光明網訊（記者 張慕琛 陶媛）主權財富基金指由政府擁有、用于特殊用途的投資基金或制度安排。它們由政府建立，服務于宏觀經濟目標，持有和管理資産，並采用一整套投資戰略（其中包括投資于外國的金融資産）來實現財務目標。各主權財富基金有不同的適用法律、體制和治理結構，組成性質也各不相同，包括財政穩定型基金、儲蓄型基金、儲備投資公司、發展基金，還有一些是沒有明確養老金債務責任的基金。
不同于一般投資基金，主權財富基金作爲一種多元化和高收益的投資方式，因其投資具有較強的專業性，主要是由政府設立專門的獨立機構或者由央行下設專業機構等方式進行管理。近年，全球主權財富基金數量不斷增多，許多發達國家、資源豐富國家、新興市場國家都開始積極地設立主權財富基金。伴隨一國宏觀經濟、貿易條件和財政收支狀況的改善，國家財政盈余與外彙儲備盈余的積累。針對過多的財政盈余與外彙儲備盈余，一些國家成立了專門的投資機構來進行管理。
那麽，主權財富基金的資金來源都有哪些？它是由國家哪些機構進行管理的？各國主權財富基金都采取哪些運作模式？我國主權基金未來將如何發展？本期【金融專家網上說】邀請清華大學經濟管理學院中國金融研究中心主任何平、中央民族大學經濟學院教授陶春生進行獨家解讀。
以下爲訪談實錄：
嘉賓：
清華大學經濟管理學院中國金融研究中心主任何平
中央民族大學經濟學院教授陶春生主持人：陶媛
主持人：各位網友大家好，歡迎收看由光明網推出的《金融光明論》，本期節目我們帶您一起去了解主權財富基金。非常榮幸今天也是請到了兩位嘉賓做客光明網的演播室，他們是清華大學經濟管理學院中國金融研究中心主任何平，另一位是中央民族大學經濟學院教授陶春生。那麽首先請兩位老師跟我們聊一聊什麽叫做主權財富基金呢？
何平：主權財富基金是政府持有外彙資産進行投資的一種金融行爲，一般是由政府專門設立一家金融機構專門進行管理。 陶春生：我們國家現在主權基金主要是由中投公司（中國投資有限責任公司）在管理著。何平：但是不代表中投等價于主權財富基金。中投底下分有三個子公司，一個是中投國際，一個是中投海外，還有一個就是中央彙金。中投國際和中投海外可能對應著我們的主權財富基金，分別負責金融資産的投資和海外直投。
陶春生：這兩塊的內容他們分別有不同。直接投資一般來說，每個國家一般的國家都非常歡迎直接投資，因爲直接投資進去都是股權投資時間很長。那麽金融投資它的要求主要是在進入市場上，雖然中投另類投資占的比重比較大，但是它也是在金融市場上發生的這些投資行爲。
何平：而中央彙金它持有的是我們國有的金融機構的股權，所以它不屬于海外直投，它不能對應我們的主權財富基金。
主持人：也請老師給我們介紹一下，我國的主權財富基金究竟是什麽樣子的呢？主權財富基金的作用是什麽呢？
何平：我的理解主權財富基金是政府幫助國家進行儲蓄的一種行爲。一般來說，當一國經濟快速發展的時候，它會有一些儲蓄。這個儲蓄可以由居民來進行，也可以由政府來進行，但這種海外投資它有很強的專業性，也涉及到很多的政治、制度、文化上的障礙，所以由政府代理國家來進行海外投資是比較合適的一種做法。 何平：我們的主權基金在海外投資過程中主要是要發現好的投資機會，保值、增值，同時控制風險。
陶春生：各個國家設立主權基金其實都是一個最初的動機，就是提高外彙，比如說外彙儲備管理上，它是追求安全性和流動性，那麽這種情況下投資的頭寸，可以選擇的範圍比較有限，而且收益率比較低。那麽設立主權基金其實有一個很重要的動機就是把它分離出來，分離出來以後進行主動性管理，主動性管理就是在承擔一定風險的情況下獲取更高的收益。實際上從國際實踐來看，有一些國家主權基金所産生的收益是相當可觀的，我們因爲國家外彙儲備比較龐大，所以設立主權基金是非常有必要的。
