研報 | 宇通客車 (600066.CH) - 行業洗牌利好龍頭擴張

財政部2016年12月30日下發通知，將純電客車的國家補貼下調了20萬元每輛，地方補貼不得高于國補的一半，並增加了滿足三萬公裏運營裏程的申領條件。受行業政策變動影響，7米及以上客車的全國年銷量下降了14%至167588輛，宇通客車産品主要覆蓋大中型客車市場，銷量也被拖累，但好于行業平均，同比僅下滑5.24%，至67268輛。市占率反而得以提升，在大型客車市場佔有率爲28.8%，提升2.9 個百分點；中型客車市場佔有率爲 44.2%，提升 4.9 個百分點；在大中型新能源客車市場佔有率提高3.4個百分點至28.3%。

四季度量升利減

2013年以來，由于新能源車行業的特殊性，第四季度旺季現象明顯，導致宇通客車全年業績中第四季度淨利潤平均占比接近一半。2017年因前三季銷量低迷，四季度公司爲完成年初制定的銷售目標進行了較大力度的促銷活動，削弱了盈利能力，四季度銷量大幅增長12%的基礎上，淨利潤反而同比下滑31%。全年毛利率錄得26.32%，較上期收窄 1.5個百分點。

三費攀升

三萬公裏申領條件使公司應收賬款中的國家補貼資金回款週期拉長，對公司的資金和應收賬款計提都産生了重大影響。公司 2017 年利息支出 3.33 億元，比上年同期的 0.88 億元飙升了 279%，財務費用因此增加79%至4.9億元；應收賬款壞賬准備計提 5.07 億元，比上年同期的 3.61 億元增長了 40.44%。最終淨利率 9.54%，較上期降低了1.9 個百分點。不過，隨著2018年申領條件減少至2萬公裏，公司的國補回款週期有望縮短，壞賬將部分轉回，資金壓力將得到緩解，2018年業績有望回暖。

補貼新政下，行業洗牌利好龍頭擴張

2018年國家新能源客車補貼政策的進一步調整，提高了行業入門難度，加速優勝劣汰，行業格局將繼續優化，利好宇通汽車這樣的行業龍頭繼續擴大市場佔有率。技術方面，公司的核心技術如節能水准處于領先地位，整車安全與控制技術、整車輕量化技術、車聯網服務平台等多項核心技術取得突破進展，大大提高了産品競爭力，與 2016 年相比，整車平均能耗降低 5%以上。海外高端産品專桉順利推進，2017年公司新能源客車出口量同比增加18%至8412輛。與國外同行相比，公司的新能源産品技術成熟度、規模化優勢顯著，且已經通過當地認證，具備品牌和技術優勢，未來值得期待。

投資建議

總體上，雖然2018年産品單價或繼續承壓，但隨著行業格局進一步優化，産品經過時間的檢驗，技術實力強、産品優質、綜合性價比高的企業將在未來新能源客車市場中居于主導地位，海外市場也有望成爲公司業績的另一增長點。

我們預計公司2018/2019年的每股盈利分別爲1.72，1.9元人民幣，我們給予公司的目標價25人民幣元，對應2018/2019年各14.5/13.2倍預計市盈率，增持評級。(現價截至4月19日)

風險

新能源汽車發展不及預期

宏觀經濟下滑影響客車需求

海外市場風險

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資料數據參考來源：輝立資本

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