根據《國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）（以下簡稱586號文），試點項目應滿足“預計未來3年淨現金流分派率原則上不低于4%”。淨現金流分派率是監管層衡量試點項目風險收益率的重要指標，也是未來投資者選擇投資標的的參考指標，亦是擬申報公募REITs試點項目申報成功與否的核心指標。
一、指標定義
根據586號文，有關于淨現金流分派率的計算方式爲：淨現金流分派率=預計年度可分配現金流/目標不動産評估淨值。《<586號文>政策解讀》第三條第（四）款明確：“關于預計未來3年淨現金流分派率。這是指扣除相關成本和費用後可供分配的現金流與資産評估淨值的比值，即REITs投資人可預期的年化分紅回報率”，即淨現金流分派率等于可供分配的現金流與資産評估淨值的比值。
（一）可供分配現金流
淨現金分派率公式的分子是年度可供分配現金流，指一個會計周期內現金流入扣除成本費用後可用于向投資者分配的淨值，由當期淨利潤對部分非經常項、非現金項調整後得到，是一個收付實現制的概念。公募REITs産品結構下可供分配現金流可從項目公司和公募基金兩個層面理解。
項目公司層面。可供分配金額是以淨利潤爲基礎進行合理調整後的金額，基礎設施行業爲資金密集型行業，底層資産多爲重資産，由于非付現成本存在，實際現金流入與淨利潤不符，導致可供分配金額與淨利潤差異較大。具體來看，計算底層項目公司的可供分配金額時，在淨利潤的基礎上先將折舊攤銷加回，調整爲稅息折舊及攤銷前利潤，隨後再調整營運資本變動及資本性支出，得出自由現金流量，根據項目公司實際需求確定預留費用後，得出可供分配現金流。
公募基金層面。公募基金可供分配現金流是以項目公司可供分配現金流爲基礎扣減相關費用得出的，具體包括管理費、托管費、日常運營中介費用、稅費等。根據相關規定，基礎設施基金除80%以上投資基礎設施資産支持證券外，其余基金資産可投資于利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具。若公募基金除資産支持證券外還有其他投資，則計算可供分配現金流時應包含該部分收入及費用。此外，公募基金投資多個專項計劃，或專項計劃投資多個項目公司時，需整體考慮可供分配現金流情況。
（二）不動産評估淨值
淨現金流分派率公式的分母是不動産評估淨值，資産估值是公募REITs産品交易構建的基礎，常用的産品估值思路包括現金流折現法及相對倍數法。現金流折現法是將底層資産未來期間淨現金流按照合理的折現率進行折現，從而確定資産的價值。相對倍數法是選取特定的指標，如淨經營利潤（NOI）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、營運現金流量（FFO）等，通過對比可比對象或者是可比交易案例來確定資産的價值。我國基礎設施公募REITs實踐中，上交所及深交所發布的《REITs業務審核指引（試行）》已明確要求，試點項目原則上應以收益法作爲基礎設施項目評估的主要方法，即現金流折現法。
根據基礎設施公募REITs發行定價機制，監管部門核准基金發行份額後，基金管理人以標的基礎設施項目估值爲基礎向機構投資人詢價獲取發行價格區間，由基金管理人和財務顧問最終確定單位基金份額的發行價格，發行過程中底層資産的評估價值決定了産品發行定價基礎。在産品存續期間，底層資産估值則貫穿于基金運營全程，基金管理人每年至少聘請評估機構對基礎設施資産進行1次評估，底層資産的估值變化將直接影響産品二級市場交易價格的變動。故不動産評估淨值對于原始權益人産品發行、投資人投資決策及管理人經營決策均有非常重要影響。
（三）綜合分析
可供分配現金流計算方式與資産評估收益法中經營淨現金流計算邏輯一致性較高，各監管部門也明確要求選擇收益法爲主要方法對基礎設施資産進行估值，並在評估報告中披露資産運營情況與收益預測參數。故可供分配現金流對底層資産估值有重要影響，也直接影響了淨現金流分派率的大小。
