水井坊(600779)：費用投放侵蝕業績 新財年持續發力
類別：公司 機構：國海證券股份有限公司 研究員：孫山山 日期：2021-07-26
事件：
2021 年07 月23 日下午，公司發布2021 年度半年報。
投資要點：
營收超預期，利潤不及預期。公司2021H1 營收爲18.37 億元(+128.44%)，歸母淨利潤爲3.77 億元(+266.01%)。其中2021Q2營收爲5.97 億元(+691.49%)，歸母淨利潤爲-0.42 億元(+52.05%)。
公司營收超預期，利潤不及預期，系公司爲推進高端化戰略，加大對高端化等項目的費用投入所致。2021H1 毛利率爲84.54%(+2.16pct)，其中2021Q2 毛利率爲83.49%(+12.41pct)，系産品結構優化特別是典藏大師高增長以及4 月井台和八號提價所致；2021H1 淨利率爲20.54%(+7.72pct)，其中2021Q2 淨利率爲-7.06%(+109pct)，系加大費用投放(二季度銷售費用同增159%、管理費用同增52%、營業稅金及附加同增391%)侵蝕利潤所致；2021H1 銷售費用5.83 億(+98%)，其中2021Q2 銷售費用3.14億(+159%)，系公司加大費用投放特別是贊助國家寶藏及網球巡回賽、深度參與全國糖酒會等活動。2021H1 末合同負債爲6.39 億元(+27%)，環比下降0.85 億元。2021 年公司經營目標(不含擬布局的醬酒)：力爭實現主營業務增長43%左右，淨利潤增長35%左右。
噸價持續提升，高檔酒表現優異。從量價角度，公司2021H1 銷量爲0.45 萬噸(+87.5%)，對應噸價爲40.76 萬元/噸(+21.67%)。
從區域來看，2021H1 主要區域均有兩位數增長，其中東區增速最快，營收爲5.34 億元(+29%)，占比29%；新渠道營收爲2.18 億元(+187%)，占比12%，系公司開發團購性經銷商及推動名企行活動所致。從産品來看，2021H1 公司高檔酒營收爲17.81 億元(+128%)，其中2021Q2 營收爲5.68 億元(+702%)，預計典藏大師等高端産品至少翻倍以上增長。中檔酒營收爲0.54億元(+130%)，低基數下高增長。
持續高端化戰略，下半年做好三大工作。公司持續高端化戰略，具體體現在幾個方面：第一，市場銷售方面：公司持續深耕八大核心市場，進一步推動區域差異化營銷；優化經銷商布局，開發團購性經銷商，針對性投入定制化資源，並推動名企行活動，促進團購業務成長；持續貫徹數字化戰略，尋求電商業務突破。第二，品牌建設方面，公司贊助國家寶藏及網球巡回賽，助力品牌高端化；深度參與全國糖酒會，成功營造品牌主場氛圍；深化數字營銷創新改革，加強下沉市場傳播覆蓋。7 月1 日以後進入新財年，我們認爲新財年公司重點三件事情：第一，公司將繼續高端品牌建設，提升以典藏爲核心的高端産品；第二，從酒體、包裝和産品故事上對産品進行全新升級；第三，公司采取創新營銷模式，由公司部分經銷商組建水井坊高端産品銷售公司，銷售水井坊典藏及以上産品，充分調動經銷商的積極性。我們預計十四五期間典藏大師占比有望從目前5%左右提升至兩位數。
盈利預測和投資評級：我們看好公司繼續推進高端品牌建設，聚焦典藏大師，高舉高打，聚焦前八大核心市場，打造濃香白酒頭部品牌之一，料全年目標完成無虞。預計2021-2023 年EPS 爲2.06/2.83/3.83 元，當前股價對應PE 分別爲70/51/37 倍，維持“買入”評級。
風險提示：疫情拖累消費；典藏大師運作不及預期；前八大市場表現不及預期；醬酒項目進展不及預期。
萬業企業(600641)：國內離子注入新秀 有望步入國産替代快車道
