文：恒大研究院 任澤平 曹志楠 梁珣
實習生李月亦有貢獻
導讀
縱覽大國興衰，無不伴隨金融霸權更叠。羅斯柴爾德、高盛、伯克希爾、瑞銀、貝萊德……每一部金融集團興衰史都是一部大國興衰史。我們透過金融集團看大國更叠，詳細梳理每一代大國崛起背後的金融力量和運作模式，爲正在崛起的中國和中國金融機構提供借鑒案例。
摘要
貝萊德成立于1988年，成立初期只是一家資産規模10億美元的債券投資機構，短短三十年躍升爲掌管7萬億美元全球資管巨頭。貝萊德逆襲背後是什麽力量推動？貝萊德又如何抓住時代機遇逆勢擴張？
貝萊德快速擴張正是美國資本市場長牛時期：市場有效性在快速提升，獲取超額收益的難度加大，被動投資理念興起；機構化進程加速，基金行業收費從賣方傭金向買方投顧模式轉變，市場利益蛋糕重新分割。
貝萊德及其創始人芬克瞄准被動投資市場機遇，在嚴格風險控制的基礎上通過一系列資本運作、並購、全球化戰略，在被動投資領域逆勢擴張，跻身全球資管機構第一。此後憑借完備的産品體系和低費率進一步占領市場，而其自行研發的阿拉丁系統，構建起強大的風險管控護城河，成爲貝萊德強大後盾。
中國公募基金作爲資産管理細分領域，對內面臨銀行理財子公司、券商資管等競爭，作爲金融開放的前沿陣地，對外面臨海外基金巨頭搶占市場。行業如何發展，機構如何定位，成爲共同面臨的問題。貝萊德在美國共同基金發展浪潮下的崛起可以給我國公募基金的發展提供重要借鑒。
風險提示：本報告不構成投資建議，公募基金行業競爭加大，ETF監管政策變化
目錄
1 貝萊德跨越式成長
1.1 曆史縱覽：三十年躍升全球資管巨頭
1.2 經營現狀與業務布局
1.2.1 財務透析：資産負債率低，盈利能力穩健
1.2.2 業務分布：固定管理費占總營收比例超80%
2 手法分析
2.1 外部驅動：市場有效性提升、機構化進程加快，行業收費模式重分市場蛋糕
2.1.1 市場因素：把握被動投資趨勢，成爲全球ETF巨頭
2.1.2 機構因素：美國養老金市場繁榮，機構投資者大發展
2.1.3 行業因素：基金銷售賣方模式向買方模式轉型
2.2 內部驅動：資本運作，降低費率，金融科技
2.2.1 擴規模：對內資本運作，對外全球擴張
2.2.2 促盈利：打造全譜系産品，低費率，挖掘特色産品盈利點
2.2.3 管風險：研發阿拉丁系統，強大的風險分析與管理能力是其立身之本
3 啓示：中國如何培養公募基金巨頭
3.1 行業啓示：三要素培育公募基金成長環境
3.2 公募基金發展啓示
正文
1 貝萊德跨越式成長
貝萊德（Black Rock）成立于1988年，短短三十余年，抓住資本市場和被動投資機遇，打造風控管理體系，成爲全球最大公募基金管理公司，2019年掌管資産規模高達7.43萬億美元，且保持年化25%增長速度。
1.1 曆史縱覽：三十年躍升全球資管巨頭
1）初期奠基(1988-1994)：脫胎黑石，奠定風控基因。創始人拉裏·芬克曾是第一波士頓債券交易員，開創了房地産抵押貸款債權憑證(CMO)，但因一樁高風險交易巨額虧損而被解雇。1988年芬克創立貝萊德，獲得私募巨頭黑石公司（Black Stone）500萬投資，並成爲其資産管理部門。芬克吸取教訓，大力推動風險管理系統技術開發，資産管理範圍從固定收益類産品逐步擴展到封閉式基金、信托及養老金等産品。1988年-1994年，貝萊德資管規模從10億美元增長至200億美元，年化增速達64.8%。
2）內延發展（1995-2004）：自立門戶，打造風控護城河。隨著業務規模做大，貝萊德1995年獨立出來，被黑石出售給PNC金融服務集團，PNC向貝萊德提供其大型分銷網絡並注入股權、流動資産、共同基金等業務。1999年在紐交所上市，募集1.26億美元股本金。1999年貝萊德自主研發核心系統阿拉丁（Aladdin），該系統集風險分析與投資管理于一體，並在此基礎上形成解決方案平台，鑄造起自身風險管理護城河。1995年-2004年，資管規模從530億美元增長至3420億美元，年化增速達23.0%。
