（報告出品方/作者：中泰證券，鄧欣）

一、公司概況：深耕人造金剛石，募投旨在擴産

1、發展曆程：深耕人造金剛石

公司自 2010 年成立以來深耕人造金剛石，當前業務包括金剛石單晶、金剛石 微粉和培育鑽石。公司以金剛石單晶起家，後布局培育鑽，並于 2017 年收購 金剛石微粉資産。

公司主要産品爲金剛石單晶、金剛石微粉及培育鑽石。金剛石單晶及微粉主要 用于工業領域，其中單晶主要用于制造鋸切工具、鑽進工具和磨削工具；微粉 終端應用領域側重精密機械加工、清潔能源、消費電子和半導體等領域；培育 鑽石産品在晶體結構完整性、透明度、折射率、色散等特性方面可與天然鑽石 相媲美，是鑽石消費領域新的選擇，當前下遊應用擴充需求旺盛，有望高增。

2、股權結構：股權集中，實控人持股高

公司股權結構清晰，實控人持股比例較高。公司董事長邵增明爲實際控制人， 直接控制公司 39.83%的股份，並通過商丘彙力（員工激勵平台）間接持有公 司股份 1.45%，合計持有公司股份 41.28%，其母李愛真持股 16.56%，兩人直 接間接合計持有公司股份 57.87%。

3、業績梳理：培育鑽拉高增長斜率

營收、歸母 2021 年顯著提速。公司 2017-2020 年營收歸母淨利 CAGR 均 20%，2021 營業收入 4.98 億元，同比 104%；歸母淨利 2.4 億元，同比 228%， 增速提檔主要受益于培育鑽石需求高景氣。

分業務看，培育鑽業務成爲增長核心動力。2018-2021 收入占比分別爲 6.6%/16.5% /15.7%/40%，2021 年培育鑽營收 1.97 億，增量貢獻顯著。培育 鑽業務毛利率逐年上升，主因公司 3 克拉及以上大顆粒培育鑽石占比明顯上升， 同時培育鑽作爲公司內部毛利率較高板塊，其收入占比提升亦拉動公司毛利率 提升。

相比同業，公司期間費用率控制更優。從可比角度看，2020 年公司期間費用 率爲 5.94%，遠低于同業。

4、募資投向：擴産爲主

本次公司實際募集資金淨額 2.7 億元，擬全部投資寶晶新材料工業金剛石及合 成鑽石智能化工廠建設項目。該項目已于 2019 年 9 月開工建設，計劃在 3 年 內增加六面頂壓機數量 320 台。截至 2020 年末，新建寶晶智能化生産基地已 裝六面頂壓機 68 台，廠房總面積 0.35 萬㎡，占總面積 20%。預計項目完全達 産後可實現新增年均銷售收入約 23000 萬元，新增年度利潤總額約 9100 萬元。（報告來源：未來智庫）

二、工業金剛石：單晶需求平穩，微粉受益新産業

作爲工業金剛石生産大國，國內金剛石産業已達到國際先進水平。按類型看， 工業金剛石主要可分爲金剛石單晶和金剛石微粉。

據招股書，2001-2019 年我國金剛石單晶産量由 16 億克拉增加至 142 億克拉， 增長 7.9 倍。2019 年我國金剛石單晶出口達 31.82 克拉，較 2001 年增長 20.21 倍。自 2000 年我國成爲全球最大人造金剛石生産國，目前我國金剛石 單晶産量占全球 90%以上。全球工業用金剛石中 90%以上爲人造金剛石。金 剛石單晶主要用于建築材料的切割磨削等，其景氣度和基建投資、房地産行業 直接相關，同時 5G 基站、特高壓、城際高鐵等新基建將在一定程度上帶動金 剛石單晶需求增長。此外金剛石單晶在堅硬岩層的鑽進效果較好，能源礦産開 采亦帶來一定行業增量。

從格局看：市場集中度較高，CR4 超過 70%。中南鑽石、黃河旋風、豫金剛 石、力量鑽石等主要金剛石單晶供應商産銷規模約占行業 70%以上。

金剛石微粉廣泛應用于汽車制造、家電制造、光伏發電、LED 照明、消費電子 以及半導體領域，因光伏和半導體行業快速發展，多晶硅、單晶硅及藍寶石切 割需求明顯增長，拉動了金剛石微粉需求。據公司招股書，2018 受到光伏硅 片切割市場爆發性增長的影響，金剛石微粉市場需求大幅增長，出現供不應求 局面，2018 年行業內主要金剛石微粉生産商的産量約爲 47 億克拉、産值約爲 12 億元，2019 年後金剛石微粉市場供求趨于平衡。未來隨著國內新型金剛石 工具對國外産品和傳統工具替代率不斷提高，金剛石微粉將在下遊行業制造升級和技術替代中發揮重要作用。