主持人：剛才兩位老師給我們科普了主權財富基金的概念，那麽我們也想問一問，它主要有哪些資金來源呢？
陶春生：通常是這樣，財政盈余和外彙儲備這塊都是主要的來源。從各國家實踐來看，外彙盈余是常見的，那麽外彙盈余是怎麽産生的？大宗商品出口這一塊主要是石油生産國，他們會積累龐大的外彙財富。這個財富作爲一般的外彙流動性管理的需求是沒有必要的，所以它可以拿出來做主權財富投資的資金來源。還有就是外向型的國家，它一般的商品出口所積累的外彙盈余非常龐大，也需要進行主動性管理，
何平：主要是中投在2007年成立的時候，由財政部發行1.55萬億的特別國債，然後從央行購買了2000億美元的外彙儲備作爲初始的基金（注冊資本金）。然後經過多年的投資，目前的規模已經達到了大概9000多億美金的規模（截至2018年底，中投公司總資産9406億美元）。 這規模在主權基金當中還是比較大的。
主持人：其實我國的主權財富基金是一個很大的基數，那麽對于他們的投資組合又是怎樣排列的呢？那麽我們采取這樣的投資策略是基于什麽樣子的原因？
何平：主權財富基金的管理，我認爲一是保值，二是增值。在控制風險的同時保證價值的增長，這是它的主要原則。中投的年度報告，裏面的投資股權的比重是比較高的，債務的比重是相對比較低的，股權回報稍微高一些。另外它的投資的標的當中，發達國家的股權和債權是占據主導地位的，發展中國家的比例是相對比較低的，這也是考慮到風險的原因。從回報和風險的角度來講都是合理的，因爲我們知道股權回報比較高，風險比較低，發達國家比較穩健，風險比較低，所以是從風險和回報兩個角度權衡的結果。
陶春生：中投的年報（2018年）是一個合並報表，合並報表裏面含了幾個子公司的這部分，其中最大的一塊是長期的股權投資，長期股權投資主要是中央彙金的資産，大概體現的是有6000億美元，跟中央彙金發布的數據4.2萬億人民幣大概有對應關系，所以剩余的大概有2000多億是金融資産的投資，所以這是我們對海外的投資規模比較接近的一個數。具體的投資上包括股權（公開市場股票）、固定收益，然後還有一塊是另類投資，另類投資裏面占的比重比較大（公開市場股票38.3%、固定收益15.2%、另類資産44.1%、現金産品2.4%）。另類投資包括房地産、對沖基金、私募，還有一些很特殊的投資方式。另類投資是追求收益比較高的一種投資方式，所以結構上，我們有一部分是追求收益率比較高的，這是我知道的看年報的一個頭寸。從管理方式來講有四成左右是自己的主動管理，五成多接近六成是委托專業機構的投資，
主持人：那麽主權財富基金究竟是由國家的哪些機構來進行直接管理的呢？
陶春生：現在我們中投分成兩塊，一塊叫中投國際（中投國際有限責任公司），主要負責金融投資等（公開市場股票和債券投資，對沖基金、多資産和房地産投資，泛行業私募（含私募信用）基金委托投資、跟投和少數股權財務投資）；一個是海外直投（中投海外直接投資有限責任公司），主要負責直接投資等（和多雙邊平台基金管理），直接投資一般是以實際投資爲主，主要是基礎設施、能源領域。
主持人：剛才其實老師提到了這樣的一種管理方式，那麽我們爲什麽要采取這樣的管理方式，或者說這樣的管理具備什麽樣的優勢呢？
何平：它之所以把金融投資和海外直投分開，因爲這兩類投資有完全不同的管理方法。金融投資更注重的是風險和收益的權衡，它有一套相對比較成熟的理論來進行風險分散和回報的組合。而海外直投更多的是到各個國家進行基礎設施、能源，甚至一些直接的綠地投資項目，這些項目可能更需要了解各國的政治、文化、制度、法律等相關信息。
