（報告出品方/作者：東方證券，陶聖禹，唐子佩）
1、百年傳承，壽險典範
1.1、起源于上海，深耕于亞太
服務18個市場，已成泛亞地區最大的獨立上市人壽保險集團。友邦保險總部位于中國香港， 自 1919 年在上海成立以來，公司在泛亞地區不斷擴大運營版圖，目前已形成覆蓋 18 個市場的運 營區域，成爲泛亞地區最大的獨立上市人壽保險集團。公司于2010年在港交所上市，以協助大衆 實現“健康、長久、好生活”爲企業目標，聚焦于爲個人及團體提供一系列人身保險業務。截至 2021 年末，友邦保險通過其遍布亞洲的龐大專屬代理、分銷夥伴及員工網絡，爲超過 3900 萬份 個人保單的持有人以及逾 1600 萬名團體保險計劃的參與成員提供服務。
積極布局內地市場，拓展勢頭正盛。從 1992 年恢複在中國內地業務以來，公司一直積極布 局內地市場，但受限于政策約束，僅在北京、上海、廣東、江蘇四地展業。隨著國家在金融行業 外資放開力度逐步深化，公司也把握機遇加速線下布局，于 2020年 6 月實現“分改子”，並先後 推動四川、湖北分公司開業，同時也將石家莊、天津營銷服務部改建升級。我們認爲大陸地區高 端客群仍具有較大的挖掘空間，若每年均有新的省份設立分公司開展業務，或將成爲公司強有力 的業務增長引擎。
1.2、股權結構分散提升自主權，分紅穩定夯實投資信心
無實際控制人，股權結構分散賦予更強的自主性。截至 2021 年末，公司第一大股東紐約梅 隆銀行持股 9.75%，其次三大股東美國資本集團、摩根大通集團和貝萊德集團分別持股 8.00%、 6.45%、5.95%，公司無控股股東和實際控制人。大股東主要爲長期機構投資者，均未向公司派 駐董事，管理層擁有更大的決策靈活度。
分紅水平穩定，夯實投資者信心。公司分紅政策與稅後營運利潤（OPAT）挂鈎，近幾年均 保持相對穩定，維持在 30%以上的分紅率水平。公司股利每年穩步提升，近十年已增長 3.4 倍， 2021 年期末股利進一步增長 8%，夯實股東回報，提升投資者信心。
1.3、管理團隊經驗豐富，多元董事背景利于本地化轉型
管理團隊經驗豐富，下設區域 CEO 實現屬地化管理。公司高管均有豐富的保險行業從業經 曆，在亞洲及全球保險領域擁有深厚的管理經驗，且管理層司齡普遍較長，組織架構穩定，符合 友邦著眼長期的戰略目標。公司 2020 年聘請原平安集團聯席 CEO 李源祥先生加盟任集團 CEO， 接棒到齡退休的黃經輝先生。李源祥先生擁有逾 30 年的保險從業經曆，對平安集團的“金融+科 技”、“金融+生態”的轉型做出了重要貢獻，我們認爲行業領軍人物的加盟有望推動友邦的持 續輝煌。公司在集團層面下設三位區域 CEO，實現 18 個業務覆蓋地區的分管歸屬，以更好地應 對亞太不同地區的政策、市場等差異，增加業務發展的靈活性。
獨立董事多元多區域優勢，利于業務本地化轉型。公司獨立非執行董事亦在相關領域擁有豐 富從業經驗，對于新加坡、菲律賓、泰國等東南亞地區的政策監管與市場格局有較爲深入的理解， 有助于推動友邦保險相關業務的本地化轉型與落地，爲業務的後續發展奠定了紮實的基礎。
1.4、多元化激勵機制，長期獎勵持久注入活力
薪酬體系涵蓋短期與長期激勵，雇員及代理人均能分享成長紅利。公司薪酬體系除基本工資 外，既涵蓋短期獎勵，也采用受限制股份、購股權計劃等長期獎勵提升員工積極性。同時，公司 還設置雇員購股計劃、代理購股計劃、福利津貼等拓寬薪酬組成部分，讓雇員與代理人均能分享 公司成長的紅利。
