目 錄
一、星橋騰飛半價賣身凱德，收益問題與現金流是關鍵因素
1.1源自新加坡，幾經合並重組，服務于中國産業地産
1.2糟糕的收益情況與難以維系的現金流是資産折價根本原因
二、凱德很難盤活星橋騰飛，一代傳奇或就此落幕
2.1凱德將如何處理星橋騰飛？淡馬錫 – 助力凱德做大總盤，進一步挖掘金融價值
2.2凱德用商業邏輯算賬，這與星橋騰飛的産業算賬邏輯存在高度不匹配
（1）投資回報率難以滿足，現金流結構不同與公允價值判定是主要問題
（2）産業還需專業化、久久爲功，商業快進快退的邏輯難以匹配
三、中國式産業地産悲劇：想真做的做不好，不打擦邊球沒法賺錢
3.1 四類傳統産業地産企業均遇到困境，特殊的國情是根本原因
3.2 特殊模式下的盈利之道：“擦邊球？or平台化？”，本質是一個開放的模型框架
3.2.1好好做，守規矩做，任何模式都困難，“擦邊球”反而能賺錢
3.2.2破局三部曲：“擦邊球-搭平台-搞生態”
3.2.3搭建一個開放的模型框架是最終模型
四、總結：星橋騰飛之後，開發商如何破局産業地産？
4.1 戰略引領下的業務模式：堅持依托區域、政府的力量，與區域緊密挂鈎
4.2 獨特的能力IP：塑造自身獨特的能力IP
2019年6月30日凱德集團宣布與淡馬錫完成交易，收購騰飛和星橋兩家公司(星橋騰飛集團的持股公司)的所有已發行股份。7月1日，凱德集團與星橋騰飛正式整合，凱德集團管理資産超過1230億新元，成爲亞洲最大的多元化房地産集團之一。
一、星橋騰飛半價賣身凱德，收益問題與現金流是關鍵因素
1.1源自新加坡，幾經合並重組，服務于中國産業地産
星橋騰飛可以算是産業地産界公認的鼻祖，由于其母公司裕廊集團是新加坡貿工部旗下負責工業土地的一級開發商，代表新加坡政府參與了中國最早也是最成功的蘇州工業園整體規劃並招商運營，所以騰飛銜玉而生，在政府眼裏自帶流量和光芒。
星橋騰飛集團由淡馬錫控股和裕廊集團以51：49持股比例成立，專業從事市鎮、城市綜合體以及商務園和産業園等城市化項目的開發建設，以獨有的外資基金模式爲核心特色。其總部位于新加坡，其項目遍及澳大利亞、中國、印度、印尼、新加坡、韓國德國亞太地區9個國家和28個城市，旗艦項目包括位于新加坡的新加坡科學園和樟宜商務園，印度的班加羅爾國際科技園、浦那國際科技園。
根據公司數據截止至2019年，星橋騰飛的中國區域業務已擴展至11個城市，1994年跟隨裕廊進入蘇州，首創了標准廠房的定制和開發。2005年開始開發大連軟件園，2007年開始杭州科技園的建設，2010年進入廣州知識城。在上海，2006年組建了私募基金，收購了核心地段的騰飛大廈、海洋大廈、高騰大廈並在2013年成功實現了退出。應該說騰飛收購的物業最終表現都不錯，除了在2017年買入的九江路辦公樓，其它物業都實現了較高的收益。
1.2糟糕的收益情況與難以維系的現金流是資産折價根本原因
表面風光的背後，在合並重組中對價把星橋騰飛實際經營情況，給了一個資本市場認可的評價 – 折價50%。星橋騰飛在合並時總資産240億新元（合1230億人民幣），而凱德支付的對價僅爲110億新元（合人民幣565億元），交易價格腰斬。
究其根本，糟糕的收益情況與難以維系的現金流是折價根本原因。星橋騰飛財務數據難以獲得，本文簡單的以2017年數據與部分案例做示例。
2015-2017年星橋騰飛的利潤分別爲，25億人民幣、27億人民幣、23億人民幣，而對應同期的資産則爲1000億左右，即按基金模式運營的星橋騰飛在2015-2017年中，資産回報率約爲3%。而這個回報率去掉傳統的2%左右的管理費後，到投資人手上真正的回報率可能僅爲1%，遠低于凱德能達到實際資産收益大于6%。
