Sea（NYSE:SE），是一家好公司嗎？
如果將時間撥回到2021年初，或許很多業內人士會給出肯定的答案。彼時看來，這家東南亞互聯網公司在當地遊戲、電商、甚至是支付市場上都進行了深度布局，其地位和騰訊投資的背景讓它有了“東南亞小騰訊”這樣一個稱號，足以見得投資者們的態度。2021年10月，Sea的股價曾達到史無前例的高位，報367.130美元，市值一度突破2000億美元大關。
尚待開發的東南亞互聯網市場，以及Sea一直以來充滿信心的進取姿態，讓投資者們認爲它有潛力打敗對手們，並成爲當地巨頭之一。然而，二級市場的美妙幻想終究是脆弱的，當時間流轉至年關交接，不斷增加的虧損漏洞、大股東騰訊減持、“頂梁柱”《Free Fire》遭訴訟和封禁等一系列負面消息接踵而至，迅速摧毀了Sea在投資者們心中的光輝形象。截至2月16日收盤，Sea的股價已跌至141.740美元，今年以來累計跌幅已超過40%。
實際上，Sea的基本面仍在，它手中能打的牌也不止有《Free Fire》一張。但面對東南亞及全球的詭谲戰場，比起向世人展示自己的多元化做到了什麽程度，Sea更需要證明自己有能力讓多業務組成的巨大飛輪轉動起來，否則，二級市場很難再重新認同它的價值。
圖片來自Yandex
從谷峰到谷底
Sea在二級市場上神話的破滅，還要從它的第三季度財報說起。
在這份于去年11月16日發布的財報中，我們可以看到一些很亮眼的數據——比如26.89億美元的GAAP（美國通用會計准則）下營業收入，和高至10億美元的毛利總額。按照Sea的統計，這兩項數據分別同比增長了121.8%和147.5%。
細分來看，Sea的各項營收也均錄得強力增長。數字娛樂業務方面，其營收同比增長93.2%至10.99億美元，季度活躍用戶達到7.29億，同比增長27.4%；電子商務和其他服務則爲Sea創造了13.10億美元收入，同比增長167.6%，商品總值（GMV）增長80.6%至168億美元，成爲矩陣中成長最快的業務。最後是商品銷售業務，該收入同比增長81.9%，至2.80億美元。
圖片來自Sea財報
這是一個很典型的互聯網風格增長故事，但在光鮮亮麗的同比增速背後，成長型互聯網公司帶給市場的故事往往還有愈發明顯的虧損漏洞——作爲國內互聯網巨頭們的忠實模仿者，Sea自然也不能免俗。從財報來看，它在三季度的淨虧損額進一步擴大至5.71億美元，較去年同期增長21%，比起今年第二季度的4.33億美元虧損，也擴大了31%之多。
這主要與Sea的戰略有關：長期以來，這家公司將遊戲等成熟業務作爲現金奶牛，不斷將前者賺取的利潤輸送至電商、支付等新興業務，以實行補貼等營銷措施。在Sea的三季度開支中，銷售和營銷費用已達10.1億美元，同比增長114.4%。
圖片來自Sea財報
對于Sea而言，以利潤換取增長的燒錢模式再正常不過，可資本市場長久的期待卻再次落空。自2020年以來，對遊戲、電商等賽道的看好已經將Sea的估值推到了奇高無比的程度，然而Sea看中的新興業務們依舊沒有展現出能夠說服投資者的盈利能力。另一方面，彼時正逢美國加息信號頻傳，全球科技股浮現回調趨勢，Sea這樣的成長型公司也不可能置身事外。
如果說這份財報交出了一份難看的成績單，那麽騰訊減持Sea，以及《Free Fire》遭遇訴訟和封殺這兩起負面事件，則將Sea密布荊棘的前路擺在了公衆眼前。
雙面《Free Fire》：既是頂梁柱也是軟肋
首先是騰訊減持這件事——今年元旦節後，騰訊控股將手中所持有的Sea股權從21.3%削減到了18.7%，投票權隨之降到了10%以下。減持完成後，Sea創始人李小冬（Forrest Li）成爲公司B類股份的唯一持有人，投票權從38%增長至50%以上。