考核指標與公司業績直接挂鈎，長期獎勵占比顯著，確保管理層與股東利益相向而行。公司 短期與長期獎勵的考核均爲與業績直接挂鈎的 VONB、稅後營運溢利、EV等指標，且對長期獎勵 中的受限制股份來說，其歸屬比例更取決于在同業中的排名分位，若位于後 25%分位則無法獲得 任何股份，我們認爲此舉將確保管理層與股東利益深度綁定，既激發工作積極性，也爲公司長遠 發展注入活力。
此外，公司強調長期表現的考察，將決定受限制股份歸屬的指標考核期定爲三年， 而購股權需要三年之後才能行權，且需行使人處于受雇期間或退休狀態，雇員購股計劃的股票配 發也要到三年之後才可實施，這均與公司立足長期的戰略保持一致。以集團 CEO兼總裁李源祥先 生爲例，其 2020 年度目標薪酬金額包括 109 萬美元的基本薪金、198 萬美元的短期獎勵和 396 萬 美元的長期獎勵，長期獎勵構成了目標薪酬的 56%。
2、經營策略：聚焦中高端客群，代理+夥伴齊發力
2.1、客群策略：受益于亞太經濟強勁增長下的中高淨值客群基數擴大
聚焦中高端客戶市場，疫情沖擊下的短期複蘇節奏更快。公司的客群策略瞄准泛亞地區的中 高端群體，塑造了高端的品牌形象，其品牌定位爲“健康、長久、好生活”，爲客戶及其家人提 供健康管理及保障的一站式解決方案和高品質服務。短期來看，雖然 2020 年以來的新冠疫情沖 擊，使得保險作爲可選消費需求被滯後滿足，但由于疫情對不同財富水平的客群沖擊差異化，友 邦聚焦的中高淨值客戶受新冠疫情沖擊相對下沉市場客戶更小、恢複更快，業務複蘇的節奏有望 超預期。
長期需求旺盛，高淨值人群帶來價值的穩定增長。從長期來看，亞太區域世界領先的中産階 級規模爲公司的中高端人身險提供了充足的市場需求。2020 年亞洲的中産階級規模世界第一，約 占全球中産階級人數的 54%，據 Knight Frank 發布的《2021 財富報告》預測，2020-2025 年亞 洲的高淨值人群（年可支配收入高于 100 萬美元）規模還將增長 46%，高于世界平均水平。龐大 的中高端客群一方面將爲公司提供充足的新單保費需求，另一方面由于中高端客戶具有更強的消 費和資産配置能力、對價格更加不敏感，使公司得以出售更多高件均、高新業務價值利潤率的組 合産品，爲未來公司新單保費與新業務價值利潤率的持續提升提供需求端的長期支撐。
2.2、渠道策略：代理+夥伴齊發力，深度+廣度拓格局
公司業務主要由代理渠道和夥伴分銷兩部分構成，其中代理渠道是最主要的貢獻來源，近幾 年占比維持在 70%以上且呈逐步增長態勢，同時也是拉動 NBV 增長的主要驅動力。從分渠道增 速表現來看，代理渠道近幾年增速均優于夥伴分銷 10-20pp，代理渠道更高的價值利潤率也助推 公司實現 NBV 的更快增長。
2.2.1、代理渠道：推行“最優秀代理”，MDRT行業領先
代理渠道新單保費占比穩步提升。剔除 2020 年疫情影響因素外，公司代理渠道年化新單保 費保持穩步增長態勢，2021 年 ANP 實現 38.72 億美元，同比提升 12.1%，總新單占比同比提升 2.4pp 至 68.6%，爲新業務貢獻的最主要來源。
