作者 | Sept
來源 | 格隆彙新股
數據支持 | 勾股大數據
10月19日晚間，據港交所披露易官網顯示,萬國數據更新了聆訊後資料集。
作爲今年又一只選擇回歸香港資本市場的中概股，萬國數據早在2016年就已經登陸美國納斯達克。
自美股上市以來，萬國數據業務飛速成長，市值因此水漲船高，業已成爲全球市值第三的數據中心服務商。
圖：萬國數據自上市後走勢
資料來源：Wind
當前萬國數據不僅是中國規模最大、少數能全面覆蓋北上廣深的第三方中立IDC服務商，其擁有明星股東陣營也值得關注，除了在今年6月以4億美元入股公司的高瓴資本外，萬國數據的股東還包括了新加坡主權財富基金淡馬錫旗下的STT GDC、中國平安、軟銀集團等知名投資機構。
作爲高瓴布局數據中心賽道的第一股，萬國數據究竟因何得到國內外頂尖投資機構的青睐，港股投資者此時能抄高瓴資本的作業嗎？
雲變革時代，重點擁抱核心資産
萬國數據是中國領先的數據中心基礎設施和服務提供商，屬于數據中心（IDC）板塊。關注IDC的投資者應該知道，在新基建一系列重磅政策之後，A股IDC板塊從年初至今經曆了估值的整體飛漲，那麽其背後的邏輯在哪裏？
數據中心，顧名思義，是爲數據而生。
因此IDC增長的底層邏輯必然是數據流量的增加。短期來看，疫情下“宅經濟”爆發，帶來流量大增。未來預計會延續過去的趨勢，網絡生態的快速擴張將帶來流量的井噴。2018年至2025年全球數據量將增長5倍以上，複合增速約26%。中國將實現比全球更快的增長，2018年至2025年數據量複合增速將達30.4%，2025年占全球份額約27.8%。“新基建”+“數據流量井噴”成爲市場對IDC估值提升的主要邏輯。
當前，這一邏輯大概率或會隨著萬國數據的回歸而延續至港股市場。
但是值得注意的是，普漲的時代正在過去，遊戲規則正在改變，未來IDC將會面臨估值的分化。
這主要受兩個因素影響：
1、流量來源正在切換。
IDC 行業目前主要的客戶是互聯網公司和雲服務廠商。其實在過去數年，雲計算廠商對數據中心需求增速遠超過互聯網公司。展望未來，短期5G應用如雲遊戲、VR/AR等將會集中爆發；中長期來看，物聯網、車聯網與邊緣計算持續推動雲計算市場飛速發展。雲計算廠商必然進一步代替互聯網成爲IDC最主要的下遊。這意味著，舊IDC時代的客戶壁壘在打破。在未來的三五年內，鎖定雲計算廠商大規模訂單的IDC將會跻身成爲行業未來發展的最大受益者之一。
2、IDC的競爭格局加速分化。
目前市場對IDC最大的爭議點，是新基建下帶來較多IDC新進入者，是否會導致未來供過于求的情況出現。但是實際上，新基建正推動市場加速兩極分化——中下層次競爭者的上升通道被關閉。
業內人士指出，新基建下新進入者的冒進擴張，帶來的主要是三四線城市的無效供給。短期的“結構性過剩”爲龍頭帶來大量並購擴大市場份額的機會。
曆史經驗告訴我們，贏家通吃的遊戲已經拉開了帷幕。我們旗幟鮮明地提出，未來應繼續堅定地擁抱IDC領域的核心資産。而核心資産應該有以下兩個特點：其一是能首先受益于雲計算市場的發展，其二，是絕對的龍頭，具有更強的資源網絡、技術、資金等所綜合構成的核心競爭力。
萬國數據的三大核心看點
從基本面來看，萬國數據有著區別于競爭對手的三大特點，這些更是公司核心看點所在。
看點一：國內IDC行業絕對龍頭
根據艾瑞咨詢，萬國數據是2019年中國最大的運營商網絡中立IDC，市場份額爲21.9%。
