（報告出品方/作者：華西證券，崔文亮）
1.公司曆史沿革與基本情況
1.1.中國眼科服務龍頭，十九年高質量成長
1.1.1.全球市場布局，打造眼科服務龍頭
公司 2003 年成立，2009 年創業板上市，過往十九年業績增速亮眼，盈利能力持 續增強 ，是具有中國及全球範圍醫院規模和優質醫療能力的眼科醫療集團，服務覆 蓋亞洲、歐洲和北美洲，在中國內地、歐洲、東南亞擁有 3 家上市公司(A股：愛爾 眼科;西班牙：CBAV；新加坡：40T)。截止 2021 年底，公司在全球範圍內開設眼科 醫療機構達 723 家，其中中國內地 611 家、中國香港 7 家、美國 1 家、歐洲 93 家、 東南亞 12 家。2021 年上市公司（不包含並購基金醫院）實現年門診量超 1000 萬人 次，手術量達 82 萬台。目前公司在中國民營眼科醫療服務行業市占率排名第一，是 眼科醫療服務行業龍頭。
1.1.2.公司股權結構穩定，吸納優質投資機構
公司股權高度集中。截止 2022Q1，公司實際控制人陳邦直接持有愛爾眼科 15.81%的股份，間接持股 28.05%（通過其控股的愛爾眼科醫療投資集團），合計持股 比例達 43.86%。李力先生合計持股比例 10.49%。另外公司還吸納了淡馬錫等優質資 本，展示出看好公司核心管理層和未來發展前景的信心。
1.1.3.多年來業績穩步攀升，持續放量培養品牌效應
公司門診量&手術量持續穩定增長。自 2011 年至今，公司門診量、手術例數逐 年增長，手術量從 2011 年的 16.3 萬例增長至 2021 年的 81.7 萬例，CAGR=17.5%； 門診量從 2011 年的 143.2 萬人次增長至 2021 年的 1019.6 萬人次，CAGR=21.7%。
公司近年來持續保持高速的業績增長，盈利水平逐年提升。營收及淨利潤近十 年複合增速保持 30%以上。 自 2011 年到 2021 年底，愛爾眼科營收從 13.1 億元增至 150 億元， CAGR= 27.6%；歸母淨利潤從 1.7 億增長至 23.2 億元，CAGR=29.7%。 公司業績的持續增長表現出公司發展整體穩定在較高水准。
公司專注于眼科賽道，各項眼科業務占比居全國首列。公司致力于提供多層次 全眼科服務及終身眼健康服務，主營業務可分爲屈光、視光、白內障、眼前段手術、 眼後段手術等。從收入結構看，屈光、視光服務和白內障項目爲公司貢獻主要營收， 2021 年占比合計 70%以上，分別爲 36.8%、22.5%和 14.6%。
近年白內障項目增長放緩，屈光項目和視光服務項目仍保持 20%以上的快速增 長，三大服務項目仍處于高景氣剛需賽道。三大主營業務毛利率均在 40%以上，特 別是視光與屈光爲眼科中毛利率較高，達到 60%左右，高附加值業務占比的提升推 動公司整體毛利率的提升。
品牌效應提升使得公司銷售費用和管理費用率逐年降低，費控能力持續上升， 淨利率穩步提升。公司在不斷擴張的過程中，毛利率、淨利率逐年攀升，2021 年分 別提升至 51.9%和 15.5%。費用率方面：公司銷售費用率和管理費用率逐年降低，分 別從 2011 年的 12.3%、24.9%降低至 2021 年的 9.6%、13.1%，主要得益于規模效應 的不斷提升。隨著公司高端化項目的推進、規模的持續擴大以及管理運營上的優化， 費用率優化空間廣闊。
公司全國化布局，對單個區域的依賴性正逐步降低。公司起家的輻射範圍最初 集中于兩湖地區，成功後公司用樣本複制的方式將成功經驗和醫院盈利能力輻射至全 國，形成了以長沙爲大本營，由兩湖地區向全國輸出管理經驗、先進技術和人才培養 等優勢連鎖體系；目前從覆蓋區域來看：公司營業收入來源于華中、西南、華東、華 南等地，且華中地區收入占比從 2011 年的 39%下降至 2021 年的 36%，對單個區域 的依賴性正逐步降低。同時 2021 年海外收入迅速增長，占總收入比達 13.2%，主要 源于收購了歐洲、美國、新加坡的眼科公司，國際化進程加速。
公司不斷加強醫療質量管控體系建設，醫療質量和安全不斷提高。公司各醫院 對照“民營醫院管理年”活動各項標准，全面自查自糾，規範診療行爲；公司完成修訂 屈光手術、白內障手術等重點臨床質控規範以及角膜塑形鏡不良反應管理等關鍵臨床 質控指標。2021 年公司白內障術後眼內炎發生率 0.0121%（國家統計三甲醫院發生 率約 0.03%）；玻切術後眼內炎發生率 0.0166%（國內外相關統計發生率約 0.05%）； 平均醫院處方合格率 97.6%；醫囑合格率 98.6%；住院患者抗菌藥物使用率 7.79%； Ⅰ類切口手術預防用抗菌藥物百分率 6.14%。多項指標均達到國家三級眼科醫院評價 標准。
