導讀：3月10日，蔚來汽車（NIO.NYSE）用“介紹”方式在香港上市，股票代碼爲“09866”。此次上市，看似“不差錢”，其實另有隱情。無論是迫于新能源汽車“群狼環伺”的局面，還是基于近期傳言中跨界造手機所需，上市對蔚來汽車來說都是重要的一步。曾經的造車新勢力“一哥”，如今不僅被頭部車企甩開，還面臨著被“後輩”追趕的尴尬。蔚來爲何會走到這一步？

千呼萬喚始出來，3月10日，蔚來汽車（NIO.NYSE）在港交所正式挂牌交易，股票代碼爲“09866”。至此，造車新勢力“蔚小理”終于齊聚香港。

蔚來在港交所的上市價爲157.8港元，早盤香港股市對其表示“熱烈歡迎”，股價一度沖高到169.5港元。但隨後走弱，最終于158.9港元報收，漲幅0.7%，勉強紅盤，以表“敬意”。

3月10日蔚來港股分時圖 圖源東方財富

此次蔚來在港上市采取“介紹”方式。簡單來說，這種上市方式不發行新股，不涉及融資，只是公司將本身的股份申請到香港挂牌買賣。相當于“平移”，只是將股價按照彙率折算。比方說這次蔚來在港股總股本和美股一樣，均爲16.92億股，股價則按彙率7.8137折算，3月9日蔚來美股收盤價爲20.17美元，對應3月10日港股上市價爲157.8港元。

一般來說，募資是上市的第一目的，此前小鵬汽車(09868.HK)在香港上市募資140億港元，理想汽車（02015.HK）募資115億港元，而蔚來此次港交所挂牌，不僅不融資，還要花費5830萬元的上市費用。

對于這種“反常”的舉動，蔚來在介紹上市說明書中表示，“在香港上市可以提升公司在香港的形象、促進香港投資者的投資、讓公司能夠進入香港資本市場，並通過接觸廣泛的私人及機構投資者而使公司受益，這對公司未來增長及長期發展至關重要”。

蔚來在上市說明書中也介紹了公司的資金狀況：截至2021年9月30日，蔚來資金儲備共計約470億元人民幣，並且在11月完成了約20億美元的融資。也就是說，現在蔚來大概有600億元資金儲備，似乎在說：“我不差錢”。

雖然蔚來當下不差錢，但從上市的理由看，其志在長遠的同時，似乎又“另有隱情”——無論是迫于新能源汽車“群狼環伺”的局面，還是基于近期傳言中跨界造手機所需，上市對它來說都是重要的一步。

二次上市背後的無奈

衆所周知，造車非常燒錢。“造車需要的資金量巨大”，這是華爲董事長任正非不造整車的一個理由；理想汽車董事長李想曾坦言：理想不介意以任何一種方式獲得資金儲備，包含從二級市場融資、銀行貸款和發債；蔚來汽車董事長李斌也表示，沒有400億不要想造車。財熵注意到，2014年11月成立的蔚來，其發展史，亦是一部融資史。

蔚來創始人、董事長李斌 圖源網絡

蔚來在上市前曾進行過5輪融資，募集資金超過20億美元，其中包括騰訊（00700.HK）、京東（09618.HK）、高瓴、厚樸、淡馬錫等“豪門”。2018年蔚來赴美上市，融資9.6億美元，是當年赴美IPO的中國企業中第三大融資規模的公司，僅次于愛奇藝（IQ.NASDAQ）和拼多多(PDD.NASDAQ)。此外，蔚來也是繼特斯拉（TSLA.NASDAQ）之後，第二個在美國IPO的電動汽車制造商。

雖然美國上市募集了近10億美元，但蔚來的現金流依然吃緊，隨後公司通過持續發行可轉債、股權增發、引進戰略投資等方式多次募集資金。

2019年，蔚來負面消息頻出，出現現金流危機：3月，宣布取消建廠計劃並堅持代工模式；6月，因電池問題召回4803輛ES8。ES8的銷量受到較大打擊；年末，遭遇現金流危機，大幅裁員。當年，蔚來虧損114億元。而股價，從2019年3月的10.64美元，跌至當年10月的1.19美元，短短7個月跌去近90%。李斌也被稱爲“2019年最慘的人”。

