21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道在全球超寬松貨幣政策環境下，去年全球私募股權市場一片火熱。
充足的市場流動性、低利率以及創曆史新高的私募股權公司數量均大力推動了交易量，2021年全球私募股權融資額約爲9370億美元，對比來看，2020年融資額約爲8570億美元。
隨著全球主要央行開始收緊貨幣政策，今年私募股權市場將如何發展？日益嚴格的監管對市場影響幾何？未來哪些領域會獲得市場青睐？火熱的SPAC熱潮能否延續？圍繞這些話題，21世紀經濟報道記者專訪了美富律師事務所合夥人李若木。
美富律師事務所于1883年在舊金山市成立，在美國、亞洲及歐洲設有16家辦事處，擁有約1000名律師。美富也是最早在中國各主要商業中心（北京、上海和香港）開設辦事處的美國律師事務所之一。
火爆的市場走向何方？
21世紀：2021年全球尚處于超寬松貨幣政策環境，過去一年全球私募股權市場發展如何？
李若木：過去一年全球私募股權融資額創下曆史新高，2020年的融資額約爲8570億美元，而2021年的融資額約爲9370億美元。去年全球私募股權交易活動大幅上升，充足的市場流動性、低利率以及創曆史新高的私募股權公司數量均大力推動了交易量。同時私募股權充足的現金儲備導致交易競爭激烈，2021年約有3.4萬億美元現金儲備，比2020年增加了9.7%，爲尋找優質的目標公司的競爭愈發激烈。
與此同時，去年特殊目的收購公司（SPAC）交易激增。2021年，SPAC的數量和融資額均出現了激增態勢，但2021年下半年開始，由于美國證券交易委員會（SEC）針對SPAC的新聲明和新要求，市場開始出現調整。而且之前已經完成SPAC並購交易的一些項目表現不盡如人意，從而導致了SPAC市場出現了冰火兩重天的局面。
需要注意的是，過去一年環境、社會和公司治理（ESG）備受關注。隨著越來越多的有限合夥人要求普通合夥人彙報ESG指標，私募股權發起人在整個投資周期內對ESG的關注度日益提升，越來越多的ESG條款（特別是關于氣候的條款）被寫入交易文件中。
過去一年，受到電子商務、金融科技和虛擬通訊的驅動，全球對互聯網數據中心的需求增多，新冠肺炎疫情則推動了對生物醫藥領域的關注，這些領域私募股權交易增加。
此外，去年信貸市場依舊表現強勁。激增的全球並購交易爲2021年的信貸市場提供了動力，同時其他類型的融資活動也在持續發展，例如股息資本重組。出于對通貨膨脹以及新冠疫情可能對經濟造成影響的擔憂，部分地區在臨近2021年底時明顯放緩了融資步伐。
21世紀：2021年充足的市場流動性大力推動了交易量，而2022年美聯儲收緊政策的步伐愈來愈激進，全球緊縮浪潮對私募股權市場有什麽影響？
李若木：2021年充足的私募股權現金儲備導致交易競爭異常激烈。優質的目標公司會同時受到多個買家的關注，因此，賣方有了更多談判空間和選擇的余地，能達成更多有利于賣方的交易條款。比如在非上市公司的交易中，出現了慣常的上市公司交易的典型條款——賣方交割後沒有賠償責任、其中一部分對價無需進行托管。而這類條款過去通常只出現在上市公司的私有化交易中，這也導致買方爲了降低交易風險購買賠償責任險，因此去年的賠償責任險市場也很活躍。
2022年貨幣政策的調整並不會實質性地影響實力強、規模大的私募基金的並購活動，但他們會在選擇標的時更加嚴格、會對估值及交易條款的談判更加審慎。對于高估值的標的，一些買家可能會要求根據交割後達成的裏程碑分期付款。
高科技領域仍最受關注
21世紀：全球反壟斷重拳不斷，對私募股權市場有何長遠影響？
李若木：近年來，各國對于反壟斷的審查都愈加嚴格，這是大勢所趨，超大型的交易會受到更加嚴格的反壟斷審查。不僅戰略投資者需要關注反壟斷審查，很多私募股權同樣需要審慎考量其並購或合資項目是否需要反壟斷審查。
最近一段時間，國家市場監督管理總局正在加強對全球私募股權的執法活動。中國反壟斷法項下，即使合資企業當前或未來在中國沒有經營活動，其母公司的收入也可能會讓合資企業交易納入技術性反壟斷審查的範圍。而在過去一段時間內，很多這類交易都沒有進行申報。目前，對未按照規則申報的交易的最高罰款只有象征性的50萬元人民幣，但國家市場監督管理總局正在制定立法，將最高罰款額提高到全球收入的10%。
另外，2022年1月18日，美國聯邦貿易委員會（FTC）和司法部反壟斷司（DOJ）舉行了聯合新聞發布會，宣布啓動廣泛的公衆問詢，旨在重新審視並可能修改反壟斷審查標准，其中包括審核私募股權的所有權是否會影響其投資組合公司的競爭決策。
因此，私募公司在進行交易的時候，要充分考慮其自身及投資組合公司的情況、具體案例具體分析。
21世紀：未來海外並購需要關注哪些風險點？
李若木：美國外資投資委員會（CFIUS）和各國對外國投資的監管依舊是海外並購首先需要關注的事項。很多國家，比如德國、以色列都有類似于CFIUS的制度。英國的《國家安全和投資法》也于2022年1月4日全面生效。
CFIUS去年否決了一項中國買家對一家美國上市的韓國公司的私有化交易，這家韓國公司跟美國的唯一聯系紐帶是其在美國上市，而其研發和運營都在美國境外，可見CFIUS會盡可能擴大其司法管轄權。