2.中國眼科醫療市場黃金賽道：公司受益于消費升級驅動，需求高速增長
中國眼科市場呈高成長高天花板，民營醫療發展迅猛。隨眼部疾病發病率逐年 攀升、眼健康意識不斷增強、居民支付能力提升等多重因素的推動下，我國眼科醫療 服務市場不斷發展。從 2015 年的 507.1 億元增長到 2019 年的 1,037.4 億元， CAGR=19.6%。其中民營眼科醫院因具備醫師吸引力、資本、擴張動力和運營效率多 重優勢而發展迅猛，2015 年到 2019 年民營眼科醫院市場規模迅速從約 189.3 億元增 長至約 401.6 億元，CAGR=20.7%，占比達 38.7%，高于同期公立眼科醫療服務市場 CAGR=18.9%。預計到 2025 年民營眼科專科醫療服務市場將持續增長，達到約 1,102.8 億元，CAGR=20.0%。 在細分市場上，2019 年醫學視光、白內障、屈光手術分別占據眼科醫療服務細 分市場的前三位，占比分別達到 21.3%、18.1%和 16.8%。其次，眼底疾病和眼表疾 病占比分別達到 14.6%和 8.8%。
供給端方面：我國專科眼科醫院由 2014 年的 403 個增長到 2020 年的 1061 個， 年複合增長率爲 17.5%，其中民營眼科醫院的數量和增長率都遠高于公立醫院，系民 營專科連鎖具備醫師吸引力、資本、擴張動力和運營效率多重優勢。據國家衛生健康 委員會數據，眼科醫院的醫療收入逐年增加，其中 2020 年中國眼科醫院的醫療收入 爲 332.2 億元，同比增長 8.4%。同時我國眼科專科醫院的衛生技術人員呈逐年增長 態勢，2020 年我國眼科專科醫院的衛生技術人員達 60180 人，較上年增長 11.6%，與 專科眼科醫院數量的增長趨勢基本相同。
我國眼科醫療市場患者基數龐大、治療率低。眼科疾病流行病學顯示，我國人 口屈光不正（近視、遠視、老花、散光）、白內障、幹眼、過敏性結膜炎等疾病患病 率高，患者基數龐大，帶來需求藍海。其中 WHO 指出的致盲原因中，白內障占 39%、 未經矯正的屈光不正占 18%、青光眼占 10%（2019 年）。但治療率低，相較于美國有 4-5 倍提升空間。
2.1.屈光有望成爲千億級市場，屈光業務持續高增長
屈光不正患者人數快速攀升。屈光不正是指平行光線進入無調節的眼球之後沒 有聚焦于視網膜的一種情況。近視眼和遠視眼是兩種常見的屈光不正，分別指光線聚 焦于視網膜前一個點和聚焦于視網膜之後一個點。2019 年，中國屈光不正成人患者 總人數達到約 5.3 億人，其中 20 歲以上成人近視患者數量達到約 3.1 億人，整體近視 率接近 34.2%，遠超全球 12.5%的近視眼整體發病率。預計 2025 年中國屈光不正患 者人數接近 6.2 億人，其中 20 歲以上成人近視患者數量約爲 3.6 億人，占比 58%。隨 著中國老齡人口數量的增長，2025 年中國遠視眼（老花眼）發病人數預計將增長至 約 2.8 億人，其中 20 歲以上遠視眼（老花眼）發病人數將達到約 2.5 億人。
屈光手術技術成熟，複制性較高。屈光手術是用手術的方式改變角膜前表面的 形態，以矯正屈光不正。根據手術方式，目前主流的屈光不正手術治療手段可以分爲 角膜手術和晶體植入手術兩大類。根據角膜手術的工藝，目前主流的角膜屈光矯正手 術有三類，分別爲 LASIK 准分子激光手術、半飛秒手術和全飛秒手術。其中全飛秒 手術因爲切口小、精度高且價位適中，是中國屈光矯正手術治療市場中發展較快的一 類手術。屈光手術經過三十年的發展已經達到了相當高的水平，全球接受屈光手術的 患者早已超過千萬人群。隨著技術的不斷升級，手術安全性和適用人群不斷提升。
預計 2025 年中國屈光手術市場規模將達 725.1 億元。隨著中國居民眼健康知識 的普及，人們對眼科醫療服務的需求持續增加。屈光手術市場規模從 2015 年約 59.1 億元攀升至 2019 年約 180.8 億元，CAGR=32.3%，其中 2019 年民營占比約 50%。隨 著中國屈光手術治療的普及，中國屈光手術市場將繼續保持快速增長，預計 2025 年 市場將增長至約 725.1 億元，CAGR=28.4%。