3）外延並購 (2005至今)：乘被動投資東風，逆勢擴張。這一時期美國主動型基金收益快速下滑，低成本的被動投資興起，貝萊德借助ETF東風，一是通過一系列資本運作逆勢擴張，2005年收購道富研究與管理（SSRM），實現從固收類産品拓展到權益類産品；2006年與美林資管(MLIM)合並，引入大量機構投資者，資産規模翻倍；2009年斥資135億收購巴克萊全球投資者公司（BGI），獲得旗下全球最大的ETF交易平台iShares，從主動管理轉移到被動投資，資産規模從1.3萬億躍至3萬億美元，成爲全球第一大資産管理公司。二是轉危爲機，將阿拉丁系統推向全球，2008年次貸危機使衆多大型金融機構深陷破産之際，貝萊德不但免受波及，而且還成爲美國政府清理有毒資産的專家顧問，名聲大振。三是修煉內功，引領行業變革。資管規模已經位居世界第一的貝萊德並沒有停止創新步伐，2011年向賣方業務延伸，如成立小型資本市場、啓動內部交易平台以降低對經紀商依賴、啓用人工智能、積極在ESG領域開展投資等。2005年-2019年，貝萊德管規模從4530億美元增長至74296億美元，年化增速達22%。
發展至今，貝萊德穩居全球最大資産管理公司寶座，2019年末AUM達7.43萬億美元，這一資金體量約占中國GDP的一半，遙遙領先于第二名先鋒5.6萬億美元AUM。
1.2 經營現狀與業務布局
1.2.1財務透析：資産負債率低，盈利能力穩健
貝萊德輕資産運營，資産管理規模驅動利潤穩定向上。截至2019年，貝萊德總資産1686億美元，總負債1337億美元，營業收入達145億美元，淨利潤45億美元，2019年《財富》世界500強中位列第237位。
1）資産收縮，資産負債率低。貝萊德屬輕資産運營，2019年總資産僅1686億美元，相比于我們此前研究的金融巨頭高盛（總資産9449億美元）、伯克希爾（總資産7078億美元）、瑞銀（總資産9721億美元），資産規模相形見绌。2009年貝萊德資産規模大幅提升主因是收購BGI；近年資産規模下滑，主要是貝萊德人壽業績下滑引起資産縮水。2019年賬面資産負債率爲79%，但大量資産和負債爲獨立賬戶的養老金持有資産和保險抵押品，如果剔除這部分不屬于貝萊德支配的資産和負債，真實資産負債率僅30%。
2）盈利能力強勁。2006-2018年，貝萊德集團盈利水平持續提升，營業收入、淨利潤年均複合增長分別達到16%、22%。2019年貝萊德營業收入145億美元，淨利潤45億美元，2019年《財富》世界500強中位列第237位。
1.2.2業務分布：固定管理費占總營收比例超80%
被動投資策略下，固定管理費爲業務收入主要組成。貝萊德業務收入主要來自于投資咨詢、管理費用和證券借貸，具體可劃分爲固定管理費、業績表現、技術服務、産品分銷、咨詢及其他等。固定管理費基于資産管理規模收費，是主要收入形式，2008-2018年固定管理費服務占總營業收入的比例基本均超過80%，年均複合增長10.5%。2019年末，固定管理費收入爲117.8億美元，占比爲81%，其次是産品分銷收入、技術收入，分別達10.7、9.7億美元，占比達7.3%、6.7%，而與主動管理更相關的業績表現費僅占3.1%。
2 手法分析
外部機遇：1）市場因素，隨著資本市場成熟，市場有效性在快速提升，獲取超額收益的難度加大，被動投資理念興起，指數基金、ETF工具爲被動投資創造便利條件。2）投資者因素，機構投資者和養老金蓬勃發展，尋求長期回報和穩定收益。3）行業因素，基金行業收費從賣方傭金向買方投顧模式轉變，基金公司降低銷售成本，專注于産品投研和咨詢服務。
內部優勢：1）戰略上，善于資本運作，逆勢擴張，國內通過上市、並購獲取市場份額，對外實施全球擴張戰略。2）業務布局上，産品線完備、低費率，鞏固市場份額。3）阿拉丁系統成爲風險管理護城河，起到自身風控、品牌提升、業務增收、降低成本的四重作用。
2.1 外部驅動：市場有效性提升、機構化進程加快，行業收費模式重分市場蛋糕
