本文系安信新三板諸海濱團隊原創
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雙重股權結構詳解
——“獨角獸”專題研究系列二
主要觀點
全球交易所競爭激烈，引入“雙重股權結構”大勢所趨
根據21世紀報道，新交所終于決定要允許采用兩級投票制股份結構（dual-class shares，簡稱DCS）的公司在新加坡上市；不久前港交所發布的《優化香港上市制度有關新興公司及創新産業上市制度的咨詢》中提到擬引入“不同投票權”的規劃。2018年2月初，美國SEC批准了紐交所去年3月提交的修改上市流程的提案，允許公司直接上市。全球交易所對于“獨角獸”的爭奪愈演愈烈，而我們所熟知的阿裏巴巴、京東等企業在美國上市之初均采取了“同股不同權”的“雙重股權結構”，這對于互聯網科技創新型企業在早期融資稀釋股權後保有創始人的控股權尤爲重要。
新三板科技類雙創企業多，作爲制度開放的交易所，需適時引入“雙重股權結構”
新三板科技類創新創業企業衆多，信息技術行業的企業最多，數量高達1804家，醫藥生物類企業676家，文化傳媒和互聯網行業企業數量均突破600家。當前新三板企業中第一大股東同時爲實際控制人的公司共有4415家，而其中實際控制人持股比例在50%以下的公司共1894家，行業集中在信息技術、機械設備、互聯網、文化傳媒、休閑生活及專業服務。部分公司挂牌以後經曆多次融資，實際控制人持股比例已降至30%以下。另一方面，借鑒香港交易所的改革步伐，我國國內資本市場也需要推出雙重股權結構，有助于激發市場活力，增強對新型科技類公司的吸引力。新三板作爲我國多層次資本市場的重要部分，是一個相對而言制度較開放的市場，結合其新三板自身定位，在推出雙重股權結構制度方面有先行先試的必要。
京東B類股和阿裏巴巴的“合夥人制度”比較，“雙重股權結構”在現代公司治理中應用廣泛
根據京東的招股書顯示，在IPO之前創始人劉強東的持股比例僅爲18.8%，在納斯達克上市後，采取雙重股權結構，發行5.56億股B股，由劉強東一人持有，B股1股的投票權相當于A股20股的投票權，因此，上市後劉強東雖只持有20.66%的股權，但卻擁有了83.7%的投票權，保持了對公司的絕對控制權。阿裏巴巴沒有直接發行B股，而是采取了一種新的方式即“阿裏合夥人”制度（實質上仍未“雙重股權架構”），規定：阿裏巴巴董事會半數以上的成員只能由阿裏巴巴合夥人提名。而董事會是公司的經營決策機構，董事會半數以上的成員達成一致的話，就能夠控制公司的經營管理。兩種模式相較而言，在決策權方面，傳統的“雙重股權結構”更爲直接、激進，公司決策效率可能也更高，但是創始人一旦決策失誤可能隨之而來的風險較大，同時也面臨控制權繼承的問題；阿裏巴巴的“合夥人制度”本質上也是保證了創始人團隊對公司的控制權，但是在決策團隊的“新老更替”方面可能更有優勢。
“雙重股權結構”具有穩定公司長遠發展、避免被惡意收購、解決不同類型股東之間的投融資匹配問題等多個優點
采取“雙重股權結構”的好處體現在三方面：1）管理層的穩定有助于公司長遠的發展，可以一定程度上避免公司被惡意收購；2）在公司控制權轉移發生時，內部控制能夠使得目標公司的股東獲得更高的被收購價格；3）解決不同類型股東之間的投融資匹配問題，將投資型股東和經營型股東區分開，解決不同利益體的訴求。
新三板若引入“雙重股權結構”意義重大，或可借鑒港交所設置盈利規模、市值、股東保障等標准，但更需量身定做
新三板公司可以發行優先股，截至目前新三板市場上共10家公司定向發行過優先股，認購對象以産業基金、公司等居多，這類投資者主要以長期投資獲取穩定收益爲目的。優先股沒有表決權，但本質上，優先股的股東分享的是企業分紅帶來的收益，而采取雙重股權結構的公司，普通投資者（即認購A類股的股東）更多的是分享企業成長所帶來的紅利。新三板引入“雙重股權結構”的公司意義重大，在制度設計上或可借鑒港交所對公司的盈利規模、市值規模、表決權權利倍數設計、股東保障等方面做出要求。當然新三板也需要對目前階段特有的一些問題，如“退市”“破産”等進行規則的考慮和改良。
風險提示：海內外環境差異，公司治理風險。
目錄
正文
01
前言：全球交易所的競爭愈演愈烈
