的投資公司和對沖基金依靠這些貸款來進行大宗交易。他們從貸款人那裏吸收資金，做多或做空大量（有風險的）資産，投資于早期階段的公司，如果一切順利，就能相對快速地獲得大量回報。
這些回報中的一部分以利息支付的形式回流到他們的貸款夥伴。反過來，這些合作夥伴，像Voyager這樣的貸款人，也會將一部分利息轉給客戶。對儲戶來說，創造導致這些收益支付的事件鏈的過程幾乎無關緊要，當然也不透明。他們所看到的只是自己賬戶中的一筆不錯的報酬。
直到出了問題。
當資産價格暴跌或對手方拖欠巨額貸款時，貸款人的資産負債表上就會出現缺口。系統性的衰退不僅炸毀了Voyager，也炸毀了Celsius和Babel Finance，所有這些公司都凍結了提款，而且大多數公司現在似乎都無力償還。
這對真正的用戶産生了真正的影響，其中許多用戶帶著少量的儲蓄來到Voyager及其同類機構，尋求更高的收益。他們可能意識到得太晚了，這些加密貨幣貸款機構與銀行不一樣，目前還不清楚他們的存款如何或是否會被收回。Voyager公司則因涉嫌虛報客戶存款的保險情況，現在正受到監管部門的審查。
在加密貨幣貸款機構中，Voyager也是值得注意的，因爲它是第一個采取破産途徑的。作爲這一過程的一部分，Ehrlich已經提交了一份冗長的聲明，詳細說明了該公司的挑戰。它提供了對所有加密貨幣貸款機構同樣不穩定的基礎的一瞥。
它是如何完蛋的？
其中一個細節是借款人支付的利率。根據Ehrlich的聲明，Alameda Research將支付高達11.5%的費用，三箭資本爲10%，Genesis爲13.5%。(Genesis由數字貨幣集團擁有，該集團還擁有CoinDesk。) 三箭資本是迄今爲止最大的對手方，借款超過6.5億美元。這個 “業務的組成部分”就是現金牛！
還要注意3AC相對于其他借款人的低利率。這似乎反映了對該基金高于平均水平的信心，而且多個貸款人確實以友好的條件向三箭公司的聯合創始人Kyle Davies和Su Zhu提供了慷慨的貸款。不過，Voyager公司在不要求三箭公司提供抵押品的情況下提供如此巨額的貸款，這一點非常突出。正如我們後來了解到的，這種信任的姿態是非常錯誤的。
但貸款業務在新冠疫情期間的反彈是前所未有的，當時散戶的投機狂熱將從GameStop股票到狗狗幣的一切都推到了愚蠢的境地。從2020年初到2022年初，Voyager平台從12萬用戶膨脹到350萬。Voyager受益于美元的低利率和對世界上最時髦、最熱門、最容易暴漲暴跌的風險資産的暴漲熱情。
但正如泡沫一樣，加密貨幣的狂熱在2021年底達到了極限，資産開始貶值。烏克蘭戰爭、通貨膨脹率上升和美國聯邦儲備局的加息，進一步動搖了加密貨幣的上漲勢頭。從2021年11月到2022年4月，加密貨幣資産價格全面下滑了大約33%。
然後野心勃勃的人出現了。從5月初開始，UST穩定幣開始了 “死亡螺旋”，從全球加密貨幣經濟中抹去了數十億美元的財富。幾天之內，一個Ehrlich聲稱 “被廣泛視爲具有重大前景的項目”，並得到各方面投資者的主要支持的區塊鏈，已經完全破産。
與此同時，兩個不太引人注目但具有類似威脅的天坑正在打開。從2021年初開始，Greyscale比特幣信托基金開始以對基礎比特幣的大幅折價交易。而stETH，實際上是即將到來的以太坊2.0系統中ETH的承兌票據，開始以對ETH的折扣進行交易。這兩個發展意味著投資者如果想把這些資産的頭寸變成現成的現金，就必須承受巨大的損失。