對于此事，業界的普遍解讀是，騰訊想要在不退出持股的前提下盡量減少與Sea的聯系，以免妨礙到後者的全球化擴張。不過要注意的是，這個問題仍未完全得到解決——騰訊確實承諾在未來六個月不再減持Sea，但在地緣政治局勢日益惡化的情況下，來自周邊國家的監管措施完全可能迫使騰訊實行類似對京東的“清倉式減持”，甚至是斷開和Sea的合作。
事實上，近期印度內政部對Sea旗下大型遊戲《Free Fire》的封禁就很能說明問題。從印媒ETTelecom的報道來看，即便騰訊已經近乎放棄了對Sea的控制權，新德裏的高級官員們依舊認爲《Free Fire》是“某些已被封禁中國應用程序重新命名後的化身”。
這種固有印象並不難理解，畢竟Sea很大程度上是靠著騰訊在遊戲授權上的扶持而崛起，直到今天，它旗下遊戲平台Garena仍是《英雄聯盟》、《王者榮耀》等騰訊系遊戲在東南亞的獨家代理商或優先發行商。這種情況下，如果Sea繼續保持著與騰訊間“藕斷絲連”的關系，勢必會在全球化擴張過程中受到阻礙；但若是騰訊主動終結這一關系，在Sea盈利還遙遙無期的情況下，大股東的撤退也會使得它向外部吸納資金更爲困難。
另一個值得關注的大問題，則是《絕地求生》開發商Krafton于今年1月10日對《Free Fire》發起的訴訟。Krafton認爲，《Free Fire》大量複制了《絕地求生》的內容及玩法，包括空投機制，武器、盔甲以及獨特對象的組合及選擇，位置、色彩方案和紋理的整體選擇等等。
《Free Fire》宣傳畫，圖片來自Yandex
當然，“開發類似的吃雞遊戲”這一說法很難構成讓Sea在法庭上失敗的證據，再加上Krafton同樣是與騰訊關系匪淺的遊戲公司，最終二者可能會選擇庭外和解。但這起訴訟也說明了一個問題——《Free Fire》已經碰上了發展瓶頸，以至于它無法拿出更新穎的機制來留住玩家。
這種情況在第三季度財報中已經有所體現。在介紹數字娛樂板塊時，Sea並沒有提及《Free Fire》具體的增長速度，而是用“繼續維持領先地位”這樣的含糊之詞來描述。一位摩根大通分析師也在參加財報後電話會議時直言，根據Sea九個月來的業績，其遊戲投資組合在2021年第四季度將繼續維持下滑走勢。
爲了這種阻止這種情況發生，Garena正在做兩手准備。
一方面，它推出了更多的遊戲模式、服裝、活動以及名爲《Free Fire MAX》（擁有更好的畫質、更先進的功能）的獨立版本，試圖將玩家留在《Free Fire》；另一方面，Garena也開始學習騰訊打造多元化遊戲矩陣。一個例子是，它于2020年年初作價1.5億美元拿下了加拿大遊戲工作室Phoenix Labs，並將其代表作《Dauntless》在拉美和亞洲的發行權一並收入麾下。此外，它還在去年6月上線了新遊《Moonlight Blade Mobile》。
顯然，這些舉措對于推高Sea在資本市場上的聲量有所助益，但這是否能幫助它保住遊戲基本盤，以及找到“下一款《Free Fire》”，仍然有待時間驗證。而與此同時，它還要面對橫在飛輪之前的另一塊障礙物——旗下電商及支付板塊的增長難題。
難以前進的飛輪
在上市之前，Sea是一家純粹的遊戲公司，但它不會只拿著這一根稻草去和投資人講故事。2015年，它推出了電商業務Shopee。這家C2C電商平台依賴著爐火純青的本地化運營手段和不計其數的補貼快速崛起，最終超越阿裏旗下Lazada，晉級東南亞電商市場第一名。
圖片來自Yandex
都說互聯網的盡頭是金融，Sea自然也沒有錯過這塊蛋糕。當下，Sea擁有數字金融服務業務SeaMoney——這一業務是由它的遊戲支付板塊發展而來，此外還整合了其支付業務AirPay、以及Shopee的支付業務和小貸業務。
