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本文從投資者角度，對美國、日本、新加坡、中國香港 REITs 市場的結構、 收益率、流動性表現做了全面的梳理，並結合國內首單公募類 REITs——前 海鵬華萬科 REITs 上市以來的表現，對我國公募 REITs 發展做了展望。
1、海外 REITs 的發展實踐
1.1、美國：稅法改革與組織架構革新雙輪驅動
美國是全球規模最大、産品最爲豐富和成熟的 REITs 市場。自 1960 年房地 産投資信托基金在美國通過立法確立之後，REITs 開始蓬勃發展起來。經過 多次起伏和政策調整，REITs 在美國的發展經曆了 1968~1974 年的成長期、 1975~1986 年的重整期、1986~1990 年的加速發展期以及 1990 年代以後 高速擴張期。2008 年受金融危機的影響，美國 REITs 發行遭遇重創。現已 恢複至危機前水平。截至 2019 年末，美國 REITs 發行規模達 1.3 萬億美元， 總支數達 219 支。
美國 REITs 被分爲私有型和公開上市型兩類：
私有型 REITs：與公開上市型 REITs 可同樣享有稅收優惠待遇，在美國 境內可面向“合格投資者”開放，並通過私募方式直接進行出售。
公開上市型 REITs：可進一步分爲權益型和抵押型兩類：其中，抵押型 REITs 是一種特殊的 REITs，以房地産爲抵押發放貸款，但一般不擁有 或經營房地産，同時使用多種對沖工具管理利率風險敞口，並且該類型 REITs 的主要收益並非來自經營或不動産租賃。
本文主要討論美國上市權益型 REITs。
美國權益型REITs占據絕對主導。根據NAREIT的統計，截至2020年4月， 美國權益型REITs按市值占比96%，抵押型REITs僅占比4%。權益型REITs 中，各具體類別較爲分散，其中基礎設施 REITs 市值占比最高，達 20%， 其次是住宅（15%）；抵押型 REITs 中，以住房融資類 REITs（65%）爲主
我們在此前公開發表的報告《當公募基建 REITs 來敲門——“真 REITs”來 臨，哪些行業將受益？》中詳細闡述了美國 REITs 的發展四階段。我們從對 美國 REITs 發展階段的研究中，總結出以下推動美國 REITs 發展的原因：
1）20 世紀 60 年代美國抵押型 REITs 的發展帶動了 REITs 繁榮，但是這一 “虛假的繁榮”階段並不持久。1969 年後美國 REITs 迅速增長，由于當時 政府采取緊縮的貨幣政策，收緊了房地産市場資金供給，房地産企業紛紛通 過抵押型 REITs 募集資金，抵押型 REITs 通過銀行獲取短期貸款和發行商 業票據，爲風險較高的房地産開發提供信用貸款。持續的貨幣緊縮政策使抵 押型 REITs 也面臨信貸緊縮。由于開發商無法償還債務，很多抵押型 REITs 取消給予開發商的貸款，並贖回價值被貶低的房地産。持續的信貸緊縮導致許多虧損的 REITs 宣告破産。這一現象直到 1976 年美國稅法改革對 REITs 規定進行調整後才得以改善。
2）稅法上的改革是美國 REITs 發展的持續動力。《1976 年稅制改革法》對 REITs 納稅條款進行了重大調整，降低了 REITs 享受稅收優惠的條件，有 效提高了其經營績效。《1986 年稅制改革法》進一步便利化了 REITs 的發 展條件，取消了原有法案中 REITs 管理中“第三方承包商”的要求，使 REITs 可以采取更加積極直接管理模式來經營房地産資産，不需要第三方獨立的承 包商來提供房地産管理，這對 REITs 的組織結構産生了深遠影響。《1997 年納稅者減免法》和 1999 年的《REIT 現代化法》大大降低了 REITs 享受 稅收優惠的要求，進一步增強了 REITs 在市場中的競爭力。
3）機構投資者的參與是美國 REITs 發展的重要原因。《1993 年綜合預算 調整法案》調整了養老基金投資 REITs 對 REITs 股東所有權方面的要求， 使得養老基金更易于投資 REITs，從而導致 REITs 在資本市場的份額大增， 同時也提高了 REITs 在證券市場的流動性。美國養老基金對 REITs 的參與， 增加了 REITs 資本份額，降低了 REITs 獲取金融資本的成本，從而導致 REITs 資本相對價格的降低。
4）組織架構的創新爲 REITs 發展提供了源動力。美國 UPREIT 和 DOWNREIT 架構的創新主要是爲了遞延物業資産轉讓時溢價部分須繳納的 資産收益稅，在該種架構下，地産公司以物業出資獲取了有限合夥企業的合 夥份額，而有限合夥企業的合夥份額並沒有公允的市場價值，因此物業所有 者可以避免繳納賣出資産時須繳納的資産收益稅。在存續期內，有限合夥人 可以在鎖定期後將其持有的有限合夥份額兌換爲 REITs 份額。此時物業所有 者轉讓的物業資産的轉讓溢價才能夠被准確衡量，才需要對這部分資産的轉 讓溢價進行交稅。
