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1、全球市場：2 萬億美元規模，遍布成熟及新興市場
1.1、絕對視角：十三大市場規模突破百億，馬太效應顯著
全球 REITs 發展逾 60 年，應用遍布成熟及新興市場。REITs 于 1960 年起源于美 國房地産市場，隨後拓展至不同行業和不同國家及地區，當前在美國、日本、澳 大利亞等發達地區以及泰國、印度等新興市場均得到快速發展；
REITs 模式久經市場考驗，規模長期快速增長。近年來馬太效應顯著。我們統計 了數據相對完整的 44 個國家或地區上市 REITs 數據，截至 2019 年，合計 858 個 REITs 項目，總市值約 2.09 萬億。其中 13 個市場市值規模超百億美元，美國市 值約 1.33 萬億，占比達到約 64%。
模式久經美國及全球市場考驗，市值規模長期快速增長。全球 REITs 市值在 2002-2019 年間從 2312 億美元增長至 2.09 萬億美元，CAGR 達 13.8%，而在 發源地美國市場，REITs 市值在 1971-2019 年間亦從 15 億美元增長至 1.33 萬億美元，CAGR 達 15.2%。我們認爲主要原因系 REITs 模式本身具備稅收優 惠、底層資産現金流穩定、高分紅等多重優勢，能夠有效盤活優質不動産， 因此在各大市場具有較強生命力，受資本市場認可度亦得以提升；
當前市場集中度較高，十三大市場規模突破百億，CR13高達 98%，其中美國市 值規模一騎絕塵。2019 年全球有十三個市場市值規模超百億，分別爲美國 （1.33 萬億，單位美元，下同）、日本（1514 億）、澳大利亞（1006 億）、英 國（906 億）、法國（871 億）、新加坡（739 億）、加拿大（680 億）、中國香 港（371 億）、西班牙（259 億）、南非（243 億）、比利時（206 億）、墨西哥 （202 億）、泰國（105 億），市場 CR13約 98%，其中美國份額高達 63.6%，遠 遠領先其他市場；
近年來美國及亞太市場快速增長，顯著拉動整體。市場格局逐步趨于“強者 恒強”。我們將全球市場劃分爲美國、亞太、歐洲、泛拉美（含加拿大）、泛 非洲（含中東），截至 2019 年市場規模分別爲 1.33 萬億、3940 億、2467 億、 895 億、292 億美元。2011-2019 年全球 RETIs 市值從 7900 億美元大幅增長 164%至 2.09 萬億美元，同期美國、亞太、歐洲、泛拉美、泛非洲市場漲幅分 別爲 195%、175%、86%、95%、68%，，漲幅與市值規模大致呈現正相關性，判 斷市場逐步顯露馬太效應，即在應用越成熟的市場，REITs 模式越得到社會 認可，從而進一步獲得政策推動、新産品上市和估值提升；
除美國外，其他頭部市場亦呈現良好增長態勢，亞太區域表現尤其亮眼。西 班牙、墨西哥、泰國等新興市場發展迅猛。（1）亞太市場上，2011-2019 年 間日本、澳大利亞、新加坡、中國香港、泰國 REITs 市值從 382 億、561 億、 235 億、160 億、9 億美元，分別增長至 1514 億、1006 億、739 億、371 億、 105 億美元，增幅分別達到 296%、79%、214%、132%、1062%，日本及澳大利亞規模迅速擴張至全球第二、第三，是拉動亞太整體規模的主要力量；（2） 在其他市場上，2011-2019 年間英國、法國、加拿大、西班牙、南非、比利 時、墨西哥市值分別從 381 億、706 億、445 億、7 億、170 億、69 億、7 億 美元增長至 906 億、871 億、680 億、259 億、243 億、206 億、202 億，漲幅 分別爲 138%、23%、53%、3772%、43%、200%、2691%。西班牙、墨西哥、泰 國等新興市場規模從個位數快速增長至跻身百億梯隊，發展較爲迅猛；
1.2、相對視角：占 GDP 和股市總市值比重約 2.78%、2.64%
我們選取 26 個代表性市場，測算其 REITs 市值占當年 GDP 和股市總市值的比重 的近五年平均值分別爲 2.78%、2.64%。
據此測算我國 REITs 直接市場容量可能在 1.5 萬億規模以上，或可以展望至 2.8~5.5 萬億區間。基于我國 2019 年 GDP 和股市市值數據：（1）根據所統計 26 個市場的平均值，分別測算得到 REITs 市場容量爲 1.57 萬億和 2.76 萬億； （2）直接按美國比重值，測算得到我國 REITs 市場容量空間爲 2.32 億和 5.5 億。相對而言，我們認爲占 GDP 比重較占股市總市值比重更具參考意義，故 判斷我國 REITs 市場空間可能達到 2.8~5.5 萬億；
美國市場經驗對我國啓動發展 REITs 或具有較大參考意義。美國兩項比重值 分別爲 5.6%、3.9%，均高于平均水平。我們認爲美國作爲世界最大經濟體， 其 REITs 曆史較久、實現了大規模發展、模式較爲成熟，應用遍及商業地産 和新老基建等諸多領域，實踐經驗尤其值得我國借鑒；
新加坡、澳大利亞、南非、中國香港等市場亦較爲成熟。新加坡、澳大利亞、 南非 REITs 占 GDP 比重分別爲 15.5%、6.5%、9.1%，占股市市值比重分別爲 10.6%、7%、6.8%，均顯著高于平均水平，顯示當地發展 REITs 市場較爲積極。 中國香港 REITs 占 GDP 比重高達 9.5%，彰顯對經濟拉動作用，而占股市市值 比重僅 0.7%，判斷系港股市場規模較大所致；
其他主要規模經濟體中，日本、英國、法國、加拿大比重值均接近平均水平， 印度、德國存在較大提升空間。日本、英國、法國、加拿大 REITs 占 GDP 比 重分別爲 2.3%、2.9%、3.4%、3.4%，占股市市值比重分別爲 2%、2.4%、3.9%、 2.8%，均較爲接近整體平均水平，表明該比重指標具有一定參考意義。印度 作爲新興市場，近年來致力于啓動推動 REITs 迅速發展，2019 年 REITs 占 GDP 和股市市值比重僅 0.2%、0.1%，未來具有較大提升空間。德國市場起步較早， 長時間內未取得顯著增長，近年來發展有所提速；
2、區域市場：美國模式引領世界，亞太本土化經驗值得重視
2.1、美國市場：稅惠推動繁榮，廣義基建類市值占比達 44%
美國 REITs 市場曆史悠久，受稅收優惠政策推動，規模大、模式成熟、對經濟及 就業有一定拉動作用，應用覆蓋商業地産、新老基建多重領域，成功經驗尤其值 得我國借鑒。
宏觀經濟景氣度+稅收優惠政策推動美國REITs市場繁榮，1990s迎IPO高峰， 吸引全球市場效仿。REITs 于 1960 年誕生于美國，在 90 年代迎來井噴式發 展，驅動力一是有利的地産景氣度和低利率周期的宏觀背景，二是稅收優惠 政策。相關重要法案文件包括：（1）1960 年《國內稅收法典》提出符合要求 的 REITs 分紅部分免稅；（2）1986 年《稅收改革法案》放松對 REITs 限制， 允許其直接持有經營物業、賦能底層資産，同時限制了其他競品如有限合夥 房企的避稅，提高了 REITs 相對稅收優勢；（3）1993 年《綜合預算調整法案》 認定養老金由受益人持有，納入稅惠範圍，促使許多養老金大規模配置 REITs；（ 4）2008 年 NAREIT 等組織合作修改了 OECD（經濟合作與發展組織） 的稅收協定範本，實現對全球跨境 REIT 投資的統一稅收待遇；（4）2015 年 《 PATH ACT》消除國外資金投資美國 REITs 障礙，並廢除 SEC 上市 REITs 的懲罰性優惠股息規則。
市場規模領先世界，應用遍布 12 大領域，以 P/FFO 爲衡量指標來看，估值 水平持續提升。美國 1971-2019 年間富時 REITs 從 34 只增加至 219 只，市值 從 15 億美元增長至 1.33 萬億美元，2000-2019 年整體 FFO（營運現金流量） 從 181 億美元增長至 646 億美元，應用領域從零售地産擴展至零售、辦公、 住宅、酒店、工業、伐木業、醫療保健、自建倉儲、基礎設施、數據中心、 多元化、專業化等 12 大領域。按所有權形式，美國 REITs 以爲權益型爲主， 2019 年數量和規模占比分別達到 82%、94%。2000-2019 年間富時權益類 REITs 的 P/FFO 從 6.6 倍提高至 19.4 倍，實現了估值水平大幅提升，反映了資本市 場對 REITs 産品持久認可度。