年報中體現的數據會告訴你股權大概是百分之30多不到40（38.3%），債權大概10%左右（15.2%），另類投資大概百分之四五十（44.1%），還有一些現金（2.4%）。同時它會在發達國家和發展中國家進行一個分布，比如從股權的角度來講，股權投資主要是在美國百分之四十幾（美國股票53.5%），然後其他發達國家可能有一些（非美發達股票33.2%），發展中國家還有一些（新興股票及其他13.3%）。債權有類似的這種框架，另類投資也會有一定的比例。（圖片來源：中投公司發布《2018年年度報告》）
另類投資可以投資一些對沖基金，這種對沖基金的投資它就不屬于傳統的股權或者債券的投資，它可能是有委托的性質，把錢交給一些對沖基金來打理。另外這種對沖基金的交易策略，它會對沖掉一些宏觀領域的風險，更多的是根據不同市場之間的差別來進行投資，這是一種常見的投資方式。
主持人：剛才我們一直在聊我國的主權財富基金的管理模式，那麽國外的主權財富基金他們又采取什麽樣的管理模式呢？
何平：現在比較主流的管理方式還是由政府，尤其像中國是（國務院）設立中投來進行管理，設立專門機構進行管理。另外有一些國家或者地區可能會由央行代爲管理。像香港特別行政區，一部分錢是作爲外彙儲備來進行管理。另外一部分作爲額外的主權投資基金來進行管理，風險敞口可能會稍微大一些。但大多數國家包括像韓國、新加坡都是設立專門的投資機構來進行管理。
新加坡的投資機構叫GIC（新加坡政府投資公司），韓國的投資機構叫KIC（韓國投資公司），他們的管理模式跟我們是類似的，而且資産的組成也會和我們比較接近，股權會稍微的比重會高一些，債務的比重會稍微低一些，以在風險可控的情況下獲得更高的收益。其實有的網友可能會好奇，淡馬錫（新加坡）是屬于什麽類型？淡馬錫跟我們的中投很像，所以淡馬錫不是一個完全的主權財富基金，它中間有一些外彙投資，淡馬錫還是一個大型的國有企業，它也持有一些國有的資産，所以它不完全是海外直投的這麽一個概念。
主持人：剛才何主任提到了專門投資機構的管理模式，尤其是亞洲的韓國跟新加坡，那麽其實我們也知道全球規模最大的主權財富基金在挪威。那麽其實我們也知道規模最大的主權財富基金在挪威，那麽我們也請陶教授給我們介紹一下挪威的管理模式是什麽樣子的？
陶春生：現在全球最大的應該就是挪威政府（全球養老）基金，這塊大概到去年底是1.1萬億的規模，它是做的非常成功的。挪威的人口也不多，有500來萬人口，差不多每個人口有20萬的基金財富，20萬美元的基金財富，所以他們管理的是非常成功的。當然挪威采取的方法跟別的一般的設立專門的投資管理機構管理主權基金的方式不太一樣，它是由央行代管的，就是挪威央行代管的。因爲這規模很大，所以它采取的這種投資方式和策略就是努力做到多樣化、分散化，所以它大量在金融市場上投資。包括進入我們國家證券市場，經常還看到挪威的主權基金的投資和它的投資標的。總體來講，這種在央行下面設了一個專門的投資管理機構（的）管理方式。其實性質是一種獨立于央行，跟銀行本身外彙不在一起，這種管理方式雖然從機構設置上不太一樣，但是從效果來講是差不多的。那麽遵循的是一般投資的基本原則，充分分散化。另外挪威還強調他們投資不追求對任何企業的控制權，這個也是別的國家對主權基金的一種擔心，所以我們首先聲明我們不對別的企業謀求控制權。
主持人：您剛才其實提到的是規模最大的，那麽我們也知道中東地區擁有全球金額最多的主權財富基金，那麽中東地區的投資規模或者是投資的管理模式又是什麽樣子的呢？
陶春生：它也是設專門管理局，比如說阿布紮比投資局、科威特投資局。那麽通過投資局就是說類似于我們中投公司這種管理形式，從規模上來講，它現在在彙總表上的規模是6000億的規模左右，做法跟挪威還是不太一樣，挪威主要是在公開市場做的比較多，像阿布紮比還有一些是對像基礎設施這些投資。
