（報告出品方/作者：西南證券，沈猛）

1 公募 REITs 開啓萬億藍海市場

1.1 金融創新提升效率，存量流動創造價值

REITs 是一種直接金融工具，可理解爲不動産資産的 IPO。 REITs（Real Estate Investment Trusts）即不動産投資信托基金，是一種通過發行收益憑證彙集投資者的資金， 將不動産交由專業投資機構經營管理，並將投資收益及時分配給投資者的一種投資基金。

REITs底層資産類型廣泛，但須産生長期、穩定的現金流作爲主要收益來源。REITs 的 底層物業類型包括商業寫字樓、零售物業、酒店、公寓、倉儲物流、醫療保健、主題公園、 體育館等傳統 REITs 投資領域，以及種植園、監獄、學校等創新型 REITs 投資領域。近年來， 機場、港口、收費路橋、電力設施、通信鐵塔、數據中心等穩定且有較高收益率的基礎設施 也越來越多地被各個國家及地區的 REITs 所應用。

全球 REITs市場較成熟的國家和地區的制度安排主要有三點共性。 1）底層資産和收入 來源爲不動産：各國家和地區的 REITs 制度均對 REITs 的底層資産和運營進行了限制，要求 REITs 投資于成熟的不動産資産，以不動産産生的長期、穩定的現金流作爲主要的收益來源。 2）對收入進行強制分紅：各國家和地區的REITs 制度均做出了有關收入強制分紅的規定， 比例通常不得低于 90%。3）實施稅收中性政策：各國家和地區在 REITs層面均保持了稅收 中性原則，免除了 REITs 的租金收入等一般性收入的所得稅，避免雙重征稅。

據 NAREIT 統計，1972-2019 年，標普 500 指數平均年回報爲 12.1%，而 FTSE Nareit All Equity REITs平均年回報爲 13.3%，REITs投資收益跑贏美股。REITs的綜合收益率包 括兩部分，資産升值收益率和股息收益率，其投資價值主要體現爲以下三點：

1）REITs是優質的抗通脹資産。根據 Anari 和 Tsatsaronis 等經濟學家的研究發現，長 期來看，不動産收益率的變化和通貨膨脹率的變化呈明顯的正相關，說明不動産具有強大的 抗通脹能力。其內在邏輯在于，在高通脹時期，貨幣的超額供給會增強以不動産爲基礎資産 的信用擴張，居民名義收入的增長也會提升不動産的購置需求，從而提升不動産價格。

2）REITs有著出色的風險分散屬性。REITs 可以幫助投資者優化投資組合的有效邊界， 改善投資組合的整體表現，使之成爲股票、債券和現金之外的第四個大類資産配置類別。美 國權益型 REITs 與標普 500 指數、巴克萊資本美國綜合債券指數之間的相關系數分別爲 0.58、0.19，遠低于 1，能夠有效分散投資風險。

3）REITs波動性較小，綜合收益率較高。長期持有 REITs 不僅能享有穩定的分紅收益， 還能享受底層資産升值帶來的收益。底層資産穩定且管理良好的 REITs 具有較強抗跌屬性， 短期價格下跌反而能帶來更高的分紅率，使得 REITs 波動性較小。

REITs可以通過主動管理盤活固定資産，實現價值增長，爲我國存量地産的翻新和運營 提供了新思路。REITs 的資産管理是全面、主動的資産管理，同時具備金融和不動産雙重屬 性，既包括募資、投資、風控，也包括不動産改造、出租、運營和維護。領展 REIT 的成功 正是 REITs 主動管理創造價值的體現，這對中國 REITs 的發展具有重要參考意義。2014 年 之前，領展REIT的物業主要爲香港房委會公屋和居屋的配套，包括超市、熟食檔、街市等， 爲低收入群體提供生活消費品和服務，經年累月後，存在物業高齡服役、老舊損壞、環境差 等問題。領展 REIT 對這些物業進行翻修、重建，強化管理，並進行適當的出售與收購，進而改善內外環境，大大提高物業的布局與流通性，從而滿足更多顧客的需求，增加客流量。 領展房産基金作爲香港市場上唯一一只內部管理 REITs，估值水平明顯領先其他，一方 面和資産本身風險收益特性良好有關，但更多體現的是管理層優秀的經營能力溢價。