2.1.1市場因素：把握被動投資趨勢，成爲全球ETF巨頭
美國被動投資興起，指數基金和ETF迎來黃金發展期。被動投資是指以長期收益和有限管理爲出發點進行投資，不主動尋求超越市場的表現，與主動投資通過擇時、擇股尋求最大收益形成鮮明對比。最早的指數基金是先鋒公司在1976年發行的先鋒500指數基金，但70年代被動投資並不受市場青睐，被評論爲“追求平庸”、“傻瓜的發明”，1999年被動型基金占比僅5.9%。隨著2008年次貸危機，主動型基金收益下滑，被動投資迎來黃金期，2008-2018年資金從主動管理流向被動産品，指數基金規模由1.2萬億增至6.6萬億美元，占共同基金比例從13%升至37%。
美國被動投資的發展得益于市場條件和金融創新。1）美股長牛。量化寬松政策向市場注入廉價流動性，催生美股長牛，呈現低波動上漲趨勢，吸引大量被動投資者力圖複制市場走勢，獲取市場平均收益。2）資本市場有效性提升。經過多年市場博弈，當時的美國股市越來越有效，獲取超額收益的難度加大，而被動投資成本低廉，相對回報更高，1994-1996年91%的股票基金的收益增長率低于標准普爾500指數增長率。股神巴菲特曾指責基金經理收費太高，吞噬了投資者的收益，並建議普通投資者投資指數。3）ETF金融創新極大便利被動投資。ETF被設計爲買賣一籃子股票，最初是爲緩解股市崩盤時流動性不足問題，但其透明度、流動性、風險分散等特征迎合被動投資理念，1999-2018年ETF規模從340億美增長到3.3萬億美元。
貝萊德乘被動投資東風，密集布局被動投資。2009-2019年，iShares ETF規模由0.50升至2.2萬億美元，年均增長16.3%，帶動整體AUM由3.3萬億增至7.4萬億美元，年均增長8.3%，指數基金占管理的長期資産比例由62%升至72%。2019年末，iShares ETF在美上市368支産品涵蓋全部資産類別，市占率近40%，穩居第一。
2.1.2機構因素：美國養老金市場繁榮，機構投資者大發展
美國養老金體系改革、嬰兒潮一代人退休等推動養老金入市規模增加，形成“養老金入市-股權融資改善-企業盈利向好-股市增長-養老金規模增加” 的螺旋上升過程。1）養老金體系改革, 1974 年，《雇員退休收入保障法案》中推出IRAs，允許個人將部分應稅收入存入IRA個人賬戶，到期後取款才需繳納個人所得稅；1978年《國內稅收法》新增第401 條K項條款，規定繳費確定型養老金享有稅收遞延優惠，此後401(k)計劃與IRAs爲代表的養老金成爲美國共同基金的重要資金來源。2009-2018年養老金市場資産規模由16.1萬億美元增至27.1萬億美元。2）嬰兒潮一代人退休需求驅動養老金規模增長。90年代後，繳費確定型退休計劃進一步普及，疊加嬰兒潮時期出生的人開始爲退休做准備，養老金市場規模迅速膨脹。這一階段相對穩健的基本面疊加持續低利率環境促使養老金不斷提升權益資産配置，一方面滿足企業直接融資發展需求、改善企業盈利，另一方面長期資金降低了市場波動，進一步推動股市向上。1980年至2000年，美國私人部門繳費確定型養老金計劃約有40%投資于股票資産，同期標普500從100點上漲到1500 點。2018年末，IRA和繳費確定型計劃投資于共同基金市場規模達8.2萬億美元，占共同基金總規模的46.3%。
貝萊德瞄准機構客戶，深耕于養老金領域。貝萊德的客戶包括1）機構投資占六成。主要爲養老金、捐贈基金、信托基金、官方機構和財務機構等，機構投資者占比遞減，但仍占主導。2）零售客戶占一成，主要包括高淨值人群和零售機構，2019年占比10%。3）iShares占三成，作爲獨立的交易平台，爲機構客戶、零售客戶提供全球範圍的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。貝萊德機構投資者中67%爲養老金機構。2019年末養老金AUM進一步增至2.6萬億美元，占管理機構投資者資産規模的67%。早在成立初期，貝萊德已處于養老金市場規模迅速擴張階段，爲擴大在養老金市場影響力，旗下LifePath産品自1993年起深耕養老金投資策略，爭取盡可能多的客戶資源。2009年收購iShares同時也並入其養老金業務，當年貝萊德養老金規模由0.27萬億美元增至1.46萬億美元，貝萊德成爲全球最大的養老金管理人。