MDRT 會員持續增長，助力産能實現行業領先。截至 1H22，公司目擁有 1.57 萬 MDRT 會 員，百萬圓桌高質量保險代理人數量近年來均保持全球第一，雖然 2022 年小幅下滑 2%，但 5 年 複合仍爲增速爲 13.6%。從産能表現來看，2020 年友邦中國月人均新單保費爲 1.2 萬元、月人均 新業務價值爲 1 萬元，遠高于同業水平，映射出友邦代理人領先的專業能力與所服務客群更高的 消費能力，其中目標客群的消費能力由中高淨值的客群定位鎖定，代理人的專業能力則體現爲公 司在初始代理人篩選中對專業能力的更高要求以及後期培訓的持續賦能。
推行“最優秀代理”策略，多維度打造護城河。公司在代理人渠道推行“最優秀代理”策略， 目前該策略經過叠代升級已形成 3.0 版本，旨在保持代理人數量與質量的同時，更加強調爲客戶 提供標准化的優質服務體驗，形成規模增員精英化、經營管理系統化、銷售顧問專業化、客戶服 務標准化、作業平台數字化的“五化”營銷員體系。1）在招聘環節，公司設置了相較同業更高 的招募門檻，使其代理人結構與中高淨值的客群結構匹配度更高，2020 年友邦中國代理人大專以 上學曆約占 55%，遠高于行業平均水平 30%；
2）在賦能環節，公司與保險行業專業培訓及招聘 頭部企業 LIMRA 建立戰略夥伴關系，通過專業化的系統培訓與集團內地的數據工具支持，持續賦 能代理人以提高其人均産能；3）在服務環節，友邦代理人爲客戶提供保障與財富管理結合的銷 售服務，並重點主推高價值率的産品組合，實現了代理渠道價值率的不斷提升；4）在激勵與晉 升環節，公司爲代理人設立了明確的晉升機制，並通過代理人購股計劃增大績優代理人留存率， 2020 年公司代理新人 1 年後的留存率爲 50%，顯著高于行業平均水平 30%。
數碼化轉型策略提升運營效率，優化用戶體驗。2018 年，公司與 IBM、微軟等國際知名科技 公司建立和擴展了策略性夥伴關系，推動技術系統和業務流程的數字化轉型。同時集團成功將後 勤營運轉移至專屬“私人雲端”環境，並成立了一個全新的網絡安全共享服務中心，提升網絡威 脅偵測和應對能力，保障集團所有市場的持續運營能力。此外，友邦中國堅持“科技驅動領先優 勢”，先後推出了包括協助營銷員團隊管理的 Master Planner 工具、微信在線服務機器人等，幫 助營銷員團隊解決客戶服務中的難點與痛點，優化了客戶體驗。受益于公司的數字化轉型策略， 公司保單簽發線上化率超過 95%，理賠申報線上化率達 75%並實現 100%賠付線上化。
綜合而言，友邦在代理渠道的核心競爭優勢爲擁有完善且領先的代理人管理體系，並由此打 造出了一支能夠實現高産能的代理人隊伍。公司憑借其代理人渠道的高質量服務得以匹配高淨值 目標客群的高端個性化需求，從而使其能夠在實現大規模的保費收入的同時，銷售更加高價值率 的産品組合以提升保費質量。
2.2.2、夥伴分銷：建立深度獨家合作，實現廣覆蓋客群觸達
夥伴分銷波動性較大，疫情後修複進度不及預期。公司夥伴分銷渠道新單保費波動性較大， 2021 年 ANP 實現 17.75 億美元，同比提升 0.6%，與代理渠道相比恢複進度顯著落後，總新單貢 獻上也呈現逐步下降趨勢。
建立深度獨家合作，實現廣覆蓋客群觸達。友邦一方面通過與花旗、東亞等全球性銀行的深 度獨家合作，實現跨國家、跨地區的全方面戰略協同；另一方面通過與泰國盤古銀行、印尼中亞 銀行等區域性銀行快速觸達當地市場深層客戶。目前公司已與 10 余家銀行建立深度合作，今年也 在中國大陸與郵政集團建立戰略合作，我們認爲這將很大程度上實現客群的快速下沉與長尾客戶 的觸達，並借助其産品的自身優勢，實現客群的進一步挖掘。
