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文|《中國經濟周刊》記者賈國強

特約撰稿 潑墨山人

本欄目由《中國經濟周刊》與俠客島聯合出品

這是【經濟ke】的第40篇文章

幸福來得太突然。

3月30日，《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若幹意見的通知》（下稱《若幹意見》）正式發布。這意味著，“獨角獸”企業（一般被認爲是估值超10億美元的初創企業）和海外紅籌股重返A股之路又進了一步。

對此，投行、券商等奔走相告，爲即將來臨的資本盛宴歡呼雀躍；先知先覺的資本早已用異常的熱情來擁抱創新企業，富士康、甯德時代、小米等概念股被熱炒。

然而，這場意志異常堅定，行動異常迅速，力度異常之大的變革，絕非僅僅接紅籌股回家那麽簡單。

競賽

准確地說，這是全球資本市場對新經濟的一場爭奪競賽。

今天，全球最大流媒體音樂服務商、瑞典公司Spotify登陸紐約證券交易所，上市方式很特殊：直接上市（Direct Listing），即不發行新股，只需簡單地登記現有股票，即可在資本市場上自由交易。

這是紐交所專爲獨角獸量身定制的特殊規則，既不要IPO，也不要承銷商，直接登記股票，就可以上市交易。可見，美國對獨角獸企業有多麽渴望。

新加坡也加入爭搶行列。2018年1月，新交所宣布將允許企業采用“兩級投票制股份結構”（企業創始人和外部投資人可以持有不同類型股票，主要區別在于兩類股票擁有不同權限的表決權）上市。3月9日，新交所執行副總裁周士達表示，預計今年7月就能迎來首家同股不同權企業上市。

2013年，因“VIE”結構（指擬上市公司在國外設立一個平行離岸公司，以其作爲未來上市或融資的主體，然後，這個離岸公司經過一系列投資活動，最終在國內落地爲一家外商投資企業）及其他問題，將阿裏巴巴拱手讓給紐交所之後，香港交易所加速變革。

去年12月，香港聯交所宣布進行上市制度改革，擬允許創新企業采用“同股不同權”架構赴港上市。今年2月，港交所又發出特殊上市指引，放寬對創新企業盈利指標的要求。

參與

對于A股來說，這種需求則更加迫切。

多年來，受A股上市政策的諸多限制，像騰訊、阿裏巴巴、京東等我國新經濟龍頭企業不得不奔赴海外上市，形成“境內掙錢、境外分紅”的格局，讓多少投資者在難眠之夜輾轉反側，歎息不已。

好在，好消息慢慢傳來。

今年1月初，證監會主席助理張慎峰在中關村科技園區調研資本市場服務新經濟情況時表示，“園區內的企業家和創業者提出的一些長期懸而未決的難點、痛點問題，讓我們直觀而深刻地認識到，境內資本市場的差距和發展空間十分巨大，我們建設資本市場強國的責任和壓力十分巨大，需要拿出更大的勇氣和魄力推進改革。”

此次《若幹意見》打破此前遷延多年的諸多桎梏，推出CDR，盈利不再是硬性指標，VIE（協議控制）架構也沒有問題，正顯示出超常的勇氣和魄力。

何爲CDR？

舉個例子，A公司原本在美國上市，現在A公司決定拿出1億股公司股票（美股）寄存在B銀行北美分部那裏，然後B銀行就可以在內地發行對應的1億股存托憑證，上市後按照人民幣交易。其最大的好處，就是規避了公司A股上市的盈利、股權等一系列法律要求。

那麽，這一速度會有多快呢？2月28日，有媒體報道，監管層對券商作出指導，包括生物科技、雲計算在內的四個行業若有“獨角獸”，立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行“即報即審”。