2019年2月-10月蔚來股價 圖源東方財富

遭遇現金流危機的蔚來，急需融資“續命”。風雨飄零的李斌，想到了安徽的父老鄉親。

2020年4月29日，蔚來與合肥市相關國有投資公司等戰略投資者，簽署了關于投資“蔚來控股有限公司”（下稱“蔚來中國”）的最終協議，蔚來中國將獲得來自合肥戰略投資者的70億元投資。其中，蔚來持有蔚來中國75.9%的股份，合肥戰略投資者合計持有24.1%的股份。

這70億元的投資對于蔚來無異于“救命稻草”。在2021年5月30日的第四屆全國青年企業家峰會上，李斌坦言：去年在蔚來最爲危難的時候，差點就挂掉了，安徽省和合肥市政府在蔚來最關鍵的時候伸出援手。

拿到這筆投資的蔚活過來了，並乘著新能源汽車高景氣度的東風，登上了2020年造車新勢力榜首——當年其汽車交付量達43728輛，同比增長112.6%。而蔚來的股價，從當時的3美元左右，漲到2021年1月的最高66.99美元，不到一年時間漲幅超20倍。

2019年9月-2021年1月蔚來股價 圖源東方財富

但造車實在是太燒錢了。在合肥獲得戰略投資之後，蔚來又通過股權增發等形式進行了數筆大額融資。據興業證券經濟與研究院統計，2015年至2021年上半年，蔚來一共經曆了15輪融資，合計融資超過100億美元。

2015年-2021年6月蔚來融資曆史 資料來源：公司年報、公司官網、興業證券研究院，財熵制表

然而，天下沒有免費的午餐，資本是“嗜血”的。之前就傳出蔚來和合肥戰略投資者存在“對賭協議”，財熵在此次蔚來的介紹上市說明書中也發現了相關表述：倘蔚來中國未能于2024年7月申請進行合資格首次公開發售，或未能于2025年7月完成合資格公開發售，蔚來需要買回合肥戰略投資者持有的蔚來中國的股權。

蔚來此次在香港上市，不僅不融資，還要“倒貼”5830萬元的上市費用，讓人不得不懷疑，此舉和合肥戰略投資者的“對賭協議”有關。而蔚來在港上市，或許可以爲蔚來中國的上市鋪一下路。

“蔚來開始是想發新股融資在港交所上市。理想汽車在去年5月底提交了香港二次上市的申請，8月份就上市了，蔚來比它早申請但一直上不了市，現在是迫于無奈用介紹上市的方式先上去再說。這次不融資，以後可以用再融資的方式進行融資。”北京全聯車商投資管理有限公司董事長曹鶴對財熵表示。

事實上，蔚來一開始並不想用介紹形式上市。2021年3月，蔚來就在香港提交了二次上市的申請，但收到了港交所關于其股權結構的問詢，問詢的內容包括用戶信托基金。而當時蔚來未能在港交所順利上市，很大程度上也是由于該用戶信托基金。

看似“不差錢”的蔚來，這次香港上市似乎帶著“無奈”：一方面，爲了對賭協議，必須把銷量做上去，才有可能讓蔚來中國上市；另一方面，在競爭日趨激烈的新能源車市場，蔚來面對的是“前有狼後有虎”的局面。

對于造車這個燒錢的“遊戲”來說，香港上市是蔚來的重要一步。

造車新勢力“大哥”掉隊

蔚來二次上市，不僅是帶著“無奈”，或許還有些“著急”——在造車新勢力陣營，一度是“帶頭大哥”的蔚來，開始掉隊了。

2020年蔚來全年交付量爲43728輛，在造車新勢力中排名第一，當年位居第二的理想汽車、第三的小鵬汽車均爲3萬輛左右，與蔚來有較大的距離；但到了2021年，小鵬已經超越蔚來位居新勢力榜首，而理想與蔚來的差距也已縮短到不到1000輛；到了2022年1-2月，蔚來不僅被小鵬、理想甩開，甚至被哪吒汽車超越了。事實上，哪吒汽車在2021年已有3個月超越蔚來，一度擠進造車新勢力前三。