金剛石微粉行業，力量鑽石具備領先優勢，小規模廠家較多。規模以上競爭對 手主要有惠豐鑽石和聯合精密，專注于金剛石微粉業務。力量鑽石具有生産高 端微粉的産能規模和技術能力，同時具金剛石單晶和微粉的上下遊産品，因此 競爭優勢明顯，市場集中度有望進一步提升。金剛石微粉行業對于下遊産業的 産需情況依賴性較大。未來精密機械加工、清潔能源、消費電子、半導體等新 興行業的發展前景仍然廣闊，金剛石微粉市場需求有望持續增長。（報告來源：未來智庫）

三、培育鑽：需求爆發爲核心增長點

1、培育鑽爲“真鑽石”

培育鑽石是品質達到寶石級的人造金剛石，其物理化學性質和天然鑽石完全相 同，肉眼無法分辨區別。

2、培育鑽迎來黃金發展期

從行業看，目前進進入黃金發展期。

1953-2012 技術儲備期：1953 年瑞典企業首次以人工方式合成鑽石晶體，期 間通用、住友、戴比爾斯及其他學術機構先後在速度、克拉、淨度等方面形成 突破。

2012-2018 産業鏈准備期：2012 年 Diamond Foundry 首家培育鑽零售商，天 然鑽巨頭戴比爾斯、零售商施華洛世奇、鑽石認證機構 GIA、IGI、NGTC 逐漸 對行業轉變態度。

2019 年至今行業快速增長：2018 年拐點後，印度培育鑽石進口額可見行業 2019H2 放量，疫情打斷後 2020H2 恢複高增，智研咨詢顯示 18 年全球培育毛 坯鑽産量 144 萬、19 年 600 萬、20 年 700 萬克拉，對應滲透率 1%、4.1%、 6%，CAGR 高達 70%。

印度培育鑽進出口可作爲行業景氣度重要指標，除開因基數原因導致的個別月 份滲透率波動，我們注意到 2019 年至今培育鑽進出口滲透率總體呈現上升趨勢，體現行業良好發展態勢。

3、培育鑽産業鏈拆解

培育鑽石産業鏈主要由上遊毛坯鑽生産商、中遊切割抛光上及下遊零售商組成。 上遊主要從事毛坯鑽石生産，中遊從事培育鑽石切割、加工等，下遊主要從事 培育鑽石零售。

①産業鏈上遊：HPHT 與 CVD 各半壁江山。

實驗室兩類主流技術爲高溫高壓法（HPHT）、化學沉積法（CVD）。HPHT 優 勢爲速度及顔色，但純淨度稍差（容易混入金屬元素），工業級金剛石多用此 方案，産業鏈相對成熟。CVD 優勢爲尺寸和淨度，但培育周期長、成本高，産 業鏈相對不成熟，技術上以美國領先。需要強調的是，兩種技術方案優劣僅代 表當前行業水准，實驗室下已有 HPHT 法突破 100 克拉的研究成果，中科院于 2019 年實現 1 周生長 1 克拉的毛坯鑽。

據貝恩 2020 年全球培育鑽産量 600-700 萬克拉，HPHT、CVD 各占半壁江山。 當前中國占 HPHT 法 90%産能，考慮龍頭企業均爲人造工業金剛石龍頭，而 中國人造工業金剛石亦占據全球 90%産能，全産業鏈自主可控，我們判斷中國 將保持 HPHT 培育鑽的領先優勢。CVD 核心技術在美國。據産業鏈調研， CVD 專利技術掌握在卡耐基實驗室，印度、新加坡生産商此前在專利案敗訴。 鑒于 CVD 法的大克拉優勢，該路線多爲專注寶石級的初創企+多涉足零售 （lightbox、diamond foundry），而 HPHT 路線多爲原工業級金剛石的生産企 業（中兵、黃河、力量等）。

從産量看，預計短期擴産有難度，需求持續增長下盈利或仍能維持，原工業金 剛石龍頭企業擴産更具優勢。産能擴張有限制，工業金剛石龍頭有優勢：單台 設備價格高，前期資金投入大。當前設備廠産能飽和，限電背景下加劇擴産難 度。需強調：工業金剛石所用壓機可切換生産培育鑽石。工業金剛石龍頭壓機 存量多，在培育鑽石産能擴張上有優勢。技術積累需時間：除壓機外，合成塊 技術及熟練壓機工亦爲生産環節所必須，設備到位至量産水平尚需時間。根據 黃河旋風問詢函答複，公司 18 年寶石級大單晶項目投産後，當年培育鑽石實 現收入 3976 萬，毛利率-86%，至 19 年爬升至 44%。