公司屈光業務量價齊升，持續快速增長。術士方面可根據患者的不同適應症及 個性化需求匹配各類屈光手術系列：ICL 晶體植入、SMILE、老視矯正手術等滿足患 者多層次需求。根據 2018 年公司工作報告，公司連續多年屈光手術量穩居中國第一， 並榮獲高度近視手術量、全飛秒 SMILE 手術量全球雙料冠軍。2021 年愛爾眼科屈光 收入 55.2 億元，同比增長 27%，過去十年複合增速達 28.8%；系公司持續加大各地 縣級醫院屈光科室的建設力度，各醫院手術量快速增長，同時全飛秒、ICL 等高端術 式占比持續提高，形成量價齊升的局面。
參考美國屈光手術市場進行預測，2030 年屈光手術市場有望成爲近千億級大市 場，未來十年行業複合增速可達 14.5%，愛爾眼科屈光業務實複合增速達 20.7%。 關鍵數據和假設如下：
1）2019 年，中國近視患者總人數達到約 5.3 億人，其中 20 歲以上成人近視患者 數量達到約 3.1 億人；整體近視率接近 34.2%。預計 2025 年，中國近視患者人數預計 接近 6.2 億人；
2）根據沙利文數據，中國屈光手術市場從 2015 年約 59 億元攀升至 2019 年約 180.7 億元，期間年化複合增長率約爲 32.3%。
3）近幾年美國的屈光 Lasik 手術量穩定在 60 萬例/年，5 歲+人群近視發病率約 30%，約有 0.9-1 億近視人群，按照 60 萬例/年的手術推算穩態下美國年屈光手術滲 透率在 0.6%~0.7%之間。據中國眼科網統計，目前中國公立醫院與非公立醫院平均每 年總激光屈光手術量已達 200 萬例，按 5.3 億近視人群計算，國內的年屈光手術比例 約爲 0.4%。
4）測算得當前全國手術平均單價約 0.9 萬元，考慮到未來高端手術全飛秒手術 （1.5 萬元）和晶體植入手術(3.2 萬)的普及，假設 2025 和 2030 年行業平均客單價提 升至 1.2 和 1.5 萬元；若 2030 年中國手術滲透率提升達 0.65%，則可達 455 萬例手術 量，屈光手術市場預計將達到 692 億元，CAGR=13.0%。
5）根據《2022 中歐國際近視手術白皮書》，我們測算公司 ICL、全飛秒、 LASIK 手術占比約 12%、38%和 47%，隨著公司高端術士占比的提升，假設 2030 年 公司 ICL 和全飛秒占比持續提升至 34%和 50%，手術單價分別下滑至 2.8 萬元和 1.2 萬元；公司整體屈光單價略微保持不變；
6）愛爾眼科 2019 年屈光收入爲 35 億元，經我們測算國內收入約 31 億元，行業 市占率爲 17%，若 2030 年市占率提升至 35%，屈光手術收入預計將達到 242 億元， CAGR=20.6%。（報告來源：未來智庫）
2.2.醫學視光服務領跑行業，成爲公司新增長點
視光服務需求潛力巨大。眼視光服務包括醫學驗光、診療配鏡、幹眼症診治、 糖尿病眼底病變篩查、斜弱視訓練等內容。從目標市場規模來看，目前視光主要針對 的是青少年近視等視力障礙問題。 我國近視人群龐大，青少年近視率超 50%。當前，我國各年齡段青少年的近視 呈現發病年齡早、進展快、程度深的趨勢。據國家衛健委調查結果顯示，2018 年全 國兒童青少年總體近視率爲 53.6%，其中初中生爲 71.6%， 高中生高達 81%。據世界 衛生組織統計數據顯示，目前全球約有 14 億近視人口，其中近半數在中國。近些年 近視人群高發化、低齡化、高度化的形勢嚴峻。
視光矯正需求巨大，預計 2025 年醫學視光市場規模超 500 億。視光矯正是根據 光學原理，通過鏡片或非永久改變（如角膜接觸鏡）眼屈光折射力，達到在視網膜上 清晰成像的目的。目前主要的視光矯正方式主要有框架眼鏡、普通角膜接觸鏡和角 膜塑形鏡三大類，其中角膜塑形鏡因良好的臨床效果受到青少年視光矯正市場的青 睐。2019 年中國醫學視光市場整體規模約爲 228.2 億元，CAGR=26.2%。預計 2025 年醫學視光市場規模將達到 500.3 億元，CAGR=14.6%。