中國固定資産存量市場巨大，PPP 項目可爲 REITs 提供大量資産來源。根據 CEIC 數 據顯示，2010 年中國已經超過美國，成爲全球固定資産規模最大的國家。中國固定資産規模的增長得益于中國前所未有的基礎設施投資浪潮，2014 年以來，PPP 中心管理項目累計 10094個，項目投資額累計 15.6 萬億元。PPP 基礎設施投資項目可爲 REITs 提供大量的資 産來源，同時 REITs 是 PPP 投資退出的重要通道。

未來中國 REITs市場規模有望達到十萬億級別。短期來看，考慮到目前中國基礎設施存 量規模巨大，且已有一定的基礎設施項目積累，未來 5 年中國的 REITs 市場規模有望達到 2 萬億~5 萬億元。長期來看，考慮到中國固定資本總額的高速增長趨勢，REITs 底層資産類別 的擴充以及城鎮化戰略的實現，未來中國的 REITs 市場規模有望達到十萬億級別。

1.2 REITs 的全球實踐

REITs目前已發展爲全球資本市場的重要組成部分。REITs 最早起源于 1960 年的美國， 目前全球已有 44 個國家和地區推出了 REITs 制度。截至 2021 年 12 月 31 日，全球已上市 的 REITs 市值約 2.9 萬億美元，其中美國是全球最大的 REITs 市場，已上市的 REITs 總市值 約 2 萬億美元，約占 REITs 全球總市值的 68.4%。

縱觀全球，REITs的推出往往承擔著幫助經濟體擺脫低迷，爲經濟發展提供新動能的作 用。20 世紀 90 年代，得益于制度的逐漸完善，REITs 在美國市場開始了爆發式發展，爲杠 杆率日益增大的房地産企業提供了新的融資途徑。伴隨著 1997 年亞洲金融危機爆發，各個 國家和地區陸續引入 REITs 制度以應對不動産市場的不景氣。2008 年美國次貸危機爆發後， REITs 的價值在世界範圍內得到認可，越來越多國家，特別是發展中國家開始推出 REITs 制 度，其根本原因在于 REITs 市場的建設對于經濟的發展有著至關重要的作用，能夠引領經濟 走出危機、擺脫低迷，乃至爲經濟的持續發展提供新動能。

無論從市場規模還是政策完善度來看，美國都是全球 REITs 市場標杆。1992 年，美國 REITs 市場的總規模僅爲 203.4 億美元，到 2018 年已經達到上萬億美元，年複合增長率高 達 16.7%。2021 年美國 REITs 的不動産類型十分分散，零售、公寓住宅、基礎設施、 辦公和醫療分別占市場總規模的 17%、14%、11%、10%和 10%。美國 REITs 市場的優質 屬性積極帶動了全球 REITs 市場的發展。值得注意的是，美國的基礎設施主要包括光纖電纜、 無線通信設施和能源輸送通道，而我國的基礎設施定義相對更廣泛，包括了産業園區、倉儲 物流、公路鐵路、機場港口、信息網絡、水電氣熱、汙水垃圾處理、固廢危廢處理等。

制定針對性的稅收政策，避免多重征稅，是 REITs 得以在其他國家迅速發展的重要原 因。REITs 是收入傳遞工具，具有導管作用，應體現稅收中性原則。因此，以 REITs 持有並 經營資産所承擔的稅負，不應大于投資者自行持有並經營資産所承擔的稅負，否則就不能起 到資源優化配置的效果。未來我國 REITs 相關稅收政策改革的重點在于：1）對以 REITs 爲 目標的資産重組及股權轉讓行爲不應該視爲房地産銷售，應給予稅收優惠支持。2）降低 REITs 持有經營環節的稅負，建議借鑒國際慣例，對分紅部分免征所得稅或給予優惠稅率。3）減 少 REITs 結構構建産生的稅負負擔，避免因結構複雜導致重複征稅。

1.3 REITs 在中國的發展

我國基礎設施公募 REITs于 2020 年正式啓動，聚焦六大重點戰略區域和七大重點行業， 而後進一步擴大至清潔低碳能源項目。國家相關通知明確表明酒店、商場、寫字樓、公寓、 住宅等房地産項目不屬于試點範圍，此外公募基礎設施 REITs 將聚焦京津冀、雄安新區、長 江經濟帶、粵港澳大灣區、長江三角洲、海南自由貿易港六大區域，以及新基建、交通、市 政公用、倉儲物流、汙染治理、信息網絡、産業園區等七大重點行業。2022 年 2 月，國家 發改委、國家能源局印發《關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見》，將清 潔低碳能源項目納入 REITs 試點範圍。