廣義基建類 REITs 市值占比約 44%，FFO 占比約 30%，成功經驗尤其值得我國 基礎設施 REITs 市場借鑒。基于國內市場特征，我們將美國基礎設施、數據 中心、自建倉儲、工業等四類 REITs 統稱爲廣義基建類 REITs，其包含了 6 只基礎設施類、5 只數據中心類、6 只自建倉儲類、13 只工業類，2019 年合 計 FFO 占全體 REITs 比重約 30%。截至 2020 年 Q1，廣義基建類 REITs 總市值 約 4576 億美元，占整體比重約 44%。
狹義基建類 RETIs 市值 2012 年以來快速增長，單體規模居各類 REITs 之首。 狹義基建類 REITs 即基礎設施類 REITs，包括通訊、電力、能源類産品，在 美國亦起步較晚，于 2012 年上市，近年來得到較大發展，至 Q1 市值規模已 達 1803 億美元，單體規模約 300 億美元，局各類 REITs 之首。
REITs 對美國經濟及就業具有拉動作用。2018 年 REITs 及相關業務經濟貢獻包括運營端産生的 602 億美元收入、股息及利息誘導再投資産生的 310 億美 元勞動收入、新建及資本開支端産生的 570 億美元收入，總額約 1482 億美元 收入，占當年全美 GDP 總量的 0.8%；創造 240 萬個全職當量（FTE）工作， 占當年 ADP 就業人口的 1.9%；
2.2、亞太市場：近年發展全面提速，本土化經驗值得借鑒
2019 年亞太 REITs 市場規模約 3940 億美元，包括 9 個主要市場，其中日本、澳 大利亞、新加坡三個市場達到或接近千億級規模。2019 年日本、澳大利亞、新加 坡、中國香港、泰國、馬來西亞、印度、中國台灣、新西蘭市場規模分別爲 1514 億、1006 億、739 億、371 億、105 億、72 億、46 億、39 億、29 億美元。
近年來迎全面繁榮，日本、新加坡市場規模快速擴大，泰國市場爆發式增長，印 度市場亦迎來突破。1998 年亞洲和 2008 年全球金融危機中孕育了推動亞太 REITs 市場發展的動力，各地面對地産市場及宏觀經濟下滑紛紛引入 REITs 模式刺激經 濟。2011-2019 年亞太 REITs 市場規模從 1435 億美元大幅增長 175%至 3940 億美 元，其中日本、澳大利亞、新加坡頭部市場增幅分別爲 296%、79%、214%，泰國 市場從 9 億增長至 105 億美元，CAGR 高達 36%，此外印度首只 REITs 于 2019 年上 市，規模達 46 億美元。
REITs 模式在亞太市場本土化的實踐經驗值得我國借鑒。REITs 作爲舶來品，在 亞太市場應用模式與歐美市場有所不同。（1）架構差異：歐美及日本市場 REITs 一般爲公司型架構，非強制上市，澳大利亞、新加坡、中國香港等市場則爲契約 型，強制上市，新加坡、中國香港等地對 REITs 杠杆率有不超過 45%的限制要求； （2）稅惠差異：整體來看，亞太市場稅惠覆蓋範圍更廣，新加坡及中國香港等地 對個人投資者分紅免稅，對投資者處置 REITs 利得稅免稅，新加坡對 REITs 物業 處置免稅，較大的稅惠力度有力支撐 S-REITs 吸引全球資金、提高收益率。目前 我國《通知》《指引》出台啓動 REITs 市場，後續在交易細則、稅收優惠方面的配 套政策值得期待。
2.3、歐洲市場：英法頭部地位穩固，西班牙快速複蘇
歐洲 REITs 市場起步較早，充分借鑒美國模式。當前規模約 2467 億美元，包括 8 個主要市場，其中英法兩國均接近千億級規模。荷蘭于 1969 年即推出了 REITs 類似制度，在美國市場于 1990s 繁榮發展時，歐洲各國借鑒美國模式、加大在本 市場推廣力度。2019 年英國、法國、西班牙、比利時、德國、土耳其、荷蘭、希 臘市場規模分別爲 906 億、871 億、259 億、206 億、66 億、41 億、24 億、20 億 美元。
近年來英法頭部地位穩固，西班牙快速擴充産品數量、市場規模顯著複蘇。 2011-2019 年歐洲 REITs 市場規模從 1326 億美元增長 86%至 2467 億美元，其中英 國、法國頭部市場增幅分別爲 138%、23%，法國 2018 年以來 REITs 數量及規模略 有下滑，判斷系規模較大的 WFD 和 UL 退市所致。西班牙較早推出首只 REITs，其 2006 年市值達到約 92 億美元，但單個産品應對市場風險能力有限，2011 年萎縮 至 7 億美元，近年來西班牙快速推出上市 REITs，2019 年 REITs 數量及市值分別 增長至 68 個、259 億美元，複蘇顯著。
2.4、泛拉美市場：加拿大市場經驗成熟，墨西哥打造區域第二極
2019 年泛拉美 REITs 市場規模約 895 億美元，包括加拿大、墨西哥兩大主要市場。 2019 年加拿大、墨西哥、巴西市場規模分別爲 680 億、202 億、6 億美元。加拿 大 1993 年即啓動 REITs 市場，實踐經驗較爲豐富，2019 年 REITs 數量達到 42 只， 市值規模位列全球第 7 位。
近年來墨西哥市場增速迅猛、拉動整體。2011-2019 年泛拉美 REITs 市場規模從 460 億美元增長 95%至 895 億美元，其中加拿大增幅爲 53%，墨西哥于 2011 年推 出首只 REITs，2019 年 REITs 數量及市值分別達到 19 只、202 億美元，市值規模 年均增速高達 52%，是驅動區域市場快速增長的主要動力。
2.5、泛非洲市場：南非一枝獨秀，沙特指數級成長
2019 年泛非洲 REITs 市場規模約 292 億美元，以南非市場爲主。2019 年南非、 沙特、以色列、阿聯酋市場規模分別爲 243 億、40 億、4 億、3 億美元。南非市 場起步較早，于 2009 年市值規模即達到 119 億美元，在 2012 年正式引入 REITs 管理機制進行金融監管，2019 年 REITs 數量達到 39 只，市值規模位列全球第 10 位。
近年來沙特市場爆發式增長。2011-2019 年泛非洲 REITs 市場規模從 174 億美元 增長 68%至 292 億美元，其中南非市場規模增長 43%。沙特于 2016 年推出首只 REITs，2019 年 REITs 數量及市值分別達到 17 只、40 億美元，市值規模年均增速 接近 200%，呈現爆發式增長。
3、REITs 財務分析方法論
3.1、建議引入 FFO 和 P/FFO 輔助分析運營表現及估值水平
我們認爲 REITs 在海外成熟市場是與股、債、現金不同的大類配置資産，其具體 財務分析方法與一般股票存在差異，建議引入 NOI、FFO、AFFO 等指標輔助 REITs 産品財務分析。
FFO（Funds From Operations，營運現金流）：系 Nareit 所推薦的、境外 REITs 財務分析中常用的輔助指標。FFO 系 REITs 行業所開發指標，根據 Nareit 定 義，FFO 是在 NI（Net Income，淨收入）基礎上加回資産折舊攤銷，並減去 資産處置收益、控制權變動産生損益、資産折舊引起減值減記等項，一般情 況下可簡單理解爲 FFO=NI+折舊+etc，其意義是避免折舊引起的會計失真， 即，底層資産實際上並不會如折舊計算那樣貶值，部分情況下可能會升值， 因此 FFO 可能較 NI 更接近産品真實現金流情況，反映 REITs 運營效益。
AFFO，即調整後 FFO，較 FFO 更能接近 REITs 的真實現金流量、預測其派息 能力。AFFO 是在 FFO 基礎上扣除掉資本支出等項，更能准確預測 REITs 的未 來派息能力。部分 REITs 較爲推崇 AFFO 指標，AFFO 對其運營效益也更具解 釋能力。以醫療 REITs 龍頭 PEAK 爲例，根據其年報中定義，AFFO 是在 FFO 基礎上加回非折舊資産的處置損益和減值，和遣散費、訴訟費及交易相關項， 以及稅法變更影響、彙兌損益等項目，其 2015 年開始剝離出售部分養老物業 資産，當年 FFP 和 AFFO 分別爲-0.1 億美元和 14.7 億美元，當年分紅 10.47 億美元，同比增長 5%。另外從 ARE 兩項指標來看，近年來 FFO 出現較大波動， AFFO 對資産真實運營情況可能更具解釋能力。
NOI（Net Operating Income，淨營業收入）。系收入減去營業成本，不包括 資産折舊攤銷和其他各類財務及管理費用。NOI 來自持續經營業務，能直接 反映底層資産層面的收支狀況，是部分 REITs 評估資産投資組合表現的重要 指標。
基于 RETIs 收益結構特征，考慮到 FFO、AFFO 指標可能更好地反映 REITs 運 營效益、真實剩余現金流情況和派息能力，建議在常用的 EV/EBITDA、PE 指 標之外，引入 P/FFO 和 P/AFFO 作爲分析 REITs 估值水平的輔助指標。