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：李哲 日期：2021-07-26
房地産業務逐漸剝離進入半導體領域，離子注入研發實力強勁。公司主營爲房地産業務，于2018 年收購凱世通後切入半導體離子注入設備領域，自2018 年~2020 年公司房地産業務已由26.79 億元縮減至9.31 億元，未來將聚焦離子注入主業。凱世通由五位國際知名注入機專家創立，總經理陳炯先生爲AIBT創始人及前任CTO，曾帶領AIBT成功開發和推出兩代産品(65 納米和32 納米制程離子注入機)，團隊研發實力強勁，未來在國內大有可爲。
國內離子注入稀缺標的，國內市場規模達44.5 億元。根據智研咨詢，2020 年國內離子注入設備市場規模達44.5 億元，其中集成電路領域規模達43.2 億元，目前市場主要由美國AMAT、Axcelis、台灣AIBT 等占據，根據公司公告，國內僅凱世通及中科信從事半導體離子注入設備研發，目前市場份額較低，未來替代空間廣闊。
半導體離子注入已獲批量訂單，未來步入從1-N 的快車道。根據公司年報披露，2020 年9 月，凱世通的半導體離子注入機産品搬入12英寸主流半導體晶圓廠客戶，並進入産線驗證階段，目前驗證進度良好，並已于去年年末取得4 台半導體離子注入機設備訂單，隨著國內主流客戶驗證通過，未來有望步入加速放量快車道。
盈利預測：我們預計2021~2023 年公司營業收入達12.71 億元、16.82億元、22.07 億元，增速分別達到36.4%、32.3%、31.2%，目標價27.65元，對應2023 年給予12 倍PS，給與買入-A 評級。
風險提示：離子注入設備研發進展不及預期，下遊擴産不及預期，房地産資産減值。
上海家化(600315)重大事件快評：新一期股權激勵加深核心人物綁定 日化龍頭強化長期成長信心
類別：公司 機構：國信證券股份有限公司 研究員：張峻豪 日期：2021-07-26
事項：
7月22日晚間，公司發布新一期股票期權激勵計劃草案，擬向董事長兼CEO潘秋生先生授予股票期權123萬份，占公司總股本0.18%，行權價格爲50.72 元。
國信零售觀點：整體來看，本次股權激勵方案在去年的激勵方案基礎上，針對董事長潘秋生先生進行了進一步的股權綁定，同時提出了更高的業績增長要求，展現出公司對新任管理層上任後業務調整效果的認可，以及對未來業績持續發展的信心。如能順利完成三年營收和淨利潤考核目標，公司未來淨利潤率有望回升至同行平均以及自身曆史良好水平，這也是我們此前一直強調的公司主要推薦邏輯的體現：即通過管理機制變革改善，解決多年來由于機制不暢導致的發展桎梏，一方面將通過內部的提質增效，實現中短期內公司盈利水平的有效提升，另一方面也將在機制理順後激活公司的品牌資産，實現中長期規模持續成長。綜合來看，公司將繼續堅持以品牌創新和渠道進階爲基本點，對品類結構進行優化調整，並結合市場需求加大新興品牌推廣力度，同時在渠道上提升線上運營能力並繼續加大線下新零售變革。隨著新任管理層機制調整後帶來的經營改善紅利釋放，公司未來仍具備較大業績彈性。我們維持公司21-23 年EPS 預測0.83/1.21/1.65 元/股，對應PE 爲66/45/33 倍，維持中長期“買入”評級。
評論：
股票期權激勵方案綁定核心高管，針對性激勵方針利好公司長期經營公司發布2021 年限制性股票激勵計劃，擬向董事長潘秋生先生授予股票期權123 萬份，約占公司股本總額的0.18%，行權價格爲50.72 元/份，滿足行權條件後分三期行權，行權比例分別爲30%/30%/40%。整體來看，本次股票期權激勵方案進一步深度綁定公司管理層核心人物，同時本次激勵的業績考核目標相比2020 年10 月激勵目標有所提升，且行權價格也相對較高，一定程度上顯示對公司未來的業績持續成長信心加強。