愛爾眼科在視光領域的技術、人才和品牌優勢將持續推動公司業績快速增長。 視光服務目前存在較高的醫學專業壁壘，而我國視光行業處于發展初級階段，專業人 才缺乏，愛爾眼科的多重優勢使其可以引領行業增長。根據我們測算，公司單個視光 門診約投入 200-300 萬元，面積約 300-400 m2，配置 1-5 個醫生不等，平均約 1 年時 間可實現盈利。 公司的視光驗配技術處于行業領先地位。成立伊始，集團即斥巨資爲下屬各醫 院視光部配置了拓普康、尼德克、依視路、OCULAS 等國際一線品牌的驗光加工設 備，在硬件設施方面居同行前列；2010 年，集團建立了標准醫學驗光流程，經國內 視光專家團審核，制定了《愛爾驗光配鏡技術標准》，之後陸續制定《愛爾硬性接觸 鏡驗配技術標准》、《愛爾雙眼視功能檢查技術標准》和《愛爾服務標准》，提出專業 化、規範化的服務流程，2017 年已完成愛爾《驗光配鏡技術標准》第二版修訂。
公司擁有國內頂級視光醫師。公司于 2011 年開始組建湖南愛爾眼視光研究所。 至今已承擔包括科技部國家重點研發計劃、國家自然科學基金等數個國際合作項目， 科研經費超過 1500 萬，申請專利近 20 項。愛爾視光專業隊伍由 280 名視光人才組成， 視光學組團隊由 30 名國內知名專家組成，其領軍人物爲中南大學愛爾眼科學院博士 生導師楊智寬、楊積文均爲業界精英。此外，公司擁有完整的視光人才梯隊和專業的 人才力量保障，系列人才培養計劃和校企合作戰略分別可以助其從全球招聘和培養視 光優秀人才。愛爾在人才的彙聚和培養上，領先行業。 公司品牌形象良好。公司已成立 18 年之久，截至 2021 年已在大陸 30 個省市區 內建立 600 余家眼科醫療機構，品牌優勢逐漸積累，有助于取得在青少年中宣傳篩查 機會，進一步獲得大批有近視防控和治療需求的青少年客戶。
2.2.1.中國角膜塑形鏡市場處于發展初期，行業規模高速成長
行業市場滲透率低但增長迅速，未來提升潛力大。角膜塑形鏡是可以通過改變 角膜的幾何形態來消除眼睛屈光不正，並能提高裸眼視力的一種非手術方法。僅需在 晚上睡覺時佩戴，通過睡眠時眼睑的壓迫來進一步促進塑形效果，可以阻止青少年從 低度近視向高度近視發展。根據愛博醫療招股書顯示，2015 年我國角膜塑形鏡的使 用量爲 64.3 萬副，行業滲透率只有 0.5%左右。而在發達國家和地區，尤其是生理結 構與中國較爲類似的東亞地區，塑形鏡的平均滲透率都在 5%以上，且呈現出較快上 升趨勢。
考慮中國城市和地區發展不平衡等現狀，預估一二線城市消費水平較高區域，行 業滲透率或達 5%-10%。假設 2025 年和 2030 年中國角膜塑形鏡滲透率分別達到 3% 和 6%，2030 年國內角膜塑形鏡終端市場規模有望達到 362 億元，未來十年行業複合 增長率達 14.4%。2021 年公司角膜塑形鏡收入占比達到視光板塊 40%左右，我們測 算公司 2019 年角膜塑形鏡行業市占率約爲 9.1%。同時 2021 年政府發文規範角膜塑 形鏡驗配業務有利于市場健康發展，龍頭公司更有利于擴大市占率。假設 2030 年公 司市占率提升至 25%，角膜塑形鏡手術收入預計將達到 90 億元，CAGR=26.6%。
2.2.2.視光配鏡行業市場持續增長
以鏡片和光學鏡架爲主力産品，2023 年眼鏡産品零售端將突破 900 億元。根據 艾瑞咨詢，近年來中國眼鏡總體市場規模處于較爲平穩的發展狀態， 2019 年全國眼 鏡産品零售市場規模超過 800 億元。2020 年，受新冠疫情影響，眼鏡産品市場規模將不可避免的出現下滑，預計市場規模將回落至 733 億元。未來 3 年，眼鏡市場有望 實現較快複蘇，預計到 2023 年突破 900 億元。從産品構成來看，鏡片與光學鏡架是 眼鏡市場的核心産品，占總體規模的比重分別爲 37.9%與 37.5%；太陽鏡與隱形眼鏡 占比均在 10%左右；老花鏡占比較小，尚不足 2%。2020 年公司鏡片收入約占視光業 務中比 25-30%。
專業眼科醫院&診所較眼鏡零售商更具備專業度。合格的視光中心和眼科診所既 彌補了傳統眼鏡店的專業不足，另一方面也完善了醫院眼科的服務體系。視光中心與 傳統眼鏡店相比，在設備、人員、專業能力、工作流程、産品及服務類型等方面均有 較高層次需求，國內大量的中小眼鏡店現階段還缺少向視光中心或眼科診所轉型的能 力與資金。隨著消費者對眼睛健康，尤其是少年兒童眼睛健康以及視光解決方案的了 解與重視程度逐步提升，未來數年，視光中心或眼科診所將成爲人們配鏡主要選擇方 向。
2.3.白內障業務持續中高端轉型，長期看量價提升