根據21世紀報道在2018年1月22日刊登的新聞顯示，“據新加坡媒體報道，新加坡交易所（SGX）首席執行長羅文才在上周五業績發布會上提到，新交所終于決定要允許采用兩級投票制股份結構（dual-class shares，簡稱DCS）的公司在新加坡上市，有關條例預料今年上半年內制定。”回想到不久前港交所發布的《優化香港上市制度有關新興公司及創新産業上市制度的咨詢》中提到擬引入“不同投票權”的規劃。近日，全球最大流媒體音樂服務商、瑞典公司Spotify將于4月以“直接上市”的方式登陸紐約證券交易所，2018年2月初，美國SEC批准了紐交所去年3月提交的修改上市流程的提案，允許公司直接上市。直接上市是紐交所最新修訂的適合獨角獸公司的特殊上市規則，不通過上市流程發行新股或籌集資金，又不需要承銷商，只要簡單地登記現有股票，便可在資本市場上自由交易。
全球交易所對于“獨角獸”的爭奪愈演愈烈，而我們所熟知的阿裏巴巴、京東等企業在美國上市之初均采取了“同股不同權”的“雙重股權結構”，這對于互聯網科技創新型企業在早期融資稀釋股權後保有創始人的控股權尤爲重要。新三板作爲我國多層次資本市場中制度相對開放的交易所，“雙重股權結構”對于其有先行先試的重要意義。
02
先行者——新三板需適時引入“雙重股權結構”的制度創新？
2.1.新三板科技類雙創企業數量多，部分企業多次融資後股權迅速稀釋
截至2018年3月19日，新三板共11606家公司，按照東財行業分類，信息技術行業的企業最多，數量高達1804家，機械設備、休閑生活及專業服務位列第二、第三。醫藥生物類企業676家，文化傳媒和互聯網行業企業數量均突破600家。
統計當前新三板企業中第一大股東同時爲實際控制人的公司共有4415家，而其中實際控制人持股比例在50%以下的公司共1894家，按照行業分布，可以看到排名前五的行業分別爲信息技術、機械設備、互聯網、文化傳媒、休閑生活及專業服務。
進一步，我們篩選挂牌至今實際控制人未改變，且挂牌時實際控制人持股比例在50%以上，而現在持股比例降到30%以下的公司，這類型公司共有25家，其共同特點均爲融資次數多，平均增發次數在3-4次，第一大股東股權稀釋迅速。
以哇棒傳媒（430346.OC）爲例，公司是一家移動互聯網廣告公司。公司2009年9月率先在國內推出智能手機軟件開發服務，通過搭建首個移動互聯網廣告平台，逐漸整合運營商資源，最終成爲了目前國內具有三大運營商合作背景的廣告公司。
哇棒傳媒自2013年12月挂牌以來共經曆了6次定增融資，均有機構投資者參與其中，多次的股權融資也使得公司的實際控制人即第一大股東姬長偉的持股比例在短短兩年時間內由54.8%降至20.26%。
2.2.新三板作爲制度開放的市場或應該對“雙重股權結構”先行先試
根據21世紀報道在2018年1月22日刊登的新聞顯示，“據新加坡媒體報道，新加坡交易所（SGX）首席執行長羅文才在上周五業績發布會上提到，新交所終于決定要允許采用兩級投票制股份結構（dual-class shares，簡稱DCS）的公司在新加坡上市，有關條例預料今年上半年內制定。”回想到不久前港交所發布的《優化香港上市制度有關新興公司及創新産業上市制度的咨詢》中提到擬引入“不同投票權”的規劃。
從國際成熟交易所來看，實行雙重股權結構的公司越來越多，尤其是以“新經濟”爲代表的一批“獨角獸”企業，由于早期需要大量融資使得創始人股權稀釋較快，爲保留對公司的控制權，采取雙重股權結構的創新型公司越來越多。借鑒香港交易所的改革步伐，我國國內資本市場也需要推出雙重股權結構，有助于激發市場活力，增強對新型科技類公司的吸引力。新三板作爲我國多層次資本市場的重要部分，是一個相對而言制度較開放的市場，結合其新三板自身定位，在推出雙重股權結構制度方面有先行先試的必要。
03
經典再現——京東VS阿裏合夥人的雙重股權結構模式比較
雙重股權結構設計的目的在于放大創始人及其團隊所持股的投票權，本質上是將股票的現金流和其控制權分離，創業型公司在經曆幾輪大型融資之後創始人的股權被快速稀釋，此時再公開發行有可能會導致控制權喪失從而失去了決策權。Facebook的聯合創始人肖恩.帕克19歲時，夥同別人創辦了音樂下載網站Napster，由于沒有保護好自己的地位，被踢出了公司；隨後帕克又創辦了一家智能通訊錄公司Plaxo，這一次，帕克還是沒有接受教訓，因沒有掌握控股權再次被踢出了公司。雙重股權結構可以在一定程度上保證創始人團隊的控制權不被過度稀釋從而避免了被惡意收購的風險。
