劉勁、陳宏亞/文 恒大爆雷是2021年中國經濟的一件大事。
年初起，地産巨頭恒大不斷傳出商票逾期、拒付的消息。9月，恒大正式發布公告承認公司面臨前所未有的困境。緊接著政府入駐接管，控制爆雷危機的溢出效應。盡管恒大爆雷與其內部管理不善有直接關系，但不難看出，經曆類似財務危機的房地産企業不在少數。恒大爆雷只是冰山一角，背後是整個地産業的流動性危機。
流動性危機的導火索是2020年8月出台的對地産業所謂“三條紅線”的監管要求。其中，要求房地産企業必須滿足：1、剔除預收賬款後的資産負債率≤70%；2、淨負債率(有息債務/淨資産)≤100%；3、現金短債比≥1倍。以三條紅線作爲參照系，對房地産業進行去杠杆，杠杆越高的企業，去杠杆的壓力越大。同時，監管層推出了消費端的去杠杆要求，給各類銀行指定了房地産貸款的上線額度。
如此猛烈在消費端和供給端同時去杠杆，地産業迅速進入了流動性危機。我們對A股、港股上市的內地房地産開發公司的負債情況進行統計發現，當時絕大多數企業都觸發了至少一條以上的紅線。
2020年，房地産上市公司作爲整體，剔除預收賬款後的資産負債率約75%，淨負債率約1.4，均未達標，只有現金短債比約1.3，符合監管要求。如果僅看淨負債率，地産業要達標就必須把比率下降30%。也就是說，所有公司都必須同時增加40%的股權融資，或賣掉30%的資産用以償債，或者兩者都做一些。
顯然市場沒有這個容量。當市場參與者都看到這種情況，要處理資産、融資的公司很多，買資産、願意投資的公司就沒有。銀行和金融市場會做同樣的判斷，使債務與股權融資更加困難。消費者買漲不買跌，房地産市場交易停滯，基本面大幅下滑。
結果是整個市場完全凍結，和2008年次貸危機的情形一致。恒大出事，是因爲企業本身的高風險，同時觸發三條紅線，相當于2008年的貝爾斯登。但類似恒大的公司還有很多，不乏其它“巨無霸”級別的地産巨頭。
三條紅線引發的流動性危機直接蔓延到整個地産行業的基本面。2021年二季度開始，全國商品房新開工面積大幅萎縮，同比增速降至-6%。直到目前，下滑趨勢仍未緩解，2022年一季度同比增速約-17.5%。
“三條紅線”的監管邏輯
房地産業在中國占有非常獨特的重要地位。一般的認識是房地産加上其上下遊，占據中國GDP30%左右，是有系統性影響的行業。房地産在中國重要其實並不奇怪，完全屬于經濟和社會發展的正常現象。對房地産的需求主要來自兩方面：城鎮化和消費升級。
房地産是城鎮化的必需品。所謂城鎮化就是人口從農村轉移到城市。在從農業轉移到工業、服務業的過程中，房地産需要爲大量進城工作的人員提供穩定居所，爲商業服務業提供經營場所。
中國城鎮化速度很快。從1995年到2021年，城鎮化率從29%提高至65%，只用了26年。相比之下，歐美國家花費的時間更長，美國將城鎮化率從28.6%提高到64%用了70年，法國從26%到65%用了73年，德國從28%到68%用了60年。
快速的城鎮化率意味著需要大量的房地産投資。今後的十年二十年，城鎮化仍然是中國經濟發展的一個重要抓手。如果我們在將來的十年把城鎮化率再提升十個百分點，就意味著有1.4億人要進城生活，需要50億平米的城鎮住房。
房産方面的消費升級，是對房地産業的另一個巨需求。隨著經濟的增長，人民收入提高，對更好更大居所的需求是剛需中的剛需。
1995年至2020年，城鎮人均住宅建築面積從16平米提高至40平米，平均每年每人增加一平米。假設相對保守估計公攤面積占20%，中國城鎮人均實際居住面積是32平米，還有一定的上升空間。
中國的人口密度是每平方公裏148人。日本人口密度約348（人/平方公裏），人均居住面積35平米。韓國人口密度更高，有528（人/平方公裏），人均居住面積34平米。德國人口密度237（人/平方公裏），是中國兩倍，人均居住面積43平米。新加坡的人口密度達到每平方公裏7916人，人均居住面積仍有38平方米。
中國可能永遠不可能達到美國人均居住面積70平米的水平，但超過新加坡達到德國的平均水平應該是合理的。那麽，將來如果把人均住房面積再提升10平米，全國就是140億平米的住宅。