②産業鏈中遊：格局分散。

中遊共有 5000 家企業。中遊制造以印度爲代表，爲勞動力密集 型企業，盈利能力低下。鑽石打磨切割有固定標准（圓鑽爲主、八星八箭、 3EX），中遊企業無定價能力，供給相對充足且分散，故盈利能力較低。

③産業鏈下遊：零售端看下遊需求與技術共振下行業已進快速發展期。

一方面自 2012 年 Diamond Foundary 成立以來，下遊品牌零售商、認證機構 陸續對培育鑽轉變態度，2018 年戴比爾斯推培育鑽品牌 Lightbox；另一方面 河南企業于 2019-20 年陸續突破 3 克拉以上量産技術，有效承接了下遊需求。

消費者端，培育鑽作爲典型新興事物，滲透率有很大空間。參考全球鑽石珠寶 規模近 10 年小幅增長，2020 年全球鑽石珠寶銷售額爲 640 億美金，剔除疫情 影響，09-19CAGR3%。從結構看，婚戀市場放緩，悅己消費崛起，對應非鑽 戒類占比提升，考慮非鑽戒類單價較低，判斷未來全球鑽石克拉數需求增速將高于銷售金額增速。據美國 Plumb Club 市場調查，2021 年上半年 79%美國 消費者知道培育鑽的存在，59%了解其和天然鑽區別，16%更傾向購買培育鑽。 美國市場在基本實現“知道”、“建立認知”後，培育鑽滲透快速提升。

培育鑽未來滲透的直接驅動力爲飾品差異化及婚戀性價比。飾品（非婚）鑽石 珠寶市場相對非標，消費者更關注産品品牌、設計，故産品差異化和零售商推 動更爲重要。據貝恩，當前全球珠寶市場中，非婚禮市場占比已達 63%。據 The Plumb Club 數據，目前美國消費者對培育鑽在時尚珠寶市場應用的接受度 要高于婚戀珠寶市場。

婚戀鑽石珠寶市場，存消費者渴望大克拉和預算不足的矛盾。培育鑽性價比帶來的大克拉優勢將有助于其滲透率提升。消費者對大克拉有偏愛：從百度、谷 歌搜索指數看，1、2 克拉大鑽戒關注度更高。中美消費者婚戒平均支出不足以 購買 1 克拉以上的天然鑽，而培育鑽品牌可以給予更高性價比的選擇。

4、培育鑽量價展望

在量方面，預計快速滲透。貝恩咨詢數據，全球培育鑽毛坯産量 2018-2020 年 CAGR 達 70%。我們判斷美國培育鑽零售商的前臵布局是其消費者教育充分的 核心原因。當前全球市場培育鑽創業品牌層出不窮，中國品牌數量已接近美國， 有可能重現美國市場的滲透率快速提升路徑。

基于中國及其他市場跟隨美國市場滲透率提升的邏輯，我們預計美國 2020- 2025 年毛坯培育鑽銷量 CAGR 爲+26%，毛坯天然鑽銷量保持占全球總毛坯天 然鑽銷量 48%份額；預計中國 2020-2025 年毛坯培育鑽銷量 CAGR 爲+46%， 毛坯天然鑽銷量保持占全球總毛坯天然鑽銷量份額份額逐年遞增 0.5pct；預計 其他地區 2020-2025 年毛坯培育鑽銷量 CAGR 爲+49%；預計全球毛坯天然鑽 銷量于 21 年恢複至 19 年 90%水平，2021-2025 年 CAGR 爲+2.5%增長。

基于以上假設，我們預計 2025 年全球培育鑽毛坯銷量 2700 萬克拉，2021- 2025 年 CAGR26%。

在價方面，下跌勢頭減弱，短期或有上漲動能。

2017-2020 年培育鑽大幅降價：2020 培育鑽批發、零售價約爲天然鑽的 20%、 35%，而 2017 年底爲 55%、65%。主因①18 年戴比爾斯 800 美元/克拉定價引導價格下行②溫和降價有利滲透提升，亦符合行業利益③行業初期有假冒天 然鑽等惡性事件造成供需波動。

2021 年培育鑽零售端相對價格跌幅已經趨緩：2021 年培育鑽的相對價格由 2020 年的 35%下降至 30%。同時據貝恩咨詢，天然産品鑽價格 21 年上漲 9%， 故培育鑽絕對價格降幅預計更低。

展望未來，價格下跌動能減緩，短期上漲動能增強

①壓制行業價格的負面力量在減弱：戴比爾斯旗下品牌 800 美元/克拉定價雖 意在打壓培育鑽石，但也爲行業零售價提供底部支撐，同時其 21 年推出 1500 美元/克拉新品，爲天然鑽 15%，接近培育鑽平均定價；