2.3、産品策略：“經驗+資源”助力實現優異的産品設計與實現能力
産品結構方面，公司聚焦中高端客戶需求主推高價值率産品，主打長期儲蓄與保障，優化産 品結構以促進綜合價值率提升。公司産品主要分爲傳統保障類、分紅險、投連險和其他。其中， 由于傳統保障類産品主要以死差和費差爲利源，其盈利更加穩定，新業務價值利潤率更高，2021 年 PVNBP 達 14%，顯著高于其他産品，此類産品業務占比也在穩步提升，2021 年 NBV 貢獻達 57%，爲最主要的 NBV 貢獻點。
産品價值率方面，公司通過不斷升級低價值率産品的設計，以領先的産品研發能力實現個性 化與差異化，從而促使單個産品的新業務價值利潤率提升。以友邦中國之前的重疾險旗艦産品 “全佑”系列爲例，從 2014 年到 2019 年其産品覆蓋的輕重症範圍不斷擴大，輕症從 8 種擴大到60 種，重症則從 34 種擴大到 100 種。通過不斷增強産品保障屬性，“全佑”系列在過去十多年 的重疾險市場形成了良好的品牌聲譽。同時，友邦具備持續的産品研發能力，通過開發差異化、 個性化的定制産品，進一步提高産品價值率。
2021 年由于重疾新規的推出，公司下架了原有的全 佑系列，並再次成爲行業産品創新的引領者，新創了友如意重疾保險系列。友如意系列開創性地 打造了“核心保障+個性化配置”的定制模式，通過將保障內容、保障期限、保障額度分模塊化 設計，形成了覆蓋兒童與成人、個人與家庭的近兩千種組合模式。公司在行業産品同質化的背景 下形成了差異化的競爭優勢，增強了産品的議價能力，並最終形成高價值率的業務回報。
新單收入方面，公司通過打造人身險的生態圈，充分挖掘客戶全生命周期的顧客價值，從而 提高其新單收入。公司的産品設計覆蓋四大客戶主張，分別滿足客戶健康、財富管理、養老及傳 承的保險需求。公司通過較低單價的包括旅行險在內的意外險、以及中高端醫療險獲客，並將客 流引向其具有高件均保費、高價值率的四大價值主張系列産品。
其中，友如意系列重疾解決方案 通過模塊化自定義滿足健康保障需求，恒贏金生系列和穩贏未來系列通過“投資+保值+保障”的 方式爲客戶進行財富管理，最新推出的友自在養老綜合解決方案聚焦“養老財富管理+養老健康 管理”，開創性地打造一站式綜合養老賬戶，傳世系列則針對高淨值客戶身前身後的保值與傳承 需求爲客戶家庭奠定保障基石。同時，在客戶整個生命周期的不同階段，公司都提供了與之相對 應的産品和服務，滿足從職場上升、結婚育兒、中産奮鬥到退休養老的全生命周期的陪伴。通過 不同價值主張的産品之間的交叉銷售，以及不同生命周期階段之間的交叉銷售，公司塑造了人身 險的生態圈，擴大了新單保費收入來源，從而提高了新業務價值。
續收保費方面，公司通過“低頻産品+高頻服務”的方式提高了用戶粘性，從而促進續費率 的提升。公司在人身險産品低頻消費屬性的基礎上，通過附加特色的高頻服務，形成了一站式綜 合解決方案，從而在向客戶提供高頻服務的過程中積累口碑和客戶粘性，最終達到續費率提升、 新業務價值增長的效果。以其健康管理增值服務爲例，公司通過病前預防、病中治療、病後康複 的健康管理全場景陪伴式服務，形成了集每日健康管理、多重保障計劃、護航疾病康複于一體的 一站式健康管理方案，將保險單一的賠付服務高頻化，促進客戶粘性提升。