2.1.3行業因素：基金銷售賣方模式向買方模式轉型
80年代起，美國共同基金行業收費體系逐漸成熟，專業的獨立投資顧問出現，經曆過兩次收費模式轉變。1）由一次性申贖費向持續性收費轉變，70 年代基金收費普遍采用申購費、贖回費方式，在基金持有人購買和贖回時一次性收取，導致頻繁申贖。爲了鼓勵長期持有、降低持有成本，1980年SEC制定12b-1規則，從基金淨資産中扣除支付顧問和銷售的費用，12b-1要求該費用不得超過基金淨資産的1%，其中分銷和營銷部分每年不超過 0.75%，服務費用部分最高不超過 0.25%。但該種收費模式也因不透明而飽受诟病。2）由賣方傭金制轉向買方咨詢服務費用，傳統的分銷渠道模式需要支付給渠道商高額的尾隨傭金，成本居高難下，指數基金的出現加劇市場競爭，各機構不斷下調費率，將12b-1費用降至0%，零費基金占比逐漸提高，行業由賣方傭金向買方咨詢服務費變革，壓縮銷售渠道成本，倒逼基金公司聚焦産品和投研服務。
2.2 內部驅動：資本運作，降低費率，金融科技
2.2.1擴規模：對內資本運作，對外全球擴張
一是貝萊德善于資本運作，並購成爲全球最大資管機構。創始人芬克看好被動投資機會，帶領貝萊德依靠並購實現逆襲，最成功的案例莫過于2009年趁巴克萊剛完成雷曼兄弟股權和公司融資業務的收購亟需補充資本金時機，一舉拿下巴克萊國際投資BGI。複雜的交易結構撬動最大杠杆。在這筆交易中，貝萊德以66億美元現金和69億美元股票爲對價收購BGI。其中，僅有8億來自于自身現金儲備，10億美元爲短期債務，20億元爲花旗、瑞信等銀行提供信貸，以及中國、科威特、新加坡主權投資基金承諾在交易結束時購買28億美元股份。資本運作彰顯強大政商資源。創始人芬克人脈廣闊，同美國財長、前美聯儲紐約分行總裁蓋特納保持著密切聯系。芬克曾兩天兩夜打電話與投資者聯系，動用大量人際關系，才籌齊收購BGI所需資金。
成功收購iShares指數基金平台爲貝萊德擴張利器。1）iShares帶來三分之一AUM。作爲獨立的交易平台，iShares爲機構客戶、零售客戶提供全球範圍的交易，2009-2019年iShares ETF占比由15%大幅提升至33%。2）iShares帶來五成收入。2009-2019年iShare ETFs收入由1.6億升至44.6億美元，年均複合增長40%。以收入占比最高的權益型和固收型産品爲例，2019年末iShare ETFs指數型基金占比達50%，主動型基金僅占38.6%。
二是把握全球化趨勢，對外擴張。貝萊德加快戰略並購步伐，全球拓展ETF業務，包括收購加拿大Claymore Investment公司、瑞士信貸的ETF業務、花旗集團旗下墨西哥資産管理業務等提升在各地的布局深度。目前，貝萊德在全球超過30個市場，有69個全球網點，客戶主要涵蓋美洲地區、EMEA地區和亞太地區，美洲地區主要包括美國、拉丁美洲和加拿大，EMEA地區主要包括英國、荷蘭、盧森堡、中東和非洲地區，亞太地區主要包括香港、澳大利亞、日本和新加坡。2006-2007年，貝萊德海外收入占比由18.3%躍升至36.7%，此後占比維持在約1/3，2018年末，亞太區AUM爲0.5萬億美元，營業收入爲7億美元，EMEA的AUM爲2.0萬億美元，營業收入爲42億美元，海外AUM、收入均占比34%。
