作者：丁安華 招商銀行首席經濟學家；原標題《“脫鈎”： 外資是否正在撤離？》
一、從何談起：宏觀數據與微觀現象的背離
盡管各種“脫鈎”的言論甚囂塵上，宏觀數據顯示，中國吸引外資的勢頭仍然十分強勁。根據商務部統計，今年1-8月我國實際利用外商直接投資（Foreign Direct Investment， FDI）累計1,384億美元，同比增長20.2％。
從更長的時間序列觀察，進入二十一世紀，我國迅速融入全球産業鏈，FDI快速增長；2008年全球金融危機之後，FDI的增長速度有所放緩。2013-2021年間，FDI金額由1,176億美元增長至1,735億美元，占名義GDP比重由1.2％下降0.2百分點至1.0％，年複合增速約5.0％。值得注意的是，新冠大流行期間我國的FDI增長速度不降反升（圖1）。
圖1：疫情期間，我國FDI不降反升
資料來源：Wind，招商銀行研究院
從全球來看，中國吸引外來直接投資的規模與增幅，都處于領先地位。根據OECD數據，2022年第一季度全球FDI最大的流入國是中國（1,010億美元）、美國（670億美元）和澳大利亞（590億美元）。其中，中國占全球FDI的份額爲19.5％（圖2）。可見，不論從我國的FDI數據，還是從OECD的全球FDI數據觀察，外資目前並沒有“脫鈎”的迹象，反而呈現出穩步增加的勢頭。這無疑是令人驚喜的。
圖2：2022年第一季度中國吸引的FDI全球占比近20％
資料來源：OECD，招商銀行研究院
然而，若從中觀數據觀察，情況明顯不同。以全國規模以上工業企業數據來看，遠不如宏觀數據那麽靓麗。規模以上外商工業企業數目，從2013年的5.8萬家，下降至2022年7月的4.3萬家，減少了26％。而同期我國規上工業企業總數從34.4萬家增加至44.6萬家，增長了30％（圖3）。結合微觀的企業調研，某種程度的“脫鈎”似乎已初現端倪，至少對工業企業特別是制造業而言是如此。
圖3：過去十年，規上外資工業企業數量減少了26％
資料來源：Wind，招商銀行研究院
真相究竟是怎樣的？我們應該如何看待宏觀數據與微觀現實的背離？我們應該怎樣理解外資企業的全球供應鏈的重整？這是一個重要的問題。
二、破解FDI數據黑箱：“返程投資”
我國FDI的來源地中，中國香港地區舉足輕重。也正是因爲如此，對我們理解外商投資的構成造成一定的困擾。改革開放早期，來源于香港地區的投資占FDI的比重曾高達三分之二左右，最早進入內地的投資者主要是愛國港商。小平同志南巡之後，來源于歐美跨國公司的直接投資迅速上升，特別是中國加入WTO之後，國際資本直接投資中國的趨勢迅猛。而早期以“三來一補”爲主的港商投資在成本上升、産業升級和環保壓力下，逐漸退出內地市場。到了2005年，來源于香港的FDI投資占比降至30％左右的低點。在此之後，香港對內地的直接投資占比出現大幅反彈，至2011年升至超過60％，原因可能與2008年全球金融危機導致國際資本收縮相關。2013年之後，來源于香港的直接投資占比進一步上升，突破前期的曆史高點，2020年已達73.3％（圖4）。
圖4：來源于香港地區的FDI占比超過70％
注：1999年前維爾京群島、歐洲、韓國和新加坡數據缺失。
資料來源：Wind，招商銀行研究院
來源于香港的直接投資，對內地經濟建設起到了積極作用。不過，由于香港的特殊地位，也對我們理解外商投資的真實情況，造成了分析上的困難（圖5）。近十年來，香港對內地的新一輪投資擴張，並非早期的簡單重複。改革開放之初，港商回內地投資的主要形態是辦廠，多爲“三來一補”的勞動密集型生産企業。而這一輪的投資擴張，不再是早期的港商辦廠形態。資本的來源和構成更加複雜多元，有必要穿透至最終所有者，探尋隱藏在背後的真相。