綜合而言，公司在産品策略方面具備行業領先的優勢，與可比公司相比，公司持續領先的産 品設計與實現能力主要來源于跨市場的經驗與國際化的服務資源。首先，在産品設計能力方面， 相較于主要具備中國運營經驗的內資險企，友邦具備在多個經濟、文化、發展程度不同的區域市 場運營的經驗。在人身險市場先發展區域的産品運維經驗，爲公司後續進軍其他區域市場提供了 豐富的前驗信息和運營參照，使其在跨區域市場的産品叠代中錘煉出領先的産品設計能力。
同時， 公司通過包括健康管理軟件在內的數字化産品，爲自身産品設計積累了豐富的跨區域運營數據， 使其産品設計具備良好的數據信息支撐。以其 AIA Vitality 計劃的推出爲例，公司首先在保險市場 較發達的新加坡等區域市場推出，積累運營經驗、對産品進行試點叠代之後再逐步根據其它市場 的發展情況分階段推進。同時公司會因地制宜，在其它市場運營經驗的基礎上結合本土化特色開 展産品設計，例如在印度尼西亞、馬來西亞市場針對穆斯林人口推出了伊斯蘭壽險産品。
其次，領先的産品不僅需要良好的設計引領，還需要公司具備相應的資源去實現産品的設計。 在産品實現能力方面，相較于內資險企主要具備內地的服務資源，友邦具備海外服務資源優勢。 公司擁有遍布全球六大洲、覆蓋 150 多個國家的 80 多萬網絡醫院和診所資源，能夠實現更加國際 化的海外診療服務類産品設計，滿足保險産品特色化內容。綜合而言，公司在産品設計上結合了 跨市場的運維經驗和數據信息，充分融合了自身國際化資源優勢與各市場本土化需求，從而使其 在産品的設計與實現方面領先同業。由于國際資源與跨市場經驗作爲公司産品的創新來源，在短 期之內難可複制性較弱，我們預計公司的産品在後續仍具備持續性的強競爭力。
2.4、投資策略：固收配置高于同業，長久期占比顯著提升
投資規模穩步增長，固收占比高于同業。2021 年末以保單持有人及股東總計的投資資産達 2536 億美元，同比增長 2.5%，若考慮單位連結式合約及合並投資基金在內的總投資資産則達 2936 億美元，同比增長 3.5%。在投資結構方面，自 2010 年上市以來，公司的投資資産就一直以 固定收益類資産爲主，以保單持有人及股東總計的投資資産測算，2021 年末固收類資産占比達 81%，明顯高于內地同業險企。
長久期債券配置顯著提升，久期匹配度不斷提高。2013-2021 年友邦債券投資資産中期限在 10年以上的債券占比從48%顯著提升至72%，使其資産與負債的久期匹配度不斷提高。一方面， 在目前利率下行的背景下，公司更小的資負久期缺口減少了其投資與再投資的風險，同時其多元 化區域運營的優勢使其能夠積累更多優質的高收益長久期資産，爲後續投資端的長期發力奠定良 好的基礎。另一方面，友邦資産端的投資決策與負債端的産品設計利率聯動，通過合理協調承保 端與投資端保證了穩健的價值增長。
3、業務布局：深耕大中華，逐鹿全亞太
中國市場 NBV 占比合計超 50%，新馬泰貢獻度逐步提升。受疫情影響，中國內地市場 NBV 占比 2020 年起超越中國香港市場，2021 年達 31%，目前爲公司 NBV 的主要貢獻地區，2021 年 中國市場整體占據半壁江山，合計達 52%。相較之下，東南亞市場貢獻度逐步提升，新馬泰三地 NBV 占比從 2018 年的 25%提升至 2021 年的 34%，對 NBV 增速的拉動效應也日益顯著，新馬泰 三地合計拉動 2021 年 NBV 增長 15.4%（2021 年整體增速 26%），我們預計隨著疫情影響的逐 步消散，其將成爲公司整體 NBV 增長的有力支柱。