在快速城市化、消費升級的情況下，房地産業的需求不是問題，但問題出在價格上。
上海易居房地産研究院估算了全國50城房價收入比，2020年，50城房價收入比的均值爲13.4。其中，一線城市房價收入比爲26.6，強二線城市、弱二線城市與三四線城市的房價收入比較爲接近，在12左右。2021年，美國已售房屋平均銷售價格與家庭收入中位數的比值爲7.4，高于其在金融危機前的水平（6.4）。整體看，美國的價格已經很貴，中國又是美國的兩倍左右。
過高的房價不僅造成貧富分化、社會矛盾，對經濟進一步發展也有諸多壞處。比如，高房價會對進一步城鎮化形成障礙，讓想進城工作的人望房價而止步。高房價也因爲對消費的擠出效應，降低了中低收入人群的消費能力，不利于國家發展內需、形成雙循環格局。最後，由于房地産是重資産，無論在生産端還是購買端都會動用大量杠杆，高房價必然帶來高杠杆、高債務，從而帶來金融危機的隱患。
爲什麽中國城鎮的房價這麽高？原因比較複雜。究其根本是供給和需求失衡。次要因素是百姓的投資和投機行爲。
人民銀行發布的“2019年中國城鎮居民家庭資産負債情況調查”顯示，住房是家庭資産的最重要構成，在家庭總資産中占比約60%。隨著多年房價的高速增長，對房地産的投資和投機行爲，已經成爲老百姓迅速致富的一個最重要手段。
爲遏制房價繼續高速上漲，監管層“房住不炒”的政策導向，針對的就是這種投資和投機行爲。過去十多年，監管政策主要從需求端發力，通過限購、限貸等政策給終端消費降溫。
地産公司的角色
打擊投機行爲的另外一個標的是地産公司。“三條紅線”一方面是試圖限制地産公司過高的負債率，以杜絕金融隱患；另一方面則可能認爲這個行業利潤巨大，不斷吸引資本湧入推高了房價。
但我們的數據分析發現，地産商的回報率並不高。2005年至2020年，在A股和港股上市的地産公司中，平均淨利潤率只有10%，平均淨資産回報率ROE 11%，平均經營性資産的回報率ROIC只有5.7%。
這些數據不能說差，但也遠稱不上暴利。從5.7%的ROIC上升到11%的ROE靠的是杠杆，包括經營性杠杆（預售款、供應商應付款），也包括財務性杠杆（銀行借貸、公司債、信托債等）。如果沒有杠杆，地産的投資回報率比銀行的基礎信貸利率高不了多少。
爲什麽淨利潤率是10%，投資回報率只有5.7%？ 這是因爲平均投資資本周轉率只有45%，即一套住宅從投資到銷售完成，差不多需要兩年時間。
如果地産商在一個項目裏只能賺銷售收入的10%，其余的錢都去哪裏了？我們發現，政府拿走了54%，其中40%是土地出讓費用，14%是各種稅費；建築成本占30%，剩下4/%是員工薪酬和1.7%左右的財務費用。
所以，從長期看，地産業如果出事，政府的損失最大，尤其是地方政府；其次是上遊的建築公司、裝修公司、其它供應商；再次才是地産商本身及其員工。當然，如果從短期看，受最大影響的是交了預售款的業主和提供信貸的金融機構。
地産公司10%的淨利潤率從哪裏來？一方面來自地産公司基于經驗和能力做的服務：理念、規劃、設計、整合資源都是比較專業的事情。同樣重要的另一方面來自于土地價格的上漲。 過去15年，中過土地出讓價格每年平均上升10%以上，地産商如果囤地不蓋房就可以收到不錯的回報率。
根據國家統計局的數據，2000年2011年，全國房地産開發企業總共購置42億平方米的土地面積，同期累計竣工房屋面積65億平方米。假設容積率爲2.5，100大中城市住宅類用地的平均容積率，那麽這段時間地産企業購置的土地面積超過完工的土地面積達16億平米。
爲抑制地産公司囤地，2012年，國土資源部發布《閑置土地處置辦法》規定：未動工開發滿1年的，按照土地出讓或者劃撥價款的20%征繳土地閑置費；未動工開發滿兩年的，無償收回國有建設用地使用權。
自此以後，地産公司的囤地行爲大大減少：2012年至2020年，房地産開發企業總共購置了26億平方米的土地面積，同期完工的土地面積約36億平米，完工面積超過購置面積10億平米。可以看出，2012年出台的法規有效地抑制了地産商的囤地行爲。
