當我們談論“金融”，實際上我們談論的往往是兩個有交集的平行世界：基于互聯網數據的“科技金融”，以及基于嚴格監管下的傳統“持牌金融”。過往幾年，我們熱衷于談論在東南亞複制中國科技金融的商業模式與實踐案例，但如果稍稍轉換角度，將目光聚焦于東南亞的證券市場發展模式，我們或許可以從中發現一些新的參照。

新時代的中資“下南洋”

這幾年，從阿裏、騰訊到各方資本，從支付到網貸，越來越多的中資機構通過股權投資或技術合作的形式落地新加坡、越南、印尼、馬來西亞等地。銀粉金沙之下，真相卻也是不確定性大大增強：隨著對科技金融産業的重視和認知程度的加深，東南亞已經過了早期的監管套利時期，而開始實行更加嚴格的監管政策，牌照申請難度、合規運營成本都在不斷提升。

其實在科技金融輸出的同時，大批傳統形態的金融機構這幾年也加快了出海的步伐。除了國有大行，據不完全統計，落子布局東南亞的機構中，券商有中金公司、海通證券、國泰君安、招商證券、銀河證券、申萬宏源、建銀國際、中泰證券、東吳證券等，期貨有永安期貨、東證期貨等，財富管理有諾亞、宜信、陸金所旗下“陸國際”等，業務範疇則涵蓋基金、財富、資管、銷售交易及投資銀行業務等方方面面。

如果僅從數據而言，東南亞資本市場的表現並不能算有多“驚豔”。

從一級市場來看，當地大多數國家的IPO市場以國內公司上市爲主，受到本國內部事務如大選進程、改革措施、宏觀經濟狀況、是否有超大型IPO等諸多因素的影響。

圖1：東南亞主要證券市場IPO募資情況（2016-2019）

注：數據來源于Deloitte的Southeast Asia IPO market（2019）

進入2020年後，東南亞六國（印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南）的IPO受到較大沖擊，融資宗數及總額均有減少。根據彭博統計，截至11月15日6地共100宗IPO，比去年全年的161宗減少38％，籌得64.4億美元，比去年全年減少12％。

幾大主要市場中，泰國無懸念連續兩年成爲東南亞最大IPO市場，2020全年融資規模預計約39億美元，超過其他5地合計數，其中排名前2的個案是泰國最大零售商Central Retail及最大包裝公司SCG Packaging。這個數據與同期中國的3家交易所並無可比性：港交所、上交所、深交所2020年新股融資規模分列達到145只新股約3973億港元、228只新股約3382億元、160只新股約1263億元（注：根據德勤中國全國上市業務組對2020年12月31日新股融資預計金額計算得出），分別位列全球第2、第3和第5位，第1、第4則分別爲納斯達克、紐交所。而從IPO數量來看，受益于科創板，上交所2020年IPO的數量更是名列全球第1（注：根據安永于2020年12月21日發布的《中國內地和香港首次公開募股（IPO）市場調研》）。

對于被诟病的融資功能不足的問題，有業內人士認爲，這與當地投資者偏好及交易所本身的定位有較大關系。“消費品公司在亞洲上市居多，因爲當地投資者比較看得清這類公司的業務模式，而且股息率一般也較高。但Sea Limited(SE.US)這樣的互聯網平台就選擇紐交所上市，如果Grab（注：base在新加坡、被稱爲“東南亞版滴滴”的綜合生活服務平台）或者Tokopedia（注：base在印尼的電商巨頭）上市，那肯定也不會在東南亞的交易所，最大可能還是在美股，因爲綜合品牌效應和定價都更有吸引力”。

對方也坦言，“IPO規模有限，不代表整體資本市場的融資能力就不行。如果市場流動性不足，未必要IPO，反而監管成本更高，還不如被並購。這也是絕大多數東南亞科技項目的退出方式”。

從二級市場的表現看，2020年在疫情的沖擊下，東南亞主要證券市場表現參差不齊，不過相關指數下半年均有一定修複。在換手率（Turnover Rate）方面，截至10月份數據來看，泰國、馬來西亞、越南相對較爲活躍。“證券市場的根基還是在于交易量。開放程度高，外國投資者多，散戶率高，那麽整體二級市場交易就較爲活躍。一旦交易量萎縮，無論是經紀、自營、承銷，都會大受影響。”一位不願具名的當地證券市場從業人員坦言。