首先，規模是衡量IDC 服務商核心競爭力的關鍵指標。按照中信建投測算，截至2019年底，萬國數據運營中的機櫃規模達9.03萬個，行業排名第一。可以說，萬國數據穩坐國內第三方IDC 業務龍頭地位。
一騎絕塵的機櫃規模背後，是萬國數據領先行業的擴張能力。按單機櫃 2.5 平方米測算，2016年-2019年，萬國數據機櫃數量的年平均複合增長率高達54.68%。2016年萬國數據的機櫃數僅爲2.44萬個，居于世紀互聯之後；到了2017年萬國數據的規模已反超世紀互聯。
另外，項目儲備也非常關鍵。目前，萬國數據整體處于高速發展階段，據截至2020年H1最新數據來說，萬國數據運營了42個自主開發的數據中心，還有17個處于自主開發中的數據中心。從面積的角度看，針對自主開發的數據中心，運營中的總淨機房面積爲256,750平方米，在建總淨機房面積爲133,208平方米，可開發淨機房面積估計約爲323,014平方米。
綜合成熟項目和新建項目來看，2019年公司的平均上架率爲69.0%，上架率在行業中名列前茅。公司處于高速成長階段，機櫃規模實現快速擴張，而新項目一般需要 1~2 年的爬坡周期，因此平均上架率仍有較大的提升空間。未來隨著項目成熟，上架率將持續提升。由于公司的項目儲備集中于一線城市（除了爲阿裏定制的項目在河北），未來預計綜合上架率遠期將達到100%，且價格將保持堅挺。根據公式，靜態估算目前項目儲備未來將帶來的收入增量：
如果不計算未來持續投入的資本開支，僅是計算目前自主開發的數據中心儲備項目産生的新增收入，約爲2019年全年收入的3.02倍。豐富的資源儲備支撐下，公司的資産和收入規模均有望得到快速擴張，以幫助進一步推動市場份額持續上升，以及鞏固其領先的競爭優勢。
看點二：手握核心高端資源
值得注意的是，資源的數量並不是資源競爭力的全部，資源的質量亦十分重要，尤其當前核心城市的數據中心IDC産品供不應求。
核心城市的數據中心需求具有高度的剛性。最多的目標用戶及海量的“熱”數據都集中在核心城市，這就導致市場對核心城市數據中心産生了持續穩定的需求。但是就長遠發展角度來推演，供給矛盾幾乎已經成爲必然性，供給端總體的增長走弱，供需曲線由此産生了剪刀差，供需缺口預期仍會持續擴大。
在此背景下，在核心區域獲取資源則成爲了提升競爭力的重要因素。
萬國數據的 IDC 聚焦一線城市高端需求，已形成規模連片的數據中心産業集群。截至2020年H1，萬國數據在北上、粵港澳大灣區（包括香港）、成都重慶等一線地區的資源占總面積比近九成。新建、儲備資源也高度集中于核心城市。在核心城市政策環境緊縮的背景下， 公司仍有稀缺資源儲備推出，反映了優秀的擴張實力。
圖：手握核心城市資源
資料來源：公司招股書
此外值得注意的是，萬國數據是全國少有的全面覆蓋北上廣深的第三方IDC之一，並且在北京上海廣東的資源布局均衡，這是衡量競爭力的重要指標之一。同時，用戶使用同一個IDC供應商的機櫃，盡管可能分布于不同城市，但也能形成網絡規模效應，與客戶同時選擇不同的IDC供應商的方式相比較之下，這樣的方式進行數據交換的成本會更低、效率會更高。因此，全面覆蓋核心資源，能有效增加高端用戶的粘性。
憑借在核心城市的資源優勢，萬國數據成爲北上廣深市占率最高的第三方IDC中心。根據中金公司研究部按機櫃數測算，2019年萬國數據在北上廣深的市占率合計15.8%，比世紀互聯、寶信軟件、光環新網、數據港的市占率總和還高，市場領先地位凸顯。
圖: 第三方IDC公司在北上廣深的市場份額（2019年）