美國 REITs 通過不斷的並購實現資産保值增值。特別是在物業資産定期處置 的情況下，REITs 通過不斷並購，保障持有人的權益。
美國地産西蒙集團發展過程體現了管理方投資並購運行的重要性。西蒙地産 于 1993 年成立，其前身爲 1960 年創立的購物中心開發商 MSA，MSA 于 1993 底將主要資産組成西蒙集團在紐交所公開上市，目前是美國最大的上 市 REITs 之一，也是 S&P500 等指數的權重股。經過二十五年來的不斷並 購發展，截止 2017 年底，西蒙地産旗下所持零售物業 204 家，包括區域性 購物中心 107 家、高級工廠直銷中心 69 家、大型城市購物中心 14 家，4 個 生活中心。遍布于美國各大城市核心區域的零售物業資産使西蒙地産實現了 較強的基礎資産分散性和規模效應。此外，西蒙地産也不斷進行外延式並購， 在亞洲、歐洲、加拿大擁有 29 個優質賣場。美國西蒙地産的外延式並購使 其在疫情前股價基本保持上升態勢。
1.2、日本：經濟發展領導，央行政策助力
日本 REIT 誕生起源于 2001 年日本法規的修訂，其間共經曆四個階段。其 發展最主要原因是經濟與房地産周期演進，央行對其的支持是支撐其從危機 中恢複的重要動力。
擴張期（2001~2007）： 日本于 2000 年 11 月修訂了《投資信托與投資 公司法》，將房地産等作爲共同基金的投資資産類別。按照慣例，可轉 讓證券是此類基金的主要資産類別。這一條款取消了 J-REIT 的組建禁 令。針對這一情況，東京證交所制定了包括上市和退市標准在內的上市 制度，並于 2001 年 3 月建立了 J-REITs 的上市市場。當年，兩家公司 在東京證交所J-REITs市場上市。直到2003年，日本監管機構對J-REIT 進行稅改，降低 10%，開放 FOF 基金對 J-REIT 的投資，東京證券交易 所開始發布 J-REIT 指數。至 2007 年底，41 個上市 J-REIT 總值達 6.7 萬億日元。
衰退期（2007~2009）： 受全球金融危機影響，J-REIT 市值縮水，地産 融資環境惡化，J-REIT 進入衰退期。
重組期（2009~2012）： 2009 年起，J-REIT 進入合並期。2009 年 1 月， J-REITs 之間的合並制度取得了進展，2010 年 2 月，J-REITs 的首次合 並結束。隨後，並購案不斷發生，2010 年共有 7 起並購案，推動了 J-REIT 市場的重組。截至 2011 年 11 月底，上市的 J-REITs 數量降至 34 家。 市場陷入衰退階段，但受到日本央行給予的有力支持。
擴張期（2012 至今）：2012 年 12 月，政府出台了一系列經濟政策刺激 經濟，以期早日擺脫通貨緊縮和實現經濟穩定，並宣布與日本央行進行 協調，使經濟進入擴張階段。J-REIT 從數量及種類上也開始進入多樣化 擴張階段，從 2012 年 37 支擴展到 63 支（截至 2020 年 4 月） ，規模達 12 萬億。種類上，J-REITs 除初始辦公樓、住宅物業和零售設施外，投 資于物流設施、酒店和工業房地産等的 J-REITs 種類相繼上市。2014 年，第一家投資于醫療保健設施的 J-REIT 出現，2016 年，一家投資于 溫泉和水療相關設施的 J-REIT 上市。
就各類型 REITs 占比而言，日本 REITs 中市值最大的是混合型（投資于三 種資産及以上），占比超 30%。辦公室（26%）、物流（18%）、住宅（9%） 隨後。
J-REIT 具有較爲獨特的交易架構。與美國不同的是，J-REIT 資産管理、托 管以及行政管理功能都必須委任給其他專業機構。因此，J-REIT 均爲外部管 理模式，即與資産管理公司簽訂合約，由其對 J-REIT 旗下不動産進行管理。 此外，與美國 REITs 相比，J-REIT 沒有 UPREIT 條款。因此，在日本，如 果企業將不動産或物業轉移給 REITs，將繳納交易所得稅。
1.3、新加坡：政府主導，國際化平台
1997 年新加坡交易所提出設立 REITs，共經曆三個發展階段。
起步期（1997-2007）： 1997 年，新加坡證券交易所審核委員會提出設 立新加坡房地産投資信托基金，以應對東南亞金融風暴對房地産市場造 成的較大影響；1999 年，新加坡金融管理局頒布《房地産信托指引》， 標志著 S-REITs 的正式起步。隨後幾年中，新加坡先後頒布了《證券和 期貨法》、《證券期貨法則》、《新加坡公司法》、《財産信托指引》和《單 位信托手冊》，進一步規範完善了 REITs 的運營管理。在多項政策的推 動下，2002 年 7 月，新加坡的第一支 REITs 凱德商用新加坡信托在新 加坡交易所主板成功上市。2002-2007 年間，隨著大量新興的房地産投 資信托基金上市，新加坡 REITs 市場進入快速擴張階段。
調整期（2007-2010）： 由于次貸危機帶來的連鎖反應，新加坡 REITs 的上市進程放緩，甚至陷入停滯。2008 年間僅有一只 REITs 成功上市， 而 2009 年上市數目爲零。