圖2：泰國證券交易所（SET）官網的“中國投資者專區”

注：(1)股指根據相關交易所網站數據統計;(2)換手率數據來源于https://www.world-exchanges.org/，公式爲Turnover Rate=Value of Share Trading/Domestic Market Capitalisation

那“爲什麽是東南亞？”當一家機構因自身的溢出式發展而推行國際化戰略時，除了地緣上的親近，人口和宏觀經濟發展情況或許是衡量落地國家或地區地位的最重要因素。東南亞可以說是兼具了這兩方的優勢。

東南亞11國的2019年人口統計數達6.5億， GDP總計約三萬億美元，如以區域經濟體而言，僅次于美國、中國、歐盟、日本。2020年，越南經濟出人意料地自Q2起實現了正增長，Q3增幅達2.62%，IMF預測全年GDP增速將達到1.6%，而2021年或達6.7％。

圖3：2020年東南亞六國GDP增速及絕對數（預測）

注：預測數據來源于IMF《世界經濟展望》（202010）

高人口基數以及年輕化人口結構爲東南亞帶來突出的人口紅利，生産要素成本低廉、制造業發展優勢明顯，亦帶動了證券市場的特色化發展。可以看到，從2016年到2019年，六國證券市場的上市公司總市值均有上升，其中新加坡、馬來西亞、泰國的證券化率（注：上市公司總市值/GDP）較高，越南則增長最快，3年間從32.8%躍升到57.64%。

東南亞資本市場的差異性與多元化

東南亞457萬平方公裏的土地上，各國的政治宗教體系不同，經濟發展階段不同，也延展出各有側重的機會和市場。

新交所曾經是亞洲的頂級交易所之一，但在融資功能上已經被遠遠甩在港交所之後。其實新交所這幾年也一直在流動性上做嘗試，包括鼓勵“二次上市”、接納“同股不同權”，以及加快上市審批進程等。目前在新交所“二次上市”的公司約30家，其中2020年4月8日在新交所主板“二次上市”的香港金融機構尚乘國際（AMTD International）更是首家在新交所上市的同股不同權結構的公司（注：尚乘國際于2019年在紐交所挂牌上市，股東包括小米、李嘉誠等）。2019年2月，新加坡金融管理局還推出“新加坡資本市場津貼”，撥款7500萬新元，資助擬上市公司上市費用的20%，新興科技領域的公司上市津貼最高可達70%，凱利板上市審核時間最快提至4周，並與納斯達克聯手建立企業上市通道。

但目前來看，這些努力的效果似乎一般：截至2020年11月底，新交所上市公司總數696家，其中2020年新取得發行上市資格證/遞交初步募股文件的公司12家（包括首次公開募股（IPO）和反向收購上市（RTO））（注：數字來自新交所網站）。具體到中資，2005年至2007年，被稱爲“龍籌股”的中資企業曾引領新加坡IPO市場增長，但2012年之後，赴新上市的中國企業的數量和影響力均銳減。最新的摘牌信息來自于阿裏影業，該公司已于去年12月4日上午9時從新交所主板正式除牌，以“保留于香港聯交所的單一第一上市地位”。

這幾年新加坡以“財富管理中心”的定位名聲鵲起後，因稅收優惠、政治穩定等因素也吸引了大量的投資基金、信托、家族辦公室等資金。此外，外彙、大宗商品、衍生品交易等也是布局重點，作爲全球第二大的離岸人民幣中心，新交所2006年推出的富時中國A50指數期貨，是首支海外市場可交易的A股相關衍生品，其包含的A股公司總市值占A股總市值的約33%，是許多國際投資者衡量中國市場的精確指標。

新加坡之外，對標國內券商“全牌照”邏輯，在東南亞地區進行全面布局，目前已經落地的有國泰君安國際在越南控股的IVS證券，以及銀河證券在馬來西亞占股50%的銀河-聯昌證券。