FFO 等指標亦存在一些使用限制，更多作爲輔助分析工具。由于某些不動産 確實有貶值趨勢，因此 FFO 指標存在高估未來真實現金流的可能。PEAK、PSA 等REITs年報指出各家公司對FFO等指標的具體計算方法可能略微存在差異， 從而缺乏可比性。另外，日本市場 FFO 定義爲“淨利潤減去優先股利，加回 收益型資産折舊開支、物業銷售損益、非經常性收支等”，而亞太其他主要市 場缺乏 FFO 統計數據或合適的相近指標。
3.2、重點關注有效稅率、現金流、分紅、杠杆率等指標
基于 REITs 持續穩定現金流、高分紅、享受稅惠的特征，我們認爲在 REITs 財務 分析中應重點關注現金流、分紅、杠杆率、有效稅率等指標，並應用于本報告後 續案例剖析中。
業績方面，關注營收、資産租賃收入及比重（應符合 IRC 對收入比例超 75% 的要求）、NOI 等指標。關注底層資産的使用率，包括入住率（e.g.醫療養老 類的 PEAK 等）、入租率（e.g.園區地産辦公類的 ARE 等）、上架率（e.g.數據 中心類的 EQIX 等），以及單位資産收費水平變化。
費用方面，關注 REITs 化對有效稅率影響，關注租賃運營開銷占收入比重等 指標。由于合格 REITs 均將應稅淨收入超 90%分紅（ARE、AMT 等均爲 100%分 紅），分紅部分免所得稅，因此 REITs 一般有效稅率較低，例如 ARE、PSA 等 統計有效稅率持續爲 0%，CCI 過去 10 年平均有效稅率僅 1.7%，AMT 在 2012 年 REITs 之前 5 年的有效稅率均值爲 35%，REITs 之後 5 年均值爲 13%，2017 年有效稅率低至 2.44%。
現金流是驅動 REITs 市值上漲的重要動力之一，關注 FFO、AFFO 等現金流相 關指標。在我們統計的 7 家美國 REITs 中，除 PEAK 在 2015 年戰略調整外， 其余均在多年來保持了 FFO 持續快速增長，彰顯 REITs 模式優勢。
估值水平是驅動 REITs 市值上漲的另一大重要動力。關注 P/FFO、P/AFFO、 EV/EBITDA 等指標。2000-2019 年 FSTE 權益類 REITs 整體 P/FFO 從 6.6 倍提 升至 19.4 倍。以數據中心 REITs 巨頭 DLR 爲例，2013-2019 年 P/FFO 從 10.4 倍提升至 21.7 倍，同期市值從 63 億美元提升至 250 億美元。
分紅方面，關注 DPS、分紅金額、股息率、FFO 支付比率等分紅相關指標。 由于高比例分紅要求，REITs 分紅金額一般隨現金流增加而穩定提升。以共 享無線通信 REITs 龍頭 CCI 爲例，2012-2019 年 DPS、分紅分別從 0.4 美元、 1 億美元大幅提升至 4.6 美元/19 億美元，近 5 年平均股息率達到 3.7%。
杠杆方面，關注杠杆率，關注淨債務、利息支出等指標。REITs 盤活底層資 産、增加融資途徑，能有效降低企業杠杆率，以倉儲類老牌 REITs 龍頭 PSA 爲例，近年來杠杆率始終保持在 20%以下，2006 年以來杠杆率平均值僅約 8%。
盈利能力和回報率方面，關注 EBITDA 利潤率、淨利率、FFO/Equtiy 和 NOI/ 總資産等指標。REITs 模式可能降低企業杠杆、財務費用、運營開銷等，實 現輕資産化運作，穩步提升盈利和回報水平。以 PSA 爲例，隨著運營趨成熟， 1991-2019 年間 EBITDA 利潤率和淨利率分別從 55%、13%攀升至 69%、53%， 2010-2019 年間 FFO/Equtiy 和 NOI/總資産分別從 9%、8%提升至 20%、11%。
4、美國五類 REITs 案例深度剖析
4.1、概述：基建類 REITs 增速快、規模大、回報率高
經過近 60 年發展，美國 REITs 應用領域已從商業地産擴展到多個行業，按底層資 産類別大致可分爲零售、辦公、住宅、酒店、工業、伐木業、醫療保健、自建倉 儲、基礎設施、數據中心、多元化、專業化等 12 大類。2019 年 FSTE 權益類 REITs 合計 NOI、FFO、股息分別爲 817 億、512 億、411 億美元。截至 2020 年 Q1 末， 合計市值約 9444 億美元，平均市值約 53 億美元，整體股息率約 4.4%。
從市值規模來看：基礎設施和數據中心類 REITs 單體規模最大。兩類 REITs 單體規模分別約 300 億美元、212 億美元，遠超整體平均規模。基礎設施類 REITs 合計市值約 1803 億美元，居各類 REITs 之首；
從回報率來看：近年來廣義基建 REITs 總回報率位居前列，狹義基建 REITs 表現優異。（ 1）從總回報率來看，近 5 年均值前 6 位分別是工業（20%）、基 礎設施（19.6%）、 IDC（17.3%）、住宅（12.4%）、專業化（11.1%）、自建倉儲 （10.6%）；（2）從指數回報率來看，基礎設施、工業、IDC、自建倉儲近 5 年均值分別是 16.4%、16.2%、14.6%、6.7%，表現優于整體；（3）從股息回 報率來看，自建倉儲、工業、基礎設施、IDC 近 5 年均值分別爲 3.9%、3.8%、 3.2%、2.7%； （4）狹義基建類 REITs 在 2012-2019 年指數回報率分別爲 28%、 3%、18%、1%、7%、32%、4%、39%，總回報率爲 30%、5%、20%、4%、10%、35%、 7%、42%，連續多年指數回報率爲正，表現優異。
從業績和估值水平來看：廣義基建類 REITs 的 FFO 增速較快，IDC、基礎設 施、工業類等 PFG 較低。2015-2019 年 IDC、工業、基礎設施、自建倉儲類 REITs 的 FFO 複合年均增速分別達 22%、17%、13.9%、9%，位居各類 REITs 前列。我們定義 PFG 爲 2015-2019 年“P/FFO 的均值”與“FFO 的 CAGR”的 比值，則各類 REITs 的 PFG 中僅有 IDC 小于 1（約 0.9,），工業、基礎設施、 自建倉儲類 REITs 的 PFG 分別爲 1.2、1.3、2.3。
重點關注廣義基建類 REITs，作爲我國基礎設施 REITs 發展的對標對象。基 礎設施類合計 6 只，規模較大者包括 AMT（當前市值 1018 億美元，下同）、 CCI（626 億美元）；IDC 類合計 5 只，規模較大者包括 EQIX（566 億美元） 、 DLR（351 億美元）；自建倉儲類合計 6 只，規模較大者包括 PSA（308 億美元）、 EXR（106 億美元）；工業類合計 13 只，規模較大者包括 PLD（615 億美元）、 DRE（114 億美元）
4.2、狹義基建類：AMT/ CCI
AMT：通訊類基建 REITs 龍頭，2012 年 REITs 化，稅負持續降低，資産規模不斷 擴張，業績、分紅和市值快速增長，估值水平有所提升。
公司概況：全球最大公司型 REITs 之一。AMT(American Tower Corporation， 美國鐵塔公司) ，創立于 1995 年，主業系向廣播公司、無線數據商等機構提 供通信租賃服務，租金收入占整體收入比例約在 97%以上。AMT 于 1998 年登 陸紐交所，2005 年合並 SSC 後打造北美最大鐵塔公司之一；
行業概況：鐵塔公司行業在運營商“去鐵塔化”背景下更趨資本密集型，資 金需求較強。美國電信運營商早期投資建設、運營電信鐵塔，2008 年後轉爲 向鐵塔公司出售鐵塔然後支付租金租回鐵塔，以降低自身杠杆，實現輕資産 運營模式。鐵塔公司受資金壓力轉嫁，融資需求不斷提升。
REITs 過程。AMT 于 2011 年宣布 REITs 化意向，爲此采取如下舉措：（1）合 並此前存續公司實體並獲得股東批准，將所有在外流通 A 類普通股轉化爲 REITs 化公司的同等數量普通股；（2）在拉美、非洲等市場進行了大規模收 購以推動資産增長，達到 REITs 化要求。
REITs 化之後的管理和股權架構。AMT 從 2012 年起開始作爲符合聯邦所得稅 要求的 REIT 運作，其下屬 QRS（qualified REIT subsidiaries）運營通訊 資産並將 100%應稅收入分紅，另設 TRS（taxable REIT subsidiaries）持有 經營其他資産，TRS 按規定繳納適用所得稅，無需分配收入從而可用于再投 資。截至 2019 年底持股 AMT 的機構達 1398 家，前十家合計持股比例僅 33.8%， 大股東 Vanguard（先鋒基金）持股僅 13.2%。