快速擴張期（2010 至今）：2010 年，第二波 REITs 上市潮來臨，並于 2013年達到峰值。由于新加坡政府對于打造亞洲金融中心的決心較高， 對 REITs 也非常重視，在稅收政策等方面給予了充分支持，另外加上新 加坡政府高效廉潔的工作環境，使得很多尚未開放 REITs 的國家的房地 産企業紛紛到新加坡上市， S-REITs 迎來了快速發展的階段。截止目前， 共有 44 只 REITs 産品在新加坡交易所挂牌，總市值爲 1097 億新元（約 合 5000 億人民幣），成爲亞洲第二大 REITs 市場。
就各類型 REITs 占比而言，S-REITs 中市值最大的是工業 REITs，占比達 38%。零售（30%）、辦公室（13%）、房地産投資（7%）隨後。
新加坡是亞洲最大的全球性 REITs 平台。超過 80% REITs 和商業信托擁有 離岸資産，遍布亞太、南亞，美洲和歐洲。根據新加坡交易所公布的數據， 目前在新加坡上市的 44 支 REITs 中，僅有 5 支爲純新加坡資産 REITs。
S-REITs 可以公司法人或者信托的形式成立並上市。S-REITs 以公司形式設 立，則該基金必須在新加坡證券交易所公開募集資金，未上市股票可以在現 有市場進行交易。公司型 S-REITs 的董事會中必須包括兩名以上獨立董事， 具有穩健的財務狀況、實繳資本達 100 萬新加坡元。S-REITs 的年度報告必 須包括以下信息：所有房地産交易、房地産詳細資料（如地點、購入價格、 最新評估價格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外還包括借款細節、經 營性支出（包括支付給管理公司、顧問公司和關聯方的費用和手續費）和稅 收支出等，並對 S-REITs 的經營績效做出評估。
若以信托形式設立，則必須指定一經政府金融部門許可的受托者，此受托者 必須獨立于基金經理人之外，同時符合金融體制健全要求。此形式下， S-REITs 可以公開或者私下募集資金：如以私募方式，投資者必須被允許至 少一年可以贖回信托單位一次；如以公募方式，主辦者可以要求免除投資者 贖回單位的要求。
1.4、中國香港：起步晚，發展慢
中國香港于 2003 年 7 月正式公布《房地産投資信托基金守則》，但境外資 金無法進入發行 REITs。《房地産投資信托基金守則》對 REITs 的設立條件、 組織架構、從業人員資格、投資範圍、利潤分配等方面做出了明確的規定。
2005 年 6 月，香港證券及期貨事務監察委員會正式宣布修訂後的《房地産 投資信托基金守則》生效，作出以下改動：一是允許內地的商業地産項目以 REITs 形式到中國香港上市融資；二是放寬 REITs 的負債比率至資産總價的 45%。同年，中國香港的第一支 REITs 領展房地産投資信托基金，于香港聯 合交易所有限公司上市（股份代號：0823.HK）。該只 REITs 完全由私人和 機構投資者持有，公衆持股量達 100%，並且領展爲恒生指數成份股。
《房地産投資信托基金守則》自 2003 年頒布以來，先後作了五次修訂，2010 年建議修訂，讓 REITs 與上市公司的控制架構趨向一致；2014 年放松了 REITs 監管，目的是增加 REITs 靈活性。允許 REITs 投資發展中物業或從 事物業發展活動，以及允許 REITs 投資金融工具。
中國香港 REITs 市場在設立之初定位爲服務本港物業，被投資人認定爲“小 盤股”，目前，中國香港僅有 13 只 REITs，規模達 2000 億港幣。
中國香港 REITs 中商業及辦公樓 REITs 數量最多，目前有 7 支，剩下分別 爲酒店型（4 支），購物中心型（2 支）。中國香港市場已成爲國內房地産 資産作爲 REITs 上市的主要窗口。中國香港市場的 REITs 産品均在交易 所上市交易，采用信托制結構。截至目前，領展房産基金市值規模最大、達 到 1254 億港元（截至 2020 年 5 月 22 日），占整個中國香港 REITs 板塊 的市值比重超 61%。
2、REITs 收益率：穩定分紅支撐海外 REITs 的較 高回報率
鑒于境外 REITs 最主要的特征便是其大額分紅比例，因此其指數回報、股息 率、總回報均是需要綜合考慮的要素。同時各個國家/行業之間也具有較大差 異。
2.1、美國：REITs 指數回報中性，股息率 4%，工業類表 現佳
2.1.1、指數：價格指數回報中性
美國 REITs 指數表現並未呈現顯著偏離。在不考慮分紅的情況下，2000 年 以來美國權益型 REITs 顯著跑贏 S&P 500，特別是在經濟成長期。但受板 塊周期輪換影響， 2014 年後，REITs 年度回報率跑輸 S&P 500 等指數。 總體上來說，就價格而言，美國 REITs 表現相對中性。2010~2019 年，美 國 REITs 指數累計上漲 155%，對應年化收益率 7.7%，基本與同期標普 500 指數持平。