加強對公司核心高管股權綁定，助力公司長期穩定發展此次股票期權激勵對象爲董事長兼CEO 潘秋生，而在2020 年10 月的公司股權激勵計劃中，潘總已獲授限制性股票數量60 萬股，授予價格爲19.57 元/股，加上本次獲授123 萬份股票期權，總獲授股票期權數量達183 萬股，合計占公司總股本0.27%。
董事長潘總于5 月上任，曾任歐萊雅中國區商務總經理，在化妝品領域的實操經驗豐富。上任後潘總爲上市公司確立了“一個中心、兩個基本點、三個助推器”的新經營方針，即以消費者爲中心，以品牌創新和渠道進階爲基本點，以流程、文化和數據化爲助推器，對産品和渠道進行梳理。這一戰略方針下，公司在産品端，加強了通過聚焦數據導向的消費者洞察進行市場預判，規範品牌定位，並創新建立研發、營銷等方面精確的方法論和模型以打造爆品；渠道端，線下聚焦頭部門店並試點新零售，線上提升傳統電商運營能力並探索新電商平台；並通過簡化內部流程、加強文化建設、提升數據化能力助力經營。而潘總上任至今，上海家化基本面也呈現了持續複蘇態勢，一定程度上體現了新董事長的戰略方針卓有成效。本次股權激勵計劃進一步在股權層面加深了新任董事長與上市公司的綁定，也將有利于公司未來持續健康發展。
業績目標有所提升，體現企業基本面加速增長信心從業績考核要求來看，本次股票期權激勵計劃相比2020 年10 月股權激勵方案目標有所提升，展現出公司對于企業業績加速成長的信心。本激勵計劃的行權考核年度爲 2021-2023 年三個會計年度，每個會計年度考核一次。本次考核目標包括A(全行權目標，可行權100%)和B(最低行權目標，可行權80%)兩個方案，其中最低行權目標爲：2021-2023 年每年度營收不低于77.52/87.72/99.96 億元，且累計淨利潤不低于4.305/11.655/22.05 億元；全行權目標爲：2021-2023 年每年度營收分別不低于84.66/95.88/108.12 億元，且累計歸母淨利潤分別不低于5.04/13.755/25.935 億元。對比2020 年10 月的股權激勵計劃，其業績考核目標均有所提升，一定程度上體現公司在內部管理機制梳理完善後，對于業績加速成長信心的進一步增強。
整體從考核目標方案來看，其節奏設置較爲合理，能夠給予管理層充分時間實現品牌運營的優化調整，有助于公司的長期健康持久發展。而如能順利完成考核，預計其2023 年淨利率將達到11%以上的同行平均以及自身曆史良好水平。而這也是我們此前一直強調的公司推薦邏輯的體現：我們認爲，上海家化近幾年主要由于品牌投入期(佰草集、高夫複蘇期費用投放較大，玉澤、啓初等品牌高速成長期的品牌投放費用也較大)、湯美星品牌的收購消化等短期因素影響，以及前期管理層變動磨合帶來業績波動下，導致同期淨利率明顯低于同行平均水平。而這一局面隨著公司新管理層的銳意革新後，有望得到扭轉：一方面在管理機制的提質增效上，通過內部經營崗位精簡優化以及營銷投放的合理規劃，有望帶來費用端的明顯改善；另一方面在中長期品牌叠代發展上，隨著玉澤、啓初的不斷成長壯大，以及佰草集的複蘇，高毛利率的護膚品業務有望推動公司整體毛利率的提升，且費用率隨著規模效應的顯現也有望不斷下降，從而在未來爲公司盈利能力的回升提供重要支撐。
投資建議： 日化龍頭穩步複蘇，機制改善促長期發展，維持“買入”評級綜合來看，作爲傳統日化龍頭，上海家化旗下品牌底蘊豐厚且矩陣完善，隨著新任管理層上任後的管理改善優化，有望解決多年來由于機制不暢導致的發展桎梏：一方面將通過內部提質增效提升公司盈利水平，另一方面也將在機制理順後激活公司的品牌資産，實現中長期規模持續成長。