其次現金流情況來看，星橋騰飛舉步維艱，哪怕是優質項目，租金還不起銀行貸款利息，虧現金、虧折舊、虧利潤一層層虧下來，始終沒有達到預定的收益目標。國內退出渠道有限，資産價值難以變現使得賺名不賺錢，是星橋騰飛的最大痛點。以大名鼎鼎的大連軟件園騰飛園爲例，大連軟件園騰飛園區是騰飛集團與大連軟件園股份有限公司分別出資50%，共同開發的園區。2017年10月，星橋騰飛在大連軟件園騰飛園區擴建了6號大樓，共11層，建築面積42000平方米。根據內部人士透露，這個項目從來都沒算得過來賬，騰飛在其中持續倒補現金流達到10年之久，賬面資産收益則難以變現，聊勝于無。此外，騰飛曾經還嘗試做過物流園，但也沒怎麽做出來，反而加重了其現金流負擔。
資産價格取決于資産未來能産生的價值，而非前期所投入的成本。缺乏現金流支撐，再多的故事也是虛幻，估值會把報表上的泡沫戳破，最後必然留下一地狼藉。
總的來說，在這次交易中，能通過母公司（淡馬錫）“自己人買給自己人，左口袋進右口袋，買個好價錢，虧也虧在自己手裏”，也算是星橋騰飛最好的歸宿了。試問各位，如果自家園區資産負債表上躺著的那些數字，現在出手“打5折”、哪怕“打骨折”真的有人要嗎？
但如今星橋騰飛賣身凱德，正式宣告了 “騰飛模式”在中國對外拓展路徑的失敗。
二、凱德很難盤活星橋騰飛，一代傳奇或就此落幕
2.1凱德將如何處理星橋騰飛？淡馬錫的目的 – 助力凱德做大總盤，進一步挖掘金融價值
對于凱德集團來說，收購星橋騰飛後，凱德管理資産已達到約1230億新幣，成爲亞洲最大的多元化房地産集團之一。凱德集團表示，該筆收購可以使得集團跻身全球房地産投資管理10強之列，成爲新交所三支最大的房地産投資信托基金的管理人，旗下同時擁有騰飛房産投資信托（騰飛瑞資）、凱德商用新加坡信托和凱德商務産業信托。
凱德目前有8個上市房地産信托基金和商業信托以及20多支私募基金，提供了優質穩健的平台，不僅可以將成熟資産注入REITs實現資金回籠，也有能力從市場、從競爭者手上收購資産。目前凱德在新加坡上市的7個房地産信托基金，從市值角度看，已經占到新加坡房地産信托基金三分之一，跨越不同的資産類別和地域。
圖：凱德管理資産規模（圖片來源：凱德集團官微）
這次成功收購不僅是凱德力圖做全領域資産運營，做大總盤，進一步獲取價值，而且凱德可以獲取2%的金融資産管理費。對凱德集團而言，核心並不是以高收益吸引更多的投資人來投，更關鍵的凱德要把總盤做大，只有總盤做大了才有利于其金融資産管理費的收入。
圖：凱德運用基金模式做大總盤核心還是管理費收益
2.2凱德用商業邏輯算賬，這與星橋騰飛的産業算賬邏輯存在高度不匹配
（1）投資回報率難以滿足，現金流結構不同與公允價值判定是主要問題
收購星橋騰飛後，首先，凱德還是會用商業的邏輯去算賬，這會導致一個很大的問題——現在的産業地産不可能做到商業地産（凱德以年化6%爲底線）的投資回報率。因爲目前，對于持有型物業的估值主要基于現金流倍數與資産所處于的區位，其估值核心邏輯在于物業的租金和現金流，根據物業能産生的現金流和淨租金收入來對物業進行估值，同樣的現金流和租金收入的物業，在不同的市場環境中，估值會不一樣（包括資金充裕性、市場供應、投資人預期等因素都會影響估值），流動性寬裕、資金越多時估值越高。
産業地産項目産生的現金流其實是很少的。廠房、研發辦公，在政府大量低價供應的市場下，價格很難維持一個能滿足投資回報率的標准。而一線城市因爲沒辦法散售，資産流動性差，資産沉澱更會産生很高的隱性成本，因此用現金流倍數估值哪怕是翻了十倍，其價值也可能很低。
其次持有型物業在基金下，公允價值提升是利潤的重要來源，而産業地産資産公允價值法往往過低，乃至部分區域難以確認。從最基本會計准則上，采用公允價值模式要求同時滿足兩個前提條件：