2.1.2、股息率：穩定在 4%左右
美國 REITs 派息總額不斷升高，派息率穩定在 4%。每年穩定的派息是美國 REITs 具有吸引力的重要原因之一。根據美國 NAREIT 統計，自 2010 年以 來，美國 REITs 派息率基本穩定在 4%左右，穩定高于十年期國債收益率， 與國債利差約在 1.5%~2%左右。同時，REITs 股息率高于同期標普 500 上 市公司的股息率。美國 REITs 派息總額基本保持穩定，即使在經濟危機致使 美國房地産受重創的 2008 年，第二年派息總額依然達 120 億美元（v.s. 前 一年 194 億美元），而後 2010、2011 年派息總額分別爲 139、175 億美元， 2012 年超出金融危機前水平，派息總額達 217 億美元。
在綜合考慮分紅再投資的情況下，美國權益類 REITs 綜合回報率短期有所波 動。我們統計 2000 年以來美國主要股指綜合回報率，2013 年之後，美國權 益類 REITs 的年化回報低于 NASDAQ 指數。
長期來看，REITs 綜合收益率占優，具有穿越周期的作用。根據 NAREIT 的 統計，受益于穩定的派息及成熟的運營， REITs在長久期配置時表現尤其佳， 在外部環境變化時可以有效對沖風險。
REITs 與股票及債券等大類資産的相關性適中，可以成爲介于股票及債券之 間的大類配置資産。CEM Benchmarking 數據顯示，美國 REITs 與股市及債 市的相關性較低，1998-2017 年的 20 年間，公募 REITs 與股票及固收産品 的相關系數僅在 0.4-0.7 左右，體現了較好的分散化投資價值。但在市場整 體環境面臨重大沖擊的環境下，REITs 可能和其他風險資産類別表現出高相 關性。
2.1.3、行業：工業表現好，零售表現差
我們采用相同的方法對 US REITs 各行業指數回報率、股息率及分紅再投資 情況下回報率進行了統計。統計發現，2019 年綜合表現較好的行業有：工 業（年化回報率 31.42%，下同）、數據中心（44.21%）、林木（42%）、 基礎設施（41.95%），而區域商場（-9.13%）、酒店/度假（15.65%）、倉 儲物流（13.7%）等行業表現較差。
2.2、日本： J-REITs 指數趨同于股指，股息率 3.5%~ 4%， 工業、混合類表現較好
2.2.1、J-REITs 指數：整體趨同于股指，局部呈現分化
J-REITs 指數與東證指數走勢整體保持一致，局部呈現分化。我們以 J-REITs 指數發布時間（2003年3月）爲基點，計算2003 年3月以來至今東證TOPIX 指數與 REIT 指數回報率（純價格，不考慮分紅再投資）。結果發現， J-REITs 指數整體回報率與東證TOPIX指數基本保持一致。在進入成熟期後， J-REITs 指數與東證 TOPIX 指數走勢整體保持一致，但受具體經濟政治形勢及央行 政策影響，在個別時間段表現有所分化，我們在下圖做了詳細整理。
在不考慮分紅再投資影響下，截至 2020 年 4 月，J-REITs 十年年化投資回 報率爲 4.7%，TOPIX 十年年化投資回報率爲 4.0%。若排除疫情影響，截至 2019 年年底，J-REITs 十年年化投資回報率在 9.2%左右，TOPIX 綜合回報 率爲 6.6%。
2.2.2、股息率：穩定在 3.5%~4%左右
J-REITs股息率自2013年以來穩定在3.5%~4%左右。 J-REITs市場開放時， J-REITs 的股息率超過 5%。但後來，J-REITs 價格上漲，到 2007 年年中， 股息率降至 3%以下。這一數字比當時的 10 年期日本國債收益率（年收益率 略低于 2%）高出約 1 個百分點，比東證一部上市的派息公司平均股息率高 出約 1.7 個百分點。在全球金融危機期間，由于指數價格下跌，J-REITs 股 息率超過 8%。自 2013 年以來，除新冠疫情致股息率再次大幅升高外， J-REITs 股息率基本穩定在 3.5%~4%左右。
J-REITs免稅安排是J-REITs分紅保持較高水平重要原因。根據TSE的要求， 只要 1）分配 90%或更多可分配收入； 2）大股東持股比例低于 50%， J-REITs 便可享受 30%的法人稅稅收優惠。這一安排使 J-REITs 投資者實際上可以從其投資中獲得收入，而無需繳納所得稅。因此，J-REITs 的分配收益率保持 在高于上市公司股利收益率的水平。
因此，考慮分紅再投資的情況下，J-REITs 回報率整體高于 TOPIX 整體回 報。我們統計了 2003 年以來，考慮分紅再投資情況下 J-REITs 指數 V.S 東 證 TOPIX 指數，我們發現，自 J-REITs 在 2011 年進入穩定發展期以來，分 紅再投資情況下整體回報率高于 TOPIX。即使考慮疫情的影響，截至 2020 年 5 月，在考慮分紅再投資的情況下，J-REITs 10 年年化平均收益率約爲 10%，而東證指數 10 年年化收益率爲 8%。而不考慮疫情影響，分紅再投資 情況下，J-REITs 截至 2019 年年底的 10 年年化收益率爲 14%，而相應的 TOPIX 10 年年化收益率爲 9%。