看好中國發展機遇，貝萊德加快布局在華私募、公募業務。貝萊德認爲中國是全球最具潛力的投資市場之一，也是其全球戰略關鍵一環，未來或成爲新的盈利增長點之一，因此近年來不斷加大在華業務布局。一是率先進軍私募。2017年貝萊德投資管理（上海）有限公司成立，在中基協登記成爲私募基金管理人，開始發行私募基金産品。此外，貝萊德也通過滬港通、深港通和債券通計劃，以及兩只爲中國高淨值投資者而設的合格境內有限合夥人（QDLP）投資産品，積極參與中國市場。二是積極拓展公募。2019年起貝萊德在華布局明顯加快，首先是成功在中基協備案獲得投顧資格，便于以投資顧問的身份與銀行、信托等通道展開合作。2020年4月1日中國取消基金管理公司外資股比限制，貝萊德迅速提交公募基金管理公司設立資格審批申請。截至2020年3月，貝萊德在合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃下的中國在岸投資額度共計約113億美元。
2.2.2促盈利：打造全譜系産品，低費率，挖掘特色産品盈利點
一是打造全譜系産品線。1)鞏固固收類産品傳統優勢。貝萊德在切入ETF領域前，已經在固收領域積攢二十余年經驗，2009年大舉進入ETF領域後，固收類ETF成爲其特色産品之一，包括國債、公司債、通脹保護、抵押支持、地方債和可轉債領域等細分ETF産品。截至2019年末，貝萊德在美國市場的固收ETF資管規模爲0.38萬億美元，市占率高達46%。2）加大權益類産品比重。貝萊德依托一系列投資工具爲投資者提供服務，主要包括開放式、封閉式基金、ishares ETF、獨立賬戶、單一集合信托等，2019年貝萊德55%的資金投向權益産品。3）發展另類業務。貝萊德從多次收購中獲得權益型、另類産品能力，另類資産AUM占比雖不足5%，但業績表現收入突出，2007年以來另類投資業績表現創收中樞約爲60%，2019年末其占比已達到85.6%。伴隨著另類投資需求增加，規模和收入均會進一步提升，2018年年報披露貝萊德有84%的客戶表示將在未來的5年加大另類配置。4）挖掘Smart Beta策略盈利點。貝萊德積極在被動投資中融入主動管理能力，Smart Beta爲增強型ETF的一種，在基金成分不變下，依據價值、紅利、動量、低波動、質量、規模等因子調整基金內股票權重，以形成因子指數型被動投資ETF，在獲得市場組合Beta收益的基礎上，賺取與因子相關的Beta收益。截至2019年末，iShares 的Smart Beta ETF資産管理規模達到0.40萬億美元，市占率39.2%，産品加權平均費率爲0.2%，低于全市場Smart Beta ETF的加權平均費率0.23%，但高于iShares上其他ETF費率，在市場上具有價格優勢的同時，在一定程度上增加收入。
二是主動降低全産品體系費率。費率競爭方面，貝萊德在提供全譜系産品基礎上，著力于降低費率。1）ETF核心系列産品超低費率。貝萊德設置ETF核心系列産品共25支，覆蓋各類資産、地域和策略，跟蹤市場主流寬基指數，便于普通投資者認購。截至2020年4月13日，核心系列産品淨資産5180億美元，占全部ETF規模的比重爲34.7%，該系列平均費率僅0.06%，遠低于ETF整體加權平均淨費率0.18%。2）傳統固收産品維持低費率，貝萊德在美國共上市的債券型ETF近4000億，加權平均淨費率爲0.16%， 僅約爲市場平均費率的1/3。3）主動型産品降低費率，2017年起公司通過智能研究、引入量化投資降低主動管理成本，引起費率降低，當年主動管理權益型産品開始反彈回升，2017年規模增長710億美元，同比增長13.2%。
2.2.3管風險：研發阿拉丁系統，強大的風險分析與管理能力是其立身之本
貝萊德重視金融科技投入，維持技術領先地位。早期芬克在第一波士頓失敗經曆使其把爲客戶進行風險管理與創造回報的重要性視爲同等重要，貝萊德每年會將營業收入的10%以上用于科技投資，2019年末技術投入費用爲2.89億美元，占比近16.4%。在公司內部，貝萊德圍繞核心系統阿拉丁推出包括投資解決方案在內的一系列技術支持平台，成立數字財富集團以深化與財富管理合作夥伴的關系，建立人工智能實驗室，制定”Tech2020″規劃等。在公司外部，貝萊德通過深度合作、收購、提升內部創新能力等方式不斷擴展科技能力邊界，例如收購FutureAdvisor、投資Scalable Capital等機器人投顧，減少人力成本，增加ETF分銷渠道。
