ICO（Initial Coin/Token Offerings）是區塊鏈技術領域的一種新出現的融資模式。雖然其名稱類比了IPO，但其與IPO存在本質區別。ICO根植于高端程序工程師活躍的開源社區中所奉行的一種小圈子衆籌文化。ICO並不以“公司”作爲融資的承載主體，投資人獲取的是令牌（Coin/Token）而非“股票”。ICO是一個囊括了多種不同類型法律産品的泛化概念。令牌所承載的權利義務是什麽，決定了ICO的法律性質：如果令牌是份額化的權益憑證，則其本質就是證券；如果令牌僅僅代表獲取某種服務或産品的資格，則其本質是預付卡、會員卡或者實物衆籌。
中國政府對ICO采取了全面禁令。2017年9月4日，中國人民銀行、中央網信辦、工業和信息化部、工商總局、銀監會、證監會和保監會七部門聯合發布《關于防範代幣發行融資風險的公告》，認定代幣發行融資本質屬于未經批准非法公開融資的行爲，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動；認定各類代幣不具有與貨幣等同的法律地位，不能也不應作爲貨幣在市場上流通使用；禁止在中國境內開展各類代幣發行融資活動。
隨著中國政府禁止ICO活動，ICO出海是必然趨勢。在這一波出海潮流中，一個值得注意的現象是新加坡成爲了ICO集中落地的目的地。大量的ICO項目團隊選擇在新加坡成立基金會或公司，選擇新加坡法律作爲ICO相關法律文件的適用法律。
出現這種現象的原因在于兩點：第一，新加坡是全世界聞名的法治健全國家，新加坡政府嚴守法律限定的政府權力邊界，對于法律沒有明確授權的領域，新加坡政府能夠保持克制力；第二，新加坡金融監管局（MAS）在一系列的聲明文件中，明確了其對數字貨幣、ICO的態度，爲ICO活動劃定了一個安全邊界。
MAS針對數字貨幣、ICO發布的重要聲明文件包括：2017年8月1日發布的“MAS clarifies regulatory position on the offer of digital tokens in Singapore”，2017年11月14日發布的“2017 Singapore FinTech Journey 2.0”，以及2017年11月15日發布的“A GUIDE OF DIGITAL TOKEN OFFERING”。綜合幾份文件，新加坡MAS對于ICO的監管態度有如下幾個原則：
首先，MAS承認，整體而言，政府沒有權力監管數字貨幣、令牌，數字貨幣、令牌的發行、交易，不在新加坡政府的監管權限範圍之內。因此，新加坡政府沒有權力像中國政府這樣全面性地禁止數字貨幣交易、禁止ICO活動。
第二，在上述原則的前提下，如果ICO所發行的數字貨幣、令牌構成了新加坡SECURITIES AND FUTURE ACT（“SFA”）所規定的capital markets products，則MAS有權予以監管。因此，ICO的團隊應該仔細審查自己的ICO産品結構，確認其是否構成capital markets products。如果構成，則應當遵守SFA，履行相關政府注冊手續。
第三，如果一個ICO産品構成capital markets products，但屬于下列情形的，可以豁免政府注冊手續：（1）符合SFA規定的小額發行，即12個月內累計容易不超過500萬新幣；（2）符合SFA規定的私募發行，即12個月內投資者累計不超過50人；（3）僅向SFA規定的合格投資人發行；（4）僅向SFA規定的機構投資人發行。
第四，如果數字貨幣交易、ICO涉嫌違反新加坡反洗錢法、反恐怖融資法，則新加坡政府有權監管。
從上述幾項原則中可以看出，在新加坡法律框架下，ICO是否受到政府監管的關鍵在于ICO是否屬于SFA規定的capital markets products。這一原則的確立，正是因爲新加坡政府看到了ICO這一概念內涵的寬泛性。MAS鼓勵ICO創始團隊在設計ICO方案時主動與新加坡律師、MAS工作人員溝通，以確認其ICO方案的法律類型。
特別有意思的是，MAS在《指引》中列舉了6個典型案例，說明了哪種ICO産品不屬于capital markets products，哪些類型ICO産品會被視爲capital markets products。在案例中，MAS明確認爲，下面這種ICO産品不屬于capital markets products，不需要按照SFA履行政府登記手續：
取自“A GUIDE OF DIGITAL TOKEN OFFERING”
在這個案例中，令牌僅僅是獲取平台提供服務的一個資格和交易工具，並不代表其他權益（不代表平台公司的股權、業務收益權、投票權等）。其功能類似于會員卡、預付卡，或者遊戲、直播平台中使用的各種幣。MAS認爲這種産品的ICO，是不構成證券的。
但有一個有意思的延展問題：這個平台使用區塊鏈技術，所發行的令牌總量上是有限的（並非僅僅創始人保證，而是在技術層面就不可更改地鎖定了發行總量）。未來這個平台業務增長，對令牌的需求上升。在限定的令牌供給量下，需求上升會導致令牌的二級市場交易價格上升。另外，平台公司也可能會使用平台的收益回購相應規模的令牌。因此早期參與ICO的投資人持有的令牌會出現增值。在這種延展的情況下，這種ICO産品結構是否仍然不屬于證券？
有一個有趣的對比案例。根據SEC在2017年12月11日發布的一項針對MUNCHEEE INC.的行政禁令（File No.3-18304），SEC認定MUNCHEE INC.通過ICO發行的MUN Token構成證券。從這份文件所描述的MUN Token來看，基本上與新加坡MAS列舉出的上述案例類似：MUNCHEE INC.運營一個類似中國大衆點評的APP，本次ICO擬發行MUN Token，用戶可以用來向APP中的注冊餐廳支付餐費，用戶通過點評餐廳可以獲取MUN Token。餐廳可以支付MUN Token在APP中做廣告。在這個案例中，MUN Token僅僅是用戶使用APP的一個支付工具，並不代表MUNCHEE INC.的股權或者平台業務的收益權。但SEC認爲，MUN Token的持有者通過持有MUN Token，可以獲取增值收益，這種增值收益來自于平台的運營，因此根據美國證券法以及法院判例確定的證券認定規則（a security is an investment of money or value in a business or operation where the investor has a reasonable expectation of profits based on the efforts of others.），MUN Token依然構成證券。
由此可以看出，雖然新加坡MAS對ICO采取相對克制的監管態度，ICO項目團隊仍應當審慎地設計ICO産品方案。何種情形會構成SFA規定的capital markets products，並不是一個有簡單的程式化答案的問題，需要結合産品方案內容仔細地分析判斷。在這個環節，尋求外部專家的支持是必不可少的。