在基礎設施公募 REITs開始試點之前，我國過去在 REITs領域的探索主要有兩種途徑： 1）在境外市場嘗試發行以境內資産爲投資的 REITs 産品。2）在中國現有監管法律框 架下推出類 REITs産品。

以內地資産爲投資發行的 REITs 産品主要集中在新加坡和香港兩地，均有良好表 現。從 2005 年起不少國內企業便嘗試在新加坡或香港發行以境內資産爲投資的 REITs 産品，底層物業主要集中在一二線城市，類型主要爲工業物流、購物中心、寫字樓等。這些 REITs 的良好表現一定程度上體現了海外市場對內地優質不動産資産未來增長性的積極預 期。內地企業在海外發行 REITs 過程中積累的一系列實踐經驗，對中國境內 REITs 市場的發 展具有寶貴的參考價值。

國內類 REITs 市場發展迅速，但類 REITs 本質是一個私募範疇、偏債性的産品。截至 2021 年 12 月 31 日，國內類 REITs 産品累計發行 110 單，發行總規模達 2146.2 億元。類 REITs 主要爲私募發行，流動性較差，主要由機構投資者持有。類 REITs 産品往往分優先級 和劣後級，劣後級可以對優先級起到結構化增信的作用。類 REITs 優先級呈債權特征，具有 久期長、收益適中、風險較低的特點，備受銀行自營資金青睐。類 REITs 劣後級呈股權特征， 具有久期長、收益高、風險高的特點，劣後級主要由類 REITs 的原始權益人自持。隨著市場 不斷漸進式發展，類 REITs 的實踐爲中國公募 REITs 後續的發展積累了實實在在的經驗，使 未來公募 REITs 制度的發展更符合國情。（報告來源：未來智庫）

2 基礎設施 REITs 助力産業發展再加速

基礎設施 REITs 試點聚焦的七大重點行業，按底層資産所有權的不同，可分爲産權型 REITs和特許經營型 REITs。根據國家發改委發布的《關于做好基礎設施領域不動産投資信 托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，我國的公募基礎設施 REITs 主要聚焦新基建、 交通運輸、市政公用、倉儲物流、汙染治理、信息網絡、産業園區等七大重點行業。值得注 意的是特許經營型 REITs 底層資産的估值隨著特許經營年限的減少可能會呈逐年遞減的趨 勢，並在到期時因無條件交給政府而使估值基本歸零，投資者在考慮特許經營型 REITs 的回 報時，需參考特許經營權期限內的內部收益率作爲 REITs 的定價標准。

我國基礎設施 REITs試點主要采用“公募基金+ABS”架構，利用成熟的現有體系，監 管和立法成本較低。該模式下的 REITs 以公募基金爲載體，通過投資不動産支持證券或不動 産項目股權間接持有不動産資産。“公募基金+ABS”的架構充分借鑒了證券投資基金的經 驗，降低了監管和立法成本，但該架構下的管理模式屬于外部管理模式，且該架構是多層架 構，其治理問題較爲複雜，在各層管理結構中對職能模塊和管理中心進行分配，制定合適的 治理體系是關鍵。考慮到 REITs 推出具有一定緊迫性，我國在以“公募基金+ABS”架構模 式作爲起點後，應同時逐步開展將 REITs 作爲全新券種模式的探索。

2.1 産權型 REITs——倉儲物流類

倉儲物流定義：倉儲物流行業是指利用自建或租賃庫房、場地，儲存、保管、裝卸搬運、 配送貨物的行業。從産業鏈看，物流行業可以分爲物流基礎設施、物流運輸兩大環節。物流 基礎設施環節包括道路基礎設施的建設管理、倉儲基礎設施的建設管理以及物流設備制造。 物流業是支撐國家經濟發展的基礎性産業，對于促進資源分配、提升居民福利具有重要作用。 中國物流與采購聯合會發布數據顯示，2021 年全國社會物流總額 335.2 萬億元，按可比價 格同比增長 9.2%，兩年年均增長 6.2%。