3.1、中國香港：疫情初期影響明顯，但已步入複蘇軌道
市占率持續第一，但疫情影響下占比邊際下滑。據香港保險業監管局數據，截至 2022 年 3 月末，香港共有 163 家獲授權保險公司，其中 90 家經營一般業務，53 家經營長期業務，CR5 維 持在 65%左右的水平，頭部公司集中度較高，友邦爲香港市場最大的保險公司，近幾年市占率維 持在20%以上。但受疫情影響，2020年內地訪客到港頻次大幅下降，全行業內地遊客保費占比從 2019 年的 29%下滑至 2020 年的 6%。友邦品牌影響力在內地較爲突出，疫情封關導致的直接沖 擊更爲顯著，市占率呈現邊際下滑態勢。
前兩年 NBV 與年化新單增速均承壓，2021 年已顯著複蘇。受社會形勢緊張與疫情封關影響， 友邦香港 2019 和 2020 年表現與往年明顯不同，NBV 增速分別爲-5%和-66%，年化新單保費增速 分別爲-11%和-52%，其中能觀察到疫情對産品結構帶來更顯著的沖擊，2020 年新業務價值利潤 率同比下降 21.4pp 至 44.7%。但步入 2021 年以來，本地客戶價值快速提升，一定程度上抵消內 地旅客業務空缺，全年實現 NBV 增速達 37%，較 1H21 的 2.3%增速迅速擴大。2022 年初香港疫 情再起，對一季度業務沖擊較爲直接，但目前已實現疫情可控下的經濟快速恢複，我們預計 2022 全年的業務增長有望保持穩健。
3.2、中國內地：新省市落子與渠道下沉協同推進
友邦中國內地市場的業務爲集團持續增長的主要推動力，NBV 占比已達到 30%以上，受內地 市場全行業景氣度的影響，公司內地業務也受一定沖擊，但由于代理人整體素質較高與産品形態 更爲優異，新業務價值利潤率持續保持較高水平。
3.2.1、“分改子”後加速新省市布局，經營效率居行業領先
“分改子”落地，加速推動新省市布局。友邦自 1992 年至今在上海、廣東、北京和江蘇等 省市成熟運營多年，並在 2019 年 12 月中國銀保監會取消合資壽險公司的外資持股比例限制後， 于 2020 年 6 月完成友邦保險上海分公司改建爲子公司的轉變，成爲中國內地首家外資獨資人身險 公司，並計劃加大在中國內地的布局力度，目前已成功在天津、石家莊、四川、湖北、河南等新 省市實現布局，並計劃未來拓展 10 個新地區。
預計每年新布局 1-2 個地區。在潛在開拓省市板塊的預測方面，參考 2019 年至今公司在中國 內地的擴張速度，結合公司新布局 10 個地區的戰略規劃，我們預計公司每年將新布局 1-2 個地區。 同時，結合公司目標中産及高淨值人群的客群策略，根據招商銀行聯合貝恩公司發布的《2021 年 私人財富報告》中高淨值人群區域分布數據，我們預計友邦尚未布局的 8 個高淨值人數大于 5 萬 人的內地省市爲其潛在布局目標。
保費市占率低但 NBV表現突出。由于友邦中國內地僅在限定的幾個區域開展業務，以總保費 收入測算 2021 年人身險行業市占率僅爲 1.36%，整體市場占有率處于絕對低位，但其 NBV 價值 貢獻較爲可觀，2021 年內地 NBV 達 11 億美元（約 RMB 71 億元），高于人保壽險（32 億元） 和新華保險（60 億元），而後兩者總保費市占率分別達 2.9%和 4.9%，體現出友邦憑借更爲優異 的産品和銷售渠道實現價值率的高位穩定，進而使得 NBV 表現突出。