主持人：剛才兩位嘉賓給我們梳理了國內和國外主權財富基金的管理模式和投資策略，那麽我們投資究竟要掌握什麽樣的原則，或者是基于什麽樣的原則呢？
何平：第一個原則當然是風險充分分散。這個在金融（市場）當中是常用的一種投資策略，只要把個體風險充分分散之後就會得到比較穩健的一個回報。第二個原則它可能會在股權和債權中進行合理的配置，這樣也會使得在風險和收益當中有一個比較好的平衡。 第三個原則當然是現在的一種新的理念，它叫ESG（環境、社會和公司治理）就是環境、社會和治理的一種考量，更多的在投資過程中關注環保、關注社會治理、關注貧困。
主持人：那麽剛才說到了投資的原則，其實出了2018年度報表以後，大家也非常關注，尤其是大家可以看到中投公司過去10年來累計的年化淨收益率是達到了6.07%，那麽對于這個數字您有什麽解讀？或者說這個是不是也反射出了我們這10年間主權財富基金的一個變化和成長？
何平：中投（境外投資業務過去十年累計年化淨收益率6.07%）的6%是比較穩健的一種做法，也體現了中投向來的這種穩健的作風。因爲海外投資是國家儲蓄行爲，穩健是第一位的。
陶春生：從業績來講，能夠維持長時間的穩定的增長，對于一個大型的基金來說也是不容易的一件事情。我們可以這麽想，如果我們不做主動性的管理，僅僅被動持有一些發達國家的債券，收益率是達不到這樣一個程度的。當然這是從精益求精的角度來講是不是還有提升的空間。因爲資産管理不是一件很容易的事情，尤其是大型投資。從資源管理講，我們首先是考慮是資産配置，然後才是涉及到組合的選擇，這個組合選擇是主動的還是被動的，這種方式也不一樣。如果我們做被動投資，比如你投資標普500（SPX500,標准普爾指數），那麽標普500從過去10年來看它漲幅大概有4倍左右（年均4.8%）。因爲被動投資不需要做很多管理，所以這種情況下我們可以拿這個做一個基准，總體大的基金和大型基金互相之間進行比較的時候，絕對收益應該還是不錯的。
主持人：剛才我們在提到主權財富基金的時候說到，其實它很大的一個作用就是有助于穩定和提振市場信心，那麽它是如何提振市場信心的呢？請您給我們解答一下。
何平：主權基金對于一個國家來講，它主要是海外投資，所以主權基金的投資方向事實上也決定了一些海外市場的走勢。比如中國的主權基金，它要是決定投資更多的權重在美國，當然對美國的資本市場會是一個提振信心的作用，因爲它的規模很大，是會影響到資本市場的一些波動的。
主持人：其實剛才兩位嘉賓都提到，近些年來我們對外投資的環境是日趨複雜和嚴峻，那麽面對這麽複雜的外部環境，我們又該如何做呢？
何平：近些年來因爲全球的經濟增長乏力，某種意義上講，它可能會帶來全球貿易的萎縮，所以說全球經濟體之間的關聯度有可能會下降。一方面它使得全球的這種産業分工不像過去那麽密切了，但是從金融投資角度來講，各個經濟體之間的關聯度下降，意味著風險可能可以更好地在各國之間進行分散，所以說它是有利有弊的。
陶春生：貿易的關系現在是趨于複雜化。金融投資主要是在産業投資，跨國並購上面出現一些障礙。因爲主權基金屬于長期投資，所以它其實受到一些外國的政府，外國地方市場的歡迎。另外，它這個政府的身份會引發一些擔心，一個就是爲了金融安全的擔心，所謂金融安全就是說如果主權經營規模很大，集中在某一個市場，大規模的進出，就有可能對別人的市場造成沖擊。
如果你進入到關鍵行業，特別是權益性投資，並購行爲比較多的時候，那麽它對關鍵類行業、關鍵性企業是否會影響經濟安全。從一般的金融投資的角度，全球的整個金融投資還是比較活躍的。我們還是在進一步擴大開放，歡迎全球的資金進入我們的證券市場。
主持人：其實我們也提到了未來我國的主權財富基金的投資也要注重發掘與我國經濟轉型相關的投資機會，那麽這主要有什麽樣的案例？