倉儲物流盈利模式：物流地産收入主要來自租金，注重通過持續的管理服務獲得經營性 收益及其他增值收益，能夠産生持續、穩定的現金流。現階段我國物流地産的投資回報率較 高，滿足 REITs 投資者的收益率要求，是基礎設施 REITs 重要的基礎資産之一。2019 年北京、上海、廣州等 一線城市物流設施投資淨回報率爲 6-8%，高于商業地産的 4-5%和住宅地産的 2%-3%。物 流地産商還能通過土地與物業交割，或資本市場的上市交易享受物業的增值收益。

倉儲物流市場規模：從人均面積來看，我國倉儲物流行業的市場容量還有很大提升空間。 根據世界銀行提供的統計，截至 2019 年中國倉儲物流設施總庫存（含高標庫和非高標庫） 約 10 億平，低于美國（12.5 億平），但高于日本（5 億平）、德國（0.7 億平）和澳大利亞 （0.4 億平）等國。從人均倉儲物流設施面積的角度，中國人均倉儲物流設施面積不及 1 平 方米，僅相當于美國和日本的 20%左右。國內倉儲業固定資産投資保持平穩，2021 年實現 投資額 7317 億元，同比增長 6.6%，2011-2021 年 CAGR 達 11.6%。

在已上市的 11 只公募 REITs 中，屬于倉儲物流類的有中金普洛斯倉儲物流 REIT、紅 土創新鹽田港倉儲物流 REIT。 中金普洛斯倉儲物流 REIT：

底層基礎設施資産由 7 個倉儲物流園組成，分別位于北京 順義、北京通州、廣州、佛山、蘇州、昆山，建築面積合計約 70.5 萬平方米。2021Q4 底層 基礎設施資産合計平均出租率約 98.8%，出租率穩中有升，實現收入合計 8828.3 萬元，實 現可供分配金額爲 6852.1 萬元，2021 年累計可供分配金額爲 1.5 億元，總體運營平穩。

紅土創新鹽田港倉儲物流 REIT：底層基礎設施資産由 4 座倉庫、1 棟綜合辦公樓及 1 座氣瓶站及其國有建設用地使用權組成，均位于深圳市鹽田區鹽田綜合保稅區北片區，建築 面積合計約 32.0 萬平方米，國有建設用地面積爲 11.9 萬平方米。2021Q4 底層基礎設施資 産合計平均出租率爲 99%，資産運營情況良好，實現收入合計 3162.9 萬元，實現可供分配 金額爲 2110.4 萬元，2021 年累計可供分配金額爲 4730.8 萬元，總體運營平穩。

2.2 産權型 REITs——産業園區類

産業園區定義：根據功能不同，我國産業園區大體上分爲科技園、一般工業園區、專業 園區三大類。産業園區屬于産業地産範疇，是由政府或企業爲了促進某一産業發展爲目標而 創立的特殊區位環境，是一種推動區域經濟發展、産業調整升級的空間聚集形式，有利于促 進創新資源彙聚、新興産業發展及城市化建設。伴隨各個産業集聚化發展，産業園種類逐步 多元化，主要包括高新技術産業開發區、經濟技術開發區、特色小鎮、以某一主導産業而建 立的産業園區（如文化創意産業園、物流産業園等）、産業新城等。

産業園區盈利模式：産業園的主要盈利來源于物業租售、園區服務、金融運作三方面。

1）物業租售：以土地與物業爲載體，通過區域基礎建設開發、土地增值收益、物業租 售等方面獲取收益。

2）園區服務：通過産業政策扶持、産業增值服務、園區配套綜合服務等方式獲取收益。

3）金融運作：通過産業投資、物業資本化運作方式獲取收益。

産業園區市場規模：近年來我國西部地區國家級開發區增長迅速，各類型産業園已有一 定存量積累。按照一級園區和二級園區分類，各級産業園的規模情況如下：1）一級園區： 根據《中國開發區審核公告目錄（2018 年版）》，國家級開發區總共有 552 家。其中，經 濟技術開發區 219 家，高新技術産業開發區 156 家，海關特殊監管區域（物流保稅區）135 家，邊境/跨境經濟合作區 19 家，其他類型開發區 23 家。2）二級園區：根據首批 REITs 招 募說明書信息，截至目前中國共有各類二級産業園 14000 個以上，占地面積超過 160 萬畝， 市場規模約 8.3 萬億平方米（含物流倉儲），位居全球第二，如按照近兩年中國工業類資産 成交均價 3000 元/平方米估算，市場可交易規模約在 2.5 萬億元左右。