頭部造車新勢力交付量 資料來源：公開數據 財熵制表

關于蔚來掉隊的問題，汽車行業分析師張翔對財熵表示：“這個和它的産品結構有關。蔚來的平均價格在43萬元，它主要聚焦于豪華車，而汽車市場是個‘金字塔’結構，越往上市場容量越小，蔚來已經把它的存量潛在用戶慢慢消耗了。它要進一步發展的話，必須開拓産品，要下沉到20萬元價位的車型，但蔚來中端車型開發較慢。”

從具體數據來看，2021年1-9月中國高端純電SUV銷量前三名均是蔚來的車型：ES6、ESC6、ES8，市場份額分別爲29%、22.5%、14.2%，合計65.7%。在這一領域，蔚來已經占有很高的市場份額，再次提升的空間似乎已不大。

2021年1-9月中國高端純電SUV累計銷量排行 資料來源：蔚來介紹上市說明書

財熵從蔚來官方了解到，目前蔚來已經交付的車型ES8、ES6和EC6，起步價均在35萬元以上，多數版本在40萬元以上；已經發布但還沒交付的ET7和ET5，起步價分別爲44.8萬元和32.8萬元。

如果選擇租電池，標准版電池的車型可減7萬元，一個月“租金+電池管理費”爲1060元；長續航電池的車型可減12.8萬元，一個月費用則爲1560元。

蔚來汽車電池租賃費用 資料來源：蔚來官方 財熵制表

可以看到，無論是買電池還是租電池，蔚來的車都不是一般人能消費得起的。

而另一個殘酷的現實是，當下經濟並不景氣，居民消費能力下降。國家統計局數據顯示，2021年下半年開始，中國社會消費品零售總額增長疲弱，12月的增長僅爲1.2%。在這個背景下，價位較高的蔚來，受到的沖擊會相對較大，而價格親民的車子會更受青睐。2021年，中國銷量最好的電動車，是幾萬元的五菱宏光MiNi。

2021年6-12月中國社會消費品零售總額增長率 數據來源：國家統計局 財熵制圖

蔚來不僅因爲價格讓自己陷入增長瓶頸，同時也面臨著被“後輩”追趕的尴尬。

事實多次證明，造車非常燒錢，而有沒有錢可以燒，很大程度上決定了企業的未來。拿到融資的車企，意味著離成功更進了一步。

今年2月21日，哪吒汽車完成了一輪20億元的融資，並計劃于年內啓動赴港IPO；零跑汽車的IPO進度已達到接收材料階段。財熵發現，2021年8月至今，已經有不少車企完成了大額融資。

2021年8月-2022年2月電動車企融資 資料來源：公開數據 財熵制表

目前的形勢，對蔚來而言是比較“窘迫”的。從2022年1-2月交付量增速看，蔚來18.6%的增速明顯低于其他造車新勢力。曾經的大哥，似乎有點“虎落平陽”。

2022年1-2月頭部新勢力交付量增速 資料來源：公開數據 財熵制圖

“它的市場份額短期和中期都面臨著被蠶食，長期要看它的産品結構。如果産品結構優化的好，蔚來還是有希望‘王者歸來’。”張翔對財熵表示。

蔚來汽車均價在40萬元以上，消費者付出高價格，希望帶來好的品質，但有時並非如此。

2021年7月，在汽車投訴平台“車質網”上，蔚來進入了國內汽車投訴排行前30，成爲繼理想之後第二個入榜的造車新勢力。

車主投訴蔚來的問題，主要是ES6、ES8、EC6的座椅設計缺陷——座椅整體呈現微“C”字型結構，長期壓迫容易導致頸椎問題。甚至有部分車主曬出醫院的CT單。爲此，蔚來車主還建立了相關的維權社群，名爲“蔚你折腰”。

“蔚你折腰”維權社群 圖源網絡

座椅這個最基本的汽車部件，都存在如此明顯的問題，讓人不得不懷疑蔚來的品控。

此外，財熵在黑貓投訴網上了解到，有車主反映，蔚來存在“後備箱縫隙嚴重偏差”、“充電斷斷續續”、“雷達頻道誤告警”等問題。但蔚來官方並沒有給出相應的解決方案。

蔚來相關投訴 圖源黑貓投訴網

如果說這些是小問題，那涉及到人身安全就是天大的問題了。

2021年8月12日下午，一名蔚來車主駕駛ES8啓用自動駕駛功能時，不幸發生交通事故去世。這個事情一度將蔚來卷入輿論的風口浪尖；2021年7月30日，上海一輛蔚來EC6在撞擊石墩後車輛起火，車主不幸遇難。然而，這並不是蔚來第一次發生起火，早在2019年4月、5月、6月，三輛蔚來ES8接連發生了自燃事件，導致蔚來召回4803輛ES8車型。