越南目前有胡志明市及河內兩家證券交易所，前者總市值占到整個越南證券市場總市值的90％以上。根據胡志明證券交易所公布的2020Q3數據，越南券商的業務集中度較高，前十大券商的市場份額占比累計達到63%，其中居榜首的SSI Securities Corporation的市場份額約爲11.8％。但在業務模式上，越南現階段大概與15至20年前的中國同行類似。仍以SSI爲例，其2019年報顯示：證券服務（包括經紀和孖展）的收入占比達40%，財富管理業務（包括貨幣、定期存款、債券回購、固定收益工具及其他結構性産品交易）占比31%，自營占25%，投資銀行及其他業務占3%，資管僅占1%。

在證券服務業務方面，以SSI超一成的市場份額，其2019年新開戶只有14417戶，而服務的全部賬戶截至2019年底只有166000戶。相較于將近1億的人口數，越南目前的開戶量仍處于一個非常低的滲透率水平。不過疫情之下，2020年該數據有較大提升。根據越南證券存管處（VSD）的公告，截至2020年12月份，投資者的證券交易賬戶數量達到2707780個賬戶，包括1人多戶，其中僅4月份就新開36868個帳戶，較之2017統計的167萬戶，增幅可謂驚人。不過對經營機構來說，雖然市場容量巨大，但自2019年2月政府放開0.15%的交易費最低收費標准後，經紀業務包括孖展業務的競爭亦日趨激烈。而在金融産品方面，越南目前的基金産品數量非常有限，衍生品業務開始起步、ETF迅猛發展，但整體仍處于初步階段，民衆對于風險與收益匹配的概念並不全面。在投行業務方面，越南的IPO融資規模曾于2018年名列東南亞市場榜首，但由于IPO似乎並未帶來預期中的業績改善，以及受國際環境等因素影響，2019年IPO市場急劇萎縮。另外受限于市場的吸收能力及當地企業的內生性融資需求尚不強烈的現狀，現階段越南券商的投行業務規模普遍較小，收費標准偏低。據了解，越南市場每單投行業務收費通常約在5000至1萬美元之間。

有當地業內人士認爲，未來越南證券市場的機遇和風險並存，但最大的不可控性在于市場尚處于發展初期，投資者和當地經營機構均未經曆過系統性風險的全面洗禮，一旦出現市場大幅下調或者經營環境巨變，在應對風險及把控能力上恐有不足，“最大一筆學費不知道什麽時候會交”。

處于這樣的市場環境和競爭格局下，越南券商的ROE水平近幾年有所起伏，但整體水平仍相對較高。

圖4：越南市場份額居前券商的ROE表現（2015-2019）

注：胡志明證券交易所公布的2020Q3份額前10券商中，可以在官網上找到英文版年報的有5家公司，此處爲曆年年報統計情況（VCSC缺2015年ROE數據）

自2015年起，越南政府第60/2015/ND-CP號決議允許外國投資者100%持股國內上市企業，意味著外國投資者也可以100%持有越南的上市證券公司。2019年9月，國泰君安國際收購越南投資證券（IVS）正式落定，國泰君安也由此成爲首家進入越南資本市場的中資券商。

在馬來西亞，銀河證券則通過銀河國際，于2019年完成了對馬來西亞聯昌集團證券業務收購的戰略布局。聯昌的證券業務在其母公司“聯昌集團控股有限公司（注：馬來西亞證券交易所主板上市，主要從事商業銀行、投資銀行、證券、資産管理及其他金融業務）”的年報中，被定位爲“as a pure play broker with the client base of a universal ASEAN bank” （具有全面性東盟銀行客戶基礎的經紀玩家），運營中強調在當地研究力量的強大，以及對機構客戶及零售客戶的支持，借助當地資源，未來有望覆蓋東盟九個國家，並發力相關業務。

而在印尼，這個約有2.6億人口，有著“漂亮的、年輕化的人口結構”，又有著高達85%的智能手機滲透率的國家，中資企業的金融滲透，除了“說不清道不明”的互金平台之外，大體仍是以配合當地中資企業運營爲主的銀行體系，尚未有中資券商入場耕耘。

