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一、眼科龍頭，愛爾眼科首創分級連鎖推動公司發展

愛爾眼科2012-2019年，業績一直維持穩定增長，2020年一季度，由于新冠疫情的爆發，公司一季度經曆階段性停診，境內醫院從 3 月中下旬陸續複工，Q2 迎來全面複蘇，單季度實現 營收 25.22 億（同比+0.7%、環比+53.7%），實現歸母淨利潤 5.97 億元（同比 +50.51%），扣非淨利潤 5.53 億元（同比+30.69%）。由于疫情影響國內高考 推遲，傳統高考季高峰遞延至三季度，公司境內醫院 7 月收入增速高達 47.9 2%。境外醫院也在快速恢複，歐洲地區及美國自 5 月上旬陸續複工，東南亞 地區 5 月中旬逐步複工，6、7 月均實現 30%以上收入增長。Q3 有望延續 Q2 的高增長態勢，看好全年收入回到雙位數增長。

公司眼科醫院主要在大陸布局，目前正在向港澳台及海外地區拓展。從公司在不同地區收入情況的 變化可以看出，2015年公司主要業務布局在華中地區，隨著公司不斷的拓展，大陸各個地區均實現 布局。立足國內，公司開始向海外擴張，隨著公司相繼收購歐洲、美國和新加坡的眼科醫院，2019 年公司在海外地區的收入占比達到了 10.2%。

公司擴張模式成功，新設立醫院收入占比不斷增加，對老醫院的依賴逐漸弱化。公司持續進行眼科 醫院的擴張，提升連鎖化率。公司新建設的醫院不斷爲公司貢獻業績增量，在老醫院收入端持續增 長的前提下，仍然不斷提升收入占比。2015年，前十大醫院收入占比高達 49%，到 2019年已經下 降到了 29%。

愛爾眼科自成立起，就確立了“三級連鎖”的經營擴張模式，隨著公司的發展，公司由“三級連鎖” 延伸至目前的“四級連鎖”。公司分級連鎖的主要運營模式爲：一級醫院，即中心城市醫院，主要爲 公司的技術核心，除了給公司醫院內部醫院提供技術支持外，還是疑難眼病患者的會診中心，爲公 司的品牌提供有力支撐；二級醫院—省會城市醫院，更加側重于全眼科服務，構成愛爾眼科的業務 主體，爲地級市提供業務指導、技術支持；三級醫院—地級市醫院，是公司的中樞服務網絡，爲當 地領先的眼科醫院；四級醫院則爲縣級市醫院，主要服務最廣泛的基層人口。

同時，愛爾眼科建設了同城網絡生態。在橫向擴張的同時，在城市內部進行縱向深耕。公司的頂層 愛爾眼科醫院負責疑難雜症和眼科手術；中層的眼視光門診則負責處理常見眼病及提供視光服務； 底層的愛眼 e站提供日常視光服務。

公司不同級的醫院、門診部之間分工明確，互相協同作用。公司根據我國醫療資源的分布特點（即 全國分散，地區集中）對醫院進行布局。公司在重點省會城市布局省會醫院，地級市醫院則進行下 沉，縣級醫院和門診部深耕更加基層的市場。上級醫院對下層醫院進行技術支持，下級醫院進行基 礎診療工作，爲上層醫院承接患者減輕診療壓力。由于我國醫療服務資源的分布區域性明顯，因此 在重點城市中，面對實力較強的三甲醫院時，公司可以實現“以多對一”的競爭格局，以更多的資 源與當地醫院進行競爭。通過分級連鎖，公司內部可以對患者進行無障礙的上下級轉診，同時醫院 的醫療、醫生資源可以實現流動，將公司內部資源進行最大化的利用。

二、眼科醫療服務市場細分領域多，市場空間廣闊

我國居民人均可支配收入每年呈穩定增長的態勢，2019 年人均可支配收入實現 3.07 萬元，增速穩 定在 8.9%。隨著人均可支配收入的穩定增長，我國居民對醫療衛生領域的需求逐步提升，其中對醫 療服務的需求增長明顯。2018年，我國居民人均醫療服務現金消費支出爲 808.8元，增速高達20.4%。 隨著我國居民經濟水平的提升，我國居民對醫療服務的需求增加，對眼科醫療的關注度提升。