3.2.2、聯合東亞強化高淨值服務能力，與郵政戰略合作推動渠道下沉
與東亞中國合作，強化高淨值客群資源獲取能力。友邦于 2021 年 3 月與東亞銀行宣布達成 爲期 15 年的獨家銀保合作，意在借力東亞中國內地龐大的分支行網絡，強化高淨值客群資源獲取 能力與友邦的大灣區競爭優勢。同時作爲協議的一部分，友邦同時同意從東亞銀行收購其全資附 屬公司東亞人壽及藍十字保險（亞太）的全部股份，其中藍十字保險在上海和北京均有辦事處。 東亞中國僅在廣東就有 22 個分行與支行，占其總數的 32%，網絡全面覆蓋大灣區內“9+2”城市， 而其業務區域分布也與友邦高度重合，60%的分行與支行位于友邦業務範圍內。我們認爲憑借東 亞中國強大的銷售渠道和廣泛的客戶基礎，以及友邦在高質量産品矩陣及專業化銀行保險隊伍方 面的優勢，本次合作完成後將有助于雙方進一步開拓內地的高淨值客戶市場。
入股中郵人壽實現下沉式市場布局，尋求策略互補。公司于 2021 年 6 月宣布以 120.33 億人 民幣認購中郵人壽24.99%的股份。中郵人壽是中國郵政的子公司，依托郵政網絡和資源，目前已 覆蓋 22 個省、296 個地市、1690 個縣市，70%以上業務和服務在縣及縣以下地區。公司也已與 郵政集團簽訂戰略合作框架協議，探索更多業務機遇。我們認爲友邦與郵政集團的戰略合作，以 及入股中郵人壽，有望利用自身代理分銷等經驗，幫助中郵拓寬業務面和分銷渠道，達到客戶群 和分銷渠道互補雙贏的目的，同時中長期穩健的戰略合作將推動內地銀保業務的下沉式市場布局。
3.3、東南亞：後疫情加快複蘇，推動NBV貢獻逐步深化
泰國、新加坡、馬來西亞爲公司在東南亞市場的發展重點，也是除中國內地和中國香港外， NBV 貢獻最爲顯著的地區，2021 年 NBV 貢獻分別達 17%、10%和 8%，合計貢獻 34%。我們認 爲後疫情時代，東南亞地區經濟複蘇節奏超預期，有望推動代理人線下展業的快速恢複，同時借 助逐步升級的 TDA 實現科技賦能，共同推動 NBV 的高質量增長與貢獻的持續深化。
3.3.1、泰國：穩居市場第一，後疫情Margin與NBV同步改善
穩居泰國市場第一，銀保渠道優勢凸顯。泰國保險市場頭部集中度較高，CR5 從 2015 年的 71%升至 2020 年 75%的絕對高位，其中友邦保險 2020 年市場份額達 24.3%，遠高于第二名泰國 人壽（市占率 15.2%），且市占率保持相對穩定。從渠道上來看，泰國市場銀保渠道占比達 40%， 整體重要性遠高于其他亞太地區，而友邦與盤古銀行于 2017 年簽訂有 15 年的分銷協議，依托其 1200 余家分行推動客戶群的擴大，2018-19 年 NBV 實現兩位數增長。
後疫情 Margin 與 NBV 同步改善。友邦泰國維持較爲優異的業務品質，新業務價值利潤率持 續維持在 70%左右，2021 年伴隨産品組合向傳統保障和定期保費單位連結式的轉變，Margin 進 一步提升至 90%。此外，NBV 也在新單修複和 Margin 提升下逐步改善，2021 年增速達 30%，從 規模上看疫情的負面影響已基本消散（較 2019 年提升 23%）。我們預計伴隨經濟秩序的快速恢 複，友邦泰國業務將逐步回到快速增長軌道。