何平：我認爲把主權基金的投資和中國的經濟轉型結合起來是一個很複雜的工程，當然是非常有必要的。如果是一個簡單的投資行爲，我們可以按照一些經典的金融理論來進行風險分散、進行投資組合，挖掘一些有潛力、增長速度比較快的項目，但是如果把中國的經濟增長和海外的一些“一帶一路”的倡議結合起來，事實上這個任務會變得更加複雜，但是顯然它的價值也會更高。也就是意味著我們會把這種國家的儲蓄行爲和中國國內的經濟增長，以及中國和世界的這種關聯結合起來考慮，顯然中間會涉及更複雜的投資方向的選擇，投資風險的控制，甚至要考慮到我們投資過程中一些正（面）的外部性以及一些負面的外部性，而不只是考慮到單純的投資帶來的收益，更多會考慮到它給中國的海外合作，在全球産業鏈當中的分工當中帶來的一些積極效應，所以這個任務是會變得更加複雜而艱巨的。
我個人感覺到“一帶一路”可能會是未來中投海外投資關注的一個焦點，因爲我們可以把一些主權財富基金的資金，向“一帶一路”的國家傾斜。一方面可以獲得比較可觀的收益，另一方面也可以積極的配合中國的經濟走出國門的這一種長期戰略，所以它可能會帶來一些其它正面的外部性效應，所以這個可能是我們需要關注的一個方面。
主持人：剛剛何主任提到了可能會往“一帶一路”倡議方向的國家所傾斜，這是他預測的未來的一個發展方向。陶老師您有沒有實際的案例或者您覺得未來可能會往哪些方向傾斜？
陶春生：“一帶一路”現在我們也有一些相關聯的基金，比如說絲路基金，一般主權基金受到的約束條件也比較多，因爲它是主權基金帶有政府的身份，有很多行爲在外部約束下難以實現， 一般的主權基金有可能從細分的角度上有一些偏向，比如新加坡的淡馬錫，它比較集中在像能源、像亞洲區域。將來我們以中投爲代表的主權基金要往哪個方向去更進一步的專業化，還需要一些綜合考慮。
主持人：主權財富基金的投資，其實很多人會把它與官方外彙儲備進行混淆，兩者也非常相似，那麽請我們的何主任給我們講解一下，兩者存在哪些異同呢？
何平：一般來說央行持有的外彙資産叫外彙儲備，而非央行持有的都叫主權財富基金。當然主權財富基金主要是政府國有的機構持有。所以他們持有的部門是不一樣的，中投（是國務院設立）的，是政府代表國家來持有外彙資産。央行持有的外彙儲備主要是作爲貨幣發行的儲備來進行的，央行每購入一單位的或者一美元的外彙儲備的時候，它需要釋放出相應的人民幣，所以它有貨幣效應。而像中投這樣的主權財富基金，它在進行投資獲取外彙的時候，並沒有向社會投放額外的貨幣，它主要是代表國家進行儲蓄的一種行爲。
主持人：那麽剛才何主任主要是從我們的管理機構以及投資方式給我們分析了異同，陶老師有沒有要給我們補充的呢？
陶春生：就是說外彙儲備和主權基金，主權基金一般是從外彙儲備裏面分離出來的一部分，是通過發行特別國債的形式置換出來的，不可能所有的外彙儲備都能作爲主權基金，因爲外彙儲備有外彙市場，穩定彙率，還有跟貨幣政策關聯的有很多因素的影響的。作爲主權基金的這部分資金是能夠長期動用的。能夠圍著國民積累財富服務的，這一塊比重各個國家不一樣。在整個主權基金和外彙儲備，我們外彙儲備有30000億，中投所管理的外彙資産最突出的是2000億美元比例不太大，管理機構上也不同，它延伸出來的、它表現的形式都有很多不同，包括它的投資標的、管理方式，它都會體現著很多差異性出來。
主持人：剛才兩位老師給我們梳理了他的投資管理策略，那麽未來我國的主權財富基金會往什麽方向來發展呢？
何平：我覺得它資金來源可以更加多元化，因爲主權財富基金是政府代表國家進行儲蓄的一種行爲，所以它可以是各種資金來源，一是財政部發行的國債或者通過稅收獲取的收入，然後形成主權財富基金的資金來源。比如社保基金，它有部分資金也可以進入中投，因爲它是一種儲蓄行爲。比如我們居民手中的一些儲蓄，也可以通過各種基金的形式注入到主權財富基金當中去，因爲政府在對外投資當中顯然比居民更有優勢。
