第二，過去幾年，不管是地緣政治因素的影響，還是疫情的沖擊，很多跨國公司都開始試圖使産業鏈的布局更多元化，因此許多生産活動開始慢慢向中國以外的地方分散。這個動作本身就可能會推升通貨膨脹。由于當初企業選擇中國作爲生産基地，並且當周圍的配套已經建立起來時，中國帶來的生産效率明顯是最高的。現在要另起爐竈，重建一套供應鏈體系，哪怕只是在局部建立，也會明顯推升成本。
首先聚焦美國。從上世紀80年代早期到中期，美國通脹一直處于下行通道，直到冠病疫情之前。歐元區稍有不同，但基本上也有類似趨勢。我們認爲，除了短期因素之外，可能長遠決定通脹的因素也已出現變化。所以，即使影響通脹的短期因素逐漸淡去，長期通脹可能在未來10年裏都難以回到過去。
但是如果未來利率水平會比過去、特別是金融危機之後明顯上升的話，那會帶來很多問題。首當其沖是那些負債很高的國家，例如在歐元區一些較弱或相對邊緣的國家，它們面對財政危機的風險，或會進一步帶來金融不穩定。目前來看，通脹上升則可能引發這些連鎖反應，需要密切關注。
通脹是對資本的隱性稅收，侵蝕資本的實際價值。因此，在進行資産配置時，投資者將越來越關注能夠真正保護資本的資産類別，必須圍繞能盡可能避免侵蝕的資産，建立策略資産配置。
由2000年開始到現在，資産負債表有兩次巨大擴張，第一次是在全球金融危機之後，第二次就是疫情時，而疫情期間資産負債表的擴張較之前還要猛。由于通脹上升，各大主要央行開始了較爲激進的加息，我們認爲“貨幣政策正常化”的過程將不得不開始。接下來10年，我們預計全球主要發達國家的政策利率應該將偏離接近零的水平，但還是遠低于金融危機前的水平。
實際上，貨幣政策正常化的過程也面臨諸多限制，特別是它的利率可達多高。這引出另一個課題，我稱之爲“巨大的分歧”，即是不斷上升的政府債務和不斷降低的經濟增長率。主要發達經濟體的政府債務占國內生産總值（GDP）的比重，從1970年代早期便一直上升，平均占GDP的40％左右，到最近平均達到了140％。另一方面，經濟增長率在下降，利率一直下行。政府債務之所以能夠不斷上升，而且到現在還能維持，低利率是個非常重要的條件。
（作者是瑞士百達財富管理亞洲宏觀經濟研究主管）
所以在這種情況下，我們把未來10年可能的通脹水平與過去10年對比，發現幾乎每一個大經濟體的通脹水平都有相對明顯的提升，我們估計結構性通脹將在美國達到長期年均2.8％（疫情前年均爲1.8％），在歐元區達到1.9％（疫情前年均爲1.4％）。但總的來說，即使疫情的沖擊過去，當短期因素消失之後，全球通脹可能仍會回落到較高水平。
如果更高的結構性通脹重現，投資者將不得不重新評估所持資産的盈利能力。多年來，通脹實際消失意味著幾乎沒有必要區分名義回報（nominal return）和實際回報（real return）。但這種情況正在變化。
投資者需重新評估資産盈利能力
第一，逆全球化的趨勢。在過去約20年，特別是中國加入世貿組織以後，中國有幾億人的低成本勞動力加入全球的分工中，這種全球化的發展極大拉低了商品價格。但中國本身的生産成本在上升，勞動力成本已經上升很多倍，所以從勞動力角度來看，很難再說中國是個低成本生産地。因此，我們認爲過去20年裏對整個全球通脹水平，特別是發達國家通脹水平帶來的制約因素已經逆轉。
過去大半年，通脹在全球來勢洶洶，尤其在美國和歐洲。這帶來一個問題：這次通脹的變化，是短期現象，還是會有更長遠的影響？
我們預期未來10年絕大部分資産類別的年均回報率將低于過往幾十年。現金和核心主權債券等所謂“避風港”資産類別的回報率將尤其低迷。我們預計在未來10年，美國現金平均名義回報僅爲1.9％，歐元現金僅爲1.2％。按實際價值，現金每年可能損失超過1％的資本價值，即10年內會縮減逾10％。
第三是爲了應對氣候變化而帶來的整個能源系統的變革。人類要從化石燃料轉向可再生的新型能源，可能對推升通脹也有直接影響。一方面，改用可再生能源的直接成本更高，因爲要生産、維護這些新型能源，而價格成本與傳統能源相比有劣勢。另一方面，爲了建立新的替代能源體系，需要各國政府投入巨大資源，這類投資活動本身也可能推高通脹。
從上世紀80年代早期到中期，美國通脹一直處于下行通道，直到冠病疫情之前。歐元區稍有不同，但基本上也有類似趨勢。我們認爲，除了短期因素之外，可能長遠決定通脹的因素也已出現變化。所以，即使影響通脹的短期因素逐漸淡去，長期通脹可能在未來10年裏都難以回到過去。
我們認爲對通脹具有長遠影響有幾大因素。
瑞士百達財富管理最近發布2022的年度報告《前瞻·十年》，展望未來10年的經濟預測、53個資産類別的預期回報，以及策略性資産配置。
第四，我想強調的是所謂的“大政府回歸”。幾年前開始，民粹主義在全球範圍內興起，由于在過去累積了許多經濟問題，包括收入分配不平等、氣候變化、汙染等，這些均要求政府加大力度對一些經濟和社會問題進行幹預。通常當政府加大幹預力度時，支出會相應增加，而政府支出增加的後果就是政府債務的上升，通脹也會隨之被推高。
在結構性通脹高企的前景下，實體資産如私募股權、房地産或私募股權房地産作爲捐贈基金配置（endowment-style investing）的主流選擇便符合這個要求。導致金融不穩的因素越來越多，通脹趨勢不斷變化，增加實體資産和私募資産配置的需要，都要求精確界定投資者的目標。界定投資者概況有各種不同的分水嶺，而關鍵仍取決于他們對實際盈利能力所定的目標，還包括投資周期和承擔風險的意願。