中資券商紮根南洋“其路漫漫”

中資券商的“出海”戰略已有年月，主要循著“境內企業的國際化投融資需求增長”、“境內投資者資産配置國際化”這兩條主線進行。但絕大多數中資券商的海外業務基本集中于香港，受政治經濟環境及2020年疫情影響，營收亦呈現出較大波動。

近年來，以香港爲基地，部分券商開始嘗試向東南亞、歐洲、美洲進行擴張。這個過程中，機構本身的資金實力、技術實力，對當地文化、法律環境、市場的調研和判斷，以及如何處理與當地政府的關系，都將直接影響在當地的展業和業績。

基于中資在當地的大舉投資和産業滲透，有兩種觀點經常被比較和討論：你只是看中了當地的人口紅利，想做財務投資人，還是要躬身入局，紮根經營？

事實上，以韓國資本在越南的發展爲例，證券業、銀行業均呈現出深度介入的趨勢，而且這種介入體現了金融與産業轉移的深度結合。韓越兩國自2000年起貿易升溫，貿易總額從2000年的20億美元迅速成長到2019年的670億美元。投資方面，2014年起韓國即超過日本成爲越南外國投資的最主要來源，截至2020年10月韓國在越南投資項目8934個，投資注冊總額達704億美元，占越南FDI總額的18.5%（注：數據來源于越南工貿部）。

金融業方面，新韓銀行目前是韓國最大的外資銀行，1997年韓國證券交易所即參與協助籌建胡志明市證券交易所的前身“胡志明證券交易中心”，前文列出的2020Q3前十大券商中，占據第7、第8位置的MBS和KIS均爲韓資背景，一直在積極增加注冊資本並進行了一系列並購，擴張之意非常明顯。

從這個意義上說，金融作爲服務産業發展的有效工具，出海的門檻其實非常之高：既要符合境外市場的實際情況，也考驗金融機構在全球一體化運作能力上的有效支撐。

“不是說你在新加坡或哪裏設了一個公司就國際化了。本質上出海就是提供了一個服務的環境，你要有客戶需求，你的客戶還要有足夠的對資本市場和産品體系的認知能力，然後你還要有與當地金融機構以及歐美、日韓資本相比獨有的競爭優勢。這對機構本身的資源儲備、客戶基礎和運營能力是有非常高要求的。”一位曾擔任新加坡某財富管理機構中國區域市場拓展的前業內人士直言。

線上財富管理業務或許是另一個突破口。但這個跑道上也已經擠滿了電商巨頭。2020年2月，Grab宣布收購新加坡的智能投顧公司BentoInvest，並改名GrabInvset,從而與 GrabPay（支付），GrabRewards（獎勵計劃）,GrabFinance（借貸）, GrabInsure（保險）共同構成了Grab的金融版圖。緊隨其後的2月底，Grab即宣布取得了兩筆總額爲8.56億美元的投資，9月有消息稱其正在與包括保誠（Prudential）和友邦保險（AIA Group）在內的投資機構對話，尋求爲其金融服務部門再籌集3億至5億美元的資金。11月Grab對印度尼西亞國有支付公司LinkAja的投資，以及近期與印尼競爭對手Gojek的合並傳聞，體現了該超級應用在金融領域的野心。另外一家和中國關系密切的新加坡公司Sea，通過電商和在線遊戲業務在東南亞打穩基本盤後，開始發力Seamoney，並于2020年12月拿到了新加坡金融管理局頒發的數字銀行牌照。

圖5：Grab官網的金融板塊定位

打造跨境能力、真正做到國際化運作，需要時間和經驗的積累。而這個過程對大多數機構而言，或許都將是一個艱難漫長的路途。

作者簡介：葉毓蔚，資深金融從業人員，曾任複星旗下德邦證券規劃發展部總經理，財通證券風險管理部副總經理，亦曾在加拿大知名財富管理機構從事持牌 CFP（注冊財務規劃師）工作。系《新財富論：撬動隱秘的國 家公共財富》(瑞典)鄧達德,(瑞典)斯蒂芬·福斯特的中文譯者。