渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相

撰稿|渾水調研助理研究員 孫心毅

從1720 年世界第一次股災發生算起，幾乎每一個有股市的國家或地區都發生過股災。1720 年法國密西西比股災和英國南海股災是世界上發生最早的股災；1929 年和1987 年的股災都起源于美國，是波及範圍最廣的世界性股災；日本、台灣和香港是世界上股災發生最頻繁的國家或地區之一。股災自從資本市場誕生以來就如影隨形，今天就來聊一聊你不知道的世界股災史。

一、郁金香泡沫破滅

時間：1637年2月

暴跌幅度：90%

17世紀的荷蘭是資本主義的起點。他們成立了世界上最早的聯合股份公司：東印度公司。壟斷了當時全球貿易的一半：他們建起了世界上第一個股票交易所，資本市場就此誕生；他們率先創辦現代銀行，發明了沿用至今的信用體系。同樣，他們也誕生了第一個資本市場的泡沫。

郁金香泡沫，又稱郁金香效應，源自17世紀荷蘭的曆史事件。被稱爲人類曆史上有記載的最早的投機活動。1635年秋，名貴的郁金香品種價格節節攀升，一種郁金香單株賣到了1615弗羅林（florins，荷蘭貨幣單位）。而當時一頭公牛只值480弗羅林。郁金香的價格還在繼續上漲。第二年，一株稀有品種的郁金香以4600弗羅林售出。

而到了1636年，爲了方便郁金香交易，人們幹脆在阿姆斯特丹的證券交易所內開設了固定的交易市場，並創造了具有杠杆功能的期權。結果到1637年，郁金香的價格已經漲到了駭人聽聞的水平。與上一年相比，郁金香總漲幅高達5900％。

就當人們沉浸在郁金香狂熱中時，一場大崩潰已經近在眼前。由于賣方突然大量抛售，公衆開始陷入恐慌，導致郁金香市場在1637年2月4日突然崩潰。一夜之間，郁金香球莖的價格一瀉千裏。一個星期後，郁金香的價格已平均下跌了90%，而那些普通的品種甚至不如一顆洋蔥的售價。

二、1720年英國南海股災

時間：1720年9月-12月

暴跌幅度：將近100%

英國南海公司的商標

著名的物理學家牛頓曾經說過一句話：我可以計算出天體運行的軌迹，卻無法預測人性的瘋狂。而讓他發出這個感慨的原因，正是1720年影響深遠的英國南海股災。這場股災堪稱經典，幾乎囊括了股災的全部典型特征。

1711年，英國人成立了一家專與美洲大陸東海岸之間做殖民及貿易的公司。這家公司通過賄賂英國官員以及政商勾結獲得了貿易壟斷。1720年4月，南海公司新發行的300英磅面值的股票在一個月內便上升了近一倍，3個月後的7月份便漲到了每股1000英磅以上，6個月漲幅高達700%。

雖然這家公司其實利潤微薄，根本不足以支撐他的市值，但股票的上漲讓整個英國都失去了理智。包括半數以上的衆、參議員，甚至國王也禁不住誘惑，竟也認購了價值10萬英鎊的南海公司股票。在南海公司股價暴漲的示範效應下，全英170多家新成立的股份公司的股票，都成了投機對象。

1720年1月1日倫敦交易所股票價格指數只有190點，到了7月份突破了750點，半年之內翻了3番。而這些新成立的公司只需要做好一件事就可以：編故事，給自己的公司設想一個日進鬥金的美好未來。這些公司的主營業務五花八門，有的聲稱可以淡化海水，有的聲稱能從鉛裏提取銀，有的聲稱可以制造永動機，有的聲稱即將生産對付海盜的武裝船……。

但泡沫最終會破裂：當南海公司高管抛售股票的消息不胫而走，股民們下意識認爲公司經營上出了問題，于是爭先恐後地抛售南海公司的股票，9月份直跌至每股175英鎊，12月份跌爲124英鎊。1720年底，政府最終對南海公司資産進行清理，發現其實際資本已所剩無幾，股票形同廢紙。

南海泡沫事件的影響是深遠的。在此後較長的一段時間裏，英國民衆對新興的股份公司聞之色變，對股票交易也心存懷疑，英國股市進入百年沉寂，這也爲100多年後美國全面超過英國埋下了伏筆。