眼科疾病種類相對較多，覆蓋人群廣泛，患病人數較多，僅屈光不正人群數量就在 6.45億人。隨著 我國老年化加劇、互聯網的普及、學習與工作強度的增加，用眼過度更加普遍存在。因此我們認爲。 目前我國眼科疾病患病率較高，但未來患病率或將繼續提升。

近年來，我國眼科醫療服務市場逐年增長：2012年市場規模爲 461億，2018年爲 1083億元，6年 間複合增速爲 15%。我們認爲，推動眼科醫療行業快速增長的原因爲：患病人群的不斷增加及居民 自身健康意識的不斷提升。隨著我國眼科患病人群的持續增長，居民健康意識的不斷加強，我們認 爲我國眼科市場將繼續維持快速增長。

眼科市場可細分爲醫療服務、制劑和器械市場。根據眼科醫療器械行業發展報告可以看出，眼科市 場中，眼科醫療市場占有最大的細分市場份額，2019年達 1240億元，占比 73%，其次爲眼科器械 市場，市場總規模約 267億元，占比 16%，最後爲眼科用藥市場，占比 11%。眼科醫療服務作爲眼 科行業占比最大的板塊，吸引了衆多投資者的關注。

三、三大業務齊發力，推動公司業績增長

根據公司各個業務的收入拆分我們可以看出，收入端占比最高的三個業務板塊主要是准分子手術（屈 光業務）、視光業務和白內障手術三個板塊。三個業務一起發力，推動公司近年來的穩定增長。

屈光不正是導致視力損傷的主要病因之一，是指眼調節靜止時，外界平行光線經過眼睛的屈光系統， 但無法在視網膜上形成清晰的物像，具體包括近視、遠視及散光。隨著科技水平的不斷提升以及電 子産品的普及，屈光不正在人群中的發病率逐漸升高。

近視是全球視力損傷的首要原因，我國爲全球近視問題最嚴重的地區。近視是最常見的屈光不正， 是指在調節放松時，平行光線經眼睛屈光系統之後在視網膜前成像。根據世界衛生組織預測，到 2020 年，全球近視人數將達 26.20億人，而高度近視人數將達 3.99億。我國將占到近視人數的 1/3左右， 近視人口達 6.45億人。而隨著人們生活習慣的改變，如戶外活動減少、近距離工作娛樂增多等，全 球患病人數將持續上升，預計 2030年全球近視人數將上升至 33.60億人，而通常伴隨嚴重並發症的 高度近視人數將增長至 2030 年的 5.16 億人。

屈光不正主要可以分爲手術治療和一般療法。手術治療主要針對 18歲以上的成年人，青少年則主要 選擇一般療法。而一般療法中目前普及率最高的仍然爲框架眼鏡、角膜接觸鏡和角膜塑形鏡。

白內障致盲風險高，現有患病人數規模龐大。白內障是因老化、遺傳、免疫與代謝異常、外傷、中 毒等引起的晶狀體代謝紊亂，導致晶狀體蛋白質變性而混濁，光線被混濁的晶狀體阻擾而無法投射 在視網膜上，導致視力下降。白內障是全球第一位致盲性眼病和僅次于屈光不正的視力損傷原因， 全球盲人中，因白內障致盲者約占 46%。根據前瞻研究院統計，我國白內障患病人數從 2012 年的 1.02 億人增長至2017 年的 1.25 億人，複合增速達 4.21%。

白內障患病風險將隨年齡升高，預計未來患病人數將持續上升。已有文獻對白內障患病人數特征的 統計，發現女性患病率較男性稍高，呈現出明顯的隨年齡變化的特征，白內障患者多見于 40歲以上 人群，85-89 歲的白內障總體患病率約爲 75%，約爲 45-49 歲人群的患病率的十倍。而我國近十年 65 歲及以上的人口數量逐年上升，2019年達 1.76億人，年均複合增長率爲 4.45%，截至 2019年 老齡人口占我國人口總數的 12.57%，人口老齡化將使得我國白內障患者人數持續上升。根據全球衛 生雜志的理論預測，白內障的患病率和患病人數將在 2020 年達到 22.78%，1.32 億人，2050 年達 33.34%，2.41 億人。