2.2.3、行業：工業、混合優，零售表現差
我們采用相同的方法對 J-REITs 各行業指數回報率、股息率及分紅再投資情 況下的回報率進行了統計。在不考慮分紅再投資情況下，工業類 J-REITs 純指數投資回報率最高（自 2013 年以來累計上漲 98%），住宅其次（累計上 漲 83%），零售類自 2013 年以來表現相對弱勢（自 2013 年以來累計下跌 13%）。考慮分紅再投資情況下，工業/住宅/混合/辦公/零售指數 2013 年以 來整體上漲 158%/142%/91%/89%/16%。股息率角度，零售受股價整體弱 勢影響，股息率較高，疫情前保持在 4%以上，疫情後一度上升至 7%。截至 2019年年底，混合/工業/住宅/辦公股息率分別爲3.7%/3.5%/3.3%/3%左右。
本次疫情對日本工業類 REITs 影響最小，零售類 REITs 影響最大。疫情影 響下，零售類 REITs 指數整體累計回報（較 2013 年 1 月 1 日）從截至 2019 年年底的 45%下跌到截至 2020 年 3 月底的-13%，即使考慮分紅再投資，整 體回報也從 92%下跌到 16%。最主要原因是日本城市零售類 REITs 基礎資 産采用可變租金制度，受經濟波動影響較大。而日本工業類 REITs 以物流類 REITs 爲主，此類資産特點是往往位于郊區，價格固定，且折舊較大，資本 性支出比較少，即使在疫情影響下，每年的現金流仍然穩定可預期。
2.3、新加坡：S-REITs 指數顯著跑贏股指，股息率 3.7%~4.3%，地産類表現較好
2.3.1、S-REITs 指數：顯著跑贏股指
S-REITs 指數整體大幅跑贏 FTSE STRAITS 指數。我們以 S-REITs 指數發 布時間（2010 年 9 月）爲基點，計算 2010 年 9 月以來至今 FTSE STRAITS 指數與S-REIT指數回報率（純價格，不考慮分紅再投資）。結果發現， S-REITs 指數整體回報率明顯優于 FTSE STRAITS 指數。除在發展初始階段， S-REITs 指數與 FTSE STRAITS 指數走勢保持一致外，在進入成熟期後， S-REITs 指數基本持續跑贏股指。
S-REITs 無論疫情前後均有較好表現。我們計算 2010.09~2019.09 九年年化 投資回報率，S-REITs 投資回報率在 4.07%左右，FTSE STRAITS 指數資回 報率在 0.1%左右。疫情影響下，S-REITs 自 2020 年年初以來下跌 16%， V.S. FTSE STRAITS 指數下跌 20%，REITs 表現持續跑贏對應市場股指。
2.3.2、股息率：穩定在 3%~5%
新加坡股息率近年來保持在 3%~5%之間，近年來，在新加坡國債幾乎爲負 利率的情況下，S-REITs 相對較高的股息率具有較大吸引力，這也是造成 S-REITs 較亞洲其他 REITs 具有較高流動性的原因。
S-REITs 免稅安排是刺激 S-REITs 高分紅的動因。根據 SGX 的要求， S-REITs 可以向稅務部門申請免稅資格，只要將不少于 90%的營業收入，按 照季度、半年度或者年度的頻率以分紅的形式分給投資者，便可獲得 REITs 的稅收優惠。只要被認定爲可獲得稅收優惠的 S-REITs，來自于房地産及房 地産相關資産的現金收入可就以完全免稅，資本利得收入則分不同情況決定 是否要納稅。這一稅收制度使得 S-REITs 的分配收益率保持在高于股票股利 收益率的水平。
因此，考慮分紅再投資的情況下，S-REITs 回報率更大幅度高于 FTSE STRAITS。我們統計了 2010 年以來考慮分紅再投資情況下 S-REITs 指數 V.S FTSE STRAITS 指數，我們發現，自 S-REITs 2012 年進入穩定發展期 以來，分紅再投資情況下整體回報率大幅高于 FTSE STRAITS。即使考慮疫 情的影響，截至 2020 年 5 月，在考慮分紅再投資的情況下，S-REITs 指數 自發布以來的年化平均收益率約爲 9%，而 FTSE STRAITS 指數同期年化收益率爲-0.3%。而不考慮疫情影響， S-REITs 指數自發布以來截至 2019 年 年底 10 年年化綜合收益率爲 11%，而相應的 FTSE STRAITS 同期年化收益 率爲 3%。
2.3.3、行業：地産及酒店類表現較好，零售類表現差
S-REITs 地産及酒店投資收益率較好，住宅及零售類表現較差。但總體上來 說，S-REITs 具有較好的抗通脹性。
成熟管理人對于 REITs 表現具有一定加成作用。從新加坡各支 REITs 市場 及資産表現來看，豐樹、星獅等擁有多只不同業態 REITs 的成熟 REITs 管 理人更受市場青睐，豐樹物流信托較同樣持有內地資産的運通網城房地産信 托整體資産表現更好，同時也獲得了更多的市場溢價。