運營模式：以 REITs 融資支撐公司運作，向承租人收取租金和三大費用降低 運維成本。AMT2011-2018 年管理費率從 11.8%下降至 9.9%，依靠 REITs 資産 證券化鐵塔資産，募資用于資本開支、並購，將電塔、土地租賃給承租人並 收取管理維護費、稅金、保險費等，從而實現降低維護成本。
資産狀況：通訊資産實力雄厚，續期通道良好，加大在新興市場布局。AMT 起家于北美，當前通訊資産已遍布全球，2012-2019 年間通訊站點數量從 5.46 萬擴張到 17.95 萬個，CAGR 達 18.5%，當前鐵塔資産分布在亞洲、美國、拉 美、非洲、歐洲各地，分別有 74712 座、40974 座、40728、18370 座、4736 座，2019 年在非洲新增了 5800 座。AMT 通訊站點土地初始租期一般在 5~10 年，但大多擁有自動/可執行續期權利；
財務狀況：業績、分紅和市值均持續快速增長，有效稅率顯著降低，估值水 平持續提升。 （1）業績：2011-2019 年間總收入/租金收入分別從 24.44、23.86 億美元增長至 75.8 億、74.65 億美元，CAGR 分別達 15.2%、15.3%，FFO 從 9.47 億美元增長至 34.92 億美元，CAGR 達 17.7%；（ 2）估值：2011-2019 年 間市值從 236 億美元增長至 1018 億美元，CAGR 達 20%，P/FFO 從 25.3 倍提 升至 30.9 倍；EV/EBITDA 從 20.8 倍提升至 24.3 倍；（3）盈利能力：2019 年 EBITDA 利潤率和淨利率分別爲 72.3%、24.9%，均較上年度顯著提升，處于曆史較高水平；2006-2017 年間有效稅率從 58.9%大幅下降至 2.4%； （4） 分紅：2011-2019 年間每股股利從 0.35 美元增長至 3.78 美元，CAGR 達 34.6%， 分紅從 1.39 億美元增長至 16.73 億美元，CAGR 高達 36.5%，股息率從 0.6% 提升至 1.6%，FFO 支付比率從 14.6%提升至 47.9%；（ 5）回報率：2011-2018 年間 FFO/Equity 從 27.8%提升至 46.5%；（ 6）杠杆：2002-2018 年間杠杆率 從 60%變化爲 64%，利息/淨債務呈顯著下降趨勢。
CCI：共享無線設施領軍企業，REITs 後稅負顯著降低，分紅表現亮眼。
公司概況：美國共享無線通信基礎設施領軍企業，REITs 顯著降低稅負。CCI （Cown Castle International，冠城國際）成立于 1994 年，于 2001 年登陸 紐交所，持有、經營及租賃無線基礎設施，是美國最大的共享無線通信基礎 設施運營商。CCI于2014年REITs化，2013年有效稅率爲67.9%，判斷系REITs 化前補繳過去折舊所帶來稅盾，而後 2016-2019 年平均有效稅率僅 3.85%， 稅負顯著降低。截至 2019 年底持股機構達 1041 家，前十家合計持股比例僅 25.66%，大股東 BlackRock（貝萊德）持股僅 7%。
資産規模：CCI 持有、運營及租賃分布于美國各地的共享通信基礎設施，包 括：（1）約 4 萬座信號塔及附帶結構；（2）用于支持小型蜂窩網絡及光纖解決方案的約 8 萬英裏裏程光纖。2019 年 CCI 租金收入占總收入比重約 88%， 其中來自信號塔和光纖租賃的收入占比分別爲 67%、33%。
業務狀況：長期租賃合同鎖定未來現金流，銷售集中度較高。CCI 核心業務 是以租賃、轉租、許可及服務協議的長期合同形式，爲租戶提供信號塔、光 纖等基礎設施的空間及容量的使用權限，收取經常性租金，其致力于在共享 通信基礎設施上增加更多租戶，在增量運營成本有限的前提下提高單體設施 收入水平。合同初始期限一般爲 5~15 年，到期可由租戶選擇續約 5~10 年。 CCI2019 年並表通信基礎設施租金收入的 75%來自 T-Mobile、AT＆T、Verizon Wireless、Sprint 等四大客戶，整體客戶合同加權平均剩余年限約爲 5 年， 預期將在未來貢獻約 240 億美元現金流量（對應于 2019 年租金收入的 4.7 倍）。
財務狀況：REITs 化後有效稅率顯著降低，分紅表現亮眼，業績快速增長。 （1）業績：2013-2019 年 CCI 營收及租金收入分別從 24.33 億、21.24 億美 元增長至 57.63 億、50.93 億美元，CAGR 分別爲 13.1%、13.3%，FFO 從 8.66 億美元增長至 22.88 億美元，CAGR 達 17.6%。 （2）估值：2013-2019 年市值 從 241 億美元增長至 591 億美元，CAGR 達 13.7%，2019 年 P/FFO、P/AFFO 分 別爲28.8倍、28.3倍，近五年均值分別爲21.6倍、20.7倍。2019年EV/EBITDA 爲 22.4 倍，近五年均值爲 22.7 倍。（3）盈利：2019 年 EBITDA 利潤率和淨 利率分別爲 65.6%和 14.9%，近年來兩項指標呈向上趨勢。 （4）分紅：2012-2019 年 DPS 從 0.35 美元增長至 4.58 美元，CAGR 達 44.4%，分紅從 1.01 億美元增 長 19.05 億美元，CAGR 達 52.1%。2019 年股息率爲 3.22%，近五年股息率均 值爲 3.74%（5）杠杆：2019 年杠杆率爲 69.5%，近五年平均值爲 62%；
4.3、數據中心類：EQIX/ DLR
IDC（Internet Data Center，互聯網數據中心）系我國當前大力推動發展的新基 建領域之一，市場景氣度高、增速快、收入來源穩定，亦面臨重資産、高成本、 高負債挑戰，從海外龍頭經驗來看具有較高的 REITs 化潛力。
市場增速快，容量可觀。2019 年中國 IDC 市場規模達 1563 億元，2007-2019 年 CAGR 高達 37.4%，判斷隨著我國大力推動新基建建設，國內 IDC 市場仍將 維持高位增長。我們預測 2019 年全球 IDC 市場規模約 742 億美元，2007-2019 年 CAGR 約 19.2%，亦保持較高增速水平。
未來將持續受益互聯網旺盛需求、新基建政策。21 世紀以來互聯網行業快速 發展並滲入賦能各類行業，數據流量需求旺盛，不斷驅動 IDC 市場增長。展 望未來，我們認爲 IDC 行業將繼續保持較高增速，動力包括：（1）大數據時 代，物聯網、移動互聯網、電子商務、高清視頻等趨勢將推動數據需求高位 增長，全球 IDC 流量及存儲量都有望快速擴張；（2）IDC 是支撐其他新興産 業快速發展的重要基石，是國家大力推廣新基建領域之一，未來有望受益政 策支持。
海外 IDC 龍頭 REITs 化。2017 年全球 IDC 前 9 大服務商合計市場份額約 40%， 其中 EQIX 和 DLR 份額分別約 13%和 9%，占據前二位。EQIX（Equinix，易昆 尼克斯）成立于 1998 年，在 2015 年 REITs 化，享受稅惠並借助 REITs 模式 推動規模擴張，DLR（Digital Realty Trust，數字房地産信托）則作爲 REITs 成立于2004年。此外，CONE （CyrusOne）、COR （Core Site Realty Corporation）、 AJBU（Keppel DC Reit，新加坡吉寶數據中心信托）等也是 IDC 類 REITs 代 表企業。
IDC 類 REITs 增速最快，PFG 較低。在我們統計的美國各類 REITs 中，IDC 類 整體 FFO 五年 CAGR 達 22%，高于其他行業，五年平均 P/FFO 爲 19.6 倍，是 各類 REITs 中唯一 PFG 指標小于 1 的行業。
EQIX：數據中心 REITs 龍頭，REITs 化後降低稅負、加速擴張，近年來盈利能力 及估值水平顯著提升，業績及市值維持高位增長。
公司概況：老牌 IDC 龍頭，運維能力較強，市場份額世界領先。EQIX 創立于1998 年，于 2003 年登陸納斯達克，主業爲提供多種數據中心的平台服務和 互連解決方案，運維能力較強，年度非正常運行時間不到 32s，居于行業領 先地位，2017 年在 IDC 市場份額約 13%位列第一，截至 2019 年布局全球 55 個戰略市場、26 個國家，擁有超 9700 家客戶，包括各類雲服務/SaaS 巨頭。