蔚來2021年交付量爲9萬輛出頭，而與合肥當地政府共同規劃的新橋産業園，遠期産能規劃爲100萬輛/年。蔚來的格局很大，但其産品結構、品控仍有優化的空間。

財熵注意到，2020年蔚來的研發費用爲24.87億元，而銷售、一般及行政費用爲39.32億元，這種“本末倒置”的現象也被圈子裏的人吐槽：粉絲已成爲蔚來的一道“護城河”，但蔚來的“飯圈”不能只靠運營來維持。

跨界造手機“反哺”汽車？

蔚來的格局，似乎不限于智能汽車，近期，江湖上傳言其已准備造手機了。有消息稱，蔚來在招聘平台發布了100多個崗位信息，近期還將在深圳再增加200多個研發類崗位，工作地點爲深圳前海卓越大廈。

蔚來招聘信息 圖源網絡

對此，蔚來方面回應稱：目前沒有可供披露的信息，有進一步消息將和大家溝通。這個回複，和此前其回應公司是否在新加坡上市有異曲同工之妙。

“蔚來造手機是有可能的，它想給用戶打造一個極致的用戶體驗。”張翔對財熵表示，“現在手機和汽車的軟件都是第三方做的，體驗不夠極致。如果蔚來自己造手機的話，它的體驗會更好。這個和換電是一樣的，雖然換電不盈利，但是給用戶打造一個很好的體驗之後，會促進汽車的銷量。”

2021年12月5日，蔚來聯合創始人兼總裁秦力洪在公司戰略規劃上表示，“蔚來要圍繞用戶全程體驗構建體系競爭力”。而目前車機是車機、APP是APP的狀態，可能不是他想看到的。汽車會發展成爲繼電腦、手機之後的第三個智能終端，如果蔚來的手機、汽車都成功了，就不是簡單的“1+1”的效果，最終打造的會是相輔相成的生態鏈。

關于造手機，大疆創始人汪滔曾表示：當前的手機産業，它就是套一層互聯網的皮，其實本質上來說，就是一種小家電産業，甚至手機業的門檻，還不如一個做空調的公司高。

對于有著豐富造車經驗的蔚來而言，只是造手機，可能並不難，畢竟造車比造手機的難度大太多了。但蔚來若是想造構建極致用戶體驗的手機，難度則不言而喻。爲“發燒而生”的小米（01810.HK），造了這麽多年的手機，也還是一直被人诟病，並且難以打開高端市場。

蔚來要想達到“極致的用戶體驗”這個效果，首先巨額的研發投入是必不可少的。2020年，小米的研發投入爲93億元；同樣想跨界造手機的吉利控股集團（00175.HK）董事長李書福曾表示，將在手機領域大手筆投入100億元。

動辄幾十億、上百億的研發投入，對于一直巨虧的蔚來而言，壓力著實不小。雖然蔚來2021年前三季度交付量66395輛，同比增長151.7%，但其2021年三季報的歸母淨利潤爲-83.93億元。

一邊在巨虧，但另一邊還得大肆燒錢。2021年4月底，蔚來和合肥市政府共同規劃的新橋産業園項目開始動工，這個項目的運營主體是江來先進制造技術（安徽）有限公司，蔚來認繳49%。該項目光前期投資就高達500億元，耗資巨大，雖然蔚來有“600億資金儲備”，但建設新橋産業園所需的資金量，對它來說也是一筆巨款。

此次蔚來用介紹方式登陸港股，看似“不差錢”，其實還是“差錢”：一方面，新能源車的發展依然需要巨額資金；另一方面，如果要打造“極致用戶體驗”而入局手機，則又是一個燒錢的玩意兒。面對汽車和手機這些燒錢的“遊戲”，手握600億資金儲備的蔚來，並不能高枕無憂。

誠然，新能源汽車市場發展潛力巨大，但不可否認，這也是一個風雲變幻、群雄逐鹿的戰場。蔚來有沒有“未來”，此次香港上市，或許是一個新的開始。