2.4、中國香港：REIT 指數與恒指走勢一致，股息率 5%~8%，領展一枝獨秀
2.4.1、收益率：基本與指數走勢一致
恒生REIT指數2010年以來整體與恒生指數走勢整體保持一致。我們以2006 年 1 月爲基點，計算 2006 年 1 月以來至今恒生指數與 REIT 指數回報（純 價格，不考慮分紅再投資）。除剛開始發展階段，受經濟危機與地産市場低 迷雙重影響，恒生 REIT 指數大幅跑輸恒生指數外，2010 年以來恒生 REITs 指數與恒生指數走勢保持高度的一致性。
由于 2010 年處在恒生 REIT 指數最低點。我們綜合計算 2010~2019 年化綜 合收益率，截至 2019 年 12 月 31 日，恒生 REITs 年化綜合收益率爲 11.7% （V.S. 恒指 6%），截至 2020 年 4 月，恒生 REITs 年化綜合收益率爲 8.5% （V.S. 恒指 4%）
2.4.2、股息率：穩定在 5%~8%
中國香港 REITs 綜合股息率穩定在 5%~8%之間。酒店類平均股息回報率爲 7.1%，其中朗廷酒店投資的股息回報率最高達 8.1%，商業及辦公樓的股息回報率爲 6.2%，零售類爲 4.5%，主要是因領展處在溢價交易狀態、股息率 相對降低。在所有 REITs 中，彙賢産業信托的回報率最高達 8.6%。中國香 港市場 REITs 産品的派息收益率較爲穩定，除領展外，大體處于年化 5-8% 區間。
3、流動性：各地差異較大，美國最佳
3.1、美國：高流動性，市場分散
美國作爲最發達的 REITs 市場，成交額較爲分散。過去 6 個月，前十大 REITs 成交額僅占總 REITs 成交額的 31%，日均成交額超一億美金的 REITs 有 25 只，較亞洲市場具有更高流動性。較高流通性的 REITs 中，多以上市時間較 早、品牌方較爲知名的 REITs 爲主。
美國 REITs 中機構投資者占具主導。根據 NAREIT 的統計，截至 2017 年， 美國個人直接持有 REIT 比例僅爲 15%。而機構方面，僅 REIT 類基金直接 持有 REITs 比例就達 23%。
3.2、日本：成交相對分散，外國投資者爲主
日本 REITs 成交相對分散。過去 6 個月，前 5 大 REITs 成交額占比 27%， 前十大 REITs 成交額占比 46%。前十大成交 REITs 中，多爲流通曆史較爲 悠久且品牌方較爲知名的 REITs。在 2013 年及之後上市的 REITs 中，成交 額最大的爲 2014 年 12 月上市的混合類 REITs，Sekisui House REITs，過 去 6 個月日均成交額占比僅占整個 REIT 板塊成交額的 2%。2019 年 12 月 上市的工業類 REIT SOSiLA Logistics REIT Inc，成交額占比僅爲整個 REIT 板塊成交額占比的 0.3%，“新股光環”並不顯著。
日本 REITs 成交額主要由外國投資者貢獻。根據 TSE 的統計，在成交額中， 外國投資者淨買入/淨賣出幅度較大，爲流動性主要貢獻者，盡管截至 2019 年 7 月其持有量僅排名第二，占比 26%。公募基金自 2017 年以來一直是淨 賣出方，但受個人投資者強烈的投資需求，淨賣出的趨勢于 2019 年起停止。 個人投資者是另一個主要參與者，但他們目前僅貢獻了 10%左右的流動性。
機構投資者是 J-REITs 主要持有方。根據持有量統計的 J-REITs 投資者類型 統計中，截至 2019 年 7 月，信托銀行占比達 43%，其中投資信托占比 34%， 外國投資者占比 26%，個人直接持有占比僅爲 9%。
3.3、新加坡：成交相對集中
新加坡 REITs 成交相對集中。過去 6個月， 前 5 大 REITs 成交額占比 53%， 前十大 REITs 成交額占比 72%。知名品牌方發行的 REITs，如凱德、豐樹、 騰飛等，在新加坡市場更受歡迎。
3.4、中國香港：成交集中度最高
中國香港REITs成交相對集中。過去6個月， 前5大REITs成交額占比79%， 其中領展房産信托占總成交額之比達 23%，主要是因領展被納入多個 REITs 指數，被大量 ETF 投資。2019 年 12 月上市的綜合類招商局商業房托，成 交額占比爲整個 REIT 板塊成交額的 11%，具有一定程度“新股效應”。
4、海外 REITs 情況總結
美國及亞洲主要 REITs 的推出多源于相關稅收優惠政策及法律法規的出台。 其中，美國受益于機構投資人便利化與組織架構革新成爲全球最大 REITs 市 場，而日本在央行支持下打造了亞洲市場規模最大的 REITs 市場。新加坡上 市 REITs 的配置則多元化。
綜合海外市場經驗來看，REITs 在價格指數上並無特殊表現。美國、日本、 中國香港 REITs 股指基本與對應市場的股指走勢相符，甚至在 2013 年起， REITs 收益率在個別年份會跑輸主要股指。新加坡 REITs 表現最好，整體跑 贏富時海峽指數。