3.1.京東——發行B類股票保障投票權高達80%
京東（JD.O）自2014年在納斯達克上市以來至今，股價獲得了1倍以上的漲幅，總市值628億美元。2017年營收規模達3623億元人民幣，雖然淨利潤方面仍處于虧損期，但2017年虧損收窄至1.5億元人民幣。
根據京東的招股書顯示，在京東IPO之前創始人劉強東的持股比例僅爲18.8%，而老虎基金、黃河投資、高瓴資本、DST全球基金四大PE機構的合計持股比例就占到了54.6%。招股書顯示，在上市前，京東實施了投票權委托制度，11家投資人在京東發行上市前將13.74億股的投票權委托給了劉強東行使，其中包括騰訊的3.51億股、DST的2.26億股、紅杉的0.4億股。這使得劉強東因這個制度而掌控了京東過半的投票權，保持了對公司的控制。
京東在納斯達克上市後，采取雙重股權結構，發行556,295,899股B股，由劉強東一人持有，B股不能在市場上流通，但是可以轉換爲A股。A股的持有人和B股的持有人除了投票權和轉換權不一樣以外，其他權利均是一樣的。B股可以轉換成相同數量的A股，但是A股不能轉換爲B股。因此，對于采取雙重股權架構的企業而言，AB股投票權不同，但是分紅權是相同的。B股1股的投票權相當于A股20股的投票權，因此，上市後劉強東雖只持有20.66%的股權，但卻擁有了83.7%的投票權，保持了對公司的絕對控制權。
3.2阿裏巴巴——“阿裏合夥人”制度實爲新型雙重股權結構
另一個典型案例就是阿裏巴巴，和京東不同，阿裏沒有直接發行B股，而是采取了一種新的方式即“阿裏合夥人”制度。阿裏經過幾輪融資以後創始人股權被嚴重稀釋，上市時馬雲的持股比例僅爲7.8%，無法采取傳統的AB股的雙重股權結構，因此，阿裏采取了“董事提名權”這樣一種制度，即它規定：阿裏巴巴董事會半數以上的成員只能由阿裏巴巴合夥人提名。而董事會是公司的經營決策機構，董事會半數以上的成員達成一致的話，就能夠控制公司的經營管理。
在“阿裏合夥人”制度下，核心創始人團隊通過“董事提名權”和“臨時董事任命權”對董事會實現了實際控制，而若想修改“阿裏合夥人”制度需要95%以上的股東同意，2017年報顯示馬雲持股11.97%，所以一定程度上保障了“阿裏合夥人”制度的穩定。合夥人每年進行選舉，由現有合夥人提名在公司連續工作5年以上的高管，75%以上的合夥人同意後可進入“阿裏合夥人”團隊。
3.3.雙重股權結構好在哪裏？
通過上述兩個具體案例，可以看到“雙重股權結構”相比傳統的“一股一權”的架構，主要有三個方面的積極作用：
1）便于公司的穩定和長遠發展，避免惡意收購
公司的發起人或者創始人對公司的前期發展來說至關重要，對于新興産業，管理層的穩定有助于公司長遠的發展，避免股東因爲短期利益作出不利于公司長遠發展的決策。更爲重要的是，雙重股權結構可以一定程度上避免公司被惡意收購，前述Facebook的聯合創始人肖恩.帕克兩次創業都失去了對公司的控制權就是很好的例子，還有國內資本市場的萬科股權之爭，都對公司經營造成了很大影響。
2）提高公司被收購的價格
在公司控制權轉移發生時，內部控制能夠使得目標公司的股東獲得更高的被收購價格。這種強有力的內部控制可以克服股東集體行動時可能産生的矛盾。
3）解決不同類型股東之間的投融資匹配問題
公司的股東可以分爲投機性股東、投資性股東和經營性股東三大類。傳統的“一股一權”架構沒有考慮不同類型股東之間的訴求，雙重股權結構使得不同類型的股東需求得以滿足，使得股東可以根據自身需要自由進行投資組合。
阿裏巴巴的“合夥人制度”可以說是“雙重股權結構”的一種延伸和創新，二者相比各有優劣，在決策權方面，傳統的“雙重股權結構”更爲直接、激進，公司決策效率可能也更高，但是創始人擁有絕對優勢的投票權，一旦決策失誤可能隨之而來的風險較大，同時也面臨控制權繼承的問題；阿裏巴巴的“合夥人制度”本質上也是保證了創始人團隊對公司的控制權，但是在決策團隊的“新老更替”方面可能更有優勢。但無論哪種方式，多元化的股權結構已成爲現代公司治理的趨勢，交易所引入“雙重股權結構”的公司或將增加其吸引力。
04
制度創新——新三板引入“雙重股權結構”公司意義重大
4.1.優先股VS“雙重股權結構”