老齡化逐步加劇，白內障人數持續增長。白內障是指晶狀體透明度降低或者顔 色改變所導致的光學質量下降的退行性改變。隨著人口老齡化程度的加深，白內障在 中國的患者數量呈現顯著上升態勢。據中華醫學會眼科學分會統計，我國 71 歲至 80 歲人群白內障發病率是 29%，而 80 歲以上人群白內障發病率則達到 48%以上。2019 年中國白內障患者人數約有 1.26 億人， 2015-2019 年期間年化複合增長率約爲 3.6%。 隨著中國老年人口的增加以及發病率的小幅提升，中國白內障患者人數預計將于 2025 年超過 1.5 億人。
我國白內障手術量增長較快，仍有巨大提升空間。白內障目前仍無有效的藥物 治療，手術是唯一有效的治療手段。受益于白內障篩查進醫保促使手術量快速普及， 2012-2020 年我國白內障手術量從 145 萬例增長至 383 萬例，CAGR=13%；2016 年開 始部分地區醫保控費白內障篩查受限，近 4 年白內障手術率增速下降至 8.4%；根據 愛博諾德公司測算數據，2019-2025 年預計我國白內障手術量年均複合增長率約 9% （2019-2020 年因新冠疫情放緩），2025 年達到 625 萬例手術量。相比于白內障手術 水平較高的國家，我國白內障手術量仍有巨大提升。2018 年發達國家的白內障 CSR （每百萬人白內障手術例數）已經普遍達到 10000/年，發展中國家如印度白內障手 術率也較高，達到了 5800/年，而我國 CSR 同期僅爲 2662/年，約爲印度的 1/2，美國 的 1/4，仍有 2-4 倍的提升空間。
量價齊升推動白內障手術市場規模快速增長。我國白內障手術市場規模增長迅 速，從 2015 年的約 111.4 億元增長至 2019 年約 194.5 億元，CAGR=15.0%。老齡化 程度的加深使得更多的患者需要接受白內障手術以恢複視力，人民生活水平的提升也 使得更多的患者有能力選擇恢複效果更爲優異的多焦點人工晶體，手術單價也穩步提 升。中國白內障手術市場規模將保持快速增長，2025 年預計整體市場規模將達到 338.6 億元。
醫保滿足一般白內障手術需求。白內障治療通常包括：手術、藥物、住院費用 和人工晶體費用。白內障手術屬于防盲性手術，國家已將其納入醫保範疇。藥品、手 術和門診/住院治療費用的報銷比例各地有所不同，一般自付比例在 0%-20%。以廣 州市爲例，白內障采用 DRGs 付費方式，所需醫療費用歸屬于乙類藥品和診療項目， 自付比例爲零，其中人工晶體的統籌支付最高標准限額爲 1800 元/個。隨著人均壽命 延長、消費能力提升，白內障患者的選擇開始逐漸向中高端、高端遷移，醫保僅能滿 足基本人工晶體需求。
愛爾眼科白內障手術市占率逐年上升，未來十年複合增速有望達 10%以上。根 據測算，公司白內障手術市場市有率從 2015 年的 7.2%上升至 2019 年的 9.0%。2019 年中國白內障手術市場爲 195 億元，平均手術單價爲 0.52 萬元；1）隨著高端術士占 比的提升，假設 2030 年全國平均手術單價增長到 0.75 萬元；2）假設 2030 年 CSR 達 到接近印度水平 5000，對應 2030 年手術量將達 660 萬例；3）假設 2030 年公司市占 率提升至 16%，測算得 2030 年公司白內障手術收入預計將達到 79 億元，未來十年 CAGR=14.7%。
2.4.眼表、眼底多個眼科病種空間廣闊
愛爾眼科持續引進專家，眼前段&眼後段業務穩定增長。眼前段手術指涉及眼球 前段結構，如角膜、虹膜、睫狀體、晶狀體等疾病所施行的手術，通常包括青光眼、 角膜病、眼整形、斜視等的治療。眼後段手術指涉及眼球後段結構如玻璃體、視網 膜等等部位疾病所進行的手術，通常包括眼底病、玻璃體切除和單純視網膜脫離手術 等。公司眼部前、後段手術的業務占比穩步提升，2021 年合計收入占比達 21.2%。 公司不斷發力學科建設及人才團隊培養，有望提升在眼病領域的綜合診療能力及品牌 影響力，成爲我國眼健康事業發展的重要推動者。
公司眼表科室年門診量、手術量在國內角膜眼表疾病治療中位居前列。角膜及 眼表專科有專家成員 70 多名，核心技術團隊由中華醫學會眼科學分會青年委員、及 中南大學愛爾眼科學院博士碩士生導師帶隊組成，包括一批臨床、科研並重的中青年 專家。愛爾眼科是國內開展角膜移植、翼狀胬肉手術較早的眼科機構之一；同時爲緩 解移植用眼角膜資源缺乏的現狀，截至 2021 年底，愛爾眼科共設立 9 家愛爾眼庫， 成立 39 家眼角膜捐獻接收站，爲眼角膜移植手術創造了便利。衆多高難度眼角膜移 植手術、翼狀胬肉手術及角膜炎、幹眼病症、角膜炎等，都能在愛爾眼科的眼表科室 得到解決，科室手術水平處于國內較高水平。（報告來源：未來智庫）