資料來源： 工信部， 公司公告，中金公司研究部
看點三：優選賽道聚焦龍頭，分享成長紅利
透過拆解收入結構可發現，萬國數據的客戶包括雲計算廠商、大型互聯網公司、金融機構及大型企業。
2019年來自雲服務商和互聯網企業的收入占全年收入比重合計達87%，其中，阿裏、騰訊等雲服務商占收入占比超七成。以這個數據來看，公司是與雲服務商龍頭合作最深入的IDC供應商之一，將直接受益雲計算的高速發展。雲廠商對于數據安全、穩定性要求高，與服務商合作關系穩定，合同期一般長達6-10 年。更重要的是，雲廠商已代替互聯網客戶成爲IDC主要需求的來源。與雲服務廠商深度合作，意味著高成長性與高確定性的雙重保障。
來自不同客戶類型的收入占比（2019年）
資料來源：公司公告
圖: 公司超大規模客戶逐年增加
資料來源：公司公告，中金公司研究部
萬國數據與頭部雲計算大廠緊密合作。以阿裏雲爲例，根據中金公司研究部估算，萬國數據應占阿裏雲一線城市IDC需求市場份額約50%。值得注意的是，綁定單一大客戶是一把雙刃劍，如果雲計算廠商只依賴阿裏雲，將會失去溢價能力（如數據港和杭鋼股份）。而萬國數據的客戶結構均衡，除了阿裏雲以外，還與騰訊雲、華爲雲等企業構建起長期的戰略合作關系。另外，公司2019年前五大客戶貢獻萬國數據57%的收入。從收入結構來看，這個方面將成爲業績增長的重要“穩定器”。
此外，公司深度合作的大型互聯網客戶和金融機構客戶，都是各自賽道上的頭部公司，引領著數字化潮流。這些適用于“強者恒強”定律的頭部互聯網公司，占據著絕大部分的用戶流量，其應用場景的延伸和生態平台的賦能對數據存儲和計算提出更高的要求；頭部的金融機構，在數字化轉型和Fintech探索過程中也是不遺余力的，並且這些領先的金融機構必定十分重視安全性，因此對數據中心供應商的安全運營能力要求較高。無論是頭部互聯網公司還是金融機構，皆需要頂尖的數據中心夥伴的支持。萬國數據與該等龍頭的強強聯合，將共享行業成長和國內經濟數字化轉型所産生的新時代“紅利”。
規模優勢+核心資源+坐擁大客戶，三輪驅動下的萬國數據將保持強勁增長動能。從過去數據來看，2017年-2019年，萬國數據實現淨收入分別爲16.16億、27.92億、41.22億元人民幣，平均年複合增長率接近60 %。2020年上半年在疫情影響之下依然實現了逆勢快速增長，具備十足韌性，公司取得淨收入25.82億元，同比增長37.6%。未來，隨著新增資産的利用效率穩步提升，公司的盈利能力和現金流也將跟隨得到持續的改善。
價值重估正當其時
回歸港股，萬國數據的價值有望得到重估。
美股市場有IDC全球龍頭，加上基于信息不對稱的風險，美股市場對中概股IDC的估值偏低。盡管如此，萬國數據業績的快速放量仍然支持股價快速上漲。
據統計，從2016年上市至今，萬國數據的股價上漲近十倍。截至美東時間10月14日，萬國數據的總市值已超132億美元，超過美國數據中心龍頭CyrusOne（CONE.US），成爲全球市值第三的數據中心供應商。與全球數據中心龍頭企業Equinix相比，萬國數據具備廣闊的成長空間。
而港股市場目前由機構和內地投資者主導，更能理解新基建和雲計算對于IDC的意義。加上萬國數據是港股IDC第一股，又是中國第三方IDC龍頭，行業地位突出和標的稀缺性，有望使其估值得到市場的重新審視。
不可否認的是，在天時地利之下，重新關注起這一回港上市的IDC龍頭，確實正當其時。