REITs 降低稅負、加速擴張。EQIX 于 2012 宣布 REITs 化意向，並于 2015 年 正式 REITs 化，一方面享受稅收優惠：Reits 化後 5 年平均有效稅率爲 20.1%， 較REITs化之前5年均值的27.5%有所下滑（剔除2014年因稅盾引起的408%）； 另一方面盤活數據中心底層不動産，增加融資加快擴張：2015-2019 年資本 開支從 9.1 億美元增長至 22.5 億美元，CAGR 達 26%。2019 年公司機構股東 數量達 813 家，前十大股東合計持股僅 27%，其中大股東 BlackRock（貝萊德） 持股僅 7.4%。
資産狀況：擴張步伐不止，機櫃量及上架率仍有提升空間。2014-2019 年機 櫃總量從 12.5 萬增加到 29.7 萬，CAGR 達 18.9%，運營機櫃量從 9.8 萬增加 至 23.6 萬，CAGR 達 19.2%，整體上架率從 78.4%提升至 79.4%。截至 2019 年 EQIX 在全球範圍內擁有 204 個數據中心，整體單機櫃每月經常性收入 MRR 約 1868 美元，較上年度增加約 3%。機櫃總量在歐中非、美洲、亞太區占比 分別約 40%、37%、22%，上架率分別爲 84%、77%、75%，亞太等市場仍有較大 提升空間。當前 EQIX 正推進 27 個擴容項目，預計均將在 2020-2021 間投産， 累計機櫃量達 2.95 萬個，占 2019 年總量和運營量的 9.9%、12.5%。
運營模式：對下遊議價能力強，重點布局超大型 IDC 把握行業機遇。EQIX 主 業系主機托管業務，即以數據中心爲載體向客戶出租服務器，提供空間、設 備和各類運維服務，按月收費。EQIX 服務的下遊客戶相對分散，因此具備較 強議價能力，成熟單機櫃 MMR 有望穩步提升。此外，近年來超大規模 IDC 市 場發展迅猛，規模效應逐漸凸顯。EQIX 擁有面向大客戶需求的 xScale 數據 中心，並于 2019 年與新加坡主權財富基金合資開發運營歐洲 xScale 中心， 夯實在超大型 IDC 領域競爭優勢。
財務狀況：業績和市值增速較 2000s 有所放緩，但仍保持較高位水平，盈利 能力顯著提升。（1）業績：2000-2019 年間營收從 0.13 億美元增長至 55.62 億美元，CAGR 高達 38%，主要由 21 世紀前十年高速發展推動。近 5 年收入 CAGR 爲 18%，仍保持雙位數增長水平。2013-2018 年 FFO 從 1.53 億美元增長 至 13.15 億美元，CAGR 達 54%，增長迅猛；（2）估值：2002-2019 年間市值 從 0.48 億美元增長至 498 億美元，CAGR 高達 50%，近 5 年 CAGR 爲 31%，仍 保持較高水平。2013-2018 年 P/FFO 分別爲 78 倍、28 倍、35 倍、32 倍、21 倍、40 倍，顯著高于全市場平均水平；（3）盈利能力及回報率：2013-2017 年間 FFO/Equity 從 6.8%提升至 17.4%；2013-2019 年淨利率從 4.4%提升至 9.1%； （4）分紅：2013-2019 年間每股股利從 7.6 美元增長至 9.8 美元，分 紅從 4 億美元增長至 8.28 億美元，近 5 年股息率平均值爲 1.9%、FFO 支付比 率穩定在 62%上下%； （5）杠杆：2000-2019 年間杠杆率從 22%變化爲 55%，當 前杠杆率高于 47%的曆史平均水平。
DLR：資産規模領先世界的數據中心 REITs 巨頭。
公司概況。DLR（Digital Realty Trust，數字房地産信托）組建于 2004 年， 當年即登陸紐交所，爲全球超 2300 家公司提供數據中心、托管、互聯策略服 務，近 5 年租金收入占總營收比重約 95%。2019 年機構股東數達 820 家，前 十累計持股 31.92%，第一大股東 BlackRock（貝萊德）持股 9.33%。
資産規模。DLR 在 2004-2019 年淨可租賃面積從 556 萬平方英尺增長至 3041 萬平方英尺，CAGR 約 12%，2019 年淨可租賃面積折合約 283 萬平，入租率達 86.8%。
財務狀況：稅率維持較低水平，業績和分紅保持較快增長，近年來估值顯著 提升。（1）業績：2004-2019 年間營收從 1.07 億美元增長至 32.09 億美元， CAGR 高達 25.4%。近 5 年收入 CAGR 爲 15%，仍保持雙位數增長水平。2008-2019 年 NOI、FFO 從 3.25 億、2.28 億美元增長至 20.04 億、14.54 億美元，CAGR 分別達到 18%、18.4%； （2）估值：2004-2019 年間市值從 2.88 億美元增長 至 250 億美元，CAGR 高達 35%。2008-2019 年間 P/FFO 從 12.7 倍提升至 21.7 倍，P/AFFO 從 12.7 倍提升至 19.8 倍。EV/EBITDA 從 18.1 倍提升至 25.7 倍； （3）盈利：近 5 年 EBITDA 利潤率和淨利率平均值分別爲 45.8%和 15.2%，過 去 8 年有效稅率平均值僅 1.77%； （4）分紅：2004-2019 年間每股股利從 0.16 美元增長至 4.32 美元，CAGR 達 25%，分紅從 0.03 億美元增長至 9 億美元， CAGR 達 46%，近 5 年股息率平均值爲 3.8%、FFO 支付比率穩定在 63%上下%； （5）杠杆：近 5 年杠杆率、支付利息占淨債務比重的平均值分別爲 50.9%、 3%，低于 55%、4%的曆史平均水平。
4.4、自建倉儲類：PSA/ PLD
PSA：曆史悠久的倉儲 REITs 龍頭，當前財務較爲穩健，杠杆率保持較低水平，盈 利能力和回報率水平均穩步攀升。
公司簡介：起步較早的倉儲 REITs 龍頭。PSA（Public Storage，大衆倉儲信 托），主營收購、開發、持有、運營自建倉儲設施，系全球最大倉儲企業之一、 S＆P 500 成員，早于 1980 年即滿足稅收法典對 REITs 規定的分紅要求，1984 年登陸紐交所。近 5 年租金收入占總收入比例在 94%以上。截至 2019 年底持 股機構達 802 家，前十家合計持股比例僅 29.9%，大股東 VANGUARD（先鋒基 金）持股僅 11.7%。
資産規模：PSA 在 2009-2019 年間淨可租面積從 1.37 億平方英尺增加至 1.69 億平方英尺，截至 2019 年底，在美國擁有 2483 個倉儲設施、淨可出租面積 折合約 1570 萬平，並分別持有 PSB、Shurgard 達 42%、35%股份，其中 PSB 系辦公和工業園類 REITs，淨可出租面積達 256 萬平，Shurgard 系歐洲最大 倉儲服務商，在 7 個國家擁有 234 個倉儲設施、淨可出租面積達 121 萬平；
財務狀況：不複高增長，但財務更加穩健，杠杆率保持在 8%左右，盈利能力 和回報率穩步攀升。1991-2000、2001-2010、2011-2019 三段時期內，市值 CAGR 分別爲 43.4%、16.4%、6.2%，總收入 CAGR 分別爲 25.5%、8.4%、6.4%， 租金收入 CAGR 分別爲 25.4%、7.8%、6.5%。當前業績及市值不複 90 年代的 高速增長，財務趨于穩健。 （1）業績：2010-2019 年 NOI、FFO、AFFO 從 10.15 億、8.01 億、8.82 億美元增長至 19.32 億、18.46、18.75 億美元，CAGR 分 別爲 7.4%、9.7%、8.7%，較爲穩健。 （2）估值：2019 年 P/FFO 爲 17.7 倍， 近年來呈下滑趨勢，5 年均值約 22 倍。（3）盈利： PSA 盈利能力在更長時間 跨度上實現了顯著提升，1990-2019 年間 EBITDA 利潤率從 54.6%提升至 69.5%，淨利率則從 12.8%持續攀升至 53.4%，近 5 年 EBITDA 利潤率和淨利率 均值分別爲 70%和 56%，趨于穩定。有效稅率持續爲 0%； （4）分紅：1994-2019 二十五年間每股股利從 0.88 美元增長至 8 美元，CAGR 達 9.2%，分紅從 0.2 億美元增長至14億美元，CAGR達18.2%；（ 5）回報率：2010-2018年FFO/Equity 和 NOI/GA 分別從 9.2%、8.1%提升至 19.9%、11.1%； （6）杠杆：PSA 近年來 杠杆率始終保持在 20%以下，2006 年以來杠杆率平均值僅約 8%。
PLD：全球物流地産服務商龍頭。