2.4.1.眼表疾病種類多樣，幹眼症治療成爲公司新藍海市場
眼表疾病是一系列損害角結膜眼表正常結構與功能的疾病的總稱。眼表疾病一 般包括所有的淺層角膜病、結膜病以及外眼疾病、淚腺及淚道疾病。幹眼症、翼狀胬 肉和過敏性結膜炎是臨床常見的眼表疾病。
隨著眼表疾病發病率的上升和治療率的提高，眼表疾病治療市場規模快速增長。 2019 年中國眼表疾病整體市場規模已達 94.4 億元，2015-2019 年期間年化複合增長率 約 13.7%。預計眼表疾病診療市場將保持兩位數以上增長，2025 年市場規模將達到 約 219.2 億元，2020-2025 年期間年化複合增長率預計將達到 17.5%。
老齡化及信息時代新的生活方式推動幹眼病患者數量持續增長，但診斷率 較低。中國的幹眼病患者人數由 2015 年的 1.95 億人增長至 2020 年的 2.2 億人。 約 40%的幹眼病患者患有中重度幹眼病。由于老齡化進程加快及“讀屏”時代到 來，幹眼病患者的數量預計將會持續增長。但目前我國幹眼症診斷率卻很低， 2020 年僅爲 23%，仍有很大上升空間。
幹眼症治療手段多樣。于中國及全球範圍內，藥物治療是幹眼病治療的首 要選擇。對于無法通過藥物治療獲得改善的重度幹眼病患者，需要進行手術。 在中國，藥物治療最常使用人工淚液及潤滑劑，但其療效通常限于輕度幹眼病。 全球市場使用的更爲有效的藥物包括抗炎藥（如外用環孢素 A）及其他免疫調 節劑、粘蛋白及/或催淚促泌劑。目前愛爾眼科首創“七步診療法”，已開展幹眼 SPA、IPL/OPT 強脈沖光、lipiflow 等多項幹眼舒緩治療方案可供患者選擇。
2.4.2.眼底疾病複雜程度高，公司醫療資源強勁
眼底是眼球後部組織的統稱。眼球前面的角膜、虹膜、晶體等被定義爲眼前節， 後面的玻璃體、視網膜、脈絡膜等定義爲眼後節，眼後節的底部稱之爲眼底。眼底包 括視網膜、視盤、黃斑、視神經及脈絡膜，涉及眼底病包括視網膜血管疾病、黃斑部 病變、視網膜脫離、全身性血管病的眼底改變及視神經疾病等。
眼底病複雜程度高、難治愈且視力預後大多較差，是目前不可逆盲的主要病因， 很多疾病目前缺乏臨床上有效的治愈手段，多數治療方式需要長期隨訪控制，減緩病 情的發展。同時因爲眼底疾病的複雜性，眼底醫療團隊的建設以及眼底醫生資源是 評判各大醫院眼科以及眼專科醫院的重要衡量指標。
眼底疾病的複雜性使得民營眼科醫院尚有很大發展空間。2019 年中國眼底疾病 整體市場規模約 157.1 億元，2015-2019 年期間 CAGR=13.7%。因爲眼底疾病的複雜 性，培養眼底疾病診療團隊往往需要十數年的行業積累，民營眼科醫院在眼底疾病整 體市場中尚有很大的發展空間。
2.4.3.小兒眼病和青少年斜弱視重視度不斷提升
斜弱視篩查等多重因素推動青少年斜弱視患者數量緩慢下降。2019 年中國青少 年斜弱視患者整體數量約爲 1,761 萬人。青少年時期及時的斜弱視篩查以及矯正治療 是治療和控制整體斜弱視發病的關鍵。隨著中國斜弱視篩查的推進以及家庭對嬰幼兒 眼部發育重視程度的提升，更多的小兒弱視發病患者能夠得到及時的糾正治療。此外 中國新生兒數量的緩慢下降預計使得中國青少年弱視數量將呈緩慢下降趨勢，年化複 合下降率約爲-0.4%，2025 年中國青少年斜弱視發病人數將控制在 1,702 萬人左右。
斜弱視治療方法多樣，但可選擇的常規治療手段有限。斜視治療手段主要有光 學療法以及手術治療兩大類，手術治療能夠改變眼部肌肉實現斜視糾正，通常需要多 次手術才能實現滿意的手術效果。弱視治療手段主要有屈光不正的矯正、遮蓋治療、 壓抑治療、藥物治療、激光治療和激光、晶體植入術治療。其中某些治療手段副作用 較大或技術不夠成熟，可選擇的常規治療手段有限，主要有：屈光不正的矯正、遮蓋 治療和壓抑治療。
3.高增長賽道下的公司競爭優勢與後期成長
3.1.可複制服務體系成熟，外延+內生保障公司業績穩定增長
並購基金模式加快擴張速度。通過新建/直接收購方式成立的新醫院通常約 3 年 才能實現盈虧平衡，愛爾眼科在 2014 年創造性地開始啓動並購基金模式：先以並購 基金在體外投資眼科醫院並度過孵化期，等醫院實現盈利後逐步分批從並購基金注入 上市公司。並購基金模式的優勢在于可以避免新建醫院經營的周期性波動對上市公司産生較大沖擊。自 2014 年啓動並購基金模式以來，公司擴張速度大大加快，體內外 醫院數量快速爬坡。截至 2021年底，公司上市公司體內境內醫院 174 家（+28家）， 門診部 118 家（+30 家），公司體內外醫院數量合計爲 610 家。
