它委任的獨立財務顧問PrimePartners 認爲，寶德項目的重估後資産淨值每股達1.84元，收購價與重估後的資産淨值比率（P/RNAV）是0.52倍，也就是折扣高達48%。它指出，從P/NAV以及P/RNAV的角度而言，寶德新加坡的收購價遠低過最近私有化交易的平均及中位數，也與寶德項目的估值範圍1.17元至1.38元有差距。因此，它給予收購價“不公平”的評估。
既然收購方排除了將公衆持股提高至10%，剩下的選擇就是通過退市獻議將寶德項目除牌。不過，寶德項目董事會的獨立財務顧問認爲，寶德新加坡的收購價“不公平但合理”。這無法滿足新交所對退市獻議的基本要求，那就是收購價必須同時是“公平與合理”的，缺一不可。
收購方是系鈴人也是解鈴人
這個收購價顯著低于寶德項目的資産價值，引起股東嘩然。新加坡證券投資者協會呼籲股東拒絕收購獻議。2月22日，收購方將收購價提高至每股0.95元，並表明這是最後的收購獻議，不會再提高收購價。
股權結構排除強制收購
寶德新加坡在提出收購時已表明，它無法行使《公司法令》第215（1）條賦予的強制收購權利。根據該條例，收購方在持有超過90%股權後，就可以進行強制收購。不過，由于黃鳳飛沒有承諾將所持有的19.28%股權轉讓給收購方，因此寶德新加坡不可能達到持有90%股權的強制收購門檻。
寶德新加坡董事主席兼總裁黃鳳飛有“企業轉型專家”之稱。他在寶德新加坡持有43%股權，是控制大股東。此外，他通過托管人在寶德項目持有19.28%股權。寶德新加坡在提出收購獻議時表明，不會收購黃鳳飛在寶德項目的股權。這意味著黃鳳飛不打算接受收購獻議。
收購方的股權結構、黃鳳飛在兩家公司的持股權，以及獨立財務顧問確認收購價“不公平”，導致這個私有化計劃出現僵局，也使股東進退兩難。目前，球在收購方。它會繼續讓寶德項目停牌，抑或速戰速決，以更高的收購價退市？
肯尼狄理德律師事務所合夥人李德龍是新加坡證券投資者協會的法律事務與紀律委員會主席。他在回應本欄的提問時指出，收購方可能沒有預料到新交所對退市的要求采取堅定的立場。
新交所給予收購方及寶德項目董事會兩個選擇：一是將公衆持股提高到至少10%，以恢複交易；另一個是向股東提出退市獻議（exit offer）後除牌，條件是獨立財務顧問（IFA）確認收購價是“既公平又合理”（fair and reasonable）的。
與除牌不同，停牌的公司仍然必須遵守上市的條規。因此，停牌並不能達到收購方要省卻合規成本的目標。
截至去年9月底，寶德項目的每股資産淨值是1.265元。因此，最後收購價比它的資産淨值低了25%，或是收購價與資産淨值比率（P/NAV）0.75倍。同期，寶德項目持有淨現金達1億5460萬元，或每股近0.50元。
寶德新加坡（Boustead Singapore）私有化子公司寶德項目（Boustead Projects）的計劃，陷入僵局。上星期一（3月27日）收購獻議截止時，雖然寶德新加坡以及協同方的股權達95.5%，但是由于收購方的股權結構無法符合《公司法令》強制收購的要求，因此它不能通過強制收購其余的股權將寶德項目私有化。
另一方面，新交所的《上市准則》規定，公衆持股少過股票發行總量的10%，就不能繼續交易。黃鳳飛在寶德項目的19.28%股權不屬于公衆持股，而是歸入收購方的協同方。在收購截止日時，寶德項目的公衆持股降至4.5%，因此按照《上市准則》必須停牌。
寶德項目原本是寶德新加坡的全資子公司。2015年，寶德新加坡將寶德項目分拆上市，爲股東“釋放價值”，並減輕母公司的債務承擔。在這分拆中，寶德新加坡把寶德項目的近49%股權分發給它的股東。過後，寶德項目以介紹形式上市，沒有發行新股籌集資金。
“不公平”的收購價
不過，獨立財務顧問指出，寶德項目的股票交易不活躍，難保股價在收購獻議結束後不會跌破收購價。此外，收購方有言在先，在持有90%股權後不會恢複股票的自由流通量，因此寶德項目若停牌或除牌，股東將很難脫售股票。從這個角度而言，獨立財務顧問認爲收購獻議“合理”，並建議獨立董事推薦股東接受收購。盡管收購價“不公平”，但寶德項目的獨立董事仍然接受獨立財務顧問的建議，推薦股東接受收購。
寶德新加坡在提出收購寶德項目時已經表明，它的目的是要將寶德項目除牌（delisting）。因此，即使它以及協同方持有的股權超過90%，也不會將公衆持股恢複至10%。
最近幾年來，上市公司大股東趁股價低迷時，相繼以遠低過資産價值進行私有化，使小股民聞風喪膽。不少小股民因擔心公司長期停牌而被迫接受低價的收購獻議。這又鼓勵更多大股東逐底競爭，以更低的收購價退市。小股民唯有寄望監管機構加大力度，保障他們的權益。
寶德項目私有化計劃，何以陷入僵局？收購方寶德新加坡將如何收拾殘局？小股民又如何自處？
彼一時，此一時。今年2月6日，寶德新加坡以“精簡及優化集團結構”以及省卻上市公司所須的合規開支爲由，以每股0.90元提出自願性無條件收購獻議，最終目的是要將寶德項目私有化及除牌。
與此同時，收購方目前持有95.5%股權，自由流通股或公衆持股（free float）只剩下4.5%。這不符合新加坡交易所《上市准則》持續交易所須的至少10%公衆持股的要求，因此寶德項目必須停牌（suspension）。
他呼籲小股東靜觀其變，等待收購方提出退市獻議。收購方若在六個月內提出退市獻議，收購價應該會顯著高于0.95元，才可能符合新交所的“公平與合理”的退市要求以及贏取股東的支持。