市場拾遺
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本地股市最近又刮起收購風。市場資金充裕，加上股價低迷，促使更多上市公司的大股東向小股東提出收購獻議。盡管收購價高過公開市場最近的股價，但是它們一般上都比公司的賬面資産價值低。因此，上市公司私有化凸顯了收購方與小股東在分手費上的利益分歧。
上星期，企鵝國際（Penguin International）執行主席邢益培與董事經理譚德聰聯同私募基金鼎亞資本（Dymon Asia）獻議，以每股0.65元將公司私有化。收購價比過去一個月、三個月、六個月與12個月的交易量加權平均股價（VWAP，成交總值除以成交總量）分別高出35.7％、42.5％、44.4％與17.5％。
盡管如此，這個收購價比企鵝國際的每股賬面淨資産0.768元低了15％。同時，企鵝國際是一家現金充裕的公司，因此有小股民在社交媒體上形容這個收購獻議爲“lowball offer”（收購價偏低），並期待收購方調高收購價。
同樣的，國浩集團（Guoco Group）最近獻議以每股0.70元私有化國浩休閑（GL Ltd），這比收購獻議提出前夕的閉市價高出25％，也比過去一個月、三個月、六個月及12個月的平均股價高。然而，國浩休閑的每股賬面淨資産達0.96元，因此收購價比資産低了近三成。
林與陳股票行（Lim & Tan Securities）的兩名分析師指出，國浩休閑重估的資産價值每股至少值得1.52元。此外，掌控國浩集團的馬來西亞富商郭令燦曾在2005年出價每股1.25元私有化國浩休閑，但沒有成功。他們建議投資者拒絕這個收購獻議，以等待更好的價格。
另一個備受注目的私有化計劃，來自商界聞人許文輝。他聯同私募基金Novo Tellus組成財團，在去年11月獻議以每股1.55元全面收購向陽科技（Sunningdale Tech）。與上述兩個收購獻議不同的是，許文輝讓股東選擇現金或換取收購公司的股票。上個星期，收購方將收購價提高至每股1.65元，並相應提高換股的數額。收購方指出，收購價比過去一年的平均股價高出近42.6％。
不過，在向陽科技持有8％多股權的Quarz資本指出，收購價比向陽科技每股賬面淨資産2元來得低。此外，它指出許文輝本人曾在2017年4月以每股1.72元買進近1300萬股向陽科技股票，而向陽科技目前的價值肯定比當時高。
Quarz資本號稱維權股東。它在公開信中指出，向陽科技在過去多年做出巨額資本開支，目前正是收割的時候，但許文輝卻找了一個私募基金聯手將公司私有化，讓現有股東無法嘗到苦盡甘來的果實。它指出，收購公司提供給向陽股東的股票有頂限，因此小股東將無法悉數換取所有的股票而被迫接受現金收購。
上述三個個案顯示，收購方都以收購價高過最近一年來的平均股價，來合理化他們的私有化計劃。星展集團研究最近的一份報告指出，去年13個私有化以及收購案的出價，比收購消息公布前夕的股價平均高出40％。如果投資者在收購前夕幸運地抓到這些股票，就猶如中彩票一樣發一筆橫財。
股價低迷時私有化
長期投資者吃虧
然而，收購方一般上選擇在股價低迷的時候出手，因此即使收購價比最近一年來的平均價高，不離不棄的長期投資者還是可能虧損。企鵝國際在去年2月20日閉市價是0.725元，在2019年12月31日則以0.77元作收。這些價位都高過0.65元的收購價。
同樣的，國浩休閑去年1月24日的閉市價是0.80元，而在2016年4月18日則是0.935元。另一方面，向陽科技去年10月21日報1.75元，而在2017年11月3日則高達2.36元。因此，在這些價位進場的投資者，都要虧錢。
尤有甚者，收購方在獲得90％股權後，或是在協議安排下獲得75％股權支持，都可進行強制收購並將公司除牌，從而導致投資者翻本無望。投資者只好寄望維權股東如Quarz資本或機構投資者，向收購方爭取更好的收購價，以讓它更接近資産的價值。
市場的資金充裕，促使私募基金加入大股東的收購行列，爲大股東提供私有化的資金，並助長了股市的收購風。鼎亞資本在2019年與挑戰者科技（Challenger Technologies）大股東聯手，要將這家公司私有化，但無功而返。這次，它看上了企鵝國際。
小股東仍是一盤散沙
需機構投資者領導維權
另一方面，與許文輝合作私有化向陽科技的是Novo Tellus私募基金。Novo Tellus目前是億仕登（ISDN）、奇益（Procurri）與傑緯特科技（Grand Venture Technology）的大股東。
另一個新趨勢是社交媒體的普及化，提高了小股東的維權意識。不過，小股東基本上還是一盤散沙，需要機構投資者的領導與動員。維權投資基金如Quarz資本固然是在維護自身的投資利益，但它們也間接扮演了維護小股東權益的角色。
在公司私有化計劃下，大股東與小股東的利益分歧，難以在“合理”收購價上取得共識。大股東自然地要以最低但又足以吸引或迫使小投資者接受收購的價格，將公司私有化。另一方面，小股東當然期待能獲得體面的分手費，或至少反映公司的賬面價值。然而，大股東與小股東的力量懸殊。如果沒有機構投資者從中作梗，大股東大多能以遠低過資産的價值將公司私有化。這是股市的現實。
私有化的目標公司，一般上基本面較強全，而且持有可觀的現金或尚未釋放價值的資産。在高價位買進這類股票的投資者，或許可考慮在股價低迷時或股價出現異常變動之際，增持股權以拉低成本，從而避免在公司私有化時吃悶虧。