還有消息人士稱，今年上半年一定會有獨角獸在A股市場出現。不論消息是否准確，但足見相關部門的決心。

改革

的確，這次速度之快有些超出預期，從坊間傳出獨角獸IPO新政到兩會熱議，再到試點意見頒發，僅一個多月。

不過，這看似突如其來的變革，其實並非急就章，也絕非單兵突進。

毋庸諱言，在制度層面，我國資本市場與海外成熟的資本市場還有一定差距。早在去年10月，十九大中央金融系統代表團召開討論會上，證監會主席劉士余曾透露，習近平總書記強調中國資本市場是中國金融體系的短板，我國要“盡早建成富有國際競爭力和中國特色的多層次資本市場體系”。這無疑要求我國資本市場盡快補短板，強結構，從供給側發力變革。

從這次的《若幹意見》看，它也還只是一個籠統的框架，此後還要對我國資本市場現行的諸多政策、制度做出較大幅度的修訂。

此外，這次試點對注冊制的規定也能看出試水之意。仔細研讀《若幹意見》，不少條款已經頗爲接近注冊制。不過，新成立的科技創新産業化咨詢委員會，是不是另一版本的發審委，最終爲其遴選的獨角獸做某種程度的背書，尚待解答。

從市場結構來看，當前A 股的産業結構中市值占比最大的是金融（23.8%）、工業（16.59%）；美股市值占比最大的是信息技術（22.68%）、金融（16.86%）。我國資本市場的新經濟占比明顯低于美國等其他國家，2017年末A股市場的新經濟市值占比約35.42%，遠低于美國的57.36%和中概股的63.89%。

今後，獨角獸企業回歸A股會增加資本市場的新經濟産業占比，拉動上下遊産業鏈同步發展。新經濟企業占A股比例大幅提升是大趨勢。

制高點

爭奪新經濟企業背後，是占據未來經濟制高點。畢竟，這個時代，誰擁有新經濟，誰就擁有未來。

此次試點方案就明確，“支持創新企業在境內資本市場發行證券上市，助力我國高新技術産業和戰略性新興産業發展提升，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。”

具體來看，這次試點企業“針對少數符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術産業和戰略性新興産業，達到相當規模的創新企業。”

前段時間，一份被誤傳爲科技部“欽點”的獨角獸名單，被二級市場狂熱追捧，也多少說明了市場對科技型企業的期待。

不過，《試點意見》蹄疾卻步穩，對試點對象劃出了三大類：一是已在境外上市的紅籌企業，市值不低于不低于2000億元人民幣；二是尚未在境外上市，最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣。三是收入快速增長，擁有自主研發、國際領先的技術，同行業競爭中處于相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。

這也被業內人士認爲是試點的先後順序，將逐步推進。

據媒體報道，目前，符合第一條標准的，大概有騰訊控股、阿裏巴巴、中國移動、百度、京東、網易、吉利汽車等7家紅籌企業。

第二類中，全國人大代表樊芸受邀到證監會溝通相關建議後曾表示，“證監會透露，目前國內獨角獸企業中，資産10億美金的100家左右，20億美金的不超過50家，接下來准備分批推進A股上市。”這麽看來，對國內獨角獸企業，證監會似乎已經有一份自己的名單和相應的計劃表。

不過，需要提醒的是，獨角獸只是盛行于一級市場的一個通俗說法，市場估值也常常跌宕起伏。獨角獸企業也並不意味著更低的投資風險，更可靠的經營質量。

【經濟ke】就曾看著一家移動互聯企業先後獲得軟銀、中信等大牌資本的追捧，連續虧損5年後，終因業績難以兌現，而不得不大規模收縮，其估值也從一度高達50億元，最終無人問津。

一些中概股回歸後成長性也難以爲繼。2015年巨人網絡借殼世紀遊輪，此後市值一度高達1550億元，現在只剩下650億元。

從美股私有化回歸A股的360，其最高市值一度達到4200億元，如今市值已只剩2822億元，而這些損失顯然是由追高的投資者埋單。

投資有風險，入市需謹慎。不論是面對現有上市公司，還是即將風光登場的獨角獸，投資者都應該漸漸回歸價值投資，而非熱衷于概念股的炒作。

無論如何，春天來了，“陌上花開，可緩緩歸矣”。