②行業穩價力量在增強：如小白光等培育鑽石創業品牌以婚戒入手著手打造穩 定的價格體系。

③天然鑽作爲培育鑽價格的錨，近期出現較強上漲動能。據貝恩咨詢，2021 年鑽石消費量恢複至略超 2019 年水平，而生産端僅恢複至 19 年的 83%，庫 存較 2020 年下降約 40%。同時考慮到俄羅斯占全球鑽石生産 32%，當前俄、 烏局勢緊張，如後續有制裁落地，則進一步加劇天然鑽供求失衡，天然鑽價格 或迎來進一步上漲，培育鑽亦有可能出現跟漲。

四、競爭分析：立足設備端、生産端及産品協同優勢

1、設備端：先進性領先同業

公司大腔體合成設備占比顯著高于行業。六面頂壓機合成腔體越大，人造金剛 石合成的産量越高，截至 2020 年末，公司已裝機投産的大型六面頂壓機 （φ800、φ750 和 φ700）共計 315 台，占投産六面頂壓機總數 91.30%，φ650 型號占 8.7%。據中國機床工具工業協會超硬材料分會統計，截至 2020 年末， 主要企業用于生産高品級單晶六面頂壓機中 φ650 及以下型號占比約 81.25%。

公司擴産積極有望突破産能瓶頸。2019-2020 年公司金剛石單晶産能利用率分 別爲 99%/98%，培育鑽石産能利用率分別爲 99%/97%，産能亟待擴張，是銷 量增長的關鍵。截至 2021H1，公司六面頂壓機增至 483 台，較同期增加 74%。 2020 年培育鑽石實際使用壓機平均台數爲 79.25 台。另據公司募投項目，將繼 續購臵 320 台六面頂壓機，較當前水平增長 66%，預計將加快擴産速度，幫助 公司突破現有産能的制約。

據 2021 年年報披露，公司 2021 年末固定資産 6.09 億，較 20 年同期多增 3.3 億，主要系在建工程轉固所致，側面印證公司積極擴産。

2、生産端：培育鑽突破技術瓶頸

公司突破技術瓶頸帶動均價大幅提升。公司不斷加大技術的研發力度，公司 3 克拉、4 克拉、5 克拉及以上大顆粒培育鑽石銷量占比逐年提升。2018-2020 年，3 克拉以上培育鑽石銷售占比從 0%提升至 28.34%。據公司招股書披露，目前公 司已經批量化生産 2-10 克拉大顆粒高品級培育鑽石，處于實驗室研究階段培 育鑽石可達到 25 克拉。

同時公司培育鑽銷售均價于 21Q1 提升至 657 元，較 20 年均價增長 141%，且所 有規格培育鑽石均有提價趨勢，越高規格提價幅度越大。據招股書披露，均價 大幅提升主因 3 克拉以上鑽石銷售占比提升。

3、産品協同：靈活切換提升效率

公司快速響應市場需求提升內部效率。從工業級和培育鑽産品看，這兩種産品 均可由六面頂壓機生産，公司會根據市場需求和生産計劃適時調整産能在金剛 石單晶和培育鑽石産品之間的配臵。從金剛石單晶和微粉産品看，微粉處單晶 的産業鏈下遊，金剛石微粉生産成本中原材料占比 68%，公司自産金剛石單晶 制作微粉後對外銷售。據招股書，公司低品級金剛石單晶用于制作金剛石微粉， 增強生産掌控度且提高了金剛石單晶的毛利率和周轉率。

五、盈利預測

我們對公司的業績預測基于如下核心假設：

①培育鑽産品：預計新增設備産能絕大部分用于培育鑽，22-24 年産量保持較 快增長；從價格看，行業 22、23 年仍維持供給偏緊張狀態，均價維持高位， 24 年因行業供給放量出現小幅回落。毛利率方面，考慮公司從 21 年 Q1 起逐 漸突破大克拉量産，在價格堅挺背景下，預計 22 年毛利率較 21 年略有提升。 同時我們預計 24 年在培育鑽價格小幅下滑背景下，毛利率亦同向變動。

②工業級産品：預計新增設備産能主要用于培育鑽石，故大單晶、微粉量增有 限。同時考慮到行業未來仍可能存在向培育鑽石騰挪産能情況，預計工業金剛 石供給緊張持續，均價將小幅上升。毛利率方面，預計 22 年隨價格上升有所 上漲，後續持平。

預計公司 2022-2024 年收入爲 9.1、12.3、15.7 億，同比+82%、+35%、 +28%，歸母淨利 4.47、6.93、9.12 億，同比+87%、+55%、32%。

我們對公司培育鑽業務進行敏感性測算，假設培育鑽産量、價格在前文預估的 基礎上增加 10%或者減少 10%，其對應 22、23 年公司整體歸母淨利潤變化如 下。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站