(1)投資性房地産所在地有活躍的房地産交易市場所在地，通常指投資性房地産所在的城市。對于大中型城市,應當爲投資性房地産所在的城區。
(2)企業能夠從活躍的房地産交易市場上取得的同類或類似房地産的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地産的公允價值作出合理的估計。
公允價值法要求一定要找到同區域內合適的對標，産業地産項目其實是很難找到的，在各種交易限制下周邊幾乎沒有可參考的交易案例，這在北上廣其實是常事。因此很多企業主要以成本法入賬，不是成本法計提折舊能抵多少稅款，而是確實找不到公允價值對標的案例，難以用公允價值入賬。
（2）産業還需專業化、久久爲功，商業快進快退的邏輯難以匹配
産業往往存在細分相對複雜，發展久久爲功的特點，而凱德在總盤做大的過程中，一方面是對業務理解需要時間，一家企業很難住宅、商業、産業都懂，都能快速精通，故很難在低利潤板塊上再做發力；其次內部優質人才也容易向高利潤板塊業務流動，最終邏輯容易産生不匹配的問題。
三、中國式産業地産悲劇：想真做的做不好，不打擦邊球沒法賺錢
3.1 四類傳統産業地産企業均遇到困境，特殊的國情是根本原因
到現在爲止，中國産業地産本質沒有形成真正成熟的盈利模式。我們簡單的總結如今産業地産商分別代表不同的盈利模式和能力特征。
第一類：産業地産開發商，以聯東集團爲代表。聯東集團之所以做園區二級開發做的好，主要是因爲起步早，前幾個項目有較好的盈利，爲其提供了非常好的現金流保護，但在後面的項目中，盈利微乎其微，甚至也有過幾次投資失敗的經曆。聯東集團在已有規模的基礎上，加上成熟的團隊，新拓展業務還可以繼續，但其他企業要複制聯東的模式非常困難。
第二類：産業地産投資商，像普洛斯、東久中國等。融資成本低，金融運作能力、資産管理能力強，依托于外資資金開疆拓土，這些都是其他企業無法複制的。盡管普洛斯在中國物流地産界可以稱的上是霸主，但現在投資也在縮減，業務已經轉向物流生態，在物流之上做一些産業投資。一是因爲當前的物流用地已經太貴了，再去拿也沒有意義；二是因爲普洛斯自己的現金流也是有問題的，它只是爲了滿足投資人的一些需求，把資産價值做高。
東久中國在投資拓展方面也出現了一定的問題，東久的境外投資者要求的回報率達到9%-12%，華平的資金也有非常嚴苛乃至刻板的城市選擇，以及急迫的時間成本和融資成本，需要快速且精准的投出去，這也導致東久近幾年在資本的逼迫下來不及選擇優質的工業廠房資産，基本都將資金投進了一線城市的寫字樓當中。在這些空置率不斷提高、租金水平有所下滑的一線城市紅海當中，東久的回報率大大降低。目前華平正在逐步尋求退出，東久新拿的項目已經不再以“華平”冠名，比如東久（南通）産業園，而原來的項目大多叫作華平智造園。
第三類：土地運營商，以華夏幸福爲代表。華夏幸福是被提及最多的産業地産商，其現金流風險、PPP模式風險、異地複制的不確定性風險也早已經顯現。2018年，華夏幸福在環京調控的壓力下，被迫謀求平安入局，而平安與華夏本質是一紙不平等條約，約定增長相當于相當于買了一張固定收益債券，而把風險則徹底轉移給了華夏幸福。
第四類：産業運營商，以張江高科爲代表。2019 年上半年，張江高科實現投資收益0.1億元，較上年同期減少 96.41%，實現歸屬于上市公司股東的淨利潤2.8億元。根據其公布的財報數據，張江高科歸屬于上市公司股東的淨利潤的減少23.21%，主要是由于公司下屬合營企業持有的微創醫療股票市值下降導致本期投資收益有所下降，影響歸屬于上市公司股東的淨利潤 -1.4億元，簡單的說，前期賺的錢又虧了出去，“好不容易煮熟的鴨子又飛了”。新三商也好，科技投行也好，光彩的故事背後風險也逐步凸顯，何況具備張江這樣強大的資源禀賦、得天獨厚的區位優勢的又能有幾家呢？