整體來看，本次新一輪股權激勵進一步加深了上市公司與核心管理層的利益綁定，也彰顯了業績持續發展的信心。
且從公司逐季業績表現來看，公司整體業務也確實在實現穩步複蘇，盈利能力持續優化趨勢明朗。全年看，公司將繼續堅持以品牌創新和渠道進階爲基本點，對品類結構進行優化調整，同時在渠道上提升線上運營能力並繼續加大線下新零售變革。隨著公司機制改善下，收入端多品牌協同叠代成長趨勢的演進，以及利潤端管理提效帶來的費用優化，公司未來業績依舊具備較大彈性空間。維持公司21-23 年預測歸母淨利潤5.61 億元/8.18 億元/11.18 億元，EPS 分別爲0.83/1.21/1.65，對應PE 分別爲66/45/33 倍，維持“買入”評級。
海康威視(002415)：業績超預期 三大事業群恢複增長
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：劉雙鋒/雷鳴/孫芳芳 日期：2021-07-25
事件
7 月23 日盤後，海康威視發布2021 年年度半年報，上半年實現營業總收入339.02 億元，比上年同期增長39.68%；實現歸屬于上市公司股東的淨利潤64.81 億元，比上年同期增長40.17%。公司2021 年上半年整體毛利率爲46.30%，比上年同期下降3.46%。
簡評
一、2021 上半年三個BG 明顯恢複增長，創新業務增長顯著國內市場基本擺脫疫情影響，三個BG 收入均有明顯恢複，創新業務未來有望成爲公司增長的重要驅動力，企業軟件退稅由以往Q3 變更Q2 確認收入，影響淨利潤增速，整體業績超預期。1)2021 年上半年國內收入同比增長46.06%達到244.35 億元，其中公共服務事業群PBG 的收入是77.17 億元，同比增長29.31%；企事業事業群EBG 的收入是72.19 億元，同比增長22.07%；中小企業事業群SMBG 收入61.74 億元，同比增長105.80%。PBG一定程度上受益于用戶整體基數較大的特點，上半年增長較爲平穩。EBG 在過去兩年之中均保持持續較快的增長，圍繞頭部企業做數字化轉型，業務推進符合公司預期。SMBG 去年受疫情影響最爲直接，基數較低，上半年的反彈較爲有力。2)2021 年上半年海外收入同比增長25.53%至94.67 億元，上半年的海外市場中仍然有部分國家和地區遭受疫情沖擊，目前海外市場的全面複蘇難以預測。美國市場受FCC 政策出台的影響，客戶銷售預期的穩定性和信心受到一定的沖擊。3)創新業務發展方面，2021 年上半年智能家居業務營收55.78 億元，同比增長122.18%，其中螢石智能家居業務實現營業收入18.71 億元，同比增長58.68%；機器人業務實現營業收入12.20 億元，同比增長124.83%。創新業務在總收入盤子中的占比到達16.46%，正在成爲公司越來越重要的增長來源。4)二季度淨利潤和淨利潤增速受重點軟件企業所得稅退稅影響，二季度淨利潤中包含了退稅金額5.7 億元。過往慣例，公司一般在第三季度收到並確認重點軟件企業所得稅退稅，今年由于退稅相關程序有調整，改爲在二季度確認，退稅金額5.7 億元，單季度賬面記錄的所得稅爲負。扣除所得稅退稅的影響，公司上半年淨利潤59.11 億元，同比增長27.84%。