我們不難得出一個結論：地産商從早期的“投機+服務”的定位，已經轉化爲以服務（蓋房子）爲主的商業模式。商品房的市場定價由整體的供需關系決定，需求來自城鎮化和消費升級。供給是新房加上二手房存量，其中二手房的存量遠遠大于新房的總量。所以，地産商即使想炒地賺錢，也沒有這個能力。
這一點和股市非常相似，即使金融機構爆炒IPO，上升的股價必然帶動所有上市公司的市值，所以真正能使股價高企或低落的原因一定是結構性的，由整個資本市場的供需關系決定。
中國地産的兩個泡沫
中國地産的結構性問題出在哪？我們必須把眼光落到土地的供給和需求上。
前面解釋過，新房大約54%的成本來自土地和與土地相關的稅費。二手房的升值完全取決于土地的升值，因爲土地上的建築是消耗品，不能升值，只能折舊。所以，整體看，高昂的住房價格主要來自于高昂的土地價格（包括稅費）。
土地價格的高企不下，只能是因爲供給和需求的失衡。如果供給和需求的失衡是永久性的，那不是問題，比如一線城市的房子永遠比二線城市的貴，現在是這樣，以後也是一樣。但如果這種失衡是人爲的，或是不可持續的，就會産生泡沫。
有人可能以爲，中國雖然國土面積大，但人口衆多，又要維持18億畝農業用地紅線，人均土地供給一定非常有限，住宅用地會非常緊張。但像日本、韓國、新加坡、德國等人口密度遠大于中國的國家，擁有更大的人均居住面積。中國的土地去了哪裏？
問題出在住宅用地和工業用地的分配上。根據全國100大中城市三類用地的情況看，2008年至2021年，工業類用地面積占比基本保持在50%左右，住宅類用地平均只有37%。隨著人均收入水平不斷提高，中國工業用地價格不漲反跌。2008年至2021年，100大中城市工業用地的挂牌均價從305.5元/平方米下滑至281.7元/平方米，年均下降-0.6%；住宅類用地的挂牌均價則從884.4元/平方米上漲至4835.9元/平方米，年均上漲14%。
如果與日本情況進行對比，就更能理解中國土地政策的獨特性。根據日本國土交通省數據，1997年至2021年，日本用于住宅的建築面積占比平均約60%，用于工廠、倉庫的建築面積占比約12%；1975年至2021年，日本全國工業用地價格與住宅用地價格比基本穩定在50%左右，而中國目前這個比率是5%。
所以說，中國地産實際有兩個泡沫。一個泡沫是正向的，是高價的住宅用地；一個是負向的，是價格極其低廉的工業用地。過高過低的兩種價格，都不可持續。
土地財政與地方政府的收入結構
是什麽原因導致中國地産的兩個泡沫？背後的原因並非來自于對房産的投機行爲，而是結構性的，來自地方政府和中央政府的分稅制度，以及地方政府在經濟發展中的核心作用。
自上世紀80年代以來，中央政府和地方政府在中國經濟建設中扮演的角色有著清晰分工，中央管規劃和調控，地方管實施和落地。1980年至2020年，地方政府在全國一般公共預算支出中的比重從45.7%提高至85.7%，一般公共預算收入中的比重從75.5%下降至55%。收入和支出的缺口由中央補貼、債務融資和土地財政來彌補。
1994年分稅制改革爲日後的土地財政留下了重要伏筆：中央政府將所有與土地有關的稅收，包括城鎮土地使用稅、耕地占用稅、土地增值稅、契稅、房産稅，全部劃歸給了地方政府。更重要的是，將當時規模還很少的土地出讓收益，也全部劃給了地方政府。
這樣的制度設計讓地方政府有很強的動力來擴大土地收入。2000年，土地出讓收入僅占地方財政總收入的5.9%，2020年這一比重已經提高至42%，如果再算上其他與土地相關的稅收，地方政府財政收入中一半以上（52%）來自土地。
土地財政爲什麽會導致兩個泡沫？首先，土地所有權歸屬于國家，除國家機關用地、軍事用地、公共基礎設施等用地外，地方政府在很大程度上能夠決定建設用地在工礦倉儲、商業服務和住宅用途之間的分配比例，即三種用地的分別供給。