公司概況：物流地産 REITs 龍頭。PLD（Prologis，安博）組建于 1997 年， 當年即登陸紐交所，2003 年入選標普 500 指數。主要投資于物流設施，爲貨 物的配送、存儲、包裝、組裝和輕型制造提供服務，是全球最大的物流地産 服務商之一。PLD 一直以來符合 IRC 對 REITs 分紅要求。截至 2019 年底持股 PLD 的機構達 944 家，前十家合計持股比例約 50.12%，大股東 Vanguard（先 鋒基金）持股僅 13.3%。
資産規模及業務模式。PLD 近 5 年租金收入占總營收比重約 87%。2019 年可租賃面積達 8.14 億平方英尺，折合約 7562 萬平，其中美國、美洲其他地區、 歐洲、亞洲占比分別約 71%、7%、16%、5%。資産大多數用于提供批量配送服 務。PLD 一般按長期合同形式租賃地産物業，公司年報披露的自 2018 年開始 租賃的平均期限約爲 64 個月，爲未來持續現金流提供可靠保障。
財務狀況：盈利能力及回報率水平持續提升，杠杆率持續降低。PLD 近年來 業績規模、分紅及市值指標均保持穩健增長，2011-2019 年 EBITDA 利潤率從 52%提升至 64%，淨利率從-11%提升至 47%，FFO/Equity 從 3.3%提升至 9.1% （2018 年），NOI/GA 從 3.3%提升至 5.3%。近年來有效稅率保持在 3%左右。 2009-2019 年杠杆率從 47%逐步降至 31%。
4.5、園區地産類：ARE
ARE：辦公類 REITs 領軍企業，專注于生命科學園區等領域，運營模式較優，資 産、業績、分紅和市值持續增長，估值水平呈向上趨勢。
公司概況：生命科學園區辦公 REITs 領軍企業。ARE（Alexandria Real Estate Equities，亞曆山大房地産）創立于 1994 年，系美國首只專注于生命科學行 業的 REITs，在 1997 年登陸紐交所，2017 年入選標普 500 指數，是生命科學 領域第一家、也是租賃期限最長的不動産運營開發商。2019 年 ARE 營收和市 值達到 15.3 億和 264 億美元，員工人數僅 439 人。
生命科學園區辦公 REITs 行業簡介：集中于創新集群地區，可用空間有限、 存在一定市場壁壘。業績受宏觀經濟景氣度顯著影響。物業一般處于創新集 群區域，臨近相關機關、院校、業務等機構，當地市場往往可用空間供應有 限，新房東進入壁壘和租戶退出壁壘較高。此外，辦公類 REITs 業績受物業 入租率、租賃費用水平影響，而後者受宏觀經濟景氣度影響較爲顯著。 2016-2019 年美國 GDP 增速爲 2.7%、4.3%、5.4%、4.1%，同期 ARE 的 NOI 增 速爲-24%、25%、18%、15%，FFO 增速爲-36%、113%、47%、12%，AFFO 增速爲 11%、28%、44%、18%，2017 年以來經濟有所回暖，ARE 業績增速相應地明顯 提升。
標准化 REITs：100%分配應稅收入，股權分散。ARE 誕生于 90 年代初 REITs 高峰期，作爲標准化 REITs 産品，每年分配應納稅收入的 100％，滿足 IRC （Internal Revenue Code，美國國內稅收法典）對免稅 REITs 要求，多年來 有效稅率保持爲 0%。截至 2019 年底持股 ARE 的機構達 485 家，前十家合計 持股比例僅 34.5%，大股東 BLACKROCK 持股僅 9.9%。
物業資産：規模穩步擴張，重點布局創新集群區域。ARE 可出租總面積 RSF （Rentable Square Feet）在 2000-2019 年從 490 萬平方英尺擴張到 2910 萬平方英尺，CAGR 達到 10%。物業主要分布于大波士頓、舊金山、紐約，2019 年 ARE 處于 AAA 級地區的 A 類資産貢獻了 76%的租金收入。
運營模式較優：土地+不動産租賃模式，面向高質量客戶群體，97%租約爲三 淨租賃模式。（1）美國土地以私有制爲主，私人/聯邦政府/州政府擁有土地 分別約占 58%、32%、10%。ARE 主業爲土地+不動産租賃，選擇具有較長租賃 預期的項目，並提供大致匹配的資源，租金收入占總收入比重約 99%，以對 Uber 辦公+土地租賃爲例，租賃期限長達 63 年，土地所有權歸屬于 ARE 所持 股企業；（ 2）ARE 主要面向生命科學及其他前沿領域的高質量、多元化的客 戶群體。2019 年 ARE 租金收入中 24%來自公共生物技術公司、23%來自跨國藥 企、19%來自生命科學類企業、13%來自科技企業、9%來自政府及高校、8%來 自私營生物技術公司，前 20 大客戶基本來自各領域的高信用評級和高市值企 業，租賃面積占比約 34%，貢獻租金收入占比約 41%；（ 3）2019 年 ARE 約 97% 租賃爲 NNN 三淨租賃，該模式下租戶除支付基本租金外，還承擔地産稅，以 及保險、水電、維保、公共和其他運營費用。
運營表現亮眼：收益水平穩步提升、運營成本維持低位。2019 年 ARE 剩余租期期限加權平均值爲 8.1 年，前 20 大客戶則爲 8.9 年。2015-2019 年間入租 率穩定在 96~98%區間，單方英尺租金收入從 41.17 美元逐年提升至 51.04 美 元（漲幅一般基于市場消費者價格指數等指引），收益水平穩定提升，2019 年有約 95%租賃産生租金上漲。2019 年運營支出占租金收入約 29%，降至曆 史較低水平。
財務狀況：業績、分紅和市值持續增長，估值水平呈向上趨勢。（1）業績： 2011-2019 年間總收入、租金收入分別從 5.37、5.31 億美元增長至 15.31 億、 15.17 億美元，CAGR 均爲 14%，NOI、FFO、AFFO 分別從 3.89 億、2.6 億、2.66 億美元增長至 10.86 億、8.77 億、9.45 億美元，CAGR 分別達到 13.7%、16.4%、 17.2%；（ 2）估值：1997-2019 年間市值從 4.4 億美元增長至 264 億美元，CAGR 達 20.5%，其中 2008-2019 年間 P/FFO 從 10.8 倍提升至 19.5 倍；（3）分紅： 2011-2019年間每股股利從1.86美元增長至4美元，CAGR達10%，分紅從1.12 億美元增長至 4.47 億美元，CAGR 達 18.8%，股息率近五年平均值約 3.3%；（ 4） 盈利質量：2016-2018 年 FFO/Equity 從 4.6%顯提升至 9.9%；（ 5）杠杆： 2008-2019 年間杠杆率從 63%下降至 41%，趨于輕資産化運營。
4.6、醫療保健類：PEAK
PEAK：美國最大醫療養老類 REITs 之一，2011 年以來面臨增長瓶頸，于 2015 年 開始戰略調整、聚焦更優領域資産，迅速降低杠杆、提升估值水平，爲 REITs 戰 略轉型提供了較好案例。
行業簡介：老齡化趨勢煥發醫老行業生機。美國人口老齡化趨勢促使社會對 創新藥物和醫療突破的需求持續增長，醫養市場備受 REITs 青睐。近年醫療 保健費用占美國 GDP 比重已增長至 18%，醫養市場規模龐大，且預計未來將 維持穩定增長。
公司簡介：優選賽道上的卓越龍頭。PEAK（Healthpeak Properties）成立于 1985 年，作爲醫療保健地産投資者起家，當年即登陸紐交所，是第一個入選 標普 500 指數的醫療類 REITs，專注健康護理類地産物業，系全美最大醫療 養老類 REITs 之一，主要面向資本雄厚的生命科學、生物技術公司等客戶。 PEAK 近五年租金收入占總收入比重約 97%。截至 2019 年機構股東數達 626 個，前十大股東合計持股僅 31.91%，大股東 BlackRock（貝萊德）持股僅 10.87%。
資産規模領跑行業，收益水平良好。截至 2019 年底，公司醫老物業總值約 139 億美元，包括 90 座高端住宅、115 座高級房組合、134 個生命科學園、 267 個醫療辦公樓、11 座醫院類物業。PEAK 物業入住率保持在較高區間，收 費水平穩步提升。2015-2019 年理療養老院處在 83%~87%，生命科學園處在 95~98%，醫療辦公樓處在 92~93%，同期收費水平穩步提升，理療養老院單元 年收入從 4.1 萬美元增長至 5 萬美元，生命科學園單方英尺年收入從 46 美元 增長至 57 美元；
運營模式：采用 NNN 三淨租賃模式極大降低運營成本、獲取穩定收益。有別 于通常“毛租賃”業務模式（即房東支付稅金、公共費等費用），PEAK 采取 “三淨租賃”模式，即讓租客承擔不動産稅金、運營費用和保障費，以此降 低運營成本、獲取相對穩定收益。截至 2019 年底公司員工僅 204 人，在養老 物業和醫院業務板塊運營開銷占收入比重僅 2.3%、0.2%。