産業地産融資困難的根本是盈利困難，而盈利困難的背後則是中國與新加坡、日本、美國都不同的特殊國情，究其根本是改革開發以來“惡補功課、過快發展”留下的後遺症。其中包括（1）過快上漲的資産價格，對于要素資源的擠出；（2）政府既是運動員又是裁判員，大幹快幹，而對生態營造知之甚少；（3）地方爭搶GDP留下的，全國産業平台（園區、小鎮等等）難以統一爲一盤棋，各地補貼招商、資本買商而産生的種種亂象。
綜上簡單的說，其實産業地産行業一直在呼喚産業地産REITs，但就目前情況，即使開放REITs或者全面開放CMBS，也只是在財務上扭轉了一些局面，但沒法支持産業地産行業真正的向前走，去服務于産業形成新模式。
3.2 特殊模式下的盈利之道：“擦邊球？or平台化？”，本質是一個開放的模型框架
3.2.1好好做，守規矩做，任何模式都困難，“擦邊球”反而能賺錢
中國産業地産沒有成熟的盈利模式，那麽，中國産業地産真正賺錢的企業都有哪些？早年搞土地轉性，打“擦邊球”的一些企業反而是有盈利的。例如北京的總部基地ABP，通過與豐台區科技園合資後，獲得了2400畝工業用地的全部開發和經營控制權，雖然這2400多畝土地皆爲工業用地性質，但從用途上很難看出“工業之用”。
目前，工業用地能否商用，或者能否如同房地産項目一樣進行買賣，有關部門依然並沒有作特別的政策限制，各個城市也政策各異（華中區域的情況比較突出），不少企業就還抓著一些産業轉移效應強的城市，工業土地還可以隨意分割出讓，管理不嚴格的機會在做文章。而一些區域上的政府，也對此睜一只眼閉一只眼，誰不喜歡來點産業增加GDP呢？辦這個事的過程中，找幾個民營企業做做白手套，助助力再好不過了，何必管是“別墅？還是商墅？”
圖：北京總部基地概念規劃圖
這就是所謂的中國産業地産亂象：好好做，守規矩做，任何模式都困難、行不通，反而是一些在區域上“打擦邊球”、配套住宅或者區域政策寬松的一些企業賺得到錢、做的大、當然各類風險也多。星橋騰飛爲什麽太難做出來了，核心在于星橋騰飛太“守規矩”了，在中國幾乎沒有打過“擦邊球”，也沒有跟政府搞過關系，完全都是靠自己幹，也沒少吃國內企業給挖過的坑。
3.2.2破局三部曲：“擦邊球-搭平台-搞生態”
做産業地産一定要跟區域政府深度契合，政府是産業地産的最終客戶，根據區域不同和産業不同，選擇不同的特殊模式。區域的産業政策等這些變量因素是可控的，而真正的問題是後續的賺錢因素是不可控的，“擦邊球”也不是每個區域都能真正咬合和契合的。産業園區難以區域複制的表面原因是區域的業務框架相同，但真正的盈利是存在不同的，深層原因是區域産業基礎、情況各不相同。簡單的說，就是各區域特點不同，這也是産業地産不可複制的根本原因，每個項目它的實際打法是不一樣的，需要對整個産業地産體系有深度的理解。
具體來說：
差一些的就是“擦邊球/賺快錢”：有些靠拿政府補貼活，有些是拿住宅平衡，有些甚至搞土地轉性，有些是拿工業用地銷售，萬般無奈，但起碼可行。
中等一些的就是“搭平台/做服務”：當年平安不動産進入物流地産，雖現在已經退出，但邏輯就是將物流地産作爲一個平台，爲有物流需求的企業物流提供各類延伸服務；這一套其實現在被收購平安不動産物流業務的普洛斯拿去玩了。