3.3.2、新加坡：疫情沖擊較溫和，TDA推動高質量發展
位列新加坡市場第三，疫情沖擊較爲溫和且已完全恢複。新加坡人身險市場高度集中， 2020 年 CR5 近 80%，其中友邦以 15%左右的市場份額位列第三，僅次于大東方人壽和保誠。公 司新業務價值利潤率保持基本穩定，維持在 65%的水平，疫情對于 NBV 的沖擊也較其他市場更 爲溫和，2020 年 NBV 僅下降 6%，且于 2021 年實現 8%的正增長，規模上看已達到疫情前 2019 年水平。 TDA 工具不斷升級，高素質增員推動價值高質量增長。公司積極開發數字化工具，例如 2019 年推出全新線上化平台賦能代理人展業，並在疫情初期實現 100%遠程銷售，大幅緩解疫情 帶來的實際沖擊；21 年中推出的數字化招聘平台大大簡化招聘流程，經此方式的隊伍招募超過 60%，利于高質量增員與代理人留存。此外，公司還與新加坡管理大學推動課程合作，爲高質量 增員夯實基礎。
3.3.3、馬來西亞：科技賦能推動新單修複，NBV較疫情前增長10%
投資連結險需求旺盛抵消疫情沖擊。據馬來西亞人壽保險協會數據，20 年初疫情對馬來西 亞人身險增速形成沖擊，2020全年新業務保費同比下降 3.2%，但其中投資連結式保險增長 1%對 沖疫情對傳統保險和團體保險的沖擊，後兩者分別同比下降 10%和 4%。投資連結式保險兼具保 障與投資屬性，新業務占比不斷提升至 42%，成爲最受歡迎的險種。 與 ZA Tech 合作加速科技賦能，NBV 較疫情前實現 10%增長。公司與 ZA Tech 于 2020 年 12 月建立新的區域科技合作夥伴關系，借助其專業的技術知識以及專利系統“Graphene”，協 助公司更迅速地開發並分銷場景化和數碼化保險産品。疫情後的業務複蘇進度較爲可觀，2021 年 NBV 同比增速達 27%，規模上看已較 2019 年疫情前水平增長 10%。
4、盈利預測
我們對公司 2022-2024 年利潤與內含價值指標預測做如下假設：
1）壽險業務：公司業務多區域布局，境外經濟有序恢複推動新單需求回暖，保費與 NBV 同 步提升；境內推動新省市分公司開業，同時與郵政集團戰略合作加碼，渠道下沉蘊含較大業務空 間。我們預計公司 2022-24 年在中國內地、中國香港、泰國這前三大業務區域的首年期交保費增 速分別爲-7.9%/10.0%/10.0%、14.4%/14.9%/15.0%、9.5%/12.6%/12.6%；此外，對此三個地區 總加權保費增速預測爲 11.0%/11.0%/6.5%、1.5%/2.6%/1.1%、4.3%/5.1%/3.0%。
2）投資業務：公司 2021 年由于保費下滑拖累投資資産積累，但 2022 年隨著境外疫情恢複 與境內多地新布局落地，投資資産增長重回常態，我們預計 2022-24 年投資資産增速分別爲 7.6%/7.4%/6.2%。
3）內含價值：受疫情影響，公司 1Q22 新業務價值利潤率同比下降 7.6pp 至 54.4%，我們 認爲疫情影響仍將延續，對 2022-24 年新業務價值利潤率預期爲 57.3%/56.9%/56.9%，對 NBV 增速預測爲 1.2%/11.3%/12.2%。此外，我們認爲存量業務內含價值預期回報率保持相對穩定， 維持在 6.75%水平。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網站