在已上市的 11 只公募 REITs 中，首批中屬于産業園區類的有東吳蘇州産業園 REIT、 博時招商蛇口産業園 REIT、華安張江光大園 REIT，第二批有建信中關村産業園 REIT。

東吳蘇州産業園 REIT：底層基礎設施資産由國際科技園五期 B 區和 2.5 産業園一期、 二期項目組成，均位于蘇州市蘇州工業園區，分別由科智商管和艾派科進行運營。國際科技 園五期 B 區建築面積合計約 33.0 萬平方米，2021Q1 科智商管實現收入爲 3995.3 萬元，毛 利率爲 67.37%。産業園一期、二期項目建築面積合計約 23.1 萬平方米，2021Q1 艾派科實 現收入爲 2921.7 萬元，毛利率爲 80.14%。2021Q4 實現可供分配金額爲 3975.4 萬元，2021 年累計可供分配金額爲 9261.6 萬元。

博時招商蛇口産業園 REIT：底層基礎設施資産爲萬融大廈和萬海大廈，均位于中國（廣 東）自由貿易試驗區深圳前海蛇口工業區的蛇口網谷産業園，其中萬融大廈建築面積約 4.2 萬平方米，萬海大廈建築面積約 5.4 萬平方米。2021Q4 平均可出租面積 9.4 萬平方米，平 均實際出租面積 8.1 萬平方米，平均出租率 86.48%，平均月租金 119.07 元/平方米。2021Q4 實現收入 3,444.8 萬元，全年累計實現收入 7691.4 萬元，預算完成率 92.8%，主要受上半 年廣深疫情及國家宏觀政策調控影響，園區部分客戶續租情況不及預期，且出現部分出現提 前退租導致不及預期。2021Q4 實現可供分配金額爲 2427.6 萬元，2021 年累計可供分配金 額爲 5170.9 萬元。

華安張江光大園 REIT：底層基礎設施資産爲張江光大園，位于上海市國家級高科技産 業園區張江高科技園區核心地帶，建築面積合計約 5.1 萬平方米。截至 2021 年末，底層基 礎設施資産合計平均出租率爲 100%，平均合同租金爲 5.35 元/平/天。2021 Q4 項目公司營 業收入爲 2248.6 萬元，EBITDA 爲 1711.8 萬元，應收回款率爲 100%。2021Q4 實現可供 分配金額爲 2042.7 萬元，2021 年累計可供分配金額爲 4261.1 萬元。

2.3 産權型 REITs——數據中心類

數據中心定義：數據中心即爲集中放置的電子信息設備提供運行環境的建築場所，包括 主機房、輔助區、支持區和行政管理區等。根據所有性質或服務對象不同，數據中心可以分 爲互聯網數據中心（IDC）和企業數據中心（EDC）。其中 IDC 是指利用相應的機房設施， 以外包出租的方式爲用戶的服務器等互聯網或其他網絡相關設備提供放置、代理維護、系統 配置及管理服務，以及提供數據庫系統或服務器等設備的出租及其存儲空間的出租、通信線 路和出口帶寬的代理租用和其他應用服務的數據中心；EDC 則是指由企業或機構構建並所 有，服務于自身業務的數據中心。

數據中心盈利模式：數據中心業務以機櫃租售爲主，按規模可分爲批發型和零售型兩種。 批發型主要針對大客戶，一般以模塊爲最小出租單位。針對超大型客戶的訂制型數據中心可 以看作是批發型的延伸，近幾年發展較爲迅速。零售型主要針對小客戶，一般以機櫃爲最小 出租單位，早期也有服務商以機櫃單元（U）爲出租單位服務微型客戶，但目前這種微型客 戶多以 web 自助服務的形式，轉向公有雲。一般來說，批發型考驗的是資源整合能力、快速 建設和擴張能力，而零售型考驗的是精細運維及運營能力。從國內外廠商來看，批發和零售 均可取得成功。目前國內，受新基建政策等影響，批發型更受快進快出的資本市場青睐。但 從長期看，零售型更具有成長的韌性。