CFIUS的管轄權不僅僅是針對並購，對于涉及到關鍵技術、基礎設施還有敏感數據和信息項目的少數股權投資也有管轄權。
此外，各國對關鍵技術的出口、對數據和敏感信息的保護都日趨嚴格並完善立法，在設計交易架構及對目標公司的估值時需要提前做出考量。
21世紀：隨著全球進入抗疫下半場，未來哪些領域會獲得私募股權市場的青睐？
李若木：高科技領域仍將是全球私募股權最關注的領域。同時，領先的醫藥私募股權/風險投資基金將通過多輪KPI驅動的結構化融資，來孵化越來越多的新公司。
過去兩年農業科技、消費領域也受到很多關注，隨著市場的調整，會出現通過並購進行行業調整和整合。
SPAC前景幾何？
21世紀：隨著香港SPAC上市機制正式落地，港股市場迎來首個SPAC公司，Aquila Acquisition Corporation今年1月向港交所遞表。中國SPAC未來發展前景如何？
李若木：SPAC在美國有一個長期的發展曆史，其機制經曆過市場的逐漸完善。美國SPAC機制最大的吸引力是靈活性和確定性。香港的SPAC機制符合香港證券交易所一貫的原則，與美國的SPAC機制相比更嚴格，這也意味著香港SPAC對公衆投資人有更多的保護。對于一些在敏感行業的企業，香港會比美國更具吸引力。新加坡比香港更早建立了SPAC機制，其靈活度介于美國和香港之間，會對一些東南亞公司有吸引力。除了SPAC機制本身和地緣政治的考量，一個很關鍵的考量因素是市場流動性。畢竟SPAC並購交易的最終目的是讓目標公司成爲上市公司，這一點與正常IPO選擇交易市場的考量是一致的。
不論香港還是新加坡，還沒有一個SPAC完整地完成了整個交易，也就是從SPAC上市，到SPAC並購交易完成。其實SPAC完成IPO不是目的，完成一個完整的SPAC並購才是一個完整的交易。美國SPAC的經驗證明，SPAC是一個成熟的融資和交易工具，跟2021年大熱相比，SPAC市場的熱度會持續降低到正常水平，但交易模式會持續存在，並且依然有吸引力。香港的SPAC機制未來發展前景如何，還需要拭目以待，第一個SPAC並購交易完成後會提供更多的數據參考。
21世紀：在SEC監管壓力下，美國SPAC去年從高潮跌入低谷，未來會向什麽方向發展？
李若木：2020年有近250家SPAC在美國上市。2021年則達到600多家。截至2月14日，2022年有超過30家SPAC在美國上市。
2021年，SEC對SPAC監管加強，資本市場對SPAC交易開始持更加審慎的態度，同時定向增發（PIPE）市場趨近飽和，很多SPAC並購交易很難得到PIPE融資。在SPAC的交易模式中，PIPE融資通常是關鍵的一環，能保證交割後的目標公司有充足的現金流。PIPE市場的收緊，以及一些傳統的PIPE投資人之前的投資尚未回籠，一些SPAC已經開始尋找不缺現金流的目標公司，從而可以在沒有PIPE投資或者少量投資的情況下完成SPAC並購。
一直以來，市場對SPAC最大的批評或者質疑是SPAC發起人與SPAC公衆股東利益不一致，SPAC發起人完成SPAC並購時並沒有充分考慮SPAC公衆股東的利益。從2021年下半年開始，SPAC 和目標公司在交易估值及交易條款上都在進行持續的調整及完善，從而使SPAC發起人與SPAC公衆股東的利益更趨于一致。比如，近期上市的SPAC需要完成SPAC並購交易的期限從24個月減少爲18 個月、15個月甚至12個月，從而提升了對SPAC公衆股東的吸引力；SPAC發起人會爲SPAC並購交易提供額外的現金支持，從而彌補SPAC公衆股東贖回或者PIPE融資不到位而産生的資金缺口；SPAC發起人的一部分股權會分期釋放，釋放條件與股價挂鈎。
目前有近600家SPAC在尋找交易目標，這些SPAC持有近1600億美金的資金量，因此仍舊是賣方市場，優質的公司仍會具有很大吸引力。同時，最近新設立的SPAC普遍融資額度偏低，這樣有利于尋找一些優質但估值更加合理的公司，從而在估值上容易達成一致。
如果SPAC不能按時完成並購，需要進行清算。近年來清算極爲罕見，2020 年只有兩家SPAC進行清算，2021年沒有SPAC進行清算。但隨著一些SPAC完成交易的最終期限臨近，今年可能會出現更多SPAC進行清算的情形。另外，由于監管和市場的各種各樣的原因，從2021年下半年開始，SPAC贖回率持續增高，導致一些SPAC並購交易終止。2021年有16宗交易終止，2022目前有四宗。
目前來看，盡管資本市場在不斷調整對SPAC交易的預期，其作爲可行的金融工具及交易模式已經受到市場認可，並逐步更加成熟。
2020年及2021年上半年，我們看到了很多名不見經傳、甚至投資經驗不多的發起人設立SPAC。隨著市場的調整及SPAC這一交易模式的成熟，未來的SPAC市場會更適合優質的投資人和優質的目標公司。市場會青睐于有經驗的發起人，他們不僅有發起SPAC的經驗，還有投資經驗，其過往的戰績能得到市場認可及目標公司的信賴。
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