公司並購基金優勢突出，發展迅速。截至 2022 年 5 月，愛爾參與設立了 12 支並 購基金，管理總資産規模達 111 億元，愛爾投資額合計 20.3 億元，占總募資額的 18%。截至 2021 年底，公司産業並購基金旗下 318 家眼科醫院，進一步穩固了公司 在眼科專科醫院的龍頭地位。
公司的可複制性模式已經成熟，經營範圍擴展。2021 年公司前十大成熟醫院貢 獻營收 32.5 億元，淨利潤 8.4 億元，淨利率爲 16-39%，平均淨利率爲 26%；隨著前 期投入分院的逐步成熟，公司前十大醫院占比逐年減少。Top10 醫院收入占比從 2016 年的 42%下降至 2021 年的 22%；從利潤貢獻來看：公司前十大醫院的收入占比從 2016 年的 66%下降至 2021 年的 34%，其中長沙、武漢、成都、沈陽爲公司優勢中心 區域。
成熟省會城市仍有增長空間。以武漢愛爾眼科醫院爲例，目前開設病床 475 張， 年門診量 40 多萬人次，年手術量 4 萬余台。參考公立醫院如：中山大學中山眼科中 心（眼科全國第 1，年門診量 113w，手術量 7.8 萬多例，2022 年醫院事業收入預算 16.2 億元），溫州醫科大學附屬眼視光醫院（眼科全國第 2，2021 年門診量 100 萬人 次，開展手術 7.25 萬眼次，實施日間手術 2.42 萬例，占住院手術的 60.65%）；首都 醫科大學附屬北京同仁醫院（眼科全國第 3，編制床位 1759 張，2019 年年門急診量 290.2 萬人次，手術人數 8.1 萬人次），我們認爲成熟省會城市收入仍未達天花板。
3.1.基層醫療市場廣闊，縣級眼科醫療市場難遇對手
縣級眼科醫療資源短缺，市場前景廣闊。全國縣域人口總數基本穩定在 7 億左 右，占全國人口比重在 51~53%之間，是國內主要的人口分布區域。中國眼科醫療資 源分配呈現出配置不平衡的狀態，資源大多集中在省會城市，地級市資源有限，縣域 資源更是稀缺。醫療資源與患者分布的不匹配造成了基層地區患者需求得不到滿足， 看病難的問題突出。愛爾眼科基于這一行業格局，探索並建立了分級連鎖模式：中 心城市醫院-省會城市醫院-地級市醫院-縣級醫院。品牌、技術、獨特的分級連鎖模 式等優勢加持，廣大未開發的基層市場對愛爾眼科是一片藍海市場。
分級連鎖模式助力公司渠道下沉，挖掘基層醫療市場潛力。目前愛爾眼科省會 級醫院基本完成布局，地級市醫院完成率爲 80%，縣級醫院完成率不足 5%，縣級下 沉工作仍在加快推進過程中。通過上級醫院對下級醫院進行技術支持，下級醫院的疑 難患者可以得到集團專家會診或轉診到上級醫院，實現了資源配置的最優化和患者就 診的便利化。截至 2021 年底公司境內醫院 174 家，門診部 118 家。隨著醫療網絡不 斷完善，分級連鎖優勢和規模效應進一步凸顯。
地市級醫院目前有幾家已突破 2 億收入體量，未來仍有較大成長空間。如衡陽 愛爾眼科醫院成立于 2003 年，所在衡陽市 2020 年常駐人口爲 664.5 萬，2021 年醫院 收入 1.9 億元，淨利率 24%；醫院 2009-2021 年收入和利潤 CAGR 分別爲 18.6%和 16.8%；株洲市愛爾眼科醫院成立于 2004 年，所在株洲市 2020 年常駐人口 390.3 萬， 2021 年收入 1.6 億元，淨利率 23%；醫院 2009-2021 年收入和利潤 CAGR 分別爲 16.2%和 15.3%；同時公司還有大量 2-3 千萬收入體量的地級市醫院。對標衡陽和株 洲愛爾眼科醫院，未來仍有較大發展空間。
3.2.完善的激勵機制充分調動員工積極性
公司采用合夥人計劃、股權激勵等多形式、多層次的激勵措施，充分調動參股 醫生積極性。公司于 2014 年 4 月決定實施合夥人計劃，實施對象爲新建、並購、擴 建的醫院，由激勵對象成立合夥企業參股新建醫院，合夥企業經營期限一般爲 3-5 年， 期滿後上市公司以股權或現金的形式收購其持有的股份。2014-2018 年，“合夥人計 劃”覆蓋了包括並購基金旗下醫院在內的 129 家醫院，覆蓋核心員工 5500 余人次。公 司在 2011 年、2013 年、2016 年和 2020 年分別實施 4 次股權激勵計劃，激勵對象範 圍持續擴大，2021 年股權激勵對象人數占上年員工人數的 21.52%，爲曆次之最。合 夥人計劃和股權激勵使核心人才和重要員工與公司利益高度一致，極大地激發員工工 作動能，推動公司業績快速持續增長。（報告來源：未來智庫）