GBTC和stETH的一個大持有人是，你猜對了，就是三箭資本。如果3AC沒有在其他頭寸上虧損，它在LUNA的2億美元初始股份的損失可能不會是致命的。但無論如何，三箭公司，多年來在加密貨幣領域最受尊敬的交易公司之一，做了不可想象的事情。它直接消失了。
Voyager之前向三箭資本貸款了3.5億美元的穩定幣USDC和15250個比特幣。隨著市場的持續下滑，Voyager在6月下旬提出了多項還款要求。但三箭公司沒有回應，而且還對其他合作夥伴玩起了失蹤。6.5億美元的Voyager資金，實際上包括大量的客戶存款，就這樣消失了。
多米諾骨牌正在倒下。Terra的垮台導致了三箭資本的違約，導致了Voyager的清算。
這不是什麽正常的加密貨幣冬天。
傳染的季節已經到來。
爲了止血，Voyager在6月中旬與Alameda促成了一筆近5億美元的貸款，旨在支持該公司的短期財務。這充其量只是一個創可貼，是對由傳染病引發的流動性問題的 “部分解決方案”，而更大的加密貨幣市場潰敗又加劇了這種情況。
更糟糕的是，另一個加密貨幣借貸巨頭Celsius也在同一時間崩潰了。Celsius在6月12日凍結了客戶的提款，動搖了對貸款人和市場的廣泛信心，並促使Voyager自己的客戶提款走人。6月23日，Voyager將每日提款限額從25,000美元降至10,000美元，是爲了阻止客戶爭相撤離，爲自己爭取更多喘息時間。
但是，面對Ehrlich所說的 “大量客戶提款”，這還不夠，這威脅到 “公司爲留在其平台上的客戶提供服務的能力”。隨著市場的持續下跌，Voyager的情況變得越來越糟糕。7月1日，它凍結了所有客戶的提款和交易，以 “避免對債務人的業務造成不可挽回的損失，並確保其交易平台爲所有客戶順利運作”。(必須指出的是，不能取款本身似乎就不太順利）。
Voyager進入了可能被描述爲恐慌的模式。到6月中旬，它聘請了法律顧問；到月末，另一家咨詢公司也加入了“戰團”。這家在加拿大上市的上市公司需要 “潛在的戰略解決方案 “來解決其迫在眉睫的流動性危機，而且它需要盡快。這可能包括出售業務或籌集資金。
6月20日，該公司從貿易公司Alameda Research獲得了價值約5億美元的無擔保貸款，從而獲得了一些臨時的喘息空間。Alameda創始人Sam Bankman-Fried（也是FTX交易所的首席執行官）在市場潰敗期間已成爲加密貨幣的總支持者。Voyager最初借了7500萬美元，（理論上）將在2024年底前還清。
據Ehrlich說，與此同時，投資銀行家們接觸了 “60個潛在的金融和戰略夥伴”（也就是潛在的拯救者）。他們得到了22條關于拯救交易的線索，但只有一個建議出現了。這個提議對Voyager公司來說太低了，無法讓人接受。該公司期盼的其他選擇一直未出現。
Ehrlich說：”很明顯，只有在公司申請第11章救濟後，才會出現潛在的戰略交易”。
Voyager告訴法庭，它計劃卷土重來。第11章的重組將允許Voyager公司甩掉債務並進行自我重組，而不是必須清算其資産。Ehrlich寫道：Voyager將盡可能迅速地通過這些案件，使其業務價值最大化，讓客戶充分使用公司的平台。一個 “強有力的營銷過程 “已經在進行，Voyager不能再次被算計。
這種營銷努力確實需要非常強大，因爲更廣泛的條件和Voyager自己的一些行爲已經深深地破壞了它所享有的公衆信任。本周一宣布的重組計劃將以Voyager股權和Voyager代幣（不管這些是什麽）來補償用戶丟失的加密貨幣。
這可能讓用戶不是特別高興，盡管它可能給用戶一個後續的激勵措施（真的會有用戶使用這個癱瘓的平台服務嗎）。