二、研發費用持續加入投入，二季度毛利率下降歸因于原材料成本上漲2021 年上半年，公司研發投入38.78 億元，占公司營業收入比例爲11.44%，研發費用率進一步提高。公司2020年底公司人數爲42,685 人，研發費用占營收占比爲10.04%，公司今年上半年員工人數持續增加，費用率也在公司控制範圍內，目前比較大的壓力來自員工薪酬增長帶來的費用增長。毛利率方面，Q1、Q2 季度毛利率分別爲46.82%、45.94%，二季度略有下降，主要原因是産品成本在快速上漲，而公司對銷售價格調整謹慎。
三、估值體系重構，脫“硬”向“軟”
AI 賦能盡顯成效，軟件增加值占總毛利率及占營收比例持續提升，估值體系重構，從傳統硬件估值逐步過渡到軟件估值。公司先後推出“AI Cloud”、“智慧底座”，提出“雲邊融合”計算架構、“物信融合”數據架構，所有産品都基于統一架構，最大程度降低了不同系統之間打通帶來的集成和協作成本。同時公司提出嵌入式設備開放平台(海康合浦)，簡稱HEOP，支持算法或組件的容器化獨立部署和靈活調度。目前，海康威視原有硬件産品正在逐步向HEOP 遷移，新産品全部基于HEOP 進行開發。通過這個統一的嵌入式軟件平台，使海康威視所有類型的智能物聯網設備具有相同的軟件基礎，屏蔽不同硬件開發和運行環境的差異，支持通過軟件升級來改變硬件産品的功能，大幅提升開發效率。 同時，合作夥伴可以基于HEOP 快速地進行智能物聯網設備智能應用功能的叠代開發。公司2020 年的軟件增加值占總收入的比例達到27.38%、軟件增加值占總毛利的比例達到58.86%，較前一年均有很大的提高，公司的收入結構不斷偏向軟件創收。未來隨著AI 賦能到公司各條産品線，疊加公司創新業務板塊陸續孵化分拆上市，將逐步脫離硬件傳統估值，隨著“軟件化”提升，帶來估值體系穩健上行。
四、AI 賦能，估值重構，給予“買入”評級
我們預計2020-2022 年營收778.63/937.98/1126.13 億元，歸母淨利潤169.93/212.76/261.60 億元，EPS 爲1.82/2.28/2.80 元/股，對應PE 37X/30X/24X，考慮到公司在全球安防行業收入排名第一行業地位，未來隨著AI賦能到公司各條産品線，疊加公司創新業務板塊陸續孵化分拆上市，將逐步脫離硬件傳統估值，隨著“軟件化”
提升，帶來估值體系穩健上行。我們以2021 年47XPE 給予6 個月目標價85 元，給予“買入”評級。
風險提示：1)新冠疫情；2)商業模式轉變；3)供應鏈安全行業催化劑：1)轉型升級；2)需求旺盛
冀東水泥(000401)：組提升管理效率 公司盈利能力有所改善
類別：公司 機構：廣發證券股份有限公司 研究員：鄒戈/謝璐 日期：2021-07-25
核心觀點：
事件。(1)公司公告擬通過向金隅集團發行股份的方式，購買其所持金隅冀東合資公司47.09%股權並吸收合並合資公司，完成後公司將直接管控合資公司下屬水泥企業。(2)公司擬向包括北京國管中心在內的不超過35 名符合條件的特定投資者以非公開發行股票方式募集配套資金，資金總額不超過50 億元。(3)公司2021 年上半年實現歸母淨利潤12-13 億元，同比增長20%-30%；Q2 實現歸母淨利潤12.5-13.5億元，同比增速爲-2%到5%。
事件點評：精簡股權層級，提升管理效率，加強資産質量和盈利能力。
本次交易後，公司將直接控股金隅冀東合資公司下屬水泥企業，合資公司將注銷法人資格，一方面消除合資公司層級，公司直接控股旗下水泥企業，有利于精簡股權層級，提高管理效率；另一方面，上市公司將吸收合並合資公司業務，公司2020 年合並財務報表中歸母股東權益由交易前的177.11 億元上升爲交易後的302.66 億元，2020 年歸母淨利潤由交易前的28.5 億元上升爲交易後的49.37 億元，資産質量及盈利能力將得到進一步加強和提升。