三、1929年世界大蕭條

時間：1929年10月-1932年11月

暴跌幅度：90%

在上世紀20年代，美國的許多産業仍然沒有從一戰後的蕭條中恢複過來，但資本市場卻顯出與之不相符的火熱。1926年秋，在20年代的投機狂潮中被炒得離譜的佛羅裏達房地産泡沫首先被刺破了。然而，這絲毫沒有給華爾街的瘋狂帶來多少警醒。從1928年開始，股市的上漲進入最後的瘋狂。

美國總統約翰．肯尼迪的父親約瑟夫．肯尼迪發現，連擦鞋匠都在買股票。于是他提早撤出資金，成爲了爲數不多成功脫身的人，爲其家族的未來奠定了基礎。

1929年10月28日，史稱“黑色星期一”。當天，紐約時報指數下跌49點，道瓊斯指數狂瀉38.33點，日跌幅達13%。10月29日，最黑暗的一天到來了，人人都在不計價格地抛售，交易大廳一片混亂，道瓊斯指數從最高點386點跌至298點，跌幅達22%……

從1929年10月21日之後的一個多月裏，道瓊斯指數從386點瘋狂跳水至198點，跌幅高達48%，在經曆短暫反彈後再度急轉直下，從1930年5月到1932年11月，股市連續出現了6次暴跌，道瓊斯指數跌至41點，跌幅高達90%。這場股災裏，美國鋼鐵公司的股價由每股262美元跌至21美元，通用汽車公司從92美元跌至7美元。

當然，除了泡沫原因外，這場載入史冊的大股災背後還有無數原因引發共振，例如嚴重的操縱、欺詐和內幕交易；經濟周期的下行等等。這場股災的影響深遠，成爲了之後百年間每一位踏入資本市場的交易者的必修課。

四、1973年香港股災

時間：1973年-1974年

暴跌幅度：91.5%

香港股票交易始于1866年，20世紀50年代以來，開始了工業化進程，取得了很大成就，對外貿易和海外運輸也有了長足的發展，由此帶動了海外投資的湧入和金融業的發展。 隨著香港經濟的迅速發展，香港股市發展也極爲迅速。香港恒生指數1969年全年總成交量爲25.46億元，1970年跳升至59.89億元，到1971年及1972年，更分別飙升至147.93億元及437.58億元。

也即是說，在這短短的4年裏，成交量也大幅飙升16倍多。一句話，無論是從恒生指數或是成交量看，1969年至1972年這4年間的表現，的確是香港股票市場發展中一個最爲急速時期。所謂“樂極生悲”，這場來勢洶洶的“淘金浪潮”，最後還是悲劇收場。

1973年，香港恒生指數達到最高的1774.96點，政府爲冷卻股市，采取了一系列措施，甚至曾出動到消防員以防火條例禁止股民進入華人行買賣股票，隨後的市場開始了回歸之路，1974年12月10日恒生指數下跌至150.11點，跌幅達90%，只及1969年時的水平，而1774.96的高位則等待了9年，到1981年才被突破。

五、1987年全球股災

時間：1987年10月19日-10月26日

暴跌幅度：20%以上

受海灣危機、貿易逆差過大、美元彙率下降等影響，1987年10月19日，美國股市出現“黑色星期一”，開盤僅3小時，道瓊斯工業股票平均指數下跌508.32點，跌幅達22.62%，正因此這次暴跌，美國SEC于1988年首次設置了熔斷機制。

隨後的一周內，恐慌加劇，10月20日，東京證券交易所股票跌幅達14.9%，創下東京證券下跌最高紀錄。10月26日香港恒生指數狂瀉1126點，跌幅達 33.5%，創香港股市跌幅曆史最高紀錄，將自1986年11月以來的全部收益統統吞沒。亞洲股市崩潰的信息又回傳歐美，導致歐美的股市再次下瀉。

據統計，在從10月19日到26日8天內，因股市狂跌損失的財富高達2萬億美元之多，是第二次世界大戰中直接及間接損失總和3380億美元的5.92倍。

股市的震蕩剛剛有所緩解，社會經濟生活又陷入了恐慌的波動之中。銀行破産、工廠關閉、企業大量裁員，1929年發生的悲劇再度重演。比1929年幸運的是，當時美國經濟保持著比較高速的增長，這次股災並沒有導致全面經濟危機。