這兩項業務是Sea探索市場的全新嘗試，也是它撐起如此高市值的兩大依仗。Sea期待SeaMoney和Shopee能夠快速擴張，以規模效應帶動飛輪轉動，最終形成自我造血，進而在未來的某一天反哺集團業務整體增長。但我們從財報中也能看到，SeaMoney和Shopee直到目前仍然是卡在盈利路上的燒錢機器——今年第三季度，Sea電子商務板塊和數字金融服務板塊的調整後EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）分別爲-6.84億美元、-1.59億美元，虧損同比擴大126.7%和6.5%。很顯然，這不是Sea和投資者想看到的。
拆分來看，Shopee的情況無疑更值得重視——在2020年之前，它還能夠通過補貼以及本地化運營展開極爲迅猛的攻勢，但到了今天，包括Tokopedia、Lazada和Bukalapak在內的幾大東南亞電商平台都開始鉚足了勁與它競爭。典型的例如Tokopedia，這家電商平台已經與印尼最大出行平台Gojek合並，合並後的GoTo集團毫無疑問將成爲東南亞新的巨頭。
簡單來說，Shopee要想繼續將優勢維持下去，就必須在補貼之外尋求全新的增長引擎。
在東南亞地區，尤其是這一地區最大的國家印度尼西亞，仍然有大片下沉市場未被電商巨頭觸及。根據Shox Rumahan創始人Sonat Yalcinkaya披露的數據，印尼有60%-70%的電商快遞目的地在大雅加達地區，而這一繁華區域的人口只占全國的11%左右。
農村地區的潛在用戶是值得Shopee發掘的對象，爲了打進這一地區，它勢必要加大對于基礎設施（支付、物流、雲計算等）的投入，並通過更接地氣的方式“教育”當地賣家和消費者，鼓勵他們參與到電商業態中來。這一點上，Shopee的對手Bukalapak就值得學習，後者雖然在GMV上遠遠不如前者，但它有70%的業務來自印尼非一線城市。
值得注意的是，當下Shopee也在進軍遙遠的巴西市場，試圖和當地蒸蒸日上的遊戲業務形成協同效應。但問題在于，這一行爲勢必會爲Shopee樹立更多的對手，同時，它爲了快速增長，也不得不重複當年的補貼+本地化運營打法。這樣看來，起碼在未來很長一段時間內，我們都無法看到Shopee邁進盈利殿堂。
對于另一項業務SeaMoney而言，它的成長很大程度上取決于Shopee在各地的擴張，以及Garena和Shopee爲它導入的流量。當然，它也可以自己扮演數字支付推動者的角色。2020年，它獲得了新加坡的數字銀行牌照，並于去年年初收購了印尼的BKE銀行。
圖片來自Sea官網
如果Shopee的業務在巴西等東南亞外市場占據一定規模，SeaMoney很有可能在這些地區開辦類似騰訊微衆銀行的數字銀行，其市場版圖也有望再度擴大。當然，Shopee仍然要冒著Bukalapak、Grab和Gojek等互聯網公司的炮火尋求合作夥伴，後續的一系列擴張行動也需要Sea爲它提供更多資金。短期來看，SeaMoney還不足以成爲Sea的盈利依仗。
目前來看，Sea的領導層依舊保持著創業之初的那種不計成本的探索精神。這對于初創公司可能是好事，但一家上市公司是否應該置二級市場的意見而不顧，一味將錢砸在看不到頭的新業務上？要知道，東南亞互聯網市場的增長趨勢還不甚明朗，而抱著“超級應用”野心的公司卻已經足夠多，無論是Grab還是GoTo，均是實力強勁的對手。面對它們的競爭，若是Sea沒有成爲最終贏家的絕對信心，暫時放慢擴張腳步，守住自身固有的領土或許是個更好的主意，畢竟，一家成功的公司或許會被人銘記數百年，而失敗者只能成爲書中的注腳。