戰略調整：近年來 PEAK 逐步優化資産結構，出售部分養老物業資産，更加聚 焦私人付費的生命科學、醫療辦公和高端住宅領域。三大核心部門中的資産 組合將顯著受益于嬰兒潮時代的人口老齡化趨勢，有望持在未來續提供穩定 現金流。PEAK 在過去三年左右時間裏完全重組了高級住宅投資組合，包括出 售了超過 45 億美元的非核心資産，向新運營商過渡了 14 億美元資産，以及 收購了一流的運營商旗下 15 億美元的優質資産。
財務狀況：2011 年後收入、現金流面臨增長瓶頸，2015 年後通過戰略調整 顯著降低杠杆率和利息支出，從 P/FFO 和 EV/EBITDA 兩項指標來看估值水平 有顯著提升。
5、亞太市場 REITs 案例深度剖析
5.1、J-REITs 基建類案例：IIF
日本 J-REITs 起步于 2001 年，時代背景是 90 年代初期經濟泡沫和末期金融危機。 當前 J-REITs 共 63 只，分爲七大類，分別爲物流（9 只）、辦公（8 只）、醫院（5 只）、住宅（5 只）、零售（5 只）、醫療（1 只）、多元化（30 只），J-REITs 中廣 義基建類産品包括 9 只物流 REITs 和 3 只多元化 REITs，後者底層資産包括物流、 産業園、數據中心等基礎設施，代表案例包括 IIF。
公司簡介：資産配置獨一無二的 J-REITs。 IIF（Industrial & Infrastructure Fund Investment，日本産業基金投資公司）， 2007 年依據《投資信托法》設 立，系唯一專注于工業房地産的 J-REITs，資産類別特殊。
連續收購擴大資産規模，資産包以物流和基礎設施爲主，使用率較高。IIF 在 2009-2018 年間累計資本支出爲 17.5 億美元，淨可租面積從 20 萬平方英 尺擴張到 310 萬平方英尺，CAGR 達 32.8%。當前在手底層資産合計 72 個，實 施總收購價約 3006 億日元，折合約 200 億元，當前估值 3560 億日元，折合 約 236 億元。整體使用率高達 99.8%。IIF 資産包括 45 個物流設施、9 個基 礎設施、18 個制造及研發設施，估值分別爲 1964 億、872 億、724 億日元， 占比分別爲 55%、25%、20%。IIF 基礎設施類資産以數據中心、機場維修中心、 社區供熱制冷、工業品儲藏爲主，可租面積合計達 23.4 萬平，其中 Haneda 機場維修中心系 IFF 所持有最大資産。
收入來自物業租金，租約采取長期合同形式。IIF 租金收入占總收入比重接 近 100%，2008-2019 年從 0.6 億美元增長至 1.8 億美元，CAGR 約 10.6%。當 前在手租約合計貢獻年租金 195 億日元，折合約 1.8 億美元，其中 10 年以上 租約共 64 份，貢獻年租金 163 億日元，占比達 84%，2-10 年租約共 28 份， 貢獻年租金 26.5 億日元，2 年以下租約共 2 份，貢獻年租金 5.4 億日元。當 前前三客戶分別爲日航公司（貢獻 9.7%租金）、JCB 公司（貢獻 3.7%租金）、 大阪瓦斯集團（貢獻 3.4%租金）等。
業績、分紅和市值穩定成長，稅率較低，杠杆率穩定下降。IIF 在 2008-2019 年 FFO 從 0.33 億美元增長至 1.12 億美元，CAGR 約 11.8%，市值從 2.4 億美 元增長至 23.5 億美元，CAGR 約 22.9%，持續將經常性收入 100%分紅，DPS 從 29.4 美元增長至 55.2 美元，CAGR 約 5.9%，分紅從 0.2 億美元增長 1.02 億美元，CAGR 約 16.7%，杠杆率從 60%降至 50%，有效稅率曆史均值近 0.06%。
盈利能力和估值水平持續提升。IIF 在 2008-2019 年淨利率從 31.3%提升至 49.2%，P/FFO 從 7.4 倍提升至 21 倍，EV/EBITDA 從 19.8 倍提升至 28.5 倍， 體現了資本市場認可程度提升。
5.2、H-REITs 地産類案例：領展
中國香港 H-REITs 市場包括 10 只産品，底層資産均爲零售、寫字樓、酒店等商業 地産，截至 2020 年 5 月 18 日市值前三位分別爲領展房産基金（177 億美元）、冠 君産業信托（33 億美元）、彙賢産業信托（19 億美元）。
領展：亞洲 REITs 典範，運營成熟，規模持續增長，輕資産化運營模式可供借鑒。
基金簡介：亞洲市值最大 REITs，中國香港首只上市和藍籌 REITs。領展房 地産投資信托基金（0823.HK），于 2003 年由中國香港房委會整合多處商業設 施和停車場組建，旨在拓寬稅基、增加財政收入、解決公租房資金問題。領 展 2005 年登陸港交所，系中國香港首只上市 REITs、亞洲市值最大和唯一推 行內部管理的 REITs，並于 2014 年被納入恒生指數，系首只晉升藍籌股的 REITs。截至 2019 年，領展大股東爲 BlackRock（貝萊德），持股 9.02%。
輕資産化運作。領展收入主要來自物業租賃，近 5 年租金收入占總收入比重 平均值爲 95.7%。領展依賴 REITs 模式實現輕資産化運作，2010 年以來平均 杠杆率僅 15%。業務模式爲：以自有資金、貸款及私募等方式融資建設公租 房，獲取持續租金流後將優質資産打包並以 REITs 産品形式出售回籠資金， 過程中享受稅收優惠。與直接交易不動産相比，REITs 以基金份額形式大大 增強了資産流動性，減輕開發商資金壓力；
不斷叠代拓展物業區域布局。領展專注零售、辦公、停車場等商業地産領域， 選擇出售面積較小的、與其他物業協同效益不高的、未來增長潛力較差的物 業，並于近年相繼出手在中國大陸一線城市獲取項目。當前持有物業估值約 2180 億，其中中國香港和中國內地（北上廣深）所持物業占比爲 86.8%、13.2%， 在港物業包括 1439 億零售商鋪、349 億停車場、105 億辦公室，在大陸物業 包括 211 億零售商鋪、76 億辦公室（以上單位均爲港幣）；
財務狀況：低稅率、高利潤率，市值持續高增長。領展充分享受稅惠，過去 5 年平均有效稅率僅 4.6%。2010-2019 年營收從 6.44 億美元增長 12.8 億美 元，CAGR 約 7.9%，淨利潤從 2.8 億美元增長至 6.76 億美元，CAGR 達 10.3%， 市值從 69 億美元增長至 286 億美元，CAGR 達 17.1%，分紅從 2.75 億美元增 長至 7.3 億美元，CAGR 達 11.4%，每股股利從 0.13 美元增長至 0.35 美元， CAGR 達 11.9%。淨利潤率從 43.6%提升至 52.8%，2019 年 EV/EBITDA 約 11.1 倍，顯著高于近年平均水平。
6、借鑒境外實踐經驗，積極展望中國市場
6.1、境外市場發展經驗總結
從全球 REITs 市場經驗來看：
1. 推出 REITs 有助于刺激經濟、補充動能、應對下滑風險。（1）從日本、新加 坡、中國香港推出 REITs 的經驗來看，經濟危機中往往孕育著 REITs 市場發 展的機遇，REITs 是刺激低迷經濟、提供增長動能的有效工具。（2）從美國 數據來看，REITs 對經濟就業有直接拉動作用，2018 年直接經濟貢獻占 GDP 的 0.8%、創造工作當量占就業人口的 1.9%； （3）當前我國宏觀經濟面臨下滑 風險，逆周期調控必要性提升，基建政策持續加碼、資金面及項目端持續改 善，新政出台啓動 REITs 市場，有望改善基建傳統投融資模式、一定程度上 推動解決基建領域結構性問題，補充中長期資金，支撐逆周期加碼；
2. REITs 模式有較強生命力，在全球市場久經考驗，具有規模持續增長、估值 不斷提升的潛力。REITs 模式具備稅收優惠、底層資産現金流穩定、高分紅 等優勢，有效盤活優質不動産，在各大市場具有較強生命力，2002-2019 年 全球規模CAGR達13.8%，在美國市場2000-2019年P/FFO從6.6倍提高至19.4 倍，反映了資本市場對 REITs 産品認可度提升。
3. 部分新興經濟體 REITs 市場表現亮眼。我國擁有巨量優質底層資産，當前政 策扶持，REITs 市場空間可觀。REITs 在新興市場亦迎來爆發式增長， 2011-2019 年泰國、墨西哥 CAGR 分別達到 36%、52%，印度 2019 年上市首只 RETIs 規模即達到 46 億美元。根據發改委數據，我國在 1981-2018 年積累基 礎設施固定資産投資存量總規模約 420 萬億，其中 1995-2019 即新增約 150 萬億廣義基建投資，交通倉儲、電力、水利環境公共設施分別新增約 58 萬億、 31 萬億、60 萬億，底層資産充裕，未來市場容量可觀。