六、1989年日本股災

時間：1989年12月-1992年8月

暴跌幅度：63%

自1986年開始的“平成景氣”期間，日本的GNP的世界占比升到1990年的13.7%，持有的國外資産達到3830億美元，位居世界首位。 良好的經濟形勢刺激了日本股市的大漲，從1985年12月的13113點上升到1989年12月19日的38915點，經濟的繁榮和股市的瘋狂使得日本國民喪失理智，紛紛投入股市。

然而泡沫的繁榮終究會破滅，股災只會遲到從不會缺席。1989年末股市出現跳水式崩跌，到1990年10月份股指跌破20000點。1992年4月1日日經平均指數跌破了17000點，日本股市陷入恐慌。8月18日再降至14309點。到此爲止，股指比最高峰期下降了63%，上市股票時價總額由1989年底的630萬億日元降至299萬億日元，3年減少了331萬億日元，日本股市的泡沫宣告破滅。

泡沫破滅後，日本經濟形勢急轉直下，房價幾近腰斬才穩住，整個國家的財富縮水了近50%。自此，日本進入“失去的十年”。

七、1990年台灣股災

時間：1990年2月-10月

暴跌幅度：80%

1987年到1990年，台灣股指從1000點一路飙升到12682點，整整上漲了12倍。當時台灣經濟已實現連續40年平均9%的高增長，台幣兌換美元更從1比40升到1比25元。由于新台幣的升值預期，海外“熱錢”大量湧入島內，在居民財富增長作用下，一時間台灣土地和房地産價格在短時間內翻了兩番，當時島內資金泛濫，貪婪地尋找各種投資機會。1989年最後一個季度，台股平均市盈率達到100倍，而同期全球其他市場市盈率都在20倍以下。

1990年2月，台灣股市終于崩盤，指數從最高點12682點跌到8000點以下，有人開始買進，7000點買進，6000點買進，5000點更是買進，到1990年10月一路跌到了2485點，跌出超過80%。時至今日，台灣加權指數依然在8000點左右徘徊，再也沒有回到之前的高點。

八、1997年亞洲金融危機

時間：1997年7月-1998年底

暴跌幅度：93.4%

爛尾的泰國曼谷聖景獨特摩天大樓

1997年7月2日，亞洲金融風暴席卷泰國。不久，這場風暴波及馬來西亞、新加坡、日本和韓國、中國等地，引發東亞及東南亞股市持續暴跌。1997年10月下旬，危機中心轉移到剛剛回歸的中國香港，恒生指數從當年8月的16000多點，到1998年8月跌到6500多點，跌幅達60%，之後才開始觸底回升。同期日經225指數從20000多點跌到14000多點，韓國綜合指數也被腰斬。

亞洲金融危機雖然中心在東亞，但是萬裏之外的俄羅斯卻是受傷最爲嚴重。蘇聯解體後，俄羅斯經濟社會陷入困境，亞洲金融危機導致國際原油和有色金屬價格暴跌，原本就脆弱的俄羅斯經濟遭受重創，GDP從1997年的4351億美元，直線下滑到1998年的2912億美元，跌幅達33%；1999年又比1998年下降了28%。盧布資産也被國際炒家大肆做空。

1998年8月17日，俄羅斯央行宣布大幅擴大盧布兌美元彙率的浮動幅度，並推遲償還外債及暫停國債券交易。9月2日，又宣布盧布貶值70%，並暫停償還國債。

從1997年10月到1998年10月的一年時間裏，俄羅斯RTS指數從500多點，一直跌到只剩下37點，跌幅達93%，堪稱世界證券史上最慘烈的股災。

另外值得提一下，在這次危機也在短期內波及到太平洋對額美國股市，道瓊斯石住在1997年10月27日暴跌550天，跌幅達到7.18%，並觸發了1988年設置熔斷機制以來的首次熔斷。

九、2000年美國互聯網泡沫破滅

時間：2000年3月-2002年10月

暴跌幅度：77%

從1971年創立開始，納斯達克成爲了許多偉大企業的搖籃，孕育出了像微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜等超級牛股。上世紀90年代後期，媒體和投資機構都大力推崇互聯網爲代表的“新經濟”，而唾棄以傳統制造業等爲主的“舊經濟”。

從1995到1999年期間，道瓊斯指數上漲了3倍，而作爲新經濟代表的納斯達克綜指更是翻了5倍多，資本市場出現巨大泡沫。以股票估值衡量，1999年底道瓊斯指數的市盈率爲25倍，市淨率爲5倍，而納斯達克綜指更是分別高達152倍和7倍之多。