圖5：香港地區對內地的直接投資超過千億美元
資料來源：Wind，招商銀行研究院
香港作爲國際性金融中心，其資本來源是全球性的。細分來看，真實的來源可分爲三部分，一是國際資本，二是內地資本，三是本地港資。這一輪香港對內地投資的增長，一個合理的判斷是，隨著香港與內地經濟的進一步融合，內地企業在香港融資之後，再返回內地的投資非常進取。而香港本地華資的投資減少，隨著香港制造業的衰落，這一輪的港商投資主要集中在房地産行業。國際資本的構成複雜，不好簡單判定。一種方法是，假定國際資本對內地的直接投資與通過香港對內地中轉投資的比例不變，我們可以將我國的FDI減去來源于香港地區的部分，作爲替代的觀察指標（圖6）。剔除中國香港影響之後的國際資本，從2008年開始明顯放緩了對華直接投資，部分原因在于全球金融危機。這一趨勢很可能也會反映在通過香港進入內地的國際直接投資之上。換言之，來源于香港地區的FDI之中，真實的國際資本的占比和增速可能都是下降的。
圖6：金融危機以來，剔除中國香港的FDI下行
資料來源：Wind，招商銀行研究院
內地企業，在香港融資進而再返回內地投資，應該引起更多的研究關注。事實上，過去幾年內地企業在香港市場上的融資，無論是IPO上市集資，還是發行中資美元債融資，都曾大幅增長。例如，2019年內地房地産開發企業在香港發行的中資美元債淨融資規模高達519.6億美元，若加上內地企業在香港的IPO融資，以及其它形式多樣的借貸、股權和債券融資，規模遠超千億美元。其中相當部分可能以“返程投資”的方式回流內地，是香港對內地直接投資迅速增多、占比回升的主要原因。
內地企業“返程投資”的情況，不但發生在香港地區，很可能也發生在新加坡以及英屬維京群島、開曼群島等離岸金融中心。在我國的FDI統計中，來源于離岸金融中心的直接投資，若穿透背後的最終所有者，相當部分是內地企業或內地居民。“返程投資”成爲FDI的最主要構成部分，扭曲了宏觀數據的經濟意義。所以，僅僅從直接投資數據來判斷外資“脫鈎”和供應鏈重組是否正在發生，都得不到正確的答案。
三、FDI行業結構：制造業占比顯著下降
全球供應鏈中，生産布局至關重要，制造業始終處于核心地位。外資在中國垂直一體化的生産布局，可以通過FDI的結構數據來觀察。一個突出的事實是，外商的制造業投資占比明顯下降，服務業投資占比大幅上升。2020年，FDI中制造業投資占比21％，相較2013年下降18個百分點；服務業投資占比66％，相較2013年上升19個百分點（圖7）。事實上，FDI中制造業投資規模已于2011年見頂（521億美元），之後趨勢性下行至2020年的310億美元，絕對金額減少40％。在此期間，我國制造業投資由10.3萬億元翻番至21.4萬億元，在固定資産投資中的占比上升17個百分點至41％。此消彼長之間，外資在我國制造業投資中的占比急劇下降。
圖7：外商在制造業領域的直接投資占比明顯萎縮
資料來源：Wind，招商銀行研究院
觀察外資供應鏈的組織模式，內部垂直一體化已經不是主流形態，更多是與中國內資制造業企業形成合約式的供應鏈關系。部分內資企業成爲外資供應鏈生態圈中的一員。這一現象，與前文提到的外商規模以上工業企業數量的下行，可以互相驗證。從總量上看，中國作爲全球制造中心的地位並沒有下降；但從結構上看，外資供應鏈的組織方式，正從內部垂直一體化向外部合約供應商演變。這一動向，當然是值得關注的。