高級一些的就是“搞生態/做體系”：這類真正做到的還相對比較少，張江高科是其中一個，很多人看的張江主要還是基于園區+投資的邏輯，但張江真實的張江科學城的主要運營者，我們可以將張江切成2部分來看，園區運營+區域創投。張江的成功不是在于告訴我們園區資本投資是可以玩的，而是告訴我們資本投資是可以的帶動區域生態體系的。張江“投産業，聚人才，興城鎮”，賺了錢再“投産業，聚人才，興城鎮”是一個完整閉環。筆者一直所持的觀點，産城是絕對不能把産業、商業、住宅切分開來看的，而是要注重“産業+商業+住宅”的協同效應，做大“1+1+1>3”的效果。就如張江“園區運營+區域創投” 謀求的是“+”産生的協同收益，真正需要去關注和研究的是張江在一些生態營造，區域運營方面的“微操”這對我們企業可能借鑒意義更大。
3.2.3搭建一個開放的模型框架是最終模型
我們建議是在模式的基礎上“搭建一個開放的模型框架”，可以前期先打打“擦邊球”，中期“搭平台”，後期“搞生態”最終實現産業方、運營商、資本方、政府方共贏的局面。那什麽是“搭建一個開放的模型框架”？
深度理解華夏幸福的PPP模式，其實就是一個開放的框架。簡單地說，華夏幸福早年在固安的PPP模式，和嘉善的PPP模式，再到南京溧水的PPP模式根本是三套邏輯，只不過是在一個大框架下做的開發建設、招商運營，在大框架下的每一種模式都有其的獨特點。（華夏幸福PPP進化論：從固安1.0到嘉善2.0再到溧水3.0模式
https://mp.weixin.qq.com/s/C1secV2Lwl6uMdYoWyxqVg
）據筆者了解，在華夏幸福某個項目中，一級開發所做的投資全部都可以計入産業落地投資，可以以45% 的量返還。華夏幸福的PPP模式只是一套契約關系框架，在每一個具體項目上都有具體處理，而這種具體處理就暗含著各種適配區域情況的做法，包括區域合夥、産業跟投、資本運作等等，最大程度撬動區域資源，具體項目上包括“商業、教育、養老、醫療”等各個方面，去適配區域的需求，但其核心目的只有一個，即“構建生態、做好産城 – 讓項目打法適應于區域，構建區域産業生態，最終獲取盈利”。
四、總結：星橋騰飛之後，開發商如何破局産業地産？
星橋騰飛被凱德收購後，未來有兩種可能：第一，在凱德下面繼續運作，但不再繼續做項目；第二，只做品牌輸出，至少現在很多開發商願意和星橋騰飛合作，星橋騰飛做輕資産業務，還可以跟政府去講故事。
4.1 戰略引領下的業務模式：堅持依托區域、政府的力量，與區域緊密挂鈎
戰略引領下的業務模式，有戰略引領才有資金與資源。在項目中加深理解，構建具備區域適應性的戰略模型。
産業地産真正要做出來，一定要依托區域的力量、政府的力量，與區域緊密挂鈎，盡可能的打一些“擦邊球”。核心就是要抓住不同區域的特點，不能只局限于自己的模式，需要尋求多方合作，甚至與區域的“地頭蛇”合作。區域“地頭蛇”強勢企業最能調動區域資源，與政府談判也具備一定優勢，對于一些優惠政策、“擦邊球”的爭取也會相對容易。
4.2 獨特的能力IP：塑造自身獨特的能力IP
在這個過程中，企業必須要有自己獨特的能力，這個能力一定是區域政府搞不定的，當與區域政府談判的時候才會更有力度。比如億達中國深耕行業二十年，對所有産業都很了解，招商能力；聯東集團具有一定的知名度，産品能力、招商能力也很強；天安數碼城産業服務能力強……諸如此類，企業一定有一個核心能力，然後才能去區域上去做。
這種趨勢其實是很明顯的，像中電光谷在2016年進入成都的時候，選擇跟成都雙流興城合作，共同投資成立的園區開發運營平台——成都芯谷産業園。雙流興城，是成都雙流區最大的國有獨資企業，主要爲市政及城市基礎設施建設投資、産城一體化開發投資和産業投資。中電光谷集團將可利用雙流興城的資源及專業知識作爲補充，此舉繼而可使集團進一步將其業務拓展至中國成都的新地區，加速集團在集成電路行業的布局和資源整合及擴大集團在打造大規模綜合性産業園和産城融合的新型城鎮化標杆項目上的專業優勢。