基于監管角度，估值定價是公募REITs産品發行的核心要素，淨現金流分派率則是評價項目估值定價合理性的重要指標。586號文中重點提到了淨現金流分派率的公式和最低參考值，在可供分配現金流一定的情況下，項目估值越高則分派率越低。公募REITs本質是一個兼具權益屬性的産品，除分紅收益外，還能獲取資本增值收益，若底層資産具有非常好的成長性，投資者未來能獲得的綜合回報很可能會超過最初的分派率4%。故監管層提出4%的參考值主要是爲了衡量底層資産在發行階段大致的估值水平。
基于投資人角度，淨現金流分派率反映了投資人可預期的年化分紅回報率，公募REITs的淨現金流分派率可以類比爲投資領域的淨資産收益率指標，投資人每年收到的REITs分紅可以看作是投資産生的淨利潤，而投資人購買公募REITs份額的投資成本，可看作是投資人在REITs項目中的淨資産。雖然淨現金流分派率與淨資産收益率在實際計算中差異較大，但通過近似的類比，投資人可以淨現金流分派率爲基礎衡量預期年化收益率，作爲投資公募REITs産品的參考指標。
二、國內外REITs分派率情況
2021年6月2日，國內首批基礎設施公募REITs完成發行，9支産品發行總規模爲314.03億元。根據基金招募說明書，預測基礎設施公募REITs上市首年平均現金分派率爲6.49%，其中最高現金分派率爲浙商證券滬杭甬高速封閉式基礎設施證券投資基金的12.40%，最低現金分派率爲博時招商蛇口産業園封閉式基礎設施證券投資基金的4.10%；預測上市次年平均現金分派率爲6.34%，其中最高現金分派率爲浙商證券滬杭甬高速封閉式基礎設施證券投資基金的10.50%，最低現金分派率爲華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金的4.11%。具體項目現金分派率情況如下表所示：
注：數據來自公開市場
類比亞洲範圍其他主要市場REITs情況，2019年度新加坡REITs的股息分派率最高，爲6.2%，香港REITs分派率第二，爲5.6%，日本REITs分派率最低，爲4%，三者平均分派率爲5.27%；2020年度亞洲市場整體分派率上升，新加坡REITs的股息分派率保持第一，爲6.4%，香港REITs分派率第二，爲6.3%，日本REITs分派率最低，爲4.8%，三者平均分派率爲5.83%。整體來看，我國首批基礎設施REITs平均現金分派率與亞洲其他主要市場近兩年數據差異不大。
注：分派率等于REITs過去12個月股息與其當年12月31日股票市價之比
注：數據來源于戴德梁行
從成熟市場數據來看，REITs的分派率對政府債券利率的變化十分敏感，利息低多意味著通脹水平高，而租金收入往往與通脹水平挂鈎，高通脹水平意味著租金收入高，從而影響REITs總回報。以亞洲主要市場爲例，與2019年相比，2020年全球市場財政政策整體寬松，香港、新加坡的10年期政府債券利率由2019年1.8%、1.7%下降至0.8%，對應香港及新加坡REITs分派率分別從2019年度的5.6%、6.2%上升至2020年度的6.3%、6.4%。香港、新加坡、日本市場REITs相較十年期國債平均超額收益率也從2019年的4.1%上升到2020年的5.29%，上升幅度爲29.02%。
REITs作爲兼具股性與債性的産品，除去分紅收益外，資本增值也是産品持有人重要的收益回報之一。以美國市場爲例，自2001年至2020年期間，美國REITs年化回報率爲10.6％，其中分紅收益率爲5.43%，資本增值收益率爲4.29%，資本增值收益占綜合收益比例爲35.7%。視線轉至我國市場，截止2021年11月23日，首批基礎設施公募REITs平均漲幅爲16.3%，其中中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金自上市以來漲幅最高，爲27.07%。截止目前，基礎設施公募REITs預計綜合收益率中，資本增值收益平均占比爲71.52%，産品帶給投資人的回報相當可觀。
注：自上市日截至2021.11.23漲幅
綜上，總體來講，現金分派率是衡量公募REITs收益率的一個相對指標，判斷一個産品價值還需關注其資産潛在增值空間及二級市場價格表現。帶動底層資産增值的可能性包括資産所處行業整體趨勢良好、項目經營能力持續提升、項目未來發展空間等。
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