第二個方向，我覺得從規模上來看，我們目前主權財富基金雖然規模很大，但是和外彙儲備相比，依然是相對比較小的一個規模。很多人認爲應該保持大量的外彙儲備，但是不一定外彙儲備實際上是政府發行貨幣對幣值的一種支撐。中國經濟體量這麽大，事實上不需要那麽多的外彙儲備來支撐我們的貨幣信用，可以用更多的政府信用購買國債，政府可以發行更多的國債，而這些外彙儲備可以轉移到我們中投主權財富基金當中來，幫助國家更好的儲備，以應對未來可能出現的人口老齡化等各方面的問題，所以主權資金（規模）可以更大。
第三，我覺得主權基金從投資方向上來看，目前發達國家的比重較高，但是從經濟增長的角度來講，未來增長的潛力是在發展中國家，我們儲蓄、投資的方向也應該更多向發展中國家傾斜，以分享這些發展中國家成經濟增長帶來的一些紅利。中國現在推動“一帶一路”這種倡議，事實上會帶動更多的發展中國家經濟更加快速增長。我們主權基金的投資事實上也可以配合這種國家倡議來進行積極的配置。 我覺得對于發展中國家的投資可能會有更多的涉及到海外直投，對于發展中國家的投資，可能會更多的使用中投海外子公司來進行。因爲我們知道發展中國家資本市場一般都沒有那麽發達，所以二級市場沒有那麽大的容量，或者沒有很好的標的來進行投資，但這種海外直投可能會比較有效率一些，可以獲得更高的回報。因爲主權財富基金它有政府色彩在裏頭，往往它會有一定政治敏感性，在進行海外直投的時候。一般來講可能主權財富基金可以以更加委婉巧妙的方式來分享發展中國家的增長帶來的收益，通過母基金或者投資一些相應的基金，間接地投資到發展中國家，可能是一個更好的選擇。
陶春生：從我們國家來說，主權基金的規模並不是很大，跟我們外彙儲備相比規模也不是很大。從國際實踐來講，增加主動性管理對提高外彙儲備所産生的效益是非常顯著的，所以發展空間上應該是挺大。當然我們可以借鑒一些成熟的做法，比如挪威、新加坡主權基金的一些好的做法。中投也強調要堅持市場化、商業化、專業化和國際化的原則。投資原則裏強調了我們不謀求控制任何一家企業，在這樣的基礎上吸取經驗，提高我們透明度。我們也可以在具體的投資管理上進一步的加大投資管理方式的多樣化，特別是引進專業機構，進一步的發展主權基金。
從投資管理來講,我想中投可能有一個基准的設置。這涉及到大類資産配置，還有比如說地區之間的配置比如說你是不是要往發展中國家配一點，那麽配置的時候，它需要一些很紮實的研究來做基礎來支撐。比如說這樣我爲什麽要這麽配置？我配置的話這個後果是什麽？配置目的還是要提高投資的這種收益率和控制好風險，當然不同的國家金融市場它的深度是不一樣的，因爲主權基金規模大，它需要在金融市場上，有比較深度的市場，也就是我們講的規模比較大，當然我們現在方式也很多。包括有一些發展中國家它可能波動性比較大，我們可以通過母基金的去平滑它的波動性，但是同時也可以分享它的高成長性，那麽這些在策略上都是可以做到的。
另外,還需要研究組合構造到底是一種什麽方式？是積極的構造頭寸，還是被動的？這其實也是可以值得研究的。因爲從實踐上來看，很多主動的管理，其實效果不見得能比被動投資效果更好，尤其是對大規模的資金來講，所以這裏面就涉及到當然很專業，還有通過一些更加多樣化的資産管理方式。比如說我們委托一些很專業的或者說它的管理力量或者是業績一直不錯的管理機構，可能節省我們的成本，同時也化解很多障礙。
主持人：好的，那麽也謝謝兩位嘉賓的講解，那麽通過今天兩位嘉賓的講解，讓我們對于主權財富基金的概念、投資和管理模式都有了更加清晰的了解，那麽也再次感謝兩位做客光明網的直播間，那麽本期的節目內容就是這樣，再次感謝您的觀看。