數據中心市場規模：增長迅速，預計 2025 年將達 5952 億元。受益于移動互聯網快速 發展及新基建、數字經濟等國家戰略政策引導，近年來我國數據中心快速發展。根據工信部 統計數據，截至 2019 年底，我國在用數據中心機架總規模達到 315 萬架，其中大型以上數 據中心數量增長較快，已經超過 250 個，機架規模達到 237 萬架，占比超過 70%。根據科 智咨詢數據，2014 年我國數據中心市場規模僅爲 372 億元，到 2020 年增至 1958 億元，年 複合增長率爲 31.8%，預計 2021 年我國數據中心市場規模將達到 2486 億元。未來隨著新 基建政策逐漸落地，互聯網及雲計算大客戶需求擴張，數據中心行業將實現高速擴張，預計 到 2025 年我國數據中心市場規模將達 5952 億元，發展前景廣闊。

目前基礎設施公募 REITs中暫無屬于數據中心類的 REIT。

2.4 特許經營型 REITs——收費公路類

收費公路定義：我國收費公路以高速公路爲主，兼有少量普通公路（一、二級公路）和 獨立橋梁隧道。

收費公路盈利模式：利用自然壟斷特征的業務模式實現通行費收入的增加以及上下遊産 業鏈拓展帶來的外延利潤增加，同時通過平台化運營模式的應用推升盈利能力。經營性高速 公路是由國家特許法人組織負責建造和經營、以獲取回報爲目的的高速公路，其經營政策爲 “誰投資，誰受益，自負盈虧”。收費公路建設具有投資規模大、投資建設及回收周期長、准 公共品特征明顯等特點，收費定價和經營期限主要受政府調控，現階段我國收費公路建設大 多由國家、省、市三級政府共同投資，並由省級公路運營管理主體負責區域內收費公路的投 資建設，項目公司負責具體項目的運營，區域專營現象較爲明顯，行業進入壁壘高。

收費公路市場規模：高速公路改擴建周期到來，可爲基礎設施 REITs 提供大量成熟標 的。高速公路的發展對中國現代化建設具有重要意義。自 1988 年上海—嘉定高速公路修通 以來，中國高速公路網的建設日臻完善，截至 2020 年末，全國收費公路裏程 17.92 萬公裏， 占公路總裏程 519.81 萬公裏的 3.45%，其中高速公路達 15.29 萬千米，裏程規模居世界第 一。雖然近年來收費公路的發展同時受到區域內其他交通運輸工具快速發展的沖擊，如高鐵、 航空、水運設施等，但高速公路特許經營年限通常爲 25 年，隨著上世紀末建成的高速公路 改擴建周期到來，高速公路産業面臨巨額資金缺口，鑒于此，其中一部分成熟的收費公路資 産可作爲 REITs 的潛在，通過創新金融手段進行盤活。

在已上市的 11只公募 REITs中，首批中屬于收費公路類的有浙商證券滬杭甬高速公路 REIT、平安廣州廣河高速公路 REIT，第二批上市的有華夏越秀高速公路 REIT。

浙商證券滬杭甬高速公路 REIT：底層基礎設施資産爲杭徽高速公路浙江段及其相關構 築物資産組的收費權，其中杭徽高速公路（浙江段）包含三段，分別爲杭徽高速公路昌化至 昱嶺關段（剩余特許經營年限爲 8 年）、杭徽高速公路汪家埠至昌化段（剩余特許經營權限 爲 10 年）和杭徽高速公路留下至汪家埠段（剩余特許經營年限爲 10 年），合計全長 122.245 公裏。2018 年至 2021 年杭徽高速公路（浙江段）通行費收入分別爲 5.29 億元、5.82 億元、 4.52 億元、7.88 億元。2021Q4 杭徽公司收費道口通行車輛總數高達 1241.37 萬輛，日均 13.49 萬輛；收費道口通行費收入爲 19474.12 萬元，日均 211.68 萬元。2021Q4 實現可供 分配金額爲 4409.34 萬元，2021 年累計可供分配金額爲 5.5 億元。值得注意的是，該基金 底層基礎設施資産的特許經營年限短于基金年限，基金合同期限爲 20 年，如不擴募的情況 下，該基金預計于收費權到期後提前終止。