REITs 較爲優越的長期表現主要來源于其穩定的分紅。如前文所述，即使是 在經濟較差的年份，REITs 仍然能有比較穩定的分紅，四地除中國香港較高 外，基本分紅保持在 3.5%~4.5%之間。中國香港市場受整體流動性偏弱的影 響，多數 REITs 發行後折價，拉高了整體股息率區間。
從行業上來看，數據中心、基建、工業類 REITs 表現較好，零售類 REITs 表現較差。主要是受 5G 及雲存儲快速發展的影響，數據中心及基建類 REITs 發展迅速，租賃率不斷提高，且市場空間較大，投資人願意給予更高的溢價。 而零售類 REITs 租金收入較不穩定，中小品牌租金收入風險較大，疫情下零 售業受較大影響，更加拖累零售類 REITs 表現。
REITs 整體流動性偏弱。海外 REITs 總體日均成交額呈現：美國>日本>新 加坡>中國香港。其中，美國 REITs 成交額是其他國家/地區的 3~4 倍左右， 總體流動性最好；中國香港流通性最差，部分小市值 REITs 成交額幾乎爲零。
此外，在成熟市場，如美國、新加坡、日本，知名品牌的 REITs 往往表現出 較高溢價。一方面是知名品牌方 REITs 具有較爲成熟的內部管理經驗，可以 通過運作降低成本率，提高租金收入。另一方面，知名品牌方也嘗試通過不 斷地收並購，實現 REITs 的保值增值，這在美國已經成爲一種成熟的模式。
綜合來看，海外 REITs 收益率預計保持在 6%~14%之間（含分紅），具有 波動性。但由于海外 REITs 主要持有方是機構投資人，其整體流動性表現偏 弱（除新加坡外），持有量較大的投資人將面臨一定的流動性風險。
5、我國基建 REITs 投資展望
5.1、預計首批項目“小步快走，優質優價”
預計我國公募基建 REITs 首批項目“優質優價”。根據發改委發布的試點工 作通知，我國首批公募基建 REITs 將聚焦重點區域、聚焦重點行業（三個優先、四個鼓勵）並聚焦優質項目，重點支持支持重點領域符合國家政策導向、 社會效益良好、投資收益率穩定且運營管理水平較好的項目開展基礎設施 REITs 試點。首批試點爲示範作用，規模預計不會太大。我們預計首批項目 單個規模將在幾億到幾十億之間，首批試點總體規模將在 100 億~300 億之 間，首批試點年內有望落地。行業選擇上，預計將來新基建領域及數據中心 會有比較好的空間。
5.2、預計分紅回報率在 4%~6%之間，年化綜合回報率將 在 6%~14%之間
我國經濟增速放緩，利率不斷降低。近年來全球經濟增速放緩，主要經濟體 貨幣政策趨向寬松。疫情影響下，各國央行貨幣政策寬松力度進一步加碼， 我國央行也通過降准、降息等量價同行，保持流動性合理充裕，引導市場利 率下行，支持實體經濟發展。2020 年 4 月 8 日，10 年期國債收益率下探至 2.48%，近期利率維持在 2.7%左右，處在近三年以來最低點。
低利率情況下，優質資産“供不應求”。低利率情況下，我國優質資産從收 益、安全性、持有成本等都具有優勢，優質資産呈現“供不應求”狀態，表 現爲高等級信用債的表現更接近于利率債，到期收益率穩定下行。從資産配 置角度來看，相比其它大類資産，固定收益類資産現金流相對穩定，具有一 定的防守價值，受到投資者歡迎。
預計我國首批公募基建 REITs 分紅回報率將在 4%~6%之間。一方面，從資 産發行方角度，“寬貨幣”環境下，短中期高等級信用債收益保持在 4%以 下，10年期AAA信用債收益率保持在4%左右。企業融資成本降低，若REITs 實際收益率過高，將抑制擁有優質資産企業參與發行公募 REITs 的積極性。 另一方面，綜合海外市場經驗，在我國優質資産“供不應求”的環境下， REITs 分紅收益率不會過高。考慮到我國 REITs 首批資産爲現金流穩定的優質資産， 每年分紅保持在相對穩定水平，綜合以上，我們預計我國首批公募基建REITs 分紅回報率將在4%~6%之間。綜合海外經驗，年化綜合回報率將在6%~14% 之間。
5.3、價格走勢：短期看流動性，中期看資産質量和內生 增長，長期看管理人
預計我國公募基建 REITs 上市後將一段時間內將溢價交易。我國首個公募基 建 REITs 具有較高市場關注度，預計上市後一段時間內流動性將保持較高狀 態。較高的流動性或將帶來公募基建 REITs 的溢價。中期來看，基礎資産質 量和內生增長其將成爲決定中期價格的錨。一是本次公募基建 REITs 規定， 計算首批公開發行時面向公衆投資者比例最多僅有 16%，在機構以配置盤爲 主的情況下，中長期價格波動問題將得以緩解，流動性或將較初期有所降低， 在此情況下，資産質量成爲決定 REITs 價格走勢的決定性因素。
項目品牌方的品牌與運作將成爲影響權益型 REITs 長期價格走勢的重要因 素。如我們前文的論述，在美國等成熟市場，管理人品牌及項目運作能力是 投資人在進行投資決策時非常重要的影響因素。成熟的品牌管理人可以通過 外延式並購以及內部管理實現品牌保值增值，資本市場往往也願意給予更高 的溢價。