2000年初，互聯網公司的股價終于到了頂點。美國司法部出台了對于微軟的反壟斷指控，接著一季度財報，各家互聯網公司盈利大幅縮水。互聯網泡沫開始破裂，納斯達克指數從5132.52的高點一路跌到2002年10月的1108點，縮水達77%，科技和互聯網泡沫的破滅成爲美國證券史上最嚴重的股災之一。

十、2008全球金融海嘯

時間：2007年11月-2009年2月

暴跌幅度：美股54%、A股73%

破産的雷曼兄弟

2008年全球金融海嘯是離當前我們最近的一次超級股災。

千禧年之後的科技互聯網泡沫破滅之後，爲了刺激經濟，美聯儲在2000年至2003年期間大幅降息，導致房地産和股市持續多年的繁榮，MBS和CDO等金融衍生品在這一時期快速發展。截止2006年，美國住房均價相比1988年已上漲124%；道瓊斯工業平均指數從2002年10月的7422點開始觸底反彈，2007年10月一度突破14000點，上漲近一倍。

2006年開始，大量購房貸款人的主動違約開始顯現，美國樓市泡沫被刺破，大量持有次級債衍生産品的金融機構損失慘重，危機又蔓延至整個金融體系，引發了全球金融海嘯爆發。

2008年1月21日又是一個“黑色星期一”，倫敦富時100指數創下單日最大跌幅，歐洲股市亦創下2001年911事件後最大跌幅，亞洲股市更最多下跌15%。A股上證綜指下跌5.14%。

2008年1月22日，亞洲股市繼續重挫。此次危機中，道瓊斯工業指數從最高點14198點滑落54%，而中國A股則更慘，從2007年11月最高的6124點跌至2008年10月的1664點，跌幅達到72.8%。

這次危機導致大批金融機構和大型企業破産，包括全球知名投行雷曼兄弟，而高盛、摩根大通、通用電氣等企業在美國政府的救助之下才幸免遇難。

十一、2020年全球股市熔斷潮

時間：2020年3月——？

暴跌幅度：？？

意大利街頭的防疫帳篷

從2020年1月開始，中國武漢開始新型冠狀病毒引發的肺炎疫情，並逐步蔓延至去全國。但經過采取強力措施，自2月份下旬，中國疫情得到有效遏制。然而就在中國疫情消退之時，新冠病毒卻在日本、美國、歐洲開始蔓延，由于應對措施不及時，感染數和死亡數都大幅攀升。

從2020年2月21日開始，美國、歐洲、日本、韓國等外圍股市開始出現連續暴跌。3月9日，歐佩克減産協議到期，沙特宣布大幅提高原油日産量，國際油價出現曆史上最慘烈的暴跌，當日一天就跌去30%，跌破30美元，離2016年最低點僅1美元。當天美國三大股指開盤暴跌7%，從而觸發熔斷機制，這也是美股在1988年創立熔斷機制後的第二次觸發熔斷。

2020年的3月12日，紐約股市三大股指近乎“跌停”：道瓊斯指數跌9.99%報2352.6點，標普500指數跌9.51%，納指跌9.43%，並再度觸發了熔斷機制。一次股災中兩次觸發熔斷機制，這又創下世界證券史紀錄。

美股的恐慌情緒立刻蔓延到全球，亞太股市率先掀起熔斷潮，泰國、菲律賓、韓國、巴基斯坦、印尼、加拿大、巴西、墨西哥、哥倫比亞等國股市均觸發熔斷，巴西股指更是大跌15%，一日兩次熔斷。據不完全統計，截至3月13日已有11個國家的股市因大跌觸發熔斷。

從2月21日到3月12日，道瓊斯指數暴跌27.44%，納斯達克跌26.14%，日經225指數跌20.95%，德國跌32.95%，法國跌33.29%，英國富時100指數跌29.57%。

雖然這個跌幅跟離上那些股災相比並不大，但之所以能載入史冊是因爲這次觸發的熔斷次數創下曆史之最。同時這也是最令人意外的一次的股災，所有人都沒有料到新冠病毒會導致全球資本市場海嘯，而國際油價的暴跌更是給這次股災加了一把柴。

但這兩個事件真的會讓全球股市産生如此大的動靜嗎？這次股災會否就此止住？這還是一個未知。