平安廣州廣河高速公路 REIT：底層基礎設施資産爲廣河高速（廣州段），是廣東省境 內連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段（剩余特許經營年限爲 15 年），全長 70.754 公裏。2018 年至 2020 年杭徽高速公路（浙江段）通行費收入分別爲 5.41 億元、7.00 億元、6.81 億元，2021 年收費車流量爲 4707.94 萬車次，同比 2020 年收費車 流量增長 53.05%。2021Q4 收費車流量達 1112.12 萬次，同比 20 年同期增長 7.27%，隨著 周邊高速公路的不斷完善以及中新知識城的發展，短途車輛在廣河高速總車流量中的占比逐 漸增加。2021Q4 實現可供分配金額爲 1.7 億元，2021 年累計可供分配金額爲 5.4 億元。值 得注意的是，該基金底層基礎設施資産的特許經營年限短于基金年限，基金合同期限爲 99 年，如不擴募的情況下，該基金預計于收費權到期後提前終止。

2.5 特許經營型 REITs——環境治理類

環境治理産業定義：環境治理産業細分領域衆多，包含了水汙染治理、固體廢物治理、 大氣汙染治理、危險廢物治理、放射性廢物治理等。根據國家統計局的數據，2021 年我國 生態保護和環境治理業固定資産投資總額達到了 7932.5 億元，2011-2021 年 CAGR 達 17.3%，呈現快速增長。

環境治理産業盈利模式：環境治理企業的主要收入爲來自政府支付的服務費，單價一般 由政府有關部門根據項目投資規模、處理量、政策變化等因素動態調整。環境治理産業通常 以政府特許經營模式實施，一般爲 25-30 年，有較高的行業壁壘。環境治理産業主要收入模 式爲企業-政府（B-G）模式，實質是政府環境服務外包采購。

環境治理産業市場規模：環境治理産業投資大門檻高，回收周期長，但盈利能力穩定， 與基礎設施 REITs的特點契合，未來將是其重要組成部分。根據 Deloitte 數據顯示，中國環 保産業 2018 年總産值約 1.5 萬億元，2019-2023 年産值將以 10%-15%的速度增長。同時城 鎮化也是推動環境治理産業發展的重大驅動因素，未來該産業細分領域中水處理和固廢處理 市場增量空間巨大。

在已上市的 11 只公募 REITs 中，屬于環境治理類的有中航首鋼生物質 REIT、富國首 創水務 REIT。

中航首鋼生物質 REIT：底層基礎設施資産爲生物質能源項目、殘渣暫存場項目、餐廚 項目，均位于北京市門頭溝區潭柘寺鎮，合計建築面積爲 7.6 萬平方米。截至 2021 年，基 礎設施項目公司生活垃圾處理能力達 3000 噸/日，廚余垃圾收運處置能力達 100 噸/日。在 2021Q4 實現營業收入 1.02 億元，其中，發電收入爲人民幣 4,214.55 萬元，占營業收入的 41.31%；生活垃圾處置收入爲人民幣 4,543.11 萬元，占營業收入的 44.54%；餐廚垃圾收 運及處置收入爲人民幣 1,193.21 萬元，占營業收入的 11.70%；其他收入爲人民幣 250.30 萬 元，主要爲粗油脂銷售收入。2021Q4 實現可供分配金額爲 5101.5 萬元，2021 年累計可供 分配金額爲 1.7 億元。

富國首創水務 REIT：底層基礎設施資産爲深圳市福永、松崗、公明水質淨化廠 BOT特 許經營項目及合肥市十五裏河汙水處理廠 PPP 項目。深圳項目中福永水廠、公明水廠、松 崗水廠剩余特許經營年限分別爲 10 年、12 年、10 年。2021Q4 福永水廠汙水處理服務費收 入 1583.85 萬元，松崗水廠汙水處理服務費收入 1832.17 萬元，公明廠汙水處理服務費收入 1530.9 萬元。合肥項目剩余特許經營年限爲 26 年，2021Q4 汙水處理服務費收入 2775.78 萬元。報告期內汙水處理服務費的回收率爲 100%，抽樣出水水質達標率均達到 100%。 2021Q4 實現可供分配金額爲 2686.6 萬元，2021 年累計可供分配金額爲 1.4 億元。（報告來源：未來智庫）

3 公募 REITs 獲市場高度關注，不同類型收益率呈現差異

2021 年 6 月 21 日，首批九只公募 REITs 在滬深兩地交易所上市，均爲封閉式運作，發 行期限介于 20-99 年之間，發行金額共計 314.03 億元。同年 12 月，華夏越秀高速 REIT和 建信中關村 REIT 作爲第二批公募 REITs 上市。截至目前，共有 11 只公募 REITs 上市，這 11 只基礎設施公募 REITs 的底層資産已經營年限較長，資産經營較爲成熟，資産類型覆蓋 了産業園區、倉儲物流、高速公路、環境治理四大類。從經營屬性來看，可分爲産權類 REITs 和特許經營權 REITs。

