市場拾遺
上個星期四，中國人民銀行（央行）行長周小川在談到系統性金融風險時警告：“如果經濟中的順周期因素太多，使這個周期波動被巨大的放大，在繁榮的時期過于樂觀，也會造成矛盾的積累，到一定時候就會出現所謂‘明斯基時刻’，這種瞬間的劇烈調整，是我們要重點防止的。”
“明斯基時刻”是指經濟體中隱藏的風險突然全面暴露，資産價格暴跌，引發金融危機。美國經濟學者海曼·明斯基（Hyman Minsky）認爲，金融市場具有內生的不穩定性，因爲繁榮時期會帶來過度的樂觀情緒和債務推動的投資。一旦銀根收緊或外來沖擊出現時，銀行或貸方收緊信貸，而投資者的風險承擔意願萎縮，市場就會産生劇烈的連鎖反應，使經濟和就業遭受重大沖擊。
明斯基將企業融資分爲三種：一是對沖融資（hedge financing），企業有足夠的現金流，連本帶利償還所有的貸款。二是投機性融資（speculative financing），企業的現金流只足夠支付利息，而必須拖欠本金。三是龐氏騙局融資（Ponzi finacing），企業的現金流無法支付利息，更說不上本金。企業寄望資産價格的上升，足以支付債務。如果資産價格不升反跌，就會出現廣泛的違約現象。
低利率寬松貨幣政策
推高風險承擔意願
在長期低利率及寬松貨幣政策的環境下，全球的企業債務越滾越大，而且是以投機性融資以及龐氏騙局融資居多。低利率及寬松貨幣政策也推高投資者的風險承擔意願，從而吹起資産價格的泡沫。房市與股市牛氣十足，引發金融市場監管者的憂慮。
國際貨幣基金最近警告，中國的債務增長處于危險的軌道上，破壞性調整的風險在增加。穆迪以及標准普爾，也先後調低中國的主權信貸評級。雖然中國官方對這些國際機構唱衰中國經濟表達強烈不滿，但是周小川最近的談話，流露出中國央行對債務杠杆過度累積的隱憂。
其實，債務與資産價格泡沫不是中國的專利，而是全球面對的問題。雖然金融市場監管者對這個問題憂心忡忡，但是股市投資者卻處于亢奮的狀態中。
上個星期，美國三大股市再創曆史新高，衡量亞太股市（日本除外）的MSCI指數也創新高，而日本的日經指數則是21年來的高點。
在顛覆科技時代，科技股的估價節節上揚，尤其是美國的FAANG股，也就是Facebook、Amazon、Apple、Netflix以及Google。這幾只強勢股中，本益比（P/E）最低的是18倍，最高的則達249倍。在中國，三大科技股巨頭阿裏巴巴、百度以及騰訊的本益比介于49至53倍。
這讓人想起17年前互聯網泡沫破裂前夕的情景。然而，樂觀的投資者認爲，今時不同往日，顛覆科技股的盈利增長足以支撐高位的本益比。
相對上，本地股市的漲幅還不是那麽凶猛。海峽時報指數上星期五閉市報3340點，比五年來的最高點3539點還有近200點的距離。不過，本地三大銀行股的股價已接近20年來的曆史高位，反映市場的樂觀氣氛。
本地上市公司的企業債務問題，也可能面臨“明斯基時刻”的考驗。其實，多家油氣股不是倒閉，就是正在進行艱巨的債務重組。銀行收緊油氣股相關公司的借貸，而一些非油氣股的企業因無法從銀行獲得貸款，必須以高債息發行債券融資。
在經過多年的牛市後，股市投資者不妨多留意周小川所說的“瞬間的劇烈調整”。
在1987年10月19日的“黑色星期一”，美國道瓊斯工商指數一天暴跌22％，而海指則下跌12％。
雖然分析師將股市崩盤歸咎于電腦程序的盲目抛售，但股市之前五年來累積的升幅，已爲“明斯基時刻”的到來鋪路。
本欄上周提及，有圖表分析師認爲，目前股市進入“邪惡的第五波”。在這個牛市周期最後的上升波，投機氣氛濃厚，在股市賺錢相對容易，不投入股市對不起自己。
不過，高處不勝寒，股市可能隨時出現調整。即使顛覆科技改變了許多遊戲規則，但相信它還是擺脫不了股市“升久必跌，跌久必升”的運行規律，。
其實，美國牛市期間曾出現過幾次短暫性”的“閃跌”（flash crash），反映投資者在高位的股市中，步步爲營，一有風吹草動，就奪門而出，以避免成爲股市中所說的“最後接棒的傻瓜”。