阿拉丁系統是貝萊德自主研發的核心系統，可實現風險管理、組合管理、交易、結算等業務的流程、數據、信息在平台上完美融合。該系統占用6000余台服務器，由2000余人負責全天維護，其基礎是一個大型曆史數據庫，依據曆史信息，通過蒙特卡洛法則生成大型隨機樣本，構築未來可能出現的多種情形，以此建立統計模型，揭示在一系列未來條件下所有種類金融資産的表現。1999年上線時僅作爲數據中心分析債券風險，隨著業務版圖擴張、技術升級等，現已成爲基于曆史數據和金融模型來預測債券、股票等金融産品價格等並相應給予客戶投資建議的平台。
大力投入風控平台和金融科技，爲貝萊德帶來四點優勢：
一是實現自身風險管理。貝萊德曾深入涉足住房抵押貸款證券市場，但其憑借強大的風險管理能力，在次貸危機爆發前已把風險最大的債券清出資産列表，成功在危機中獨善其身。2008年四季度貝萊德歸母淨利潤0.52億美元，ROE達6.63%，遠超大部分金融機構。
二是提高品牌影響力。2008年金融危機時期，各大金融機構破産，貝萊德與美國政府簽署金融救援計劃幫助貝爾斯登、房利美、房利美等機構管理有毒資産，受邀爲政府和企業纾困，其風險智庫的名聲遠傳，後有荷蘭、瑞士、英國等多國政府將資産交由貝萊德打理。
三是創造收入增長點，護城河作用顯現。阿拉丁在服務貝萊德自身業務外，也不斷向其他資管公司、財富管理公司等輸出科技，並進入科技投資收割期。阿拉丁系統風險分析服務于包括銀行、退休金、保險公司、主權投資者以及捐贈基金等機構，服務對象在全球已超過500家公司、55000名投資專業人員，參與管理的投資組合超過80萬個。2006年-2019年技術服務創收年均複合增長15.6%，2019年技術服務收入9.74億美元，同比增長24.1%，遠高于2.4%增長的營業收入，是增長最快的收入部門之一。當前技術服務收入占比雖不足10%，但根據企業規劃，未來占比將達到30%。
四是降低運營成本。量化投資策略以及AI智能投資技術的應用導致人工被替代，自2013年以來，貝萊德經曆三輪大規模的裁員，最新是2019年1季度宣布裁員約500人，占總員工數的3%，其中約有40名主動型基金部門員工被裁，包含7名投資組合經理。2013年以來，貝萊德營業支出處于平穩波動，2018年以來支出顯著上升的原因是新收入確認規則引起服務及分派支出的增加。而薪酬及福利費用、管理費用規模穩定，增速處于下行趨勢，二者占營業收入的比例持續縮小。
3 啓示：中國如何培養公募基金巨頭
中國公募基金作爲資産管理細分領域，對內面臨銀行理財子公司、券商資管等競爭，作爲金融開放的前沿陣地，對外面臨海外基金巨頭搶占市場。行業如何發展，機構如何定位，成爲共同面臨的問題。貝萊德在美國共同基金發展浪潮下的崛起可以給我國公募基金的發展提供重要借鑒。
3.1 行業啓示：三要素培育公募基金成長環境
一是引導長期資金入市，促進資本市場健康發展。一方面我國市場長期投資者不足，我國資本市場中投資者結構以個人投資者爲主，長期資金較缺乏，資金主要來自于個人投資者銀行儲蓄的轉化，有短期化、散戶化特征。另一方面機構行爲散戶化，我國大多公募基金産品設置跟隨短期行情波動，不按自身特點發展長期優勢業務，同類産品紮堆發行，一定程度上加大股票市場波動，助漲助跌，與價值投資的健康發展背道而馳。建議引導以養老金等爲代表的長期資金入市，促進資本市場健康發展。參考美國經驗，應大力推進養老補充體系建設，加快拓展社保基金、養老金、企業年金、教育基金、慈善基金、遺産信托、家族信托等機構的長期資金入股市。