價格由市場來定，但地方政府可以通過增加或減少某種土地的供給來影響最終價格。爲發展地方經濟，地方政府一個最主要的作爲就是招商引資。爲成功把企業引進來，地方政府一個主要手段是提供稅收和其它資源上的優惠。其中，土地是最重要的資源，廉價的工業用地成爲標配。工業用地的價格在經濟高速發展的過程中居然逐年下降，就說明招商引資的難度愈來愈明顯。
但地方政府如果用超低的工業地價來招商引資，必然留給商用和住宅用地就會減少。招商引資帶來新企業的進駐又産生新的就業機會，吸引更多農村和外來人口流入。這樣，一方面住宅用地的供給受到制約，一方面對住宅的需求在擴展，住宅用地的價格自然會上升。上升的住宅用地價格能讓地方政府獲得更多土地出讓收益，用以彌補招商引資中對企業的補貼成本。
所以，土地財政的經濟邏輯在短期內是閉環的，投資和融資是相輔相成的存在。但這種邏輯也是脆弱的。招商引資這種外力推動的發展是有盡頭的，城市發展到了一定程度必然不可能到別的國家或區域挖企業，而需要自身的有機發展。此外，土地財政的發展必然導致工業用地和住宅用地的剪刀差愈來愈大，直到住宅用地的價格漲到老百姓無法容忍的程度，帶來諸多社會甚至政治上的問題。
脫離土地財政是穩地價的唯一長期出路
土地財政是中國房價泡沫最重要的推手，百姓和地産商的投資投機行爲最多是輔助。要穩房價就必須解決土地供給的機構性問題，改革土地財政就成了關鍵中的關鍵。
這是一件非常複雜的結構性問題。土地財政是中國過去20年以地方政府爲主要抓手的經濟發展模式的核心組成部分。改革土地財政實際是要從根本上改變地方政府的融資和投資方式。
在不改革土地財政的情況下控制地産泡沫，只能通過限購、限貸甚至限價這些行政手段。但行政手段並不能從根本上解決土地供需關系的不平衡。
限購使有能力的消費者不能滿足其消費需求，也使其不能對總需求做出貢獻（中國最缺的是內部需求）；限貸使投資收益很好的項目得不到開發，失去爲經濟發展做貢獻的機會；限價必然引發灰色市場，市場會用各種變通的方式改變交易的實際價格，重新達到供需平衡。“三條紅線”由于來勢很猛，自然會引發房企爆雷，管理不好就會引發更加嚴重的金融危機。
一個不爭的事實是，地方政府以招商引資爲核心的發展模式在2022年今天已經極其乏力、走到盡頭。從國家整體層面看，靠土地和財政的優惠政策招商引資，只有在大量外資流入的情況下才是整體有益的。
不同城市之間在招商引資上的競爭，在全國範圍來看都是零和博弈。淨作用僅僅是降低企業的投資成本，增大産能。但羊毛出在羊身上，最後都要付高房價的百姓來買單。
然而，産能過剩，消費不足卻又是中國經濟中最難解決的核心問題。在改革開放初期和中期，這種招商引資的策略爲中國吸引了大量外企，帶動經濟騰飛。但在中國經濟體量從大型轉爲超大型、與西方國家關系日益緊張的情況下，繼續用優惠條件吸引外資的這條路已走不長遠。剩下的就僅僅是本土城市之間的零和博弈。
對于降低零和博弈，我們的建議有兩點。第一，設立地方政府爲招商引資所能提供的最高補貼率。
中國地方政府招商引資的方式類似于國際上通過低稅率吸引外資的做法。在過去幾十年中，一些小國家爲吸引外資入駐，給予企業低廉的直接稅稅率。對于資本流出國來說，不但流失就業機會，也失去了稅源，政府財政支出壓力陡增。
針對這個問題，OECD在2021年達成一項協議，將全球企業最低稅率設置在15%；各國仍然有權設定本國的任何稅率，但如果跨國公司在該國的稅率低于15%，其母國有權將公司的稅收補足至最低15%。中國可以參照OECD的做法，爲地方政府稅收優惠政策設置限額，由此限制地方政府間的零和博弈。
第二，重新梳理央地在財政收入上的分享關系，降低地方政府以住宅價格用地補貼工業用地的動機和能力。
一方面，可以考慮將土地收入讓中央和地方政府共享，降低地方政府實施土地財政的動機。另一方面，可以考慮將流轉稅、企業所得稅、個人所得稅等稅種，在更大程度上分給地方政府。這樣做的好處是，既可以補充地方政府稅源，又可以將地方政府的注意力，從投資轉向運營，能夠通過做好服務、辦好民生進行良性可持續的發展。
（劉勁系長江商學院教授，陳宏亞系長江商學院研究員）