盈利預測和投資建議。公司所在區域需求向好具備持續性(京津冀需求景氣、泛華北西北區域供給格局改善)疊加公司的內生改善(管理、財務費用下降)，固廢危廢處置和骨料業務貢獻新的增長點。預計公司2021-2023 年EPS 分別爲2.17/2.49/2.71 元/股，最新收盤價計算PE爲5.7/5.0/4.6x，對應PB 爲0.9/0.8/0.7x，參考可比公司估值，我們維持合理價值20.91 元/股的判斷，對應公司2021 年1.5x PB 估值，維持“買入”評級。
風險提示。基建和房地産需求下行、煤炭價格大幅上漲。
甯波銀行(002142)：甯波銀行估值溢價之謎
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：李雙 日期：2021-07-26
我們認爲，甯波銀行是實現高質量擴張、優秀銀行典範，其核心競爭力體現爲管理體制優秀、區位優勢突出、業務模式清晰，中長期看ROE 將保持穩定且具備較好的成長性，理應享有估值溢價。
管理體制優秀。①以陸華裕爲董事長的管理層穩定，他們長期服務于甯波銀行，對銀行業務模式、風險防範具有深刻的理解，並通過持股與公司利益深度綁定；②股東持股比例均衡，國資、外資、民營資本相互制衡，其中，外資股東新加坡華僑銀行與甯波銀行的合作範圍不斷深入，向甯波銀行輸出資金、技術支持、人才培訓，幫助甯波銀行打造現代商業銀行的雛形。
區位優勢突出。①甯波銀行紮根甯波本土，向浙江滲透，並延伸至長三角地區，逐步形成以長三角爲主體，珠三角、環渤海爲兩翼的業務布局；②甯波是一座典型的工業城市，制造業發達，企業客戶以民營、中小型爲主；③依托中國市場經濟最活躍、工業體系最發達、信用環境最優良、民營小微客戶衆多的區域，甯波銀行在客群選擇、風險防範方面有得天獨厚的優勢。
業務模式清晰。①公司銀行條線定位中小企業，深耕長達二十年，這部分客戶戶均貸款規模僅1400 萬元，對利率敏感度低，單個客戶授信風險對銀行影響相對偏小；②零售公司條線定位小微企業，戶均貸款規模100 萬元左右，客戶選擇標准嚴格，采用“網格化”模式批量獲客，並實行專營化管理；③個人銀行條線定位中高端白領，核心業務包括消費信貸(白領通)、財富管理、私人銀行。④了解客戶是其風控的內核，對公方面通過“人海戰術”實地走訪，考察客戶經營場景，零售方面依靠第三方提供的公積金+社保+繳稅記錄驗證；⑤甯波銀行在細分市場客群定位清晰，並長期堅守，業務模式得到驗證，未來仍將通過“大零售”轉型，做大基礎客群、加強交叉銷售、做優財富管理。
中長期看ROE 將保持穩定且具備較好的成長性。
1) 甯波銀行ROE 的優勢明顯，並且預計將可持續，主要體現爲：①清晰的客戶定位帶來資産端定價能力提升，貸款收益率處于行業領先地位；②紮實的客戶基礎帶來穩定的、相對較低成本的存款；③零售轉型效果逐步體現，中間業務收入占營收比例僅次于招行；④資産質量與宏觀經濟走勢基本一致，很難避免外部環境的波動，但甯波銀行資産質量和同業相比更加優秀，抵禦風險能力更強；⑤借助金融市場業務加杠杆，在ROA 提升的背景下，獲取超過同業的ROE。
2) 甯波銀行本地市場份額持續提升，通過異地滲透將打開增長空間，預計未來5 年貸款複合增速預計能達到20%，成長性突出。
投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價49.38 元。我們預計公司2021年的收入增速爲19.43%，淨利潤增速爲19.58%，成長性突出；給予買入-A的投資評級，6 個月目標價爲49.38 元，相當于2021 年2.5X PB。
風險提示：異地分行下設機構進展不及預期；財富管理轉型進度不及預期；突發事件擾亂經濟複蘇節奏。