二是豐富資本市場工具，提高市場有效性，推動被動投資ETF擴容。美國經驗表明，指數基金、ETF是成熟有效資本市場的重要投資工具。目前，我國由于資本市場有效性不足，超越指數的alpha 長期存在，主動基金在一定時間內可以獲得超額收益。截至2019年末，我國ETF資産管理規模爲1.2萬億元，占公募産品資産淨值的比重爲7.3%，相比于美國ETF在公募基金中15.8%比重，潛力巨大。未來隨著資本市場制度的不斷完善，資本市場有效性提升，ETF作爲居民財富配置的重要一環，將迎來高速發展。
三是推動基金收費模式向買方投顧轉型。我國公募基金的銷售服務費相當于美國的12b-1費用，當前仍有約1/3的公募基金收取該費用，費率0.01%-1.5%/年。賣方代理模式下，基金公司依賴銀行、券商和第三方平台代銷，基金公司向銷售渠道支付的高額銷售費用，銷售渠道難以站在中立立場上向客戶推銷合適産品，基金銷售成本居高不下。2019年10月，證監會下發《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，試水基金投資顧問業務。買方投顧模式下，客戶分別向基金公司和投顧機構支付管理費和投顧服務費，有效降低基金公司對渠道攬客的依賴，基金公司則以提供産品和服務爲單一目標，有利于行業的健康發展。
3.2 公募基金發展啓示
一是保持主動管理優勢，抓住行業趨勢布局ETF。一方面繼續發揮主動管理優勢，由于我國資本市場尚不成熟，超過半數的基金産品在扣除相關管理和交易費用後，依然能夠獲得超過被動指數的收益，主動基金在一定時間內可以獲得超額收益，公募機構可繼續發揮投研優勢，在大資管領域特色發展。另一方面，被動投資趨勢下，提前布局ETF。我國正經曆被動投資的快速發展階段，2005-2019年指數基金規模由285億元上升至12774億元，年均複合增長31.2%，高于主動投資27.6%的增長。其中ETF有顯著的先發優勢，越早深耕該領域，“大規模、低費率”的正反饋循環持續時間越久。貝萊德優先在全球主要資本市場布局ETF産品，當前産品遍布全球，規模穩居第一。
二是定位清晰，選擇差異化發展路徑。未來市場競爭激烈，市場集中化、頭部化成爲趨勢，定位清晰的機構將獲得更多發展空間。貝萊德就是從債券投資管理依靠並購擴張，一步步發展爲全能型資管巨頭。1）全能型基金公司，憑借齊全的業務牌照，豐富産品線，廣泛的渠道資源，布局資管全鏈條、産品全覆蓋，發揮規模效應，滿足各層次客戶綜合需求。2）精品型機構,以某一擅長投資領域立足于市場，例如主動管理型、指數投資型、量化投資型、貨幣理財型等優勢領域，如天弘基金以余額寶成爲貨幣市場基金龍頭。
三是迎接低費率挑戰。在當前市場同質化相對較大的情況下，可通過1）細分市場，依照不同的投資者設定收費門檻，以差異化降低費率吸引不同收入階層的投資者。2）與證券公司緊密合作減少交易傭金，政策限制下，公募基金無法開展獨立的經紀業務，但可以與證券公司緊密合作降低費率。通過對各方面成本的降低，最終過渡到零費基金。3）金融科技賦能下，線下渠道向線上渠道轉移，縮減渠道費用
四是發展金融科技。金融科技對包括大資管行業在內的各項金融領域滲透，驅動效能提升和業態變革。1）引導建立類似Aladdin的以資産管理爲核心的系統，將信息、技術、人員高效連接。目前行業內大多數資管公司尚未建立有效的資産管理信息系統，風險管理仍然較爲初級和低效，金融科技發展力度的加大可幫助投資機構實現有效的風險管理、提高交易效率和擴大投資規模。2）加速智能投顧推行，以客戶爲核心，智能連接客戶與資産配置服務打通資管鏈條，降低投資門檻與咨詢費率、提高人工投顧效率，改善客戶體驗。此外，還可借助大數據、雲計算、人工智能等對海量數據分析，有效消除投資經理個人局限。
恒大研究院“解碼金融巨頭”系列研究：
6、《解碼瑞銀：財富管理巨頭的秘密》，2020年1月19日
5、《解碼伯克希爾：股神之道》，2019年11月2日
4、《解碼高盛：國際頂級投行與金融帝國崛起》，2019年10月10日
3、《解碼羅斯柴爾德：頂級財閥與大國金融霸權》，2019年8月9日
2、《解碼泰康：從保險到醫養的成功突圍》，2019年6月14日
1、《解碼平安：如何成爲世界級綜合金融集團》，2019年6月6日