3.3.校企合作戰略和全球引才引智計劃彙聚頂尖人才
與高校戰略合作，培養專業優秀人才。公司在 2013 年與中南大學聯合建立了中 南大學愛爾眼科學院，開創民營醫院與高校聯合辦學模式，之後又先後與湖北科技學 院、武漢大學、暨南大學、安徽醫科大學和天津大學簽署了戰略合作協議。
全球引才引智，彙聚頂尖人才。除了校企合作外，愛爾眼科不斷創新模式發掘 人才，推進實施了“光子計劃”、“博才計劃”“優才計劃”等人才培養項目，系列培養計 劃多年來爲愛爾眼科培養和吸引了一批領先人才，爲集團注入了新鮮血液，助力集團 快速發展。此外，公司還搭建全球醫生平台，全球人才聚集效應逐步顯現，一批國內 外權威眼科專家陸續加盟愛爾，不斷充實集團的核心專家團隊和各醫院的人才力量。
公司人才培養計劃成果顯著，在高學曆、科研方面的人才儲備數量不斷上升。 2013 年公司員工總計 6866 人，其中博士學曆 47 人，碩士學曆 282 人，本科學曆 2093 人，本科及以上學曆占比 35.3%；2021 年公司員工 26970 人，其中博士學曆 272 人，碩士學曆 1547 人，本科學曆 11255 人，本科及以上學曆占比 41.7%，高學曆人 才數量增長明顯，學曆結構優質。
3.4.全球戰略布局共享全球眼科智慧
愛爾眼科初步奠定全球發展的戰略格局。2015 年，公司收購香港亞洲醫療集團， 就此開啓國際化步伐。隨後公司先後收購美國 MING WANG 眼科中心、歐洲 ClínicaBaviera.S.A、東南亞 ISEC Healthcare Ltd 等領先的海外眼科機構，國際化發展 格局迅速擴大。截止 2021 年底，愛爾眼科品牌醫院、眼科中心及診所在全球範圍內 共有 723 家。其中，中國內地 610 家（含並購基金旗下 318 家），中國香港 7 家，美 國 1 家，歐洲 93 家，東南亞 12 家。公司借助國際化平台，通過愛爾全球視覺健康管 理有限公司打造全球眼科醫生集團平台。國際化戰略的實施有助于深度融合國際先進 的醫療服務理念和最前沿的技術體系，嫁接高端服務模式、先進醫療技術和管理經驗， 幫助公司更好地發展國內的高端醫療服務，搭建世界級科研、人才、技術創新平台， “共享全球眼科智慧”的力度和深度不斷加強。
海外收入迅速增長。海外收入由 2016 年的 1.38 億元增長到 2021 年的 17.12 億元， 占比總收入達 11.4%，CAGR=65.5%。主要源于收購了歐洲、美國、新加坡的眼科公 司，國際化進程加速；截止 2021 年，公司大陸地區外醫療機構數已達 113 家，增長 快速。
4.盈利預測
核心假設：
1. 屈光手術：由于近視發病率長期處于在較高水平，屈光手術滲透率有望持續增 長， 2022-2024 年屈光業務收入將持續放量，預計增速分別爲 25%、24%和 24%；
2.視光業務：公司加大布局視光門診力度，疊加角膜塑形鏡等高端産品業務持續 叠代放量和公司視光服務中鏡片、鏡架、護理液等銷量平穩增長，有望貢獻新增長點， 預計 2022-2024 年視光業務收入增速分別爲 33%、32%和 31%；
3.白內障業務：隨著“煥晶”高端術式提高收入和毛利水平，多焦點晶體、非球面 屈光性 晶體占比穩步提升，預計 2022-2024 年白內障業務收入增速分別爲 12%、11% 和 10%；
4.眼前段業務：公司相關疾病診療能力不斷增強，預計相關手術量將維持穩定增 長，預計 2022-2024 年眼前段業務收入增速分別爲 18%、16%和 16%；
5.眼後段業務：預計 2022-2024 年眼前段業務收入增速分別爲 20%、18%和 16%。
6.預計公司整體營業成本未來將下降，毛利率穩步提升，2022-2024 年分別爲 52%、52%、52%；預計實現收入分別爲 186、230、282 億元，同比增長 24%、23%、23%；實現歸母淨利潤 30、38、48 億元，同比增長 28%、27%、26%，EPS 爲 0.55/0.70/0.88 元；對應 2022 年 6 月 16 日 37.6 元/股收盤價，PE 分別爲 69/54/43X。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站