我們同時針對我國首個公募REITs——前海鵬華公募REITs上市後的表現做 了分析探討，詳細內容請見附錄。
5.4、投資者：對“固收+”屬性投資人具有吸引力
淨值管理以及流動性問題或成爲投資方主要考量因素。REITs 産品在亞洲的 新加坡、中國香港等地流動性偏弱。我國內地 REITs 市場的流動性可能主要 依托占比 16%的公衆投資人貢獻，由于機構主要爲配置盤，整體流動性或偏 弱，特別是在資管新規嚴格限制期限錯配的背景下，機構投資者需高度關注 流動性問題及封閉式基金收盤價和單位淨值走勢。當然也不排除，REITs 上 市初期由于散戶頻繁交易帶來賬戶資産總額的大幅波動。
REITs 的高股息率使其對偏固收屬性的投資者具有較強吸引力。結合我國資 管新規對産品的淨值化要求、期限錯配的限制，以及中長期視角下 REITs 流 動性可能邊際轉弱等情況來看，在預期收益率和久期匹配方面相對契合保險 資管、養老金、理財子公司等配置型資金的投資需求。
預計保險資金與養老金配置積極性相對較高。保險資金及養老金與公募 REITs 契合度最高，預計 REITs 將成爲保險公司高度關注的標的，但是也有 兩方面不確定性因素：一是保險公司自身可以借助債權、股權計劃等渠道參 與到基建投資中，且相關運作模式已較爲成熟，基礎設施公募 REITs 是否真 正具有比較優勢，尚待觀察；二是公募 REITs 分配機制和産品最終演變成何 種形態具有一定不確定性。但初期出于標杆産品屬性、政策支持等考量，特 別是首批相對優質資産如果可以獲得 4-6%的收益，可部分作爲債券投資的 替代品，博取收益率的邊際改善，保險資金及養老金或成爲最主要參與機構。
銀行理財配置積極性有待觀察。目前銀行理財資産端配置及收益來源主要是 債券和非標，2020 年以來，在全球經濟不確定性增強、國內經濟增長持續 承壓及利率市場化深入推進的背景下，資産端整體收益率下降較快，投資端 面臨一定程度的資産荒。當前各家理財子公司積極完善産品線布局、增強大 類資産配置的訴求較強，但在權益類投資方面投研實力及投資經驗相對不足， 且回撤問題往往會給資金端帶來較大壓力，或對公募 REITs 具有較強興趣。 但由于理財産品久期沒有保險資金（特別是養老産品）長，且投資端對回撤 問題較爲敏感，而 REITs 不能采用攤余成本法估值，將成爲主要制約因素， 未來能否擴量，要看標的資産分布及現金流情況、後續市場流動性形勢等因 素再做判定。此外，當前理財子公司積極布局養老産品，有助于拉長久期進 而擴大對公募 REITs 的潛在需求。
從公衆投資人參與的角度，隨著我國經濟持續發展和居民財富的積累，居民 可投資資産和投資意識顯著增強，當前我國居民家庭資産配置還主要集中于 房地産、儲蓄、銀行理財、股票、信托等相對傳統的品種，REITs 産品本身 具有分散化投資的普惠金融屬性，爲居民資産配置增加了可選項，美國有四 成多的家庭直接或間接參與到 REITs 相關投資。預計我國公衆投資人配置公 募 REITs 在短期內將保持較高狀態。
5.5、未來尚待解決的問題
第一是稅收問題。如我們前文的探討，REITs在美國得到迅速而持續的發展， 主要得益于其稅收政策的驅動，稅收優惠成爲了 REITs 發展的核心驅動力。 目前 REITs 試點通知並未提及稅收優惠及雙重征稅的問題，預計未來將得到 進一步解決。短期內，“公募基金+ABS 架構”可以通過稅務籌劃以及利用 公募基金的稅收優勢避免雙重征稅問題。但一是公募基金稅收優惠目前僅爲 暫行法規。二是多層架構導致了多重管理人的問題，也增加了交易架構的成 本，會對 REITs 經營造成一定不利影響。我們認爲，REITs 稅收法規可能在 試點項目落地並穩定運行一段時間後正式出台。
第二是杠杆率水平與用途限制問題。從國際主流 REITs 市場的杠杆安排情況 看，中國香港 REITs 市場對杠杆率的要求是“借款總額不得超過該計劃的資 産總值的 45%”，杠杆用途爲“用于投資的融資或營運”；新加坡要求負債 率不超過 45%（近期爲對沖新冠疫情影響，上限提高到 50%）；美國、澳 大利亞 REITs 對財務杠杆率則沒有限制。我國內地目前對于 REITs 杠杆率 限定僅爲 20%。但綜合國際市場經驗，杠杆率水平過低將限制 REITs 利用 債務融資提升股東回報率的能力，同時借款用途嚴格限制也不利于提升股東 進行並購等資産運作，對于高速公路收費權等有期限 BOT 類項目，項目到期後 REITs 將面臨淨值大幅下降的問題，不利于爲股東創造回報，也抑制投 資人積極性，不排除後期提升杠杆率水平，同時放寬用途限制要求的可能。
……
（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：光大證券）
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