總體來看，第一批和第二批基礎設施公募 REITs 的投資者結構都以戰略投資者投資爲 主，公衆發售占比較低。一級市場投資者參與基礎設施 REITs 份額認購的方式有三種，分 別爲：戰略投資者配售、網下投資者配售和公衆投資者認購。發售價格通過網下詢價的方式 確定。從投資者結構來看，第一批公募 REITs 以戰略配售爲主，在 9 只 REITs 的認購份額 均占 55%以上，流通比例較低；其中平安廣交投廣河高速 REIT 的戰略投資者占比最高爲 79%，華安張江光大園 REIT的戰略投資者占比最低爲 55%。首批 9 只公募 REITs 網下發售 占比在 15%-30%之間，公衆發售占比在 7%-13%之間。第二批公募 REITs 中戰略投資者投 資占比進一步增加，平均認購份額占比達到 70%，其中原始權益人及同一關聯方認購占比均 在總份額 30%及以上。網下發售占比平均爲 21%，公衆發售占比平均爲 9%。

首發階段 REITs 二級市場表現亮眼，普遍取得較高收益；後市價格震蕩上漲，區間總 體收益可觀。第一批公募 REITs 發行首日均表現出不同程度的漲幅，其中博時招商蛇口産業 園 REIT漲幅最大，達到 14.72%；平安廣交投廣河高速 REIT漲幅最低，爲 0.68%。第一批 公募 REITs 上市交易後，價格呈現“震蕩攀升”趨勢。隨著第二批 REITs 陸續進入申報上市 狀態，市場對 REITs 的關注度及配置優勢開始進一步重視，推動後市公募 REITs 價格上行。 截至 2021 年 12 月 31 日，首批 9 只公募 REITs 相對發行價平均上漲 25.29%，其中富國首 創水務 REIT 漲幅最高，區間收益率達到 46.22%。第二批基礎設施公募 REITs 包括華夏越 秀高速公路 REIT 和建信中關村産業園 REIT，分別于 2021 年 12 月 14 日、2021 年 12 月 17 日上市交易，上市首日漲幅高達 22.76%和高達 30.00%。截至 2021 年 12 月 31 日，兩 只公募 REITs 區間收益率分別達到 28.03%和 39.06%。

發行規模較小的 REITs上市後的累計收益率相對較高。富國首創水務、紅土鹽田港、中 航首鋼綠能作爲首批發行的公募 REITs 産品中規模較小的 3 只産品，截至 2021 年 12 月 31 日，分別上漲了 46.22%、33.04%和 30.42%，漲幅位居前三。我們認爲這種現象主要是資 金層面的影響，可交易規模較小的産品只需少量資金的進入就可以帶動價格明顯的提升。第 二批兩只公募 REITs 上市後半個月的收益率均超過 25%，受到投資機構青睐，其中建信中 關村産業園 REIT的資産更具稀缺性，資産增值空間更高，漲幅達到 39.06%。

不同的資産類型收益率表現出差異：環境治理>倉儲物流>産業園區>高速公路。截至 2021 年 12 月 31 日，首批公募 REITs 中（爲了期限的可比性，僅統計首批上市的 9 只産品）， 環境治理類的兩只産品平均收益率最高，達到 38.32%。一方面得益于汙染治理類 REITs 發 行規模較小，另一方面，“雙碳”政策背景下，市場看好環保類的投資産品未來的發展前景。 倉儲物流園區類的 REITs 也有較好的收益表現，截至 2021 年 12 月 30 日，兩只倉儲物流 REITs 年化平均收益率爲 27.70%，主要原因在于線上消費及進出口貿易的共同推動下我國 倉儲物流行業高速發展，市場對倉儲物流現金流的成長性預期較高。産業園區項目 REITs 的 溢價率弱于前兩類，主要是産業園區産生現金流的成長性相較前兩者較弱。高速公路類基礎 設施 REITs 發行規模大，兩批合計發行 156.04 億元，資産創造收益的能力總體較弱，加之 疫情影響，高速公路類産品整體收益率在四類産品中最低。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站