外商在服務業領域的投資強勁，特別是在研發、信息服務、計算機服務和軟件業的投資規模顯著攀升。但服務業通常是輕資産，制造業才是重資産。內地制造業以外部合約供應商的方式融入外資全球供應鏈，一方面說明中國企業在生産環節上具備的成本和效率優勢，另一方面也暴露了供應鏈紐帶的脆弱性和不穩定性。在疫情沖擊、外需收縮和地緣政治沖突的不利條件下，內地制造業企業很容易失去訂單。
四、供應鏈重組：“中國加一”策略
這幾年，歐美商界廣泛討論所謂“中國加一”（China Plus One）供應鏈重組策略。概念上，這一策略的要點是，外資企業在中國辦廠的基礎上，尋找另一處地方（例如東南亞或南美）建立生産基地，逐步形成對中國生産的“備份”。
我在調研中發現，簡單的搬遷，不可能成爲外資重組供應鏈的主流方案，因爲它不符合商業邏輯。冷戰以後，全球化進程極大地改變了世界經濟的格局，其中最爲重要的變化是中國成功地融入全球生産體系，成爲全球最主要的生産中心和最具潛力的消費市場。在仍然具有商業利益的前提下，高調撤離中國市場，無異于政治表態，是一種愚蠢的經濟行爲。
然而，不容否認的是，百年未有之大變局之下，外資企業對其在中國的業務前景越來越感到不安，這種不確定性催生了“中國加一”策略的形成。從外資的角度，至少在短期內，這一策略似乎可以魚與熊掌兼得。一方面繼續享受中國在市場規模、基礎設施和供應鏈生態等方面的好處，另一方面出于分散風險、降低成本和減少對中國依賴的考慮，爲未來可能的“脫鈎”做好災難備份。
我認爲，“中國加一”策略，正在成爲外資供應鏈重組的主流方式。深究這一策略背後的動機，至少有四個可以識別的因素：一是成本，特別是勞動力成本；二是政策風險，根源是地緣政治環境的惡化；三是供應鏈靈活性，盡量避免對單一供應鏈的過度依賴；四是短期利益與長期目標相結合，不激發與東道國的直接矛盾。
今年以來，外資的“中國加一”策略，進一步向縱深發展。過去幾年，外資垂直一體化的生産基地“加一”布局已經悄然展開，東南亞的越南、柬埔寨、泰國和印尼，南美的墨西哥，均成爲“加一”的熱門選項。今年以來，內地疫情防控要求加強，外資供應鏈上的內資企業開始感到明顯的壓力。過去兩個月間，我分別與上海、深圳、青島、蘇州、泉州、長沙的企業家深入座談。其中一個發現，就是那些在外資供應鏈上的生産商，都面臨在海外建立“備份”的要求。例如，華東一家爲某頭部電動車配套的供應商，在外資的要求下，准備在墨西哥“備份”一間生産基地。蘇州一家爲某外資手機品牌配套的企業，也面臨來自外方同樣的要求，計劃在東南亞設廠。如果不這麽做，外商威脅將縮減訂單。
五、總結：幾點啓發
首先，宏觀的外商直接投資數據並未顯示任何“脫鈎”迹象。從全球範圍來看，中國對外資仍然具有巨大吸引力，成爲吸引FDI最多的國家之一。
同時，必須承認，宏觀統計數據存在一定的誤導。來源于中國香港的外商直接投資絕大部分是內地資本的“返程投資”。穿透至最終的資本所有者，一個合理的判斷是，國際資本對華直接投資已經開始放緩。
而且，從全球供應鏈看，外資在中國的制造業新增投資明顯減少。這點可以從規模以上外商工業企業數目的減少得到印證。這說明，外資新增生産布局可能已悄然改變，內地企業的參與方式正由內部垂直一體化逐步過渡爲外部合約供應商，與全球産業鏈的粘性下降。
更爲重要的是，“中國加一”策略似乎正在成爲全球供應鏈重組的主流方案。“脫鈎”不大可能是外資基于經濟理性的主動選擇，而更可能是外國政客操弄的結果，例如近期出台的美國芯片法案。目前還看不到外資大規模主動從中國撤離、遷往海外的迹象。除非地緣政治沖突進一步顯著升級，否則這將是一場漫長的告別。
本文源自金融界