4. 統計26個代表性市場過去5年REITs市值占當年GDP和股市總市值的比重分 別爲 2.78%、2.64%，據此粗略測算我國 REITs 直接市場容量可能在 1.5 萬億 規模以上，或可以展望至 2.8~5.5 萬億區間。
5. 全球 REITs 市場呈現馬太效應，反映了 REITs 實踐特點，或值得國內借鑒。 我們統計 2011 年以來各大區域市場 REITs 規模及增速，發現漲幅與市值規模 大致呈現正相關性，判斷市場逐步顯露馬太效應，即在應用越成熟的市場， REITs 模式越得到社會認可，從而進一步獲得政策推動、新産品上市和估值 提升。
6. REITs 適用于商業地産和基礎設施，兩類産品表現存在一定差異。在當前“房 住不炒”調控基調下，將基建與地産切割，先行推出基建 RETIs 是合適之舉。 根據美國市場實踐經驗，REITs 可分爲十二大類，其中廣義基建包括基礎設 施、數據中心、自建倉儲、工業等四類，具有“單體規模較大、業績增速較 快、回報率靠前、估值空間具有想象力”等特征，我們認爲國內先行發展基 建 REITs 較爲適宜，聚焦交通倉儲、新基建等領域有望實現高質量快速發展。
7. 利率下行利于 REITs 市場成長，而利率上升是 REITs 面臨的主要風險之一。REITs 核心優勢之一即持續穩定收益，其面臨的主要風險之一即利率上升。 隨著利率上升，政府國債和各類債券收益率將提升，REITs 相對收益減少， 此時國債等低風險投資品種更具備相對配置優勢。理論上來說，利率上行背 景系經濟強勁，有望提升底層資産的使用率及收費水平，但從境外實踐來看， 利率上行時 REITs 市場表現不佳，資金傾向于從 REITs 進入債券市場。另一 方面，在降息環境下，REITs 業績將因利息支出減少而受增益，投資回報率 水平較債券的相對優勢將提升。美國于 2000 年前後進入低利率周期，REITs 整體收益率超過美國國債和債券，投資吸引力顯著提升。
8. 從回報率來看，RETIs 具有一定優勢。（1）富時權益型 REITs 的 20 年/25 年 /40年/48年年複合回報率均高于美股其他主要指數，分別達到9.99%、9.72%、 11.35%、11.14%；（ 2）1990-2019 年富時 REITs、納指、道指、標普 500 指數 漲幅分別爲 2151%、2300%、984%、878%，REITs 表現接近納指，大幅超過道 指及標普指數；（3）從總回報率來看，工業、狹義基建、IDC、倉儲四類 REITs 近 5 年回報率分別達到 20%、19.6%、17.3%、10.6%，狹義基建 REITs 在 2019 年指數回報率和總回報率分別爲 39%、42%，市場表現優異。
9. REITs 兼有穩定股息和長期回報率優勢，契合長期資金需求。REITs 股息率 超過市場整體水平，一般而言收益率高于債券，風險小于股票，流動性強于 不動産，提供穩定現金流和高比例分紅、中等收益和風險，與養老金、年金 等較爲契合。發展 REITs 市場有助于緩解長期資金配置壓力。
6.2、境外案例實踐經驗總結
從我們深度剖析的十個境外 REITs 案例來看：
1. 體量較大、質量優異的底層資産支撐 REITs 優異的財務和市場表現，租金收 入占總營收比重較高。 8 家美國 REITs 租金收入占比均在 85%以上，EQIX、AMT、 ARE、PEAK 占比均在 95%以上。
2. REITs 模式能有效降低稅負和杠杆，提升盈利能力，實現輕資産化運營。REITs 一般有效稅率較低，例如 ARE、PSA 等統計有效稅率持續爲 0%，CCI 過去 10 年平均有效稅率僅 1.7%，AMT 在 2012 年 REITs 之前 5 年的有效稅率均值爲 35%，REITs 之後 5 年均值爲 13%，2017 年有效稅率低至 2.44%。REITs 盤活 底層資産、增加融資途徑，能有效降低企業杠杆率，以倉儲類老牌 REITs 龍 頭 PSA 爲例，近年來杠杆率始終保持在 20%以下，2006 年以來杠杆率平均值 僅約8%。1991-2019年間隨著運營趨成熟，EBITDA利潤率和淨利率分別從55%、 13%攀升至 69%、53%，2010-2019 年間 FFO/Equtiy 和 NOI/總資産分別從 9%、 8%提升至 20%、11%。
3. REITs 模式下公司業績和估值水平可能同步提升，雙輪驅動市值成長。在我 們統計的 10 家 REITs 案例中，除 PEAK 因 2016 年前後戰略調整外，其余均保 持了收入和現金流的持續增長。另一方面，REITs 市場整體受資本市場認可 度持續提升，EV/EBITDA和P/FFO估值指標均呈現上升趨勢。以數據中心REITs 巨頭 DLR 爲例，2013-2019 年 FFO 從 6.4 億美元增長至 14.5 億美元，P/FFO 從 10.4 倍提升至 21.7 倍，同期市值從 63 億美元提升至 250 億美元。
4. 股權結構特征明顯：（1）較爲分散，機構股東數量較多，大股東持股比例較 低，符合 REITs 創立之初“讓社會共享發展紅利”的宗旨；（2）出現一些配 置比例較高的頭部機構，如 BlackRock、Vanguard 等。
5. REITs 模式在狹義基建、IDC、倉儲、園區等高潛力行業均有較爲成功的應用 案例，尤其對于重資産、高成本的基建類企業，實施 REITs 化有望降低稅負、 加速擴張。代表案例包括 AMT 和 EQIX，均通過 REIT 化有效降低稅負、增加 融資途徑、加速規模擴張。另一方面，通信設施、數據中心、高端園區等領 域受國家政策大力推動，未來與 REITs 模式結合大有可爲。
6. REITs 模式在收費公路行業應用的標准化案例並不多，或需要探索本土模式。 美國收費公路占比較低，十二類 REITs 底層資産中不包括收費公路類資産。 從其他市場案例來看，澳大利亞 TCL（Transurban Group）和印度 IRB （Infrastructure Developers）均屬于上市基礎設施基金，資産包中均包含 收費公路，但二者在組織架構、稅惠、分紅、交易規定上與一般 REITs 模式 存在差異。同時，收費公路往往存在特許經營年限限制，影響項目定價。我 們認爲國內市場有望發展出本土模式的收費公路 REITs 産品。
7. 三淨租賃模式能顯著降低運營成本，值得借鑒。三淨租賃模式下，租戶除支 付基本租金外，還承擔地産稅，以及保險、水電、維保、公共和其他運營費 用，相比毛租賃模式能降低物業運營成本、獲取相對穩定收益，在 ARE、PEAK 等 REITs 中均有成功應用經驗。
6.3、展望國內 RETIs 市場趨勢
我們認爲未來國內市場趨勢包括：
1. 相關配套政策逐漸完善。美國、日本等成熟市場的 REITs 相關法律體系均較 爲健全，未來國內有關稅收優惠、交易機制、破産隔離的細則規定有望陸續 出台並指引市場，其中稅惠政策將是影響 REITs 對投資者吸引力的重要因素， 值得期待。
2. 項目團隊專業化。REITs 項目操作中涉及到項目公司、物業管理、銀行保險 等金融機構、法律會計評估等咨詢機構，需要打造對金融、會計、法務及不 動産投資運營全面了解的專業團隊。
3. 交易過程規範化。我們認爲隨著 REITs 市場發展和法律體系完善，REITs 産 品將從此前類 REITs 結構趨于“公募+ABS”的規範結構，此前産品中存在的 一些合規瑕疵也將得到相應的妥善解決方案。
4. 底層資産多樣化。美國、日本部分 REITs 龍頭持有橫跨多個細分領域的多個 底層資産組合，支撐自身現金流和物業叠代戰略，值得借鑒。
5. 部分重資産企業進行 REITs 化改造，盤活底層資産，降低稅負和杠杆，加速 規模擴張。REITs 模式有望在通信基礎設施、IDC、倉儲、園區等國家政策推 動的高潛力行業得到廣泛應用，爲部分重資産、高成本企業提供發展動力。
6. 經濟下行擡升發展 REITs 的需求，利率下行提高 REITs 的投資吸引力，未來 隨著交易機制完善，長期資金或加大對 REITs 配置，湧現一些領軍投資機構。 境外 Vanguard、BlackRock 大規模配置 REITs，值得借鑒。
……
（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：興業證券）
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