早在2014年中國證監會就公布了《優先股試點管理辦法》，新三板公司可以發行優先股。優先股是指依照《公司法》，在一般規定的普通股之外，另行規定的其他種類股份，其持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財産，但參與公司決策管理等權利受到限制。
截至目前新三板市場上共10家公司定向發行過優先股，認購對象以産業基金、公司等居多，這類投資者主要以長期投資獲取穩定收益爲目的。
在防止稀釋表決權方面，優先股同雙重股權結構有著相似的作用，但是在股息、是否可交易、認購對象等方面有所不同。本質上，優先股的股東分享的是企業分紅帶來的收益，而采取雙重股權結構的公司，普通投資者（即認購A類股的股東）更多的是分享企業成長所帶來的紅利。
4.2.借鑒港交所——或可設置盈利規模、市值、股東保障等標准
根據港交所公布的《優化香港上市制度有關新興公司及創新産業上市制度的咨詢》，對于可以采取“不同投票權”架構的公司有一定的標准要求，主要集中在盈利規模、市值大小、股東保障三個方面：目前只考慮新申請人。
1）以不同投票權架構上市的資格：
新申請人尋求以不同投票權架構上市必須符合以下其中一項規定：
（1) 上市時市值至少爲400億港元；或
（2）上市時市值至少爲100億港元及經審計的最近一個會計年度收益至少爲10億港元。
2）投票權的權利倍數限制：
上市發行人的不同投票權股份類別授予的投票權，部分超過普通股可就任何議案表決權的10倍。
3）股東保障方面：
（1）港交所所允許的不同投票權架構，只限以股份類別爲基礎的不同投票權架構，在所有其他方面，具有不同投票權的股本所附帶的權利必須與普通股相同；
（2）同股同權股東必須持有上市發行人股東大會議案不少于10%的投票權。
借鑒港交所的上市規則，新三板未來引入“雙重股權結構”的公司所采取的標准或可參照港交所，對企業市值規模、盈利能力、公司治理等方面進行設定。當然新三板也需要對目前階段特有的一些問題，如“退市”“破産”等進行規則的考慮和改良。
只要路是對的
就不畏懼遠方
安信新三板 諸海濱團隊
重點行業
松柏之茂，隆冬不衰
新三板市場2018年度策略
物業
長期發展空間開啓，目前估值處于曆史中樞位置，企業的成長性是投資主線：關注規模與絕對營收較高的龍頭股以及相對增速較高績優股
醫藥
敏銳解讀醫藥新政，深入挖掘細分龍頭，持續跟進醫藥創新
TMT
“人口紅利”將向“工程師紅利”釋放，技術創新是未來的主旋律；立足基本面，把握三條主線（雲計算、5G/物聯網和人工智能）：（1）尋找估值低+行業景氣度高+競爭優勢強的細分領域龍頭公司；（2）重視優質賽道中的龍頭和次龍頭公司；（3）尋找TMT相關領域的拐點機會
教育
投資堅守精品策略，遵循四大投資線條：
（1）後修法時代關注品牌化規模化的真龍頭
（2）把握職業教育、在線教育等快速成長機會
（3）剛需支撐+適應沖擊，線下培訓仍是主流
（4）STEAM等素質教育風口顯現
環保
新能源
看好環保稅+排汙許可證+常態化環保督查開啓的長期需求通道，細分板塊未來關注再生資源＞環衛＞非電治理＞工業治理。
新三板新能源汽車産業鏈公司的盈利能力較A股更加突出。後續增長將更多來自于優質企業議價權的提高與規模優勢擴大帶來的平均成本下降，行業龍頭或將在後續時期持續受益。
傳媒
手遊依靠ARPU提升釋放成長潛力，內容精品化帶動價值提升，二八效應顯著建議關注擁有精品制作能力、獲取優質IP能力的公司。
智造
持續關注光電、核電、汽車電子等景氣領域
安信新三板 諸海濱團隊
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【團隊榮譽】
2015年&2016連續新財富最佳新三板研究機構第一名、2017年新財富最佳新三板研究機構第二名。
2016年&2017年金牛獎新三板研究第一名2016年第一財經最佳分析師
2016年&2017年賣方水晶球獎新三板第一名。
【首席 · 諸海濱】
安信證券研究中心 •總經理助理
新三板研究負責人
2003-2007年任職光大研究所，2007年加盟安信證券研究中心。
曾獲新財富最佳策略分析師、水晶球獎、金牛獎和第一財經最佳策略分析師。
擅長自上而下和自下而上相結合的研究方法，積累策略、行業、公司豐富研究經驗！
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【02/12】超凡股份：